Название видео: Следующие победители крипторынка — это не блокчейны. Автор видео: Bankless. Подготовила: Пегги, редактор BlockBeats.

Редакционная заметка: на фоне продолжительного сжатия оценок и перетока капитала на крипторынке дискуссии об инвестировании в токены смещаются от «какой следующий тренд» к вопросу «какие проекты уже создали проверяемые бизнес-модели». Однако по мере того как выручка, выкупы и сожжения постепенно становятся новым языком оценки, возникает более важный вопрос: можно ли оценивать токены по денежным потокам, как акции, и действительно ли их держатели владеют стоимостью, созданной ростом протокола?

В этом эпизоде подкаста Bankless Остин Баррак, основатель и управляющий партнёр Relayer Capital, обсуждает проекты Venice, Hyperliquid, Pump.fun и ether.fi, анализируя методы оценки токенов прикладного уровня и возможный переход крипторынка от инфраструктурного цикла к прикладному.

В этой беседе Остин не просто ищет токены с самой высокой выручкой или самыми агрессивными выкупами. Вместо этого он разбивает инвестирование в токены на ряд фундаментальных структурных вопросов: есть ли у продукта реальный спрос? Может ли выручка обеспечивать рост? Может ли бизнес-стоимость надёжно передаваться токену? И продолжает ли рынок оценивать уже изменившиеся бизнесы по устаревшим категориям?

Во-первых, логика отбора криптоактивов смещается от чистого преследования роста к поиску пересечения «роста и стоимости». Ранее отрасль полагалась на новые L1, новые протоколы и токенные стимулы для создания ожиданий роста, а оценки отражали долгосрочные нарративы. Продолжительный медвежий рынок сжал этот премиум, постепенно отделив немногие проекты с подтверждённым соответствием спросу и быстрым ростом выручки от множества токенов без реального использования. Это значит, что спад не просто снижает цены — он даёт инвесторам окно для выявления подлинных бизнесов: проекты, заслуживающие внимания, должны обладать и скоростью роста, и разумной оценкой, а не занимать лишь один край спектра.

Во-вторых, стоимость токена смещается от абстрактной «полезности» к наблюдаемому накоплению стоимости. Venice направляет часть выручки от новых подписок и покупок кредита на сожжение VVV; Hyperliquid направляет большую часть платформенной выручки на выкуп HYPE; Pump.fun и ether.fi также внедрили собственные механизмы выкупа. Ранее зачастую не было чёткой связи между выручкой протокола и динамикой токена — рост проекта не обязательно приводил к доходности для держателей. Теперь программные выкупы и сожжения формируют якорные оценки токенов, аналогичные моделям дисконтированных денежных потоков. Однако эта акционерная модель имеет границы: соотношения выкупа могут корректироваться, а правовые отношения между акционерными структурами и токенами ещё не институционализированы. Инвесторам важно оценивать не только масштаб выручки, но и устойчивость, а также достоверность механизма накопления стоимости.

В-третьих, качество выручки важнее её объёма. Рынок долгое время присваивал Pump.fun относительно низкую оценку, отчасти из-за сомнений в устойчивости спроса на торговлю мемкоинами и трудностей с пониманием демографии пользователей, отличной от собственной. Поскольку выручка платформы сохраняет устойчивость уже более двух лет, это восприятие меняется. Аналогично, оценка Venice зависит не только от текущей выручки от подписок, но и от способности расшириться от шлюза с несколькими моделями до платформы ИИ-приложений, объединяющей разработчиков и обычных пользователей. Это означает, что оценку нельзя механически применять через кратные выкупа — нужно также определять, исходит ли выручка из временных стимулов и хайпа или из повторяющегося поведения пользователей.

В-четвёртых, унаследованная рыночная классификация проектов может стать новым источником ценовой дислокации. ether.fi ранее рассматривался как протокол ликвидного рестейкинга, однако более 60 % его бизнеса сейчас приходится на продукты Neo Bank — кредитные карты и кредитование, а также расширение в сторону интегрированной ончейн-брокерской платформы. Если рынок продолжит оценивать его по треку рестейкинга, он может упустить уже произошедшие изменения в структуре выручки. Что важнее, ether.fi может напрямую использовать инфраструктуру Ethereum в области кредитования, стейблкоинов и токенизированных активов для расширения продуктов с относительно небольшими организационными и капитальными затратами. Это говорит о том, что истинная стоимость, оставшаяся после инфраструктурного цикла, может быть сосредоточена уже не в базовых протоколах, а в приложениях, лучше всего способных упаковать эти возможности и напрямую обслуживать пользователей.

