Циньбафранк: Коммерциализация ИИ только начинается! Остерегайтесь оттока ликвидности из-за Anthropic после 9 ноября, пока крипторынок ждёт возврата ликвидности

Автор и ведущий — господин Цзэ (@168MrZ)

Экономика США вступает в новый инфраструктурный цикл, обусловленный капитальными затратами на ИИ; при этом коммерциализация ИИ только начинает приносить доход от вычислительных мощностей, вложенных за прошлый год. Реальная угроза — не коррекция в секторе полупроводников, а рост цен на нефть и устойчивое возвращение инфляции, замедление роста выручки облачных провайдеров и IPO Anthropic, которое начнёт оттягивать ликвидность с рынка.

29 октября 2026 г. платформа 168X в четвёртый раз пригласила Циньбафранка (@qinbafrank). Беседа началась с обсуждения решений ФРС, конфликта США и Ирана, цен на нефть и инфляции, а затем перешла к Microsoft, Google, Anthropic, отдаче от капитальных затрат на ИИ, облачным сервисам, агентам ИИ и применению ИИ в науке, а также к ликвидности TGA в криптоиндустрии, регулируемому финансированию и токенизации.

Основная концепция Фрэнка на этот раз — не простой «бычий» или «медвежий» прогноз по ИИ, а разделение рынка на два одновременно протекающих процесса: на макроуровне высокие цены на нефть и долгосрочные процентные ставки повышают порог оценки рисковых активов; на отраслевом уровне коммерциализация ИИ продолжает ускоряться, а капиталовложения прошлого года постепенно превращаются в действующие мощности, корпоративные заказы и выручку.

Таким образом, ИИ ещё не исчерпал свой потенциал, но перешёл во вторую фазу. В будущем акции всех компаний, связанных с ИИ, расти одновременно не будут; рынку предстоит ответить на ключевые вопросы: кто реально превращает капитальные затраты в выручку? Кто контролирует вход на корпоративный рынок? Кто сможет извлечь больше прибыли по мере дальнейшего удешевления токенов?

I. Почему экономика США остаётся столь сильной: капитальные затраты на ИИ стали новой американской инфраструктурой

Господин Цзэ: Начнём с общего взгляда. Как вы оцениваете экономику США, инфляцию и текущую паузу ФРС в изменении ставок?

Циньбафранк: Я рассматриваю экономику США на двух уровнях. Первый — это макроэкономический ВВП, и здесь, по моему мнению, сейчас нет серьёзных проблем. Со второй половины 2025 г. США фактически вступили в эпоху масштабной ИИ-инфраструктуры.

Циньбафранк: В 2025 г. капитальные затраты крупных технологических компаний составили примерно $400–500 млрд, а в этом году могут приблизиться к $900 млрд. То есть прирост капитальных затрат за один год достигнет почти $500 млрд. Такой объём сам по себе обеспечивает чёткую поддержку ВВП США — примерно на 1–2%.

Циньбафранк: Это напоминает ситуацию в Китае более 10 лет назад: тогда основным драйвером экономики были недвижимость и инфраструктура, а сегодня США сменили их на новую инфраструктуру, ключевыми элементами которой являются ИИ-датацентры, энергетика, чипы и сетевые решения. Пока этот цикл капитальных затрат продолжается, существенный спад совокупного роста ВВП США маловероятен.

Циньбафранк: Однако второй уровень — потребление, занятость и реальное ощущение экономического положения у населения — представляет собой совершенно иную картину. Потребление среди среднего и высокого классов остаётся сильным, тогда как у среднего и низкого классов оно явно слабее, а замещение рабочей силы ИИ становится всё более очевидным. Microsoft уже два года подряд сокращает штат, и другие крупные технологические компании будут продолжать аналогичную политику.

Циньбафранк: Таким образом, мы наблюдаем чёткую K-образную экономику: отрасли ИИ, полупроводников, энергетики и датацентров процветают, тогда как люди и секторы, не связанные с ИИ, испытывают совершенно иное положение.

II. Подлинная проблема с нефтью — уже не дефицит сырой нефти, а дополнительные $30–40 за баррель стоимости доставки

Господин Цзэ: Вы неоднократно подчёркивали, что цена на нефть — один из важнейших факторов на ближайшие два месяца. Где сейчас именно узкое место?

Циньбафранк: Основная причина возврата инфляции в этом году — энергоносители, однако логика первой половины года и нынешняя — принципиально различны.

Циньбафранк: В первой половине доминировал шок предложения: после блокады Ормузского пролива нефть действительно не могла экспортироваться, и цены резко выросли. Но с сентября предложение значительно восстановилось.

