{«translated_text»: «{n «1»: «
История о том, что биткоин «майнеры сбрасывают монеты», успокаивает так же, как и все простые истории. Цена падает, у майнеров заканчивается кислород, монеты поступают на биржи, и цена скачет из-за одного простого злодея.
\n
Но майнеры — это не единый игрок, а давление продаж — не просто настроение. Это математика, контракты и сроки. Когда возникает стресс, важно не то, хотят ли майнеры продавать, а то, вынуждены ли они это делать и сколько они могут продать, не разрушив бизнес, который пытаются сохранить.
\n
Вот почему наиболее полезный способ думать о «капитуляции» майнеров — это мысленный эксперимент. Представьте, что вы управляете майнинговой фермой прямо сейчас, на рынке, где лента хешрейта перевернулась в зону инверсии, а цена торгуется ниже грубой, основанной на сложности оценки средних совокупных затрат на поддержание (AISC), около $90 000.
\n
В то же время общие запасы майнеров составляют около 50 000 BTC: по любым меркам это немало, но и не бездонно.
\n
Теперь у вас есть простой вопрос, который звучит драматично. Если цена остается ниже средней линии AISC какое-то время, сколько монет вы сможете выбросить на рынок за 30–90 дней, прежде чем кредиторы, энергоконтракты и ваша собственная операционная реальность начнут сопротивляться?
\n
AISC — это движущаяся цель, а не одно число
\n
Совокупные затраты на поддержание, или AISC, — это заимствованный криптоиндустрией термин из горнодобывающей отрасли и сырьевых товаров, но он оправдывает себя, потому что заставляет вас перестать притворяться, что электричество — это единственный счет. По сути, AISC — это число, которое определяет, можете ли вы остаться в бизнесе. Не «можете ли вы держать машины включенными сегодня», а «можете ли вы поддерживать работу достаточно здоровой, чтобы она существовала в следующем квартале».
\n
Вы можете представить AISC майнеров биткоина как состоящий из трех слоев, даже если разные исследовательские компании проводят границы по-разному.
\n
Первый слой — тот, который все понимают: прямые операционные денежные затраты. Электричество находится в его центре, потому что счетчик крутится независимо от того, настроены ли вы бычье или нет. Добавьте плату за хостинг (если вы не владеете площадкой), ремонт, комиссии пула, сетевые операции и людей, которые не дают объекту превратиться в дорогой обогреватель.
\n
Второй слой — тот, который пропускают мемы: капитальные затраты на поддержание. Это не капитальные затраты на рост: это деньги, которые вы тратите, чтобы ваш парк машин не умирал медленной смертью. Вентиляторы выходят из строя, хешборды деградируют, контейнеры ржавеют и, что важнее, сеть становится сложнее. Даже если ваши машины в порядке, вы можете потерять долю пирога, если все остальные обновятся, а вы — нет.
\n
Вот здесь и появляется сложность. Биткоин корректирует сложность майнинга, чтобы блоки продолжали появляться примерно по расписанию. Когда хешрейт растет, сложность повышается, и та же машина зарабатывает меньше BTC при том же расходе энергии.
\n
Когда хешрейт падает, сложность может снизиться, и оставшиеся майнеры получают немного больший кусок. Структура AISC, которую мы используем, явно основана на сложности, что является чистым способом уловить эту движущуюся цель без необходимости знать частный энергоконтракт каждого майнера.
\n
Третий слой — это то, что превращает стресс в вынужденное поведение: корпоративные затраты и