В-пятых, выручка приложений может служить нижним пределом оценки, но не способна полностью отделить токены от криптоцикла. Проекты с механизмами выкупа могут опираться на бизнес-рост для формирования относительно независимой базы оценки, но они остаются активами класса токенов и подвержены потокам капитала, динамике цен BTC и ETH, а также изменениям ончейн-активности. Разница в том, что во время роста рынка торговые приложения вроде Hyperliquid и Pump.fun могут одновременно выигрывать как от притока капитала, так и от бизнес-экспансии; в период спада реальная выручка служит ключевым буфером, отличающим их от чисто нарративных активов.

Если свести эту беседу к одному выводу, то суть следующей волны переоценки криптоактивов может заключаться не в том, кто продвигает самый грандиозный инфраструктурный нарратив, а в том, кто способен превратить реальное использование в устойчивую выручку и достоверно вернуть её часть токену. В этом смысле обсуждаемое здесь — это не просто вопрос недооценённости отдельных токенов, а вопрос эволюции крипторынка от основанной на нарративах системы сбора средств к экономике приложений, построенной на продуктах, денежных потоках и распределении стоимости.

Ниже — оригинальный текст (отредактирован для удобства чтения):

Краткое содержание

· Основная возможность на крипторынке смещается с базовой инфраструктуры на прикладной уровень: выручка и пользователи начинают заменять нарратив о блокспейсе как новый источник стоимости.

· Переоценка токенов приложений зависит не от объёма выручки протокола, а от того, может ли она направляться обратно в токен через стабильные и прозрачные механизмы выкупа или сожжения.

· Venice сочетает рост ИИ-приложений с логикой сожжения токенов, но целевая цена $43,9 основана на оптимистичных допущениях — запуск Minds и повышенные коэффициенты сожжения — и не должна рассматриваться как окончательная оценка.

· Низкая оценка Pump.fun отражает скептицизм рынка относительно устойчивости выручки от мемкоинов, однако двухлетняя устойчивость выручки указывает на то, что высоковолатильный спекулятивный спрос может быть устойчивой категорией потребительского поведения.

· Hyperliquid проявляет более выраженную циклическую рефлексивность, чем типичные приложения: приток капитала может одновременно повысить стоимость HYPE и увеличить объём торгов, комиссионные сборы и масштаб выкупа токенов.

· ether.fi по-прежнему оценивается как протокол рестейкинга, однако её основные доходы уже сместились в сферу платежей и кредитования — устаревшая классификация рынка может не отражать изменений в бизнес-структуре.

· Множители выкупа нельзя напрямую сравнивать с P/E акций, поскольку у токенов обычно отсутствуют чёткие права на остаточную прибыль; распределение стоимости между акционерным капиталом и токенами остаётся ключевым риском.

· Фундаментальные показатели могут снизить зависимость качественных токенов от общего рынка, но не способны устранить криптоциклы; устойчивая оценка по-прежнему зависит от качества доходов, обратного потока стоимости и стабильности механизмов.

Ключевые выводы

Подходы к инвестированию на крипторынке никогда не были статичными.

Стратегии, работавшие в 2017 г., могут не сработать в 2021-м; сектора, популярные в 2021 или 2024 гг., могут потерять привлекательность в следующем цикле. По мнению Остина Баррака, одна идея, применимая во всех циклах, — поиск пересечения роста и стоимости: проекты с достаточно высокими темпами роста, чья оценка рынком ещё не отражает этот рост.

Это не традиционное стоимостное инвестирование. Инвесторы входят в крипторынок не для поиска зрелой компании с ростом прибыли на 10% в год и P/E всего 4x. Привлекательность криптоактивов заключается в том, что резкие циклы капитала могут породить сочетание, редкое на традиционных рынках: многократный рост бизнеса при подавленной оценке из-за общего рыночного спада.