Цинбафранк: Например, в Саудовской Аравии есть трубопровод от Персидского залива до Красного моря, пропускная способность которого, по имеющимся данным, составляет около 6–7 млн баррелей в сутки; трубопровод ОАЭ, обходящий Ормузский пролив, может прокачивать примерно 3 млн баррелей. С другой стороны, производители Ближнего Востока всё чаще используют танкеры класса VLCC — один такой танкер вмещает около 2 млн баррелей нефти и проходит через пролив в заранее согласованные окна времени с пониженным риском.

Цинбафранк: К концу сентября объём нефти, вывозимой из Персидского залива, фактически восстановился почти до довоенного уровня. Проблема в том, что объём вернулся, а стоимость — нет.

Цинбафранк: Ранее перевозка барреля нефти из Персидского залива в Азию обходилась в $3–4; сейчас — $35–40. Когда сегодня цена на нефть марки Brent превышает $110, значительная её часть — это не цена самой нефти, а риски войны и расходы на транспортировку.

Цинбафранк: Поскольку танкеры вынуждены проходить через зоны повышенного риска, судовладельцы несут угрозу атак, а страхование, эскортирование, перегрузка и трансферы становятся дороже. Таким образом, дефицит предложения уже превратился в логистическую инфляцию.

III. Помимо сырой нефти — следите за НПЗ: объёмы переработанных продуктов растут медленнее, чем поставки сырой нефти

Цинбафранк: Сейчас добавился второй уровень — переработка.

Цинбафранк: Многие обращают внимание только на сырую нефть, но конечные потребители США используют бензин и дизтопливо, а промышленность — различные нефтепродукты. Некоторые НПЗ на Ближнем Востоке повреждены, а Россия и Украина в августе–сентябре наносили удары по перерабатывающим мощностям друг друга, поэтому глобальные мощности по переработке также ослаблены.

Цинбафранк: Это означает, что даже при постепенном решении проблем с транспортировкой сырой нефти объёмы нефтепродуктов могут не восстановиться сразу.

Цинбафранк: Именно поэтому позже США обсуждали с Россией поставки дизельного топлива, в том числе надеясь, что другие страны увеличат экспорт нефтепродуктов — ведь одного решения проблемы с сырой нефтью недостаточно.

Цинбафранк: Сегодня инфляция на нефтяном рынке имеет два компонента: первый — рост стоимости перевозки, второй — узкое место на НПЗ. Пока эти две проблемы не решены, энергетическая инфляция будет крайне трудно подавляемой.

IV. Пауза ФРС — не смягчение политики: это ястребы говорят «подождём немного»

Г-н Цзэ: ФРС на этот раз не повысила ставки — следует ли рынку трактовать это как смягчение?

Цинбафранк: Думаю, нет. Лучше рассматривать это как терпение внутри ястребиного лагеря.

Цинбафранк: ФРС также понимает, что часть нынешней инфляции вызвана войной и энергетическим кризисом. Если отношения США и Ирана улучшатся и цены на нефть упадут самостоятельно, то инфляция в ноябре и декабре может соответственно снизиться.

Цинбафранк: Поэтому сейчас ФРС действует так: «Я не буду торопиться с новыми повышениями, посмотрю ещё на несколько данных и определю, является ли нефтяной шок временным или начнёт постепенно распространяться в более широкую и устойчивую инфляцию».

Цинбафранк: Если ситуация на Ближнем Востоке нормализуется и цены на нефть явно снизятся, то в декабре ФРС может снова сохранить ставки без изменений и продолжить наблюдать, как энергетические цены влияют на ИПЦ и ИПЦИ.

Цинбафранк: Но если, напротив, цены на нефть останутся высокими, а энергозатраты начнут распространяться от нефти на химию и промышленные товары, а затем — на другие товары, шок перестанет быть разовым и станет устойчивым.

Цинбафранк: В этом случае худший сценарий — это не «ещё одно повышение в декабре», а необходимость продолжать повышать ставки и в следующем году.

Цинбафранк: Рынок способен адаптироваться к одному–двум дополнительным повышениям — их можно рассчитать. Но если ожидания составляли 2, а итог — 3, 4 или даже больше, то весь фреймворк оценки активов будет пересмотрен.

V. Реальное окно для переговоров США и Ирана открывается после промежуточных выборов: Трамп сам себя загнал в тупик

Г-н Цзэ: Так когда же наиболее вероятно наступление реального переломного момента в отношениях между США и Ираном?

Цинбафранк: На мой взгляд, ключевым станет период после промежуточных выборов.

