Судя по различным экономическим данным, опубликованным правительством США, американская экономика в настоящее время находится в отличной форме — исключительно и классически сильной.

Однако на этом фоне за одну ночь, от американских акций до золота, от Nikkei до сырьевых товаров и вплоть до знакомого нам рынка криптовалют, почти все активы, казалось, скоординировали синхронное падение. Этот безразборный, всеобъемлющий обвал мгновенно вернул многих в те дни, когда доминировала паника.

Что же именно произошло? Конфликт на Ближнем Востоке наконец-то воспламенил финансовые рынки? Трамп снова произнёс что-то шокирующее? Или давно назревающий идеальный шторм наконец наступил?

Поверхность: геополитический конфликт, «риторика» Трампа и кризис доверия в MAG7

Всякий раз, когда рынок падает, первым козлом отпущения, о котором думают люди, становится геополитика. Недавние напряжённости на Ближнем Востоке, безусловно, являются ключевым фактором, влияющим на настроения рынка. В конце концов, война означает неопределённость, а неопределённость — естественный враг капитала. Золото и серебро, как традиционные защитные активы, достигли новых максимумов непосредственно перед обвалом, что само по себе отражает настроения избегания риска на рынке.

Другой человек, который сразу приходит на ум — это Трамп. Бывший президент недавно снова начал комментировать доллар США, публично заявив, что он «не против более слабого доллара». Услышав это, индекс доллара США немедленно упал, достигнув почти двухлетнего минимума. Для глобальной финансовой системы, привыкшей к «сильному доллару», это, несомненно, тяжёлый удар.

Но вопрос в том, вся ли это правда? Если бы это был лишь геополитический конфликт, почему бы даже защитные активы, такие как золото, обрушились? Если бы это было лишь одно замечание Трампа, не была бы реакция рынка немного слишком экстремальной?

Как в фильме-триллере, виновник часто оказывается не первым представленным персонажем и не тем, кто больше всего похож на злодея. Настоящий «вдохновитель» скрыт глубже.

Пользователь X @sun_xinjin высказал интересную мысль, отметив, что он наблюдал нечто интригующее: форвардные коэффициенты P/E MAG7 (семь крупнейших технологических акций США) начали снижаться.

Это может показаться незначительной деталью, но она отражает более масштабный сдвиг — рынок начинает выносить вотум недоверия массивным капитальным затратам этих технологических гигантов. В ходе последнего сезона отчётности рынок стал исключительно «придирчивым». Превышение ожиданий теперь равняется лишь соответствию ожиданиям ранее, в то время как значительное превышение ожиданий теперь равняется лишь простому их превышению ранее. Если в отчёте о прибылях и убытках есть даже малейший неблагоприятный аспект, цена акции резко падает.

Это привело к тому, что MAG7, вместе с более широким индексом Nasdaq, консолидируются на высоких уровнях в течение нескольких месяцев. Некоторые говорят, что это сигнализирует об угасании эпического ралли, начавшегося с MAG7 в мае 2023 года. Основное внимание рынка временно сместилось от MAG7 в сторону «хранения данных, полупроводникового оборудования, сырьевых товаров, таких как золото, серебро и медь, и энергетики».

Парадокс банковской ликвидности и количественного ужесточения

Одновременно @sun_xinjin также указал на другую, более глубокую проблему: банковские резервы остаются низкими, а SOFR и IORB не смягчаются.

SOFR — это ставка обеспеченного однодневного финансирования, а IORB — это процент на остатки резервов. Спред между этими двумя индикаторами отражает условия ликвидности в банковской системе. Когда этот спред расширяется, это указывает на ужесточение ликвидности в банковской системе.

В настоящее время этот спред не смягчается, и такая напряжённость снижает вероятность того, что новый вице-председатель ФРС Кевин Уорш продвинет свой план количественного ужесточения. Потому что при уже низких банковских резервах дальнейшее количественное ужесточение было бы похоже на выкачивание воды из уже истощённого бассейна, что ещё больше усугубило бы напряжённость ликвидности.

Но именно в этом и заключается проблема. Ожидания рынком количественного ужесточения сами по себе подталкивают доходность долгосрочных облигаций вверх, что, в свою очередь, повышает ипотечные ставки, тем самым замораживая рынок недвижимости.

Это также объясняет, почему, сталкиваясь с кризисом ликвидности, глобальный капитал выбирает безразборную распродажу всех рисковых активов. Это не просто разворот «долларового керри-трейда», а более широкий кризис ликвидности.

Дело не в том, что на рынке нет денег; скорее, все деньги бегут из рисковых активов и устремляются в доллар США и наличные. Все продают всё, только чтобы обменять это на долларовую наличность и ликвидность. Это и есть истинная сущность этого глобального обвала активов — сдвиг в глобальных аппетитах к риску и процесс снижения левериджа, вызванный нарративом о фискальной неустойчивости.

Повторится ли 312/519?

Может ли это быть новым «312» или «519»?

Давайте вспомним историю:

312 (2020): Тогда глобальная вспышка COVID-19 спровоцировала беспрецедентный глобальный кризис ликвидности. Инвесторы распродавали все активы, чтобы получить доллары США, а Bitcoin упал более чем на 50% за 24 часа. По базовой логике это наиболее похоже на кризис ликвидности, который мы переживаем сейчас — оба проистекают из экстремального спроса на долларовую ликвидность из-за внешних макрофакторов.

519 (2021): В основном спровоцировано китайской регуляторной политикой. Это был типичный обвал, движимый единым, сильным регуляторным действием, и его влияние было относительно сконцентрировано внутри криптоиндустрии.

В сравнении, ситуация, с которой мы сталкиваемся сейчас, больше напоминает 312. Макроликвидность ужесточается. Глобальный капитал выходит из рисковых активов, чтобы заполнить пробелы ликвидности. В таком сценарии криптовалюты, как «периферийные нервы» рисковых активов, естественно, принимают на себя основной удар.

Однако нынешний бычий рынок криптовалют во многом обязан дружелюбию политики после инаугурации Трампа. Тем не менее, никто из нас не может предсказать, что Трамп скажет завтра. В уже хрупкой рыночной структуре даже относительно недружелюбное замечание может высвободить разрушительную силу, подобную 519.

Влияние пузыря ИИ

Возвращаясь к первоначальному вопросу. Какова же реальная причина глобального обвала активов?

Это не геополитический конфликт, не замечания Трампа и не какой-то «долларовый керри-трейд», а смена парадигмы на рынке.

Эпическое ралли, начавшееся в мае 2023 года, было построено на нарративах «революции ИИ» и «непобедимых технологических акций». Но теперь эти нарративы ставятся под сомнение. Рынок начинает задаваться вопросом: могут ли эти массивные капитальные затраты действительно генерировать соответствующую отдачу?

Между тем, рынок долгосрочных облигаций посылает нам сигналы: фискальная неустойчивость больше не является теоретической проблемой, а стала практической. Рынок не верит, что снижение ставок может решить эту проблему, потому что коренная причина заключается не в процентных ставках, а в фискальной политике. Рынок уже начал готовиться к «эпохе после оптимизма» и осознал, что нынешняя экономическая среда с впечатляющими данными, возможно, уже является пиком этого цикла.

На этом фоне криптовалюты, как представители рисковых активов, первыми распродаются, но это только начало.

В заключение, это может быть возможностью переоценить распределение активов. Когда все панически продают, появляются настоящие возможности для стоимости. Но предварительным условием является наличие достаточного количества боеприпасов, чтобы дожить до этого момента.