Баррак основал Relayer Capital около двух с половиной лет назад, сосредоточив стратегию на ранних инвестициях и ликвидном рынке. В начале деятельности фонда внимание уделялось обоим направлениям примерно поровну; сегодня около 95% его фокуса сместилось в сторону ликвидных токенов, главным образом — на направления «Крипто×ИИ» и круглосуточную торговлю вместе с токенизацией активов.

Причина не только в том, что крипторынок, возможно, вступает в новый восходящий цикл. Баррак считает, что затяжной медвежий рынок последних лет уже помог рынку пройти фильтрацию: после того как большинство токенов утратили премию за нарратив, выделился небольшой круг проектов, добившихся реального соответствия спросу, демонстрирующих стремительный рост выручки и сохраняющих относительно разумную оценку.

От погони за нарративами к расчёту выкупов: у токенов появился новый язык оценки

Долгое время оценка криптопроектов основывалась в основном на прогнозных допущениях: размер рынка, сетевые эффекты и полезность токена. Даже когда протоколы получали выручку, часто отсутствовала чёткая связь между ней и токеном.

Сейчас некоторые приложения начинают использовать программируемые выкупы или сжигания для прямого преобразования бизнес-доходов в давление на покупку токенов или сокращение предложения. Это позволяет инвесторам заимствовать некоторые методы из оценки акций, используя соотношение объёма выкупа к рыночной капитализации токена в качестве приблизительного аналога «доходности на основе выкупа».

Однако такой подход нельзя напрямую сравнивать с коэффициентом P/E.

Акции обычно представляют юридические права на остаточную прибыль и активы компании, тогда как держатели токенов не всегда обладают такими правами. Команды проектов могут менять доли выкупа и также переводить новые бизнес-операции в юридические лица с акционерным капиталом. Поэтому множители выкупа обладают высокой объяснительной силой лишь при относительно прозрачных правилах обратного потока стоимости и устойчивой бизнес-выручке.

Венеция — это кейс, на котором сосредоточился Баррак. Это ИИ-приложение с акцентом на конфиденциальность и устойчивость к цензуре, позволяющее пользователям обращаться к различным передовым и open-source моделям на одной платформе. Сейчас основной доход формируется за счёт платных подписок и покупки дополнительных вычислительных кредитов.

У Венеции также реализованы два типа программируемых механизмов сжигания VVV: при первой покупке подписки любого уровня платформа сжигает соответствующее количество VVV; при покупке дополнительных кредитов примерно 5% суммы расходуется на сжигание токенов.

По оценке Баррака, по состоянию на август 2026 г. годовой объём выручки Венеции составляет около $107 млн, а годовой объём сжигания токенов — около $8,3 млн. Он прогнозирует, что к 2027 г. выручка достигнет $336 млн, а объём сжигания потенциально вырастет до $70 млн. При применении множителя выкупа 50x его модель даёт оценку токена примерно в $3,5 млрд; с учётом прогнозируемого объёма обращающихся токенов целевая цена VVV составит около $43,9 против примерно $16 на момент выхода эпизода.

Эта модель опирается на явно оптимистичные допущения и не является окончательным прогнозом будущей выручки.

Из прогнозируемых $70 млн объёма выкупа и сжигания около $29 млн — более 40% — приходится на Minds, продукт, который ещё не вышел официально. Minds предназначен для премиум-пользователей и разработчиков, позволяя им комбинировать различные модели, промпты и инструменты для создания структурированных ИИ-приложений для обычных пользователей с распределением дохода по объёму использования — формат, схожий с ИИ-апп-стором.

Барак утверждает, что Minds — это не полностью новая продукция, оторванная от существующего бизнеса Venice, поскольку она по-прежнему основана на текущих моделях, пользователях и сценариях использования. Однако ведущий Дэвид Хоффман отметил, что покупки кредита — это лишь расширение существующих услуг, тогда как Minds представляет собой новую линейку бизнеса, ещё не проверенную рынком: эти два направления связаны с разным уровнем риска.

Барак признал эту сложность и охарактеризовал свою собственную модель как «немного выше базового сценария»: при условии, что 0 означает крайний пессимизм, 5 — базовый уровень, а 10 — полный оптимизм, он считает, что его прогноз соответствует примерно 6.