Цинбафранк: Сейчас Трамп частично «заперт» собственной позицией. Иранская система способна выдержать экономические страдания дольше, чем американская политическая система. В США есть выборы, общественное мнение и давление инфляции внутри страны; страдания обычных иранцев не обязательно сразу приведут к смене режима.

Цинбафранк: Поэтому ранее США надеялись, что ужесточение экономических санкций и блокада заставят Иран первым капитулировать, однако на деле Иран проявил большую устойчивость, чем ожидалось.

Цинбафранк: В этом и проблема. До промежуточных выборов прямое отступление Трампа серьёзно подорвёт его политический имидж — это будет выглядеть как начало конфликта без победы и последующее первое отступление. А после выборов, вне зависимости от их исхода, политические риски для него снизятся.

Цинбафранк: В этот момент возможны два пути: либо провести ещё одну, более масштабную военную операцию, либо признать, что продолжение противостояния ничего не изменит, и начать переговоры.

Цинбафранк: На самом деле второй вариант не лишён шансов: уже наблюдается рост посреднической деятельности третьих сторон. В дело включились Пакистан, Саудовская Аравия и Турция, а у Китая также есть стимул продвигать деэскалацию — никому не выгоден новый всплеск цен на нефть.

Цинбафранк: Более того, уже появились признаки прямого диалога между США и Ираном.

Цинбафранк: Поэтому главным разногласием между сторонами сейчас может быть даже не окончательные условия соглашения, а вопрос о том, кто сделает первый шаг: сначала Иран ослабит контроль над Ормузским проливом или США смягчат санкции и разморозят активы? Главная проблема обеих сторон — утраченное доверие: каждая боится, что, отступив первой, не получит ответных шагов от другой.

VI. Уорш меняет ФРС: значение «точечного графика» и ориентиров на будущее постепенно снижается

Г-н Цзэ: Что вы думаете о новой концепции Кевина Уорша в области коммуникации и принятия решений ФРС?

Цинбафранк: На мой взгляд, он действительно стремится к переменам, а не просто создаёт видимость реформ.

Цинбафранк: ФРС проводит 8 заседаний по денежно-кредитной политике в год; его текущая стратегия — сократить число заседаний, непосредственно посвящённых обсуждению монетарной политики, с корректировками, начинающимися в следующем году и, возможно, дальнейшим сокращением позже.

Цинбафранк: Что важнее, он явно скептически относится к избыточной коммуникации и не любит давать чрезмерные ориентиры на будущее. Такие инструменты, как «точечный график», в будущем могут терять своё значение.

Цинбафранк: Его подход ближе к такому: каждый раз принимать решение исходя из актуальных данных, а не заранее объявлять примерные намерения на три месяца вперёд.

Цинбафранк: Кроме того, после вступления в должность он создал несколько рабочих групп, и именно их отчёты, по моему мнению, стоит особенно внимательно отслеживать к концу года. Я сосредотачиваюсь на трёх вопросах.

Цинбафранк: Во-первых, изменится ли рамочная модель регулирования инфляции? Почему целевой показатель именно 2%? Эпоха Пауэлла уже один раз меняла её — с фиксированной цели на среднюю инфляцию за определённый период. Будет ли в будущем предложено новое определение — вопрос принципиальной важности.

Цинбафранк: Во-вторых, как технология ИИ и рост производительности будут учитываться в монетарной политике? В долгосрочной перспективе ИИ сам по себе оказывает дефляционное влияние, поскольку те же ресурсы позволяют производить больше товаров и услуг; но в краткосрочной перспективе масштабное строительство ИИ-инфраструктуры создаёт инфляционное давление в сфере капитальных затрат, материалов и электроэнергии. Как ФРС будет балансировать краткосрочную инфляционную нагрузку от инвестиций и долгосрочное дефляционное влияние роста производительности?

Цинбафранк: В-третьих, балансовый лист и режим резервов. С 2008 г. США нарастили очень крупный балансовый лист и систему избыточных резервов; будет ли Уорш в будущем сокращать балансовый лист и высвобождать дополнительную ликвидность из системы ФРС обратно в банки и рынок?

Цинбафранк: Если эти изменения действительно произойдут, их влияние будет гораздо значительнее, чем вопрос о повышении ставки на 25 базисных пунктов на одном из заседаний ФОМС.

VII. Хватит обманывать себя ARR: по-настоящему ценно то, что Anthropic уже заработала

Г-н Цзэ: Перейдём к ИИ. Вы недавно говорили, что пора перестать смотреть на ARR и обратить внимание на реальные доходы — почему?

Циньбафранк: Потому что ARR и уже полученные доходы принципиально отличаются по качеству.

Циньбафранк: Годовой доход Anthropic в 2025 г. составил около $4,5 млрд, а за первое полугодие 2026 г. — около $16 млрд. По данным СМИ, в третьем квартале он достиг $16,8 млрд.

Циньбафранк: Значит, реальный доход за первые три квартала этого года уже около $33 млрд. Если в Q4 рост продолжится относительно Q3, то мой прежний прогноз годового дохода в $50–60 млрд остаётся обсуждаемым.

Циньбафранк: Это принципиально отличается от «$100 млрд ARR». ARR — это ежегодизация текущего темпа, тогда как $50–60 млрд — это реально полученные в этом году продажи.

Циньбафранк: Поэтому, когда ИИ достиг такого уровня, метрику ARR следует постепенно отодвинуть на второй план и сосредоточиться на квартальных и годовых доходах, а также реальном денежном потоке.

Циньбафранк: При таком темпе доход Anthropic может превысить $100 млрд уже в следующем году — это не преувеличение. Ранее компания заявляла о достижении $200 млрд к 2028 г., и сейчас это уже выглядит вполне реалистично.

VIII. Что действительно превзошло ожидания у Microsoft — это не рост Azure на 48 %, а переход эстафеты от лабораторий моделей к корпоративным клиентам

Г-н Цзэ: В этом квартале Microsoft почти достигла верхней границы вашего прогнозного диапазона — что вы считаете наиболее важным?

Циньбафранк: Действительно, отчёт Microsoft очень хорош: рост Azure год к году — 48 %, объём заказов в очереди — около $670 млрд, из которых примерно 30 % будет признан в ближайшие 12 месяцев. Свободный денежный поток — $18,6 млрд, что выделяется среди крупных облачных провайдеров.

Циньбафранк: Но главное — не 48 %, а кто покупает Azure.

Циньбафранк: Ранее Microsoft привела данные: значительная часть новых заказов уже исходит не от передовых лабораторий моделей вроде OpenAI и Anthropic, а от обычных корпоративных клиентов.

Циньбафранк: На этот раз мы также видим быстрый рост бизнеса Foundry с большим числом платящих клиентов; количество корпоративных клиентов Copilot по модели «оплата по факту использования» также быстро растёт.

Циньбафранк: Этот сигнал особенно важен, ведь раньше всех беспокоило: не является ли спрос на облако лишь результатом того, что OpenAI занимает деньги для покупки GPU у Microsoft, а Microsoft инвестирует в OpenAI, создавая замкнутый круг оборота средств?

Циньбафранк: Теперь же всё больше заказов поступает от обычных предприятий — это показывает, что спрос действительно распространяется от лабораторий моделей на корпоративный сектор. Это и есть настоящая коммерциализация ИИ.

IX. Облако станет операционной системой ИИ: предприятиям безразлично, Claude или DeepSeek — важны только результат и стоимость

Циньбафранк: Есть ещё один важный момент из конференц-звонка Microsoft.

Циньбафранк: У Microsoft теперь есть собственные модели, одновременно она интегрируется с OpenAI и развертывает различные открытые модели. Один аналитик спросил: как пользователи на самом деле выбирают?

Циньбафранк: Ответ Сатьи Наделлы сводился к динамическому выбору в зависимости от рабочей нагрузки.

Цинбафранк: Предприятиям всё равно, использует ли базовый уровень сегодня Claude, OpenAI, DeepSeek или собственную модель Microsoft. Предприятия заботятся лишь о двух вещах: во-первых, можно ли стабильно и качественно выполнить задачу; во-вторых, сколько это будет стоить.

Цинбафранк: Для сложных задач может использоваться передовая модель; для высокочастотных, малозначимых и относительно зрелых задач сразу применяется недорогая открытая или внутренняя модель.

Цинбафранк: Именно это я и говорил ранее — облако в конечном счёте станет операционной системой ИИ.

Цинбафранк: Оно управляет маршрутизацией моделей, подключением данных, управлением правами, безопасностью и рабочими процессами. Базовые модели можно заменять, но вся корпоративная система работает на вашей платформе.

Цинбафранк: Особенно учитывая, что многие традиционные компании не являются технологическими и не способны создать собственную полную инфраструктуру. Поэтому стандартизация моделей не означает обхода облачных решений — напротив, это может повысить их ценность.

X. Почему Google одновременно провалился и не так уж плох: облачный сегмент вырос на 103 %, а проблема — в монетизации поиска

Г-н Цзэ: Результаты Google за этот квартал вызвали крайне негативную реакцию рынка — каково ваше мнение?

Цинбафранк: Заголовок выглядел плохо, но при детальном анализе ситуация не так уж плоха.

Цинбафранк: Выручка Google Cloud в третьем квартале выросла примерно на 103 % год к году — уже более $30 млрд за квартал, а операционная прибыль также очень высока, а рентабельность продолжает расти по сравнению со вторым кварталом.

Цинбафранк: Таким образом, облачный сегмент сам по себе очень силён; основная проблема — в унаследованном ядре бизнеса. ИИ-поиск сейчас имеет очень высокий уровень использования, однако монетизация пока не успевает за ним.

Цинбафранк: Ранее при поиске пользователи видели множество объявлений; теперь они напрямую общаются с ИИ, и если после ответа ИИ отсутствует столь же эффективная рекламная монетизация, то происходит «съедание» собственных доходов от традиционного поиска.

Цинбафранк: Рынок также отметил слабый свободный денежный поток, однако в нём присутствовали единовременные факторы — например, рост запасов TPU и расходы, связанные с урегулированием вопросов в Европе. При их исключении реальный FCF выглядит значительно лучше, чем в заголовках.

Цинбафранк: Но рынок сейчас чрезвычайно требователен. Неважно, насколько силён ваш облачный сегмент — при любых изъянах в основном бизнесе или FCF ваша капитализация немедленно снижается.

XI. «Задержка во времени» капитальных затрат на ИИ начинает приносить плоды: деньги, потраченные в 2025 г., только сейчас превращаются в выручку

Г-н Цзэ: Значит, эта задержка во времени, о которой вы неоднократно говорили, наконец начинает окупаться?

Цинбафранк: Да. Это крайне важно: капитальные затраты на ИИ не превращаются в выручку на следующий день после их совершения. Покупка земли, строительство дата-центров и энергообъектов, заказ GPU, установка серверов и запуск в эксплуатацию — всё это занимает много времени.

Цинбафранк: Крупные технологические компании начали масштабно наращивать капитальные затраты примерно с третьего квартала 2025 года, поэтому рост выручки Microsoft и Google Cloud сегодня в значительной степени соответствует деньгам, потраченным год назад или даже раньше.

Цинбафранк: Другими словами, мощности, строительство которых ускорилось во второй половине прошлого года, только сейчас вступают в фазу эксплуатации, и уже несколько кварталов каждый облачный провайдер говорит одно и то же: спрос превышает предложение, не хватает вычислительных ресурсов.

Цинбафранк: Если спрос продолжает расти, а все новые мощности моментально востребуются, то выручка естественным образом будет ускоряться и в ближайшие кварталы.

Цинбафранк: Поэтому я не считаю, что коммерциализация достигла пика — она только начинает масштабно приносить результат.

XII. Настоящий переломный момент: когда рост доходов от облачных услуг начнёт превышать рост капитальных затрат

Цинбафранк: Но нельзя бесконечно смотреть только на выручку; второй этап — это ROIC.

Цинбафранк: В 2026 г. капитальные затраты резко возрастут. В прошлом году они составляли сотни млрд долларов, в этом — почти удвоятся; такой темп роста капитальных затрат невозможен ежегодно.

Цинбафранк: Как выглядел бы идеальный переломный момент? Рост капитальных затрат начнёт естественно снижаться в будущем, а рост доходов от облачных услуг — ускоряться.

Цинбафранк: Возьмём Google: рост доходов от облачных услуг был сначала 40–50 %, затем достиг 80 %, а сейчас превышает 100 %. Если рост выручки начнёт опережать рост капитальных затрат, финансовые показатели будут улучшаться.

Цинбафранк: Ранее рынок сильно беспокоился из-за обесценивания GPU. Говорили, что GPU устаревают за 2–3 года, и продление сроков амортизации гипермасштабными провайдерами — это бухгалтерский трюк.

Цинбафранк: На деле же GPU предыдущих поколений по-прежнему обладают высокой экономической ценностью, а некоторые долгосрочные контракты ещё больше продлевают срок их эксплуатации.

Цинбафранк: Если срок полезного использования серверов, дата-центров и энергоинфраструктуры окажется длиннее, чем ожидал рынок — чипы можно заменить, а здание продолжит использоваться — то реальный срок окупаемости всего цикла капитальных затрат также улучшится.

Цинбафранк: Поэтому в ближайшие кварталы мне особенно важно увидеть, как сходятся воедино рост выручки, рост капитальных затрат, сроки амортизации и свободный денежный поток.

XIII. Кодинг — не единственная сфера применения ИИ: корпоративные решения, агенты и ИИ для науки одновременно набирают обороты

Цинбафранк: Ранее рынок волновал вопрос: кроме кодинга, где ещё применим ИИ?

Цинбафранк: Почему кодинг взорвался первым? Потому что он стандартизирован, имеет огромные репозитории вроде GitHub и чёткий цикл обратной связи, позволяющий быстро улучшать модели.

Цинбафранк: Второй этап — это не поиск «ещё одного столь же крупного сценария», а одновременный взрыв множества сценариев.

Цинбафранк: Первая категория — горизонтальные и вертикальные бизнес-процессы в компаниях: финансы, юриспруденция, налоги, маркетинг, HR и прочие корпоративные процессы. По отдельности они могут быть меньше кодинга, но в совокупности — гигантские.

Цинбафранк: Укрепление кодинга также создаёт основу для этих сценариев, поскольку многие корпоративные процессы в конечном счёте требуют программного обеспечения для интеграции.

Цинбафранк: Вторая категория — агенты. С сентября крупнейшие компании активно продвигают свои собственные агенты. Личные и корпоративные агенты будут постоянно увеличивать потребление токенов.

Цинбафранк: Третья — высокозначимые сценарии: ИИ для науки, ИИ-ускоренное открытие лекарств (AIDD) и разработка препаратов. OpenAI, Anthropic, Google и ByteDance инвестируют в био- и жизненные науки.

Цинбафранк: Таким образом, после кодинга нет «единственного второго сценария» — второй этап уже распался на множество параллельно развивающихся направлений.

XIV. Как торговать Anthropic около 9 ноября: до roadshow — окно возможностей, после — начало оттока

Г-н Цзэ: Что всех сейчас больше всего волнует — это IPO Anthropic. Почему вы считаете 9 ноября ключевой датой?

Qinbafrank: 9 ноября — дата, которую я вычислил, пройдя по процессу SEC; компания официально её не анонсировала.

Qinbafrank: После публикации Anthropic формы S-1 согласно правилам должно пройти определённое количество календарных дней до начала Roadshow. Расчёт показывает, что это приходится примерно на 9 ноября.

Qinbafrank: До этого рынок, вероятно, ещё сохранит относительно комфортное окно.

Qinbafrank: Причин несколько. Во-первых, рынок уже несколько недель снижается, и значительная часть негативных настроений исчерпана; во-вторых, доходы облачных подразделений Microsoft и Google подтверждают, что коммерциализация ИИ не замедлилась; в-третьих, если отчёт Amazon также не покажет явных проблем, фундаментальные показатели поддержат рынок; в-четвёртых, существует и сезонный фактор, связанный с промежуточными выборами.

Qinbafrank: Поэтому до начала Roadshow рынок может сначала продемонстрировать отскок. Главное — следить за тем, когда институты начнут серьёзно готовить свои заявки на участие.

XV. Почему даже выдающийся IPO может обрушить рынок: $400 млрд средств для подписки не появляются из ниоткуда

Qinbafrank: Многие не понимают, что означает «дренирование». Дренирование — это не утверждение, что Anthropic плоха; скорее, наоборот — именно из-за её высокого качества каждый институт стремится получить долю.

Qinbafrank: Приведу аналогию с ситуацией SpaceX. Спрос на подписку при крупном IPO обычно в несколько раз превышает объём самой сделки.

Qinbafrank: Если итоговый объём IPO Anthropic составит около $100 млрд, рынку придётся подготовить несколько сотен миллиардов долларов для подписки.

Qinbafrank: Проблема в том, что институты не держат на счетах несколько сотен миллиардов долларов наличными в ожидании листинга. Откуда же берутся деньги? Из продажи активов.

Qinbafrank: Продают полупроводники, акции роста, ПО, другие ИИ-активы — освобождают денежные средства и готовятся к подписке. Реальный отток ликвидности обычно начинается после старта Roadshow, поскольку институты формально приступают к корректировке портфелей.

Qinbafrank: К дню IPO часть средств, не получивших распределения или заблокированных, высвобождается, и ситуация снова меняется; но после листинга возникает второй этап дренирования — розничные инвесторы и другие участники задаются вопросом: «Разве теперь, когда появился чистый акционерный инструмент передового ИИ, стоит продолжать покупать его косвенно через цепочку поставок?»

Qinbafrank: Таким образом, листинг Anthropic в долгосрочной перспективе может быть крайне позитивным для сектора ИИ, но в краткосрочной — однозначно вызовет отток ликвидности из всего ИИ-сектора.

XVI. Основной тренд ИИ уже сместился: память → оптика / ПО → агенты / ИИ для науки

Qinbafrank: Есть ещё один момент, который я постоянно хочу подчеркнуть: не стоит придерживаться устойчивого стереотипа «ИИ = полупроводники = память», поскольку главный тренд ИИ меняется на каждом этапе.

Qinbafrank: В I и II кварталах этого года лидером была память; с августа–сентября начало усиливаться оптическое направление, одновременно вернулись в рост многие ранее сильно просевшие ИТ- и SaaS-компании.

Qinbafrank: Почему? Потому что по мере стандартизации моделей и снижения стоимости токена выгоду получают не только производители оборудования.

Qinbafrank: Чем ниже стоимость токена, тем проще развёртывание — и всё больше выигрывают облачные сервисы, ПО, корпоративная интеграция и агенты. Следующий этап, возможно, — ИИ для науки и биотехнологий.

Qinbafrank: Поэтому настоящая трендовая инвестиция требует не привязанности к предыдущему победителю, а постоянного выявления: куда сейчас смещается следующий слой прибыльного потенциала?

Qinbafrank: Это вовсе не означает, что память исчерпала свой потенциал, и полупроводники тоже не мертвы — просто фаза, когда всё росло почти безостановочно, как в первой половине года, в краткосрочной перспективе, вероятно, завершилась.

XVII. В эпоху высокой доходности больше нет широкого ралли: отныне рынок вознаграждает лишь реальный денежный поток

Цинбафранк: Есть и более широкий фон: мы вошли в эпоху относительно высоких доходностей.

Цинбафранк: Цены на нефть толкают инфляцию вверх, бюджетные дефициты означают массовый выпуск казначейских облигаций, а сама ИИ-инфраструктура требует выпуска значительных объёмов корпоративного долга. Все эти факторы одновременно конкурируют за деньги на рынке облигаций.

Цинбафранк: При высоких доходностях по облигациям акции естественно должны предлагать и более высокую премию за риск — поэтому рынок становится всё более избирательным.

Цинбафранк: Если у Microsoft нет явных проблем с прибылью, рынок даёт положительную реакцию; Google Cloud явно хорош, но если у вас есть проблемы с поиском и свободным денежным потоком, рынок всё равно начнёт продавать в первую очередь.

Цинбафранк: Поэтому при выборе акций отныне необходимо чётко различать: какие компании живут лишь за счёт нарратива, а у каких бизнес действительно приносит результат — выручка реальна, денежный поток реален, а ростовые перспективы на ближайшие 2–3 года поддаются расчёту.

Цинбафранк: Если у крупной компании оценка падает из-за краткосрочных трудностей, я считаю это даже благоприятным — ведь так появляется возможность купить по выгодной цене. Высокие ставки не означают, что ни одна акция не сможет вырасти; они означают, что рынок будет всё строже выбирать «лучших из лучших».

XVIII. Что действительно стоит отслеживать в первом квартале 2027 года — это не полупроводники, а замедление коммерциализации ИИ в течение двух кварталов подряд

Г-н Цзэ: Какой прогноз на первый квартал 2027 года вы считаете наиболее обоснованным?

Цинбафранк: Я могу утверждать, что, по крайней мере до первого квартала следующего года, коммерциализация ИИ продолжает ускоряться и ещё не достигла насыщения.

Цинбафранк: Ведь всё больше компаний внедряют ИИ, а их потребление токенов в конечном счёте отразится в вычислительных мощностях, значительная часть которых сосредоточена у облачных провайдеров. Поэтому, по крайней мере на уровне облака, рост остаётся.

Цинбафранк: Когда же мне действительно стоит начать беспокоиться по поводу ИИ-тезиса? Не когда полупроводники падают на 20 % и не когда какая-то акция теряет 30 %. А когда темпы роста облачного бизнеса у Microsoft, Google и AWS чётко снижаются два квартала подряд.

Цинбафранк: Тогда нужно задаться вопросами: все ли предприятия, которым следует использовать ИИ, уже это сделали? Потребители уже потратили почти столько, сколько готовы были потратить? Процессы, создающие экономическую ценность, начали ли насыщаться?

Цинбафранк: Это отправная точка всей ИИ-истории. Пока люди продолжают её использовать, компании платят, а потребление токенов растёт, общая картина остаётся целостной.

XIX. Почему криптовалюты упали в октябре: нарратив не исчез, а TGA отводит ликвидность

Г-н Цзэ: Завершим разговор криптовалютами. В сентябре был рост, а в октябре — спад. Как вы это комментируете?

Цинбафранк: С криптовалютами, на мой взгляд, всё яснее — причина в ликвидности. В конце августа я предполагал, что период с конца августа до середины–конца сентября будет благоприятным, а с конца сентября до октября — неблагоприятным из-за ужесточения ликвидности.

Цинбафранк: Именно так всё и развивалось. Остаток на счёте Минфина США (TGA) вырос с примерно $800–900 млрд в августе до более чем $1 трлн — фактически Минфин изымает наличные из рынка.

Цинбафранк: Слабость криптовалют в октябре объясняется не тем, что все нарративы внезапно исчезли, а тем, что условия денежного предложения неблагоприятны.

Цинбафранк: Что дальше наблюдать — просто: начнёт ли TGA высвобождать средства в ноябре? Если Минфин вернёт деньги в систему и ликвидность рынка улучшится, криптовалюты могут естественным образом возобновить рост.

Цинбафранк: Ранее я обозначил ориентир — ликвидность, вероятно, достигнет дна к концу октября, и если в ноябре она снова начнёт поступать, крипторынок получит шанс на разворот.

XX. Главное направление крипторынка на следующем этапе: регулируемые ICO и токенизация; традиционные финансы (TradFi) и крипто постепенно сближаются.

Цинбафранк: Что касается регулирования, ситуация действительно меняется — просто на реализацию многих мер требуется время.

Цинбафранк: Первое направление — финансирование в крипто. Ранее американские компании привлекали средства либо через IPO, либо частным образом по правилу Regulation D, либо использовали исключения, например Regulation A и Regulation CF. Однако криптопроекты долгое время не могли легально привлекать средства от широкой публики в США, поэтому при проведении токен-сейлов американцев блокировали.

Цинбафранк: Сейчас регуляторы изучают новое исключение для цифровых активов — фактически это путь для криптопроектов легально привлекать средства от публики в будущем.

Цинбафранк: Это произойдёт не сразу — потребуется общественное обсуждение и прохождение регуляторных процедур, но при реальном внедрении данную инициативу можно будет считать новым видом регулируемых ICO.

Цинбафранк: Второе направление — токенизация. Даже если законопроект CLARITY не пройдёт Конгресс США без задержек, это не означает, что регуляторы бессильны. SEC и CFTC в рамках своих полномочий могут продвигать правила по хранению активов (custody), токенизированным ценным бумагам, DeFi, AMM, деривативам и др.

Цинбафранк: Тренд на токенизацию уже необратим. Всё больше казначейских облигаций, акций и ценных бумаг будут входить в ончейн-финансовый рынок.

Цинбафранк: В долгосрочной перспективе наибольшую выгоду получат не сами «токенизированные акции», а базовая инфраструктура: расчёты, хранение активов (custody), ликвидность и DeFi-инфраструктура. Конечная цель — не замена крипто традиционными финансами или наоборот, а постепенное слияние в единый финансовый рынок.

Г-н Цзэ: В завершение эпизода я кратко изложу концепцию Цинбафранка в шести тезисах.

1. США пока не впадают в полноценную рецессию; капитальные затраты на ИИ стали новой инфраструктурной инвестицией Америки, однако К-образная дивергенция будет усиливаться по мере замещения ИИ рабочей силы.

2. Ключевая макропеременная в ближайшие 1–2 месяца — нефть: проблема эволюционировала от простого дефицита сырой нефти к двойной — стоимости перевозок и мощностям НПЗ. Возможность начала подлинных переговоров между США и Ираном после промежуточных выборов напрямую определит темпы инфляции и дальнейшие шаги ФРС.

3. Массовое внедрение ИИ ещё не достигло пика; отставание в один год от капитальных затрат начинает давать результаты. Рост выручки Microsoft, Google и Anthropic подтверждает углубление корпоративного внедрения, а главный вопрос — когда рост выручки облачных сервисов превзойдёт рост капитальных затрат.

4. ИИ вступил во вторую фазу жизненного цикла: память и полупроводники никуда не исчезнут, но главное внимание сместится в сторону оптики, облаков, ПО, агентов, корпоративного развёртывания и ИИ для науки. В условиях высоких ставок рынок будет вознаграждать только реальную прибыль.

5. До презентации Anthropic рынок может сохранить окно для восстановления настроений, но с началом roadshow крупные институты начнут массово подписываться, продавая другие активы для высвобождения денежных средств — краткосрочный отток ликвидности требует повышенного внимания.

6. Коррекция крипторынка в октябре — по сути сокращение ликвидности; ключевой триггер — возможное высвобождение средств из TGA в ноябре, а стратегическое долгосрочное направление — регулируемое финансирование и токенизация, которые полностью вовлекут традиционные активы в ончейн-финансы.

Сигналом, реально меняющим медвежью тезис по ИИ, станет не падение полупроводников ещё на 20 %, а чёткое замедление коммерциализации облачных решений в течение нескольких кварталов подряд. Благодарим Цинбафранка за четвёртый визит в 168X!