Yapay zeka ABD Hazine Bonoları'nı çökertiyor — ve başarılı olsa bile ağır vergilere maruz kalacak

24 Eylül'de ABD uzun vadeli tahvilleri genel olarak çöktü. 30 yıllık Hazine bonosu getirisi %5,48'e yükseldi; bu, 20 yıllık bir rekor. 10 yıllık bono getirisi %5,2'yi aştı; finans krizinden bu yana en yüksek seviye. Uzun vadeli getiriler son iki ayda neredeyse doğrusal bir şekilde arttı. Hazine Bakanı Bessent, piyasa dengesini sağlamak için iki kez tahvil geri alımına başvurdu; ancak her seferinde yalnızca bir günlük bir rahatlama sağlayabildi, ertesi gün fiyatlar tekrar düştü.

Aşırı büyük açık, çok yüksek petrol fiyatları ve Fed'in faizleri yeniden artırması gibi gerçek temel güçler vardır; ancak bunların hiçbiri bu turda yeni değişkenler değildir. Bu turu gerçekten farklı kılan şey, fiyatı hiç umursamayan, talep tarafında yeni bir rakip ortaya çıkmış olmasıdır.

Yapay zeka, Hazine tahvillerini piyasadan dışlıyor

Veri merkezleri ve bilişim gücü hızla kurulurken teknoloji devleri, rekor düzeyde ultra-uzun vadeli tahviller çıkarıyor ve neredeyse fiyatı göz önünde bulundurmuyor.

Ağustos itibarıyla beş büyük bulut şirketi bu yıl yaklaşık 230 milyar dolarlık tahvil çıkardı — geçen yılın toplamının iki katından fazla — ve bunların büyük bölümü 20, 30 ve hatta 40 yıllık vadelerde yoğunlaşıyor.

Bu işlemler herhangi bir yılda baş sayfa haberiydi.

Meta sadece 22 yaşında olmasına rağmen geçen Ekim ayında 40 yıllık bir tahvil çıkardı — vadesi geldiğinde Zuckerberg 80 yaşında olacak. Tek başına bu işlem 30 milyar dolardı ve tek bir kurumsal tahvil ihracatı rekorunu kırdı. Bu Nisan ayında Meta, 25 milyar dolar daha ihraç etti.

Alphabet, 100 yıllık sterlin tahvilleri dahi çıkardı. Amazon, Mart ayında tek bir işlemle 54 milyar dolar topladı. Oracle şu anda kötü borçlu (junk) derecelendirmesine sadece iki basamak kalmış durumda ve serbest nakit akışı negatif olmasına rağmen sürekli tahvil çıkarmaya devam ediyor.

Neden faiz oranlarını umursamıyorlar? Bessent, Ağustos ayındaki bir röportajında bu şirketlerin faiz oranlarına bile bakmadan borçlandığını hayranlıkla dile getirdi; çünkü yapay zekânın getireceği kazançların bugünkü faiz maliyetlerini önemsiz kılacağına ikna olmuşlar.

Başka bir deyişle, normalde faizler yükseldiğinde borçlanma isteğini otomatik olarak azaltan fren bu yapay zeka talebi için çalışmamıştır.

Uzun vadeli fonlara hazır olan para da sınırlıdır: emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve uzun vadeli tahvil fonları — uzun vadeli segment bu alıcılar üzerine kuruludur ve onların paraları sınırlıdır. Teknoloji şirketlerinin uzun vadeli tahvillerine akan para, Hazine tahvillerine akamaz.

Alphabet'in 30 yıllık kurumsal tahvil getirisi %6,4'tür. Eğer Hazine bu parayı geri kazanmak istiyorsa, kendi getirilerini yalnızca yukarı çekerek bu hedefe ulaşabilir.

Bu aslında bir 'ters dışlama' durumudur: Geçmişte hükümet tahvilleri özel yatırımı dışlamıştı; şimdi ise yapay zeka devleri hükümeti tahvil piyasasından dışlamaktadır.

Nomura, yalnızca teknoloji devlerinin yaklaşık 200 milyar dolarlık uzun vadeli fon topladığını tahmin ediyor; bu, Hazine'nin orta ve uzun vadeli tahvil ihracatının yıllık toplamının dörtte biri kadardır. Yatırım sınıfı tahvil fonları da bu yıl Hazine tahvillerini azaltıp kurumsal tahvilleri artırıyor; ayrıca yabancı özel yatırımcıların ABD kurumsal tahvillerine yaptığı yatırım, artık ABD Hazine tahvillerine yaptıkları yatırımı geçti — bu daha önce hayal edilemezdi.

Uzun vadeli segmentte yerleşik, fiyat duyarlılığı olmayan devasa özel bir borç alan, kendisi oyun kurallarını yeniden yazmaktadır.

Bessent'in geri alımları buraya bile yetemiyor — her biri yalnızca birkaç milyar dolarlık işlemlerdir ve 30 trilyon dolardan fazla hacimli bir Hazine piyasasında damla kadar etkili olur; bu işlemler yalnızca Hazine tahvillerinin vade yapısını ayarlayabilir, teknoloji devlerinin tahvil ihracat hızını ise etkileyemez.

Burada ayrıca kendi kendini destekleyen bir döngü de gizlidir: teknoloji devlerinin tahvil ihracı, uzun vadeli faiz oranlarını artırırken; bu yükselen oranlar da AI projelerinin kendisinin finansman maliyetlerini artırır — AI devlerinin yeni tahviller ihracında ödediği ek prim, geçen yıl sadece 2 baz puanın biraz üzerindeyken bu yıl 12 baz puana yükseldi.

Yapay zeka yalnızca ABD hükümetini daha fakir kılar

Eğer sorun yalnızca Hazine ile para için rekabet etmek olsaydı, bu hâlâ çözülebilirdi; çünkü yapay zeka ekonomiyi gerçekten hızlı büyütmeyi başarsa, vergi gelirleri sonunda yetişir, hükümetin borç yükü hafifler ve getiriler doğal olarak düşer.

Ancak sorun, yapay zeka patlamasının hükümetin vergi tabanını genişletmeyecek olmasıdır. Verimlilik ve GSYİH artabilir ama hükümetin borcunu ödeyebilme kapasitesi aslında kötüleşebilir.

Bu kötüleşme iki şekilde ortaya çıkar: uzun vadeli ve kısa vadeli.

Uzun vadede ABD bireysel gelir vergisi ve sosyal güvenlik vergileri birlikte federal gelirin üçte ikisinden fazlasını oluşturur — yani hükümetin mali hayatiyeti maaşlara bağlıdır — oysa yapay zekânın ekonomik etkisi tam da emeğin değerini ve gelirini daraltmaktır. Şirketler daha az kişiyle daha fazla iş yapar; kârlar artar ama toplam ücretler düşer ve hükümet gelir vergisi ile sosyal güvenlik vergisinden giderek daha az gelir elde eder. Yapay zeka GSYİH içinde emeğin payını %10 oranında azaltırsa, çoğu gelişmiş ülkenin mali durumu ciddi sıkıntıya uğrar.

Kısa vadede 2025 yılında kabul edilen 'Büyük ve Güzel Yasası', ABD kurumlar vergisini keskin şekilde azalttı. Yasayla, sermaye harcamalarının yapıldığı yıl tamamen gider olarak değerlendirilmesi politikası yeniden yürürlüğe kondu. Amacın yatırım teşviki olması ama veri merkezlerine zaten her bedel karşılığında büyük yatırımlar yapmayı planlayan teknoloji devleri için bu teşvik değil, sürpriz bir kazanç oldu. Microsoft Temmuz'da mevcut vergi borcunun yalnızca 2,5 milyar dolar olduğunu, bir yıl önceki 14,1 milyar dolardan %80 düştüğünü açıkladı — oysa kârları patlıyordu. Bu, amortismanın sihrindendir. Kongre Bütçe Ofisi'nin Eylül verileri bunu doğruluyor: bu mali yılın ilk 11 ayında kurumlar vergisi geliri yıllık bazda çeyrek oranında azaldı; yaklaşık 100 milyar dolarlık bir düşüş oldu.

Gelirler küçülüyor, harcamalar şişiyor, vergi gelirleri uçurumdan düşüyor. Açıklar yalnızca borçlanarak karşılanabilir. Bu mali yılın ilk 11 ayında federal açık zaten 2 trilyon dolara ulaştı; toplam ulusal borç Ağustos'ta 40 trilyon doları geçti ve yalnızca faiz ödemesi artık yılda yaklaşık 1 trilyon dolara çıktı.

Mevcut sistemde, yapay zekânın var olan vergi tabanını genişleterek nihai olarak durumu kurtaracağını ummak gerçekçi değildir.

Yapay zeka ne kadar başarılı olursa, o kadar ağır vergilere tabi olmak zorunda kalır

Yapay zeka ne kadar başarılı olursa, emeği o kadar kapsamlı şekilde yerine koyar ve ABD hükümeti maaşlardan o kadar az vergi toplar.

Aynı zamanda hükümet harcamaları bunun sonucunda azalmaz — aksine şişer — çünkü daha fazla insanın yaşamını sürdürmesi için yeniden eğitim ve refah desteği gerekecektir.

Hükümetin mali açığı genişledikçe, parayı hâlâ genişleyen tek yerden bulmak mümkündür: yapay zekânın yarattığı kârlardan.