Модель также предполагает, что Venice в перспективе может включить продления в объём сжигания и повысить долю сжигания выручки от кредитных покупок с 5% до 10% к 2027 году. Ни одно из этих решений пока окончательно не принято, поэтому цифра $43,9 лучше рассматривать как сценарную оценку, основанную на нескольких бизнес- и механизм-предположениях, а не как безусловную ценевую цель.

Реальная проблема Venice: почему стартап будет преждевременно выкупать токены?

Случай Venice также демонстрирует ключевое противоречие, с которым сталкиваются токены прикладного уровня: должен ли быстрорастущий стартап направлять денежные средства на развитие продукта или возвращать их держателям токенов?

На традиционных рынках компании на этапе быстрого роста обычно направляют большую часть капитала на НИОКР, найм персонала и привлечение клиентов, редко проводя масштабные выкупы на ранних этапах. Venice же с самого начала развития бизнеса использует часть выручки для выкупа и сжигания VVV — жертвуя капиталом, который мог бы быть реинвестирован.

Барак считает, что такой подход связан с двойной структурой акций и токенов, характерной для крипторынков. Токены помогают проектам быстро привлекать внимание, создавать сети и разрабатывать новые функции продуктов, однако при отсутствии чётких правовых рамок рынок не может автоматически предполагать, что вся созданная компанией стоимость в конечном счёте перейдёт к токену.

Программное сжигание — это не просто механизм распределения стоимости, но и инструмент построения доверия. Команды должны демонстрировать конкретными действиями, что рост бизнеса действительно транслируется в VVV, а не остаётся ограниченным внутри акционерной структуры.

Venice сейчас следует постепенному пути: первоначально сжигания носят частичный дискреционный характер, затем добавляются сжигания при первой подписке, а далее — 5% выручки от кредитных покупок включаются в объём сжигания. Барак считает, что такая схема обеспечивает накопление стоимости для токена, одновременно сохраняя основную часть капитала для роста.

Ранее Venice привлекла $65 млн, что частично смягчило конфликт между выкупами и реинвестициями. По мнению Барака, внешнее финансирование предоставляет компании капитал для экспансии, позволяя направлять бо́льшую часть операционного денежного потока на токены; тот факт, что связанные инвесторы также обладают правами на подписку на токены, снижает дисбаланс интересов между акционерными инвесторами и держателями токенов.

Однако этот баланс остаётся хрупким. Если рост бизнеса замедлится, затраты на вывод (inference) возрастут или конкуренция на рынке усилится, компании придётся удерживать больше денежных средств. И наоборот, если доля сжигания слишком долго будет оставаться низкой, токены не смогут в полной мере отразить рост бизнеса. Поэтому оценка стоимости VVV не может основываться исключительно на общем объёме сжигания: требуется также отслеживать рост выручки, валовую маржу, операционные расходы и выполнение компанией обязательств по рециркуляции стоимости.

Pump.fun и Hyperliquid: почему рынок присваивает разные мультипликаторы схожей выручке?

По сравнению с Venice выручка Pump.fun и Hyperliquid напрямую зависит от криптовалютного торгового цикла.

Барак отметил, что по данным рынка на момент эфира шоу Pump.fun оценивалась примерно в 5 раз выше суммы своих выкупов, тогда как Hyperliquid и Lighter имели соответствующие мультипликаторы около 30–40 раз. По его мнению, этот разрыв отражает рыночную предвзятость относительно разных типов выручки.

Основной бизнес Pump.fun связан с выпуском и торговлей мем-коинами. Многие инвесторы считают, что такая деятельность зависит от краткосрочного спекулятивного ажиотажа, и её устойчивость ниже, чем у платформ торговли перпетуальными фьючерсами. Такие опасения не лишены оснований: в криптоиндустрии уже встречались продукты, чья выручка резко выросла в рамках одного цикла, а затем упала более чем на 90%.

Однако Барак считает, что результаты Pump.fun за последние более двух лет показывают, что её выручка устойчивее, чем ожидал рынок изначально. Ажиотаж вокруг отдельных мем-коинов может быстро угасать, но спрос пользователей на высоковолатильные, высоковариантные спекулятивные продукты может сохраняться долгосрочно.

Он проводит аналогию между Pump.fun и казино, лотереями, прогнозными рынками и ультракороткосрочными опционами. Здесь речь идёт не о полном отождествлении торговли мем-коинами с этими продуктами, а об объяснении механизма спроса: даже при отрицательной ожидаемой доходности в целом некоторые пользователи продолжают участвовать из-за высокой волатильности и малой вероятности сверхвысокой прибыли.

Исходя из этой оценки, Барак считает, что мультипликатор выкупов Pump.fun может пересмотреться с примерно 5 до 10 раз. При неизменном масштабе бизнеса рост мультипликатора сам по себе может обеспечить примерно двукратный потенциальный рост; если же он-чейн торговля и активность с мем-коинами восстановятся одновременно, выручка сможет вырасти дополнительно.

Однако риски Pump.fun также связаны с взаимоотношением акций и токенов. Ранее проект направлял всю выручку на выкупы, а затем скорректировал подход — на следующие 12 месяцев 50% выручки будут идти на выкупы, остальные средства — на развитие бизнеса. Будет ли сохраняться эта пропорция после истечения 12 месяцев, пока не решено.

Это означает, что хотя подлинность выручки Pump.fun можно проследить через он-чейн данные, нет постоянной гарантии, какая её часть будет поступать токену в дальнейшем. При оценке PUMP инвесторам необходимо применять скидку за эту институциональную неопределённость, а не напрямую считать всю прибыль платформы доходом держателей токенов.

С другой стороны, Hyperliquid имеет более высокий мультипликатор капитализации. С одной стороны, его бизнес криптовалютных перпетуальных фьючерсов приносит значительную выручку; с другой — рынок HIP-3 расширяет торговое покрытие до контрактов на акции, сырьё, индексы и компании, готовящиеся к IPO.

Барак считает, что Hyperliquid демонстрирует потенциал блокчейна для круглосуточной торговли, мгновенных расчетов и глобального ценообразования. В будущем некоторые активы, ещё не включённые в публичный листинг, могут сначала формировать ценовые сигналы в блокчейне, которые затем будут использоваться традиционными финансовыми институтами как ориентир при определении цены размещения.

Однако эта оценка пока ждёт подтверждения рынком. По словам Барака, недавно запущенные рынки реальных активов Hyperliquid обеспечили значительный объём торгов, но поскольку они всё ещё находятся на стадии расширения, рост выручки пока не достиг аналогичного масштаба. Основным высокомаржинальным бизнесом остаётся торговля криптоактивами.

Таким образом, Hyperliquid проявляет более выраженную циклическую рефлексивность по сравнению с типичными приложениями: когда капитал возвращается в крипторынок, HYPE может получить выгоду не только от роста общей капитализации токенов, но и одновременно увеличиться объём торгов, комиссии и масштаб выкупа; при снижении рыночной активности этот механизм может действовать и в обратном направлении.

ether.fi изменился, но рыночная классификация не успела за этим

ether.fi — ещё один пример несоответствия оценки: основной бизнес проекта уже сместился, однако рынок продолжает оценивать его по старой категории.

ether.fi изначально вошёл на рынок с бизнесом ликвидного рестейкинга. На пике популярности рестейкинга в 2024 г. его полностью размытая капитализация достигала ~8 млрд долл. США. По мере снижения рыночных ожиданий в секторе рестейкинга капитализация ether.fi также упала, и его по-прежнему воспринимают как актив, схожий со стейкинг-протоколами вроде Lido.

Барак считает, что такая классификация больше не отражает текущую структуру выручки ether.fi. Согласно данным, приведённым им в эфире, свыше 65 % выручки теперь приходится на

Поскольку продукты необанка (цифрового необанка), включая доход от операций по кредитным картам и кредитование за счёт залога активов пользователей, доля бизнеса доходов от стейкинга и стейкинговых продуктов снизилась примерно до 35 % общей выручки.

По мере добавления токенизированных акций и других ончейн-активов ether.fi постепенно трансформируется из цифрового необанка в интегрированную ончейн-брокерскую платформу. Пользователи могут хранить и торговать различными активами, брать кредиты под залог активов и совершать повседневные платежи через кредитные карты.

Преимущество этой модели — ether.fi не обязан строить всю финансовую инфраструктуру с нуля. Например, в сфере кредитования платформа может использовать существующие DeFi-протоколы, такие как Aave, и получать доход через распределение прибыли. Чем богаче экосистема стейблкоинов, кредитных рынков и токенизированных активов на Ethereum, тем шире спектр услуг, которые ether.fi может предложить пользователям.

Согласно данным Барака, суточный объём транзакций по кредитным картам ether.fi вырос с ~300 тыс. долл. США год назад до 3–4 млн долл. США — более чем в 10 раз. В настоящее время доля процентного дохода от кредитования составляет лишь ~4 % выручки, тогда как у традиционного цифрового банка Nubank этот показатель составляет 60–70 %. По его мнению, это говорит о значительном потенциале дальнейшего расширения структуры выручки ether.fi.

Исходя из потенциального выкупа объёмом ~30 млн долл. США в течение следующих 12 месяцев и мультипликатора оценки 30x Барак оценивает цену ETHFI выше 1 долл. США — примерно вдвое выше уровня на момент выхода эфира. Однако цифра в 30 млн долл. США выше, чем 21 млн долл. США в другой оценочной модели, которую он приводит, и предполагает ускорение роста ether.fi, делая данный сценарий относительно оптимистичным.

На самом деле в этом случае важно не конкретное целевое значение цены, а то, отстаёт ли рыночная классификация. Если основная часть выручки ether.fi уже формируется за счёт платёжных, кредитных и брокерских услуг, применение оценочной модели протокола ликвидного рестейкинга не будет отражать текущий бизнес. Однако если рост новых направлений не устойчив, «переклассификация» также может не состояться.

Фундаментальные показатели могут снизить корреляцию, но не устранить криптоциклы

Наличие реальной выручки не означает, что токены приложений полностью дезкоррелируют с Bitcoin и общим крипторыночным циклом.

Барак характеризует эту связь как «частично связанную, частично независимую». С одной стороны, Venice, Pump.fun, Hyperliquid и ether.fi могут формировать относительно самостоятельную базу оценки, основанную на росте пользователей, выручке и выкупе. Даже при боковом движении Bitcoin токены могут переоцениться, если их бизнес продолжает расти.

С другой стороны, они остаются криптоактивами. Когда капитал возвращается в токены из акций, ИИ и других рынков, проекты с фундаментальной поддержкой могут первыми попасть в поле зрения профессиональных инвесторов. Pump.fun и Hyperliquid также получат дополнительную выручку от роста торговой активности, создавая положительную обратную связь между ценой актива и бизнес-показателями.

Прямая связь Venice с крипторыночным циклом относительно слабее: главной внешней переменной для него является использование ИИ. Если многофункциональные вызовы моделей, приватный ИИ и генеративные приложения будут развиваться, у Venice может появиться источник спроса, отличный от чисто крипто-приложений; если рост пользователей или конверсия в платные услуги окажется ниже ожиданий, его токен не достигнет автоматически заявленной в модели оценки стоимости даже при ралли крипторынка.

В заключение Барак рассматривает этот сдвиг в рамках более длительного отраслевого цикла. Согласно приведённым им данным, на протяжении большей части истории криптоиндустрии инфраструктура исполнительного уровня обеспечивала свыше 95 % отраслевой выручки; сегодня доля выручки приложений выросла примерно до двух третей. Он ожидает, что эта доля продолжит смещаться в пользу приложений и в итоге превысит 90 %.

Этот прогноз пока не стал реальностью, но он выделяет ключевые переменные, требующие проверки на следующем этапе: будет ли доход продолжать перемещаться с публичных блокчейнов и уровней исполнения на приложения, ориентированные на пользователя; смогут ли денежные потоки от приложений стабильно поступать на токены; и смогут ли механизмы выкупа сохранять непрерывность в условиях роста бизнеса, рыночного спада и регуляторных изменений.

Если эти условия будут выполнены, основной объект оценки на крипторынке может сместиться с «инфраструктуры, предоставляющей блочное пространство», на «приложения, использующие блокчейн для продажи финансовых и цифровых услуг». В этот момент рынок будет искать уже не просто следующую высокопроизводительную публичную сеть, а те продукты, которые действительно связывают криптомир со внешним спросом, и те токены, которые устойчиво участвуют в этом росте.

[Ссылка на видео]

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Группа Telegram для подписки: https://t.me/theblockbeats

Группа Telegram для обсуждений: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia