Video Başlığı: Kripto'nun Bir Sonraki Kazananları Blokzincir Olmayacak. Video Yazarı: Bankless. Derleyen: Peggy, BlockBeats

Editör Notu: Kripto piyasasında uzun süren değer daralması ve sermaye akışı ortamında token yatırımı tartışmaları artık 'bir sonraki popüler anlatı ne?' sorusundan, 'hangi projeler zaten doğrulanabilir iş modelleri kurmuştur?' sorusuna kayıyor. Gelir, geri alımlar ve yakımlar giderek yeni değerleme dilini oluştururken daha kritik bir soru ortaya çıkıyor: Token'lar hisse senetleri gibi nakit akışlarına dayalı olarak fiyatlandırılabilir mi ve sahipleri protokol büyümesiyle yaratılan değeri gerçekten mi sahipleniyor?

Bu Bankless bölümünde Relayer Capital kurucusu ve yönetici ortağı Austin Barack, Venice, Hyperliquid, Pump.fun ve ether.fi gibi projelere odaklanarak uygulama katmanı token'ları için değerleme yöntemlerini ve kripto piyasasının altyapı döngüsünden uygulama döngüsüne geçiş potansiyelini tartışıyor.

Bu görüşmede Austin, en yüksek geliri ya da en agresif geri alımları sağlayan token'ları basitçe aramıyor. Bunun yerine token yatırımını daha temel yapısal sorulara ayırıyor: Ürünün gerçek talebi var mı? Gelir büyüme sürdürebilir mi? İş değeri token'a güvenilir şekilde aktarılabilir mi? Ve piyasa, zaten değişmiş olan işleri hâlâ eski sınıflandırmalara göre mi değerlendiriyor?

Birinci olarak, kripto varlıklarının filtreleme mantığı artık sadece büyümeyi takip etmekten, 'büyüme ve değer' kesişimini aramaya doğru kayıyor. Geçmişte sektör genellikle yeni L1'ler, yeni protokoller ve token teşvikleriyle büyüme beklentileri yaratmış; değerlendirmeler uzun vadeli anlatılara dayanmıştır. Uzun süren düşüş dönemi bu primi daraltmış ve ürün-piyasa uyumu bulmuş, hızlı gelir büyümesi gösteren birkaç projeyi, gerçek kullanım olmayan çok sayıda token'dan ayırmıştır. Bu, düşüşün yalnızca fiyat indirimleri getirmesinin yanı sıra yatırımcılara gerçek işleri tanımlama fırsatı da sunduğu anlamına gelir: Gerçekten dikkat edilmesi gereken projeler hem büyüme hızına hem de makul bir değerlendirmeye sahip olmalıdır; yalnızca spektrumun bir ucunda yer almak yeterli değildir.

İkinci olarak, token değeri soyut 'kullanışlılık'tan gözlemlenebilir değer birikimine kayıyor. Venice, yeni aboneliklerden ve kredi satın alımlarından elde ettiği gelirin bir kısmını VVV yakmak için kullanıyor; Hyperliquid platform gelirinin büyük kısmını HYPE geri alımı için ayırıyor; Pump.fun ve ether.fi de kendi geri alım mekanizmalarını kurmuştur. Geçmişte protokol geliri ile token performansı arasında net bir bağ yoktu—proje büyümesi mutlaka sahip olana getiri sağlamıyordu. Şimdi programlı geri alımlar ve yakımlar, indirgenmiş nakit akışı modellerine benzer değerleme demirleme noktaları oluşturuyor. Ancak bu hisse senedi benzeri çerçeve sınırları vardır: Geri alım oranları değiştirilebilir ve hisse senedi kuruluşları ile token arasındaki hak ilişkisi tam olarak kurumsallaşmamıştır. Yatırımcıların asıl değerlendirmesi gereken yalnızca gelir hacmi değil, aynı zamanda değer birikimi mekanizmasının sürdürülebilirliği ve güvenilirliğidir.

Üçüncü olarak, gelirin kalitesi gelirin kendisinden daha önemlidir. Piyasa uzun süredir Pump.fun'ı nispeten düşük değerlendirmiştir; bunun nedeni kısmen meme coin ticaretine yönelik talebin sürekliliğine dair yatırımçı şüpheleri ve kendi kullanıcı profillerinden farklı olan kullanıcı demografisini anlama zorluğudur. Platformun gelirinin iki ardışık yıl boyunca dirençli kalmasıyla bu algı değişmeye başlamıştır. Benzer şekilde Venice'in değerlendirmesi yalnızca mevcut abonelik gelirine değil, aynı zamanda çoklu model geçidi olarak değil, geliştiricilerle günlük kullanıcıları birleştiren bir yapay zeka uygulama platformuna genişleyebilme yeteneğine de bağlıdır. Bu, değerlendirmenin mekanik olarak geri alım katları üzerinden uygulanamayacağı; gelirin geçici teşvikler ve heyecandan mı yoksa tekrarlayan kullanıcı davranışlarından mı kaynaklandığını da değerlendirmek gerektiği anlamına gelir.

Dördüncü olarak, projelerin piyasa tarafından geleneksel olarak yapılan sınıflandırılması yeni bir fiyat yanlış hizalanma kaynağı haline gelebilir. ether.fi daha önce likit restaking protokolü olarak görülüyordu; ancak şu anda işinin %60'ından fazlası kredi kartları ve kredilendirme gibi Neo Bank ürünleriyle geliyor ve blokzincir entegre bir aracı platforma doğru genişliyor. Eğer piyasa onu hâlâ restaking izinde değerlendirirse, gelir yapısında zaten gerçekleşen değişimi gözden kaçırabilir. Daha önemlisi, ether.fi Ethereum'un kredilendirme, istikrarlı coin ve tokenleştirilmiş varlık altyapısını doğrudan kullanarak ürünlerini nispeten hafif organizasyonel ve sermaye yatırımıyla genişletebilir. Bu, altyapı döngüsünün gerçek değerinin artık temel protokollerde yoğunlaşmadığını, bunun yerine bu yetenekleri paketleyip doğrudan kullanıcıya sunmaya en uygun konumda olan uygulamalar tarafından yakalanabileceğini gösterir.

Beşinci olarak, uygulama geliri bir değerlendirme tabanı sağlayabilir; ancak token'ları kripto döngüsünden tamamen bağımsız kılamaz. Geri alım mekanizmalarına sahip projeler iş büyümesine dayalı olarak nispeten bağımsız bir fiyatlandırma temeli oluşturabilir; ancak yine de token varlık sınıfına aittirler ve piyasa sermaye akışlarına, BTC ve ETH fiyatları ile blokzincir üzerindeki aktivite değişimlerine tabidirler. Fark şudur: piyasa yükselişinde Hyperliquid ve Pump.fun gibi ticaret uygulamaları hem sermaye girişlerinden hem de iş genişlemesinden yararlanabilir; düşüşte ise gerçek gelir, onları sadece anlatıya dayalı varlıklardan ayıran kritik bir tampon görevi görür.

Bu görüşmeyi tek bir yargıyla özetlemek gerekirse: kripto varlıklarının bir sonraki yeniden değerlendirmesi döneminin merkezi artık en büyük altyapı anlatısını kimin taşıdığı değil, gerçek kullanımın sürdürülebilir gelire nasıl dönüştüğü ve bu gelirin bir kısmının token'a güvenilir şekilde nasıl iade edildiğidir. Bu bağlamda bu makalenin tartıştığı yalnızca birkaç token'ın değerinin altındayken değil, kripto piyasasının anlatıya dayalı fon toplama sisteminden ürün, nakit akışı ve değer dağılımına dayalı bir uygulama ekonomisine evrilip evrilemeyeceği sorusudur.

Aşağıda orijinal içerik (okunabilirlik için düzenlenmiştir):

Özetle

· Kripto piyasasındaki temel fırsat artık temel altyapıdan uygulama katmanına kayıyor; gelir ve kullanıcılar artık blok alanı anlatısının yerini alan yeni değer kaynağı olmaya başlıyor.

· Uygulama token'larının yeniden değerlenmesi, protokolün ne kadar gelir ürettiğine değil, bu gelirin stabil ve şeffaf geri alım veya yakım mekanizmaları aracılığıyla token'a aktarılabilmesine bağlıdır.

· Venice yapay zeka uygulaması büyümesini token yakma mantığıyla birleştiriyor; ancak 43,9 $ hedef fiyatı, Minds lansmanı ve daha yüksek yakım oranları gibi iyimser varsayımlara dayanıyor ve kesin bir değerlendirme olarak kabul edilmemelidir.

· Pump.fun'un düşük değerlendirmesi çoğunlukla meme coin gelirinin sürdürülebilirliğine dair piyasa kuşkularını yansıtır; ancak iki yıldan fazla süren gelir direnci, yüksek volatiliteli spekülatif talebin sürekli bir tüketici davranışı kategorisi olabileceğini gösteriyor.

· Hyperliquid, tipik uygulamalardan daha fazla döngüsel yansıma gösteriyor: sermaye girdileri, HYPE'nin değerini artırırken aynı anda işlem hacmini, ücretleri ve geri alım ölçeğini de yükseltiyor.

· ether.fi hâlâ bir restaking protokolü olarak fiyatlandırılıyor; ancak ana geliri zaten ödemeler ve kredilendirme alanına kaydı. Piyasanın bu eski sınıflandırması, iş yapısı değişikliğini henüz yansıtmıyor olabilir.

· Geri alım katları, hisse senedi F/K oranlarıyla doğrudan eşdeğerleştirilemez; çünkü token’lar genellikle net kazanç hakkı gibi açık talep haklarına sahip değildir. Hisse senedi ile token arasındaki değer dağılımı hâlâ temel bir risktir.

· Temel faktörler, kaliteli token’ların genel piyasa bağımlılığını azaltabilir ama kripto döngülerini ortadan kaldıramaz; gerçekten sürdürülebilir değerlemeler hâlâ gelir kalitesine, değer akışına ve mekanizma sürekliliğine bağlıdır.

Ana Çıkarımlar

Kripto piyasasındaki yatırım yaklaşımları hiçbir zaman sabit kalmamıştır.

2017’de işe yarayan stratejiler 2021’de geçerli olmayabilir; 2021 ya da 2024’te tercih edilen sektörler bir sonraki döngüde ilgiyi kaybedebilir. Austin Barack’e göre, döngüler boyunca tekrar kullanılabilen tek fikir, büyüme ile değerlemenin kesişimi noktasını bulmaktır: yeterince hızlı büyüyen ancak piyasa değerlendirmesi henüz bu büyümeyi tam olarak yansıtmayan projeler.

Bu, geleneksel anlamda değer yatırımı değildir. Yatırımcılar, yıllık %10 büyüyen ve F/K’sı sadece 4x olan olgun bir şirket bulmak için değil, kripto piyasasına girerler. Gerçekten cazip kılan şey, şiddetli sermaye döngülerinin geleneksel piyasalarda nadiren görülen bir kombinasyonu üretmesidir: işletme birkaç kat büyürken, değerleme genel piyasa düşüşü nedeniyle baskılanmış kalır.

Barack, yaklaşık iki buçuk yıl önce Relayer Capital’ı kurdu; stratejisi erken aşama yatırımlarını ve likit piyasayı kapsar. Fonun ilk dönemlerinde bu iki alan yaklaşık eşit dikkat gördü; bugün ise odak noktası %95 oranında likit tokenlara kaydı ve iki ana tema etrafında şekillendi: Kripto×Yapay Zeka ve 24/7 işlem ile varlık tokenizasyonu.

Bunun nedeni yalnızca kripto piyasasının yeni bir yükseliş döngüsüne girmeye başlaması değildir. Barack, geçmişteki uzun süren düşüş döneminin piyasaya zaten bir süzgeç görevi yaptığını düşünüyor: çoğu token’ın anlatı primi kaybettiği sonrası, ürün-pazar uyumu gerçekleştiren, gelirleri hızla artan ve hâlâ nispeten makul değerlemelere sahip birkaç proje öne çıkmaya başladı.

Anlatı Takibinden Geri Alım Hesaplamasına: Token’lar Yeni Bir Değerleme Dili Kazandı

Geçmişte uzun yıllar boyunca kripto projelerinin değerlemesi, pazar büyüklüğü, ağ etkileri ve token faydası gibi gelecek odaklı varsayımlara dayanıyordu. Protokoller gelir elde etse bile bu gelirle token arasında genellikle net bir bağ yoktu.

Şimdi bazı uygulamalar, işletme gelirini doğrudan token satın alma baskısı veya arz daraltması haline getirmek için programlı geri alım ya da yakma mekanizmaları kullanmaya başladı. Bu, yatırımcıların hisse senedi değerlemesinden bazı yöntemleri ödünç almasına olanak tanır; örneğin, geri alım tutarının token piyasa değerine oranı, token’ın ‘kazanç getirisi’ni kabaca yansıtabilir.

Ancak bu yaklaşım doğrudan bir F/K oranıyla eşdeğerleştirilemez.

Hisse senetleri genellikle şirketin net kazanç ve varlıkları üzerinde yasal talep hakkını temsil ederken, token sahipleri aynı haklara sahip olmak zorunda değildir. Proje ekipleri geri alım oranlarını değiştirebilir ve yeni iş süreçlerini hisse şirketi altına yerleştirebilir. Dolayısıyla geri alım katları yalnızca değer akışı kuralları görece şeffaf olduğunda ve işletme geliri sürdürülebilir olduğunda güçlü açıklama gücüne sahiptir.

Venice, Barack’ın odaklandığı vaka çalışmasıdır. Gizlilik ve sansür direnci üzerine kurulu bir yapay zeka uygulamasıdır; kullanıcıların aynı platformda farklı ileri düzey modelleri ve açık kaynaklı modelleri kullanmasını sağlar. Şu anda ana geliri ücretli aboneliklerden ve ek hesaplama kredisi satın alımlarından oluşur.

Venice ayrıca VVV token’ı için iki tür programlı yakma mekanizması kurmuştur: kullanıcılar farklı abonelik seviyelerini ilk kez satın aldıklarında platform karşılık gelen miktarda VVV yakar; kullanıcılar ek kredi satın aldıklarında, satın alma tutarının yaklaşık %5’i token yakımı için kullanılır.

Barack’ın tahminlerine göre Ağustos 2026 itibarıyla Venice’in yıllık gelir tahmini yaklaşık 107 milyon ABD dolarıdır; buna karşılık yıllık token yakımı yaklaşık 8,3 milyon ABD dolarıdır. 2027’de gelirin 336 milyon ABD dolarına, yakım tutarının da potansiyel olarak 70 milyon ABD dolarına çıkacağını öngörüyor. %50’lik bir geri alım katı uygulanırsa, modeli token değerlemesinin yaklaşık 3,5 milyar ABD dolarına ulaştığını ima eder; bu, o dönemde tahmin edilen dolaşımdaki arzla birlikte VVV’nin hedef fiyatını yaklaşık 43,9 ABD doları yapar—program yayınındaki fiyat yaklaşık 16 ABD dolarıydı.

Bu model açıkça iyimser varsayımlar içerir ve gelecekteki geliri kesin bir tahmin değildir.

Tahmin edilen 70 milyon ABD dolarlık geri alım-yakım hacminin yaklaşık 29 milyonu—%40’tan fazlası—henüz resmi olarak başlatılmamış bir ürün olan Minds’tan kaynaklanmaktadır. Minds, premium kullanıcıların ve geliştiricilerin farklı modelleri, prompt’ları ve araçları birleştirerek günlük kullanıcılar için yapılandırılmış yapay zeka uygulamaları geliştirmelerini sağlar; kullanım başına gelir payı kazanırlar—bu, bir yapay zeka uygulama mağazasına benzer bir formattır.

Barack, Minds'in tamamen Venedik'in mevcut işinden kopuk yeni bir ürün olmadığını, çünkü hâlâ mevcut modeller, kullanıcılar ve kullanım durumları etrafında döndüğünü savunuyor. Ancak sunucu David Hoffman, kredi satın alımlarının yalnızca mevcut hizmetlerin bir uzantısı olduğunu, Minds'in ise henüz piyasa tarafından doğrulanmamış yeni bir iş alanı temsil ettiğini belirtiyor—bu ikisi farklı risk düzeylerine sahiptir.

Barack bu zorluğu kabul ediyor ve kendi modelini 'temel senaryoya biraz yukarıda' olarak tanımlıyor: 0 aşırı kötümserliği, 5 temel senaryoyu, 10 tam iyimserliği temsil ederken, tahmininin yaklaşık 6 seviyesinde olduğunu düşünüyor.

Model ayrıca Venedik'in zamanla yenilemeleri yanma kapsamına dahil edebileceğini ve kredi gelirinden kaynaklanan yanma oranını 2027 yılına kadar %5'ten %10'a çıkarabileceğini varsayar. Bu önlemlerin hiçbiri şu aşamada kesin olarak taahhüt edilmemiştir; bu nedenle 43,9 milyon dolarlık rakam, koşullu bir fiyat hedefi değil, birden fazla işletme ve mekanizma varsayımına dayanan bir senaryo tabanlı değerlemedir.

Venedik'in Gerçek Zorluğu: Bir Startup Neden Token'larını Erken Dönemde Geri Almak İster?

Venedik örneği ayrıca uygulama katmanı token'larının karşılaştığı temel bir gerilimi de ortaya koyuyor: yüksek büyüme potansiyeline sahip bir startup, nakit akışını ürün genişletmesine mi yönlendirmeli yoksa token sahiplerine mi iade etmeli?

Geleneksel piyasalarda, hızlı büyüme evresindeki şirketler genellikle sermayelerinin büyük kısmını Ar-Ge, istihdam ve müşteri kazanımına ayırır; büyük çaplı geri alımları erken dönemlerde nadiren gerçekleştirir. Venedik ise iş geliştirme sürecinin başlangıcından itibaren bir kısmı geliriyle VVV token'larını geri alıp yakmaya başlamıştır—bu, başka şekilde yeniden yatırım yapılabilecek sermayeyi feda etmek anlamına gelir.

Barack bu yaklaşımın kripto piyasalarında yaygın olan çift hisse-token yapısıyla bağlantılı olduğunu düşünüyor. Token'lar projelere hızla dikkat çekme, ağ oluşturma ve yeni ürün özelliklerini tasarlama imkânı sağlayabilir; ancak net yasal çerçevelerin eksikliği nedeniyle piyasa, şirket tarafından yaratılan tüm değerin sonunda token'a geçeceğini doğal olarak varsayamaz.

Dolayısıyla programlı yanma yalnızca bir değer dağıtım mekanizması değil, aynı zamanda güven inşa etme aracıdır. Takımlar, iş büyümesinin VVV'ye aktığını — sadece hisse şirketi içinde kalmasın diye — somut eylemlerle kanıtlamak zorundadır.

Venedik şu anda kademeli bir yaklaşım izliyor: erken dönem yanmaları bazı takdir haklarına sahiptir, ardından ilk kez abonelik yanmaları eklenir ve daha sonra kredi satın alma gelirinin %5'i yanma kapsamında yer alır. Barack bu düzenin token'a değer kazandırırken büyüme için çoğu sermayeyi koruduğuna inanıyor.

Venedik daha önce 65 milyon dolar fon toplamıştı; bu da geri alımlar ile yeniden yatırım arasındaki çatışmayı kısmen azalttı. Barack'ın anlayışına göre dış finansman şirketin genişleme sermayesini sağlar ve işletmeden elde edilen nakit akışının daha büyük kısmının token'lara yönlendirilmesine olanak tanır; ilgili yatırımcıların aynı zamanda token abonelik haklarına sahip olması, hisse yatırımcıları ile token sahipleri arasındaki çıkar çatışmasını azaltmaya yardımcı olur.

Ancak bu denge hâlâ kırılgandır. İş büyümesi yavaşlarsa, çıkarım maliyetleri artarsa ya da piyasa rekabeti yoğunlaşursa şirket daha fazla nakiti rezerve tutmak zorunda kalabilir. Tersine, yanma oranı uzun süre çok düşük kalırsa token'lar iş büyümesinin tamamını yansıtamayacaktır. Bu nedenle VVV'nin değerlemesi yalnızca toplam yanma rakamlarına dayandırılamaz; aynı zamanda gelir büyümesi, brüt marjlar, işletme giderleri ve şirketin değer geri dönüşü taahhütlerini tutup tutmadığı da izlenmelidir.

Pump.fun ve Hyperliquid: Piyasa Neden Benzer Gelirlere Farklı Kat sayılar atıyor?

Venedik'e kıyasla Pump.fun ve Hyperliquid gelirleri daha doğrudan kripto işlem döngüsüne bağlıdır.

Barack, programın yayını anındaki piyasa verilerine dayanarak Pump.fun'un geri alım miktarının yaklaşık 5 katı değerinde olduğunu, Hyperliquid ve Lighter'ın ise buna karşılık yaklaşık 30–40 katı değerinde olduğunu belirtiyor. Ona göre bu fark, piyasada farklı gelir türlerine yönelik önyargıyı yansıtır.

Pump.fun'un temel işi meme coin ihraç ve işlem faaliyetlerinden kaynaklanır. Birçok yatırımcı, bu tür faaliyetlerin kısa vadeli spekülatif heyecana dayandığını ve gelir sürdürülebilirliğinin sonsuz vadeli vadeli işlem platformlarına kıyasla daha düşük olduğunu düşünür. Bu endişeler temelsiz değildir: kripto sektöründe gelirleri bir döngü içinde hızla yükselen, ardından %90'dan fazla çöken ürünler görülmüştür.

Ancak Barack, Pump.fun'un geçen iki yıldan fazla süredir gösterdiği performansın gelirinin piyasanın başlangıçta beklediğinden daha dirençli olduğunu düşünüyor. Bireysel meme coin'lerle ilgili heyecan hızla solabilir ama yüksek volatiliteye ve yüksek varyansa sahip spekülatif ürünler talebi uzun vadeli olarak devam edebilir.

Bu bağlamda Barack, Pump.fun'u kumarhaneler, lotolar, tahmin pazarları ve çok kısa vadeli opsiyonlarla kıyaslıyor. Burada amaç meme coin işlemlerini tamamen bu ürünlerle eşitlemek değil, bir talep mekanizmasını açıklamaktır: katılımcılar genel olarak negatif beklenen getiriye sahip olsalar bile, yüksek volatilite ve küçük olasılıkla büyük kazanç elde etme şansı nedeniyle bazı kullanıcılar katılımını sürdürmeye devam edecektir.

Bu değerlendirmeye dayanarak Barack, Pump.fun'un geri alım kat sayısının yaklaşık 5 katından 10 katına doğru yeniden değerlendirilebileceğini düşünüyor. İş hacmi sabit kalırsa yalnızca kat sayısındaki artış yaklaşık iki katlık bir değer artışı anlamına gelebilir; eğer zincirüstü işlem ve meme coin aktivitesi eşzamanlı olarak toparlanırsa gelir daha da büyüyebilir.

Ancak Pump.fun'un riski aynı zamanda hisse ile token arasındaki ilişkiden de kaynaklanır. Proje daha önce tüm gelirini geri alımlara ayırmıştı, ardından sonraki 12 ay için gelirin %50'sini geri alımlara, kalanını iş geliştirme amacıyla kullanacak şekilde ayarladı. Bu oranın 12 aydan sonra devam edip etmeyeceği henüz yeni bir kararla belirlenecektir.

Bu durum, Pump.fun'un gelirinin gerçekliğini zincirüstü verilerle gözlemlenmesine rağmen, token'ın ne kadar gelir alacağına dair kalıcı bir garanti olmadığını gösterir. Dolayısıyla PUMP değerlemesi yapılırken yatırımcılar bu kurumsal belirsizlik için bir indirim uygulamalıdır; platformun tamamının kârını doğrudan token sahiplerine ait getiri olarak değerlendirmemelidir.

Öte yandan Hyperliquid, daha yüksek bir değerleme kat sayısıyla öne çıkmıştır. Bir yandan kripto varlıkların sürekli vadeli işlem işi önemli gelirler sağlamıştır; diğer yandan HIP-3 piyasası, hisse senetleri, emtia, endeksler ve ön-IPO şirketlerle ilgili sözleşmelere ticaret kapsamını genişletmektedir.

Barack, Hyperliquid’un 24/7 işlem yapma, anlık takas ve küresel fiyat keşfi açısından blokzincirin potansiyelini gösterdiğini düşünüyor. Gelecekte henüz halka arz edilmemiş bazı varlıklar, ilk olarak zincirüstü fiyat sinyalleri oluşturabilir; bu sinyaller daha sonra geleneksel finans kurumları tarafından ihracat fiyatlandırmasında referans olarak kullanılabilir.

Ancak bu değerlendirme hâlâ piyasa doğrulamasını beklemektedir. Barack’a göre, Hyperliquid’in yakın zamanda eklenen gerçek dünya varlıkları piyasaları önemli işlem hacmi sağlamıştır; ancak henüz yayılma aşamasında oldukları için aynı ölçüde gelir büyümesi henüz sağlanmamıştır. Şu anki yüksek marjlı iş modeli hâlâ çoğunlukla kripto varlık ticaretine dayanmaktadır.

Dolayısıyla Hyperliquid, tipik uygulamalardan daha güçlü döngüsel yansıma özelliği gösterir: kripto sermayesi geri döndüğünde HYPE yalnızca genel token değerlemelerindeki toparlanmadan değil, aynı zamanda platformun işlem hacmi, ücretleri ve geri alım hacmi artışıyla da faydalanabilir; piyasa aktivitesi azaldığında bu mekanizma ters yönde de çalışabilir.

ether.fi değişti ama piyasanın sınıflandırması bu değişime ayak uyduramadı

ether.fi başka bir tür değerleme uyumsuzluğudur: projenin temel iş modeli zaten değişmiştir; ancak piyasa hâlâ eski etiketiyle fiyatlandırılmaktadır.

ether.fi başlangıçta likit restaking işiyle pazara girmiştir. 2024 yılında restaking anlatısının zirvesinde tamamen seyreltilmiş değerlendirmesi yaklaşık 8 milyar ABD dolarına ulaşmıştır. Restaking sektörüne yönelik piyasa beklentileri azaldıkça ether.fi’nin değerlendirmesi de geriledi ve hâlâ Lido gibi staking protokolleriyle benzer bir varlık olarak görülmektedir.

Barack, bu sınıflandırmanın artık ether.fi’nin güncel gelir yapısını doğru yansıtmadığını düşünüyor. Programda sunduğu verilere göre, işin şu anki gelirinin %65’inden fazlası

Neo Bank (dijital neo-bank) ürünleri —kredi kartı işlem geliri ve kullanıcıların hesap varlıklarını teminat olarak vermesiyle oluşan kredilendirme geliri— ile birlikte, getiri ve staking işleri toplam gelirin yaklaşık %35’ine düştü.

Platform, tokenlaştırılmış hisse senetleri ve diğer zincirüstü varlıkları ekledikçe ether.fi, dijital neo-banktan zincirüstü entegre aracı kurumu haline dönüşmektedir. Kullanıcılar farklı varlıkları tutup ticaret yapabilir, bunları teminat olarak kullanarak borçlanabilir ve kredi kartlarıyla günlük harcamalarını tamamlayabilir.

Bu modelin avantajı, ether.fi’nin tüm finans altyapısını sıfırdan inşa etmesine gerek olmamasıdır. Örneğin kredilendirme işi için mevcut DeFi protokolleri (Aave gibi) üzerinden gelir elde edebilir ve kar paylaşımı yoluyla kazanç sağlayabilir. Ethereum üzerindeki istikrarlı coin, kredilendirme piyasası ve tokenlaştırılmış varlık ekosistemi ne kadar zenginse, ether.fi kullanıcılarına sunabileceği hizmet yelpazesi de o kadar geniş olur.

Barack’ın sunduğu verilere göre, ether.fi’nin günlük kredi kartı işlem hacmi bir yıl önce yaklaşık 300.000 ABD dolarından şu anda 3–4 milyon ABD doları arasına yükseldi; bu, on katından fazla bir artıştır. Şu anda gelirin yalnızca yaklaşık %4’ü kredi faizlerinden kaynaklanırken, geleneksel dijital banka Nubank bu segmentten gelirinin %60–70’ini elde eder. Bu durum, ether.fi’nin gelir yapısını genişletmede hâlâ önemli bir potansiyele sahip olduğunu gösterir.

Gelecek 12 ay içinde yaklaşık 30 milyon ABD dolarlık bir geri alım potansiyeli ve 30x değerleme kat sayısı temelinde Barack, ETHFI fiyatının gösterim sırasında geçerli seviyenin yaklaşık iki katı olan 1 ABD dolarını aşabileceğini tahmin ediyor. Ancak 30 milyon dolarlık rakam, Barack’ın başka bir modelde aktardığı 21 milyon dolarlık tahminden yüksektir ve ether.fi’nin büyüme hızının ileride ivme kazanacağını varsayar; bu nedenle bu sonuç görece iyimser bir senaryodur.

Bu durumda asıl dikkat edilmesi gereken şey belirli bir hedef fiyat değil, piyasa sınıflandırmasının geride kalıp kalmadığıdır. Eğer ether.fi gelirinin büyük kısmı zaten ödeme, kredilendirme ve aracı kurumu hizmetlerinden geliyorsa, likit restaking protokolü çerçevesiyle değerleme yapılması mevcut iş modelini yansıtmaz. Ancak yeni iş alanlarındaki büyüme sürdürülemezse, sözde “yeniden sınıflandırma” da gerçekleşmeyebilir.

Temel Faktörler Korelasyonu Azaltabilir Ama Kripto Döngülerini Ortadan Kaldıramaz

Gerçek gelir elde etmek, uygulama tokenlarının Bitcoin ve genel kripto piyasa döngüsünden tamamen bağımsızlaşabileceği anlamına gelmez.

Barack bu ilişkiyi “kısmen bağlı, kısmen bağımsız” olarak tanımlar. Bir yandan Venice, Pump.fun, Hyperliquid ve ether.fi kendi kullanıcı büyümesi, geliri ve geri alımlarıyla nispeten bağımsız değerleme temelleri oluşturabilir. Bitcoin yatay hareket ederken bile işler devam ettiği sürece tokenlar yeniden değerlenebilir.

Öte yandan bu projeler hâlâ kripto varlıklarıdır. Sermaye hisse senetleri, yapay zeka ve diğer piyasalardan tokenlara geri döndüğünde, temel faktör desteği olan projeler profesyonel yatırımcıların portföy dağıtımına ilk girenler olabilir. Pump.fun ve Hyperliquid da artan işlem aktivitesinden ek gelir elde ederek, varlık fiyatları ile iş temelleri arasında pozitif bir geri besleme döngüsü oluşturabilir.

Venice’in doğrudan bağlantısı kripto işlem döngüsüyle görece zayıftır; ana dış değişkeni yapay zeka kullanımıdır. Çoklu model çağrıları, gizlilik odaklı yapay zeka ve üretici uygulamaların gelişmeye devam etmesi durumunda Venice’in saf kripto uygulamalardan ayrı bir talep kaynağına sahip olabilir; ancak kullanıcı büyümesi veya ücretli dönüşüm beklentileri karşılanamazsa, kripto piyasasındaki bir yükselişe rağmen tokenı otomatik olarak modelindeki değerlendirmeye ulaşamaz.

Barack bu dönüşümü daha uzun vadeli bir sektör döngüsü içinde değerlendirir. Alıntılanan verilere göre, kripto sektörünün tarihinde çoğu zaman yürütme katmanı altyapısı sektör gelirinin %95’inden fazlasını oluşturmuştur; günümüzde uygulama gelirinin payı yaklaşık üçte ikisine yükselmiştir. Bu oranın uygulama tarafına doğru ilerlemeye devam edeceğini ve nihayetinde %90’ı aşacağını öngörür.

Bu tahmin henüz gerçeklik kazanmamıştır; ancak bir sonraki aşamada doğrulanması gereken temel değişkenleri ortaya koymaktadır: gelirin kamuya açık blok zincirlerinden ve yürütme katmanlarından kullanıcıya yönelik uygulamalara geçişinin devam edip etmeyeceği, uygulamalar tarafından oluşturulan nakit akışlarının tokenlara kararlı bir şekilde aktarılıp aktarılamayacağı ve geri alım mekanizmalarının işletme büyümesi, piyasa düşüşleri ve düzenleyici değişiklikler karşısında sürekliliğini koruyup koruyamayacağı.

Eğer bu koşullar sağlanırsa, kripto piyasasındaki ana değerleme hedefi, «blok alanı sağlayan altyapı»dan «finansal ve dijital hizmet satışında blokzinciri kullanan uygulamalara» kayabilir. Bu noktada piyasa, sadece bir sonraki yüksek performanslı kamuya açık blok zincirini değil, kripto dünyasını dış taleple gerçekten birleştiren ürünleri ve bu büyümeyi sürdürülebilir biçimde paylaşabilen tokenları arayacaktır.

[Video Bağlantısı]

Resmi BlockBeats topluluğumuza katılmanızı bekleriz:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Tartışma Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Resmi Twitter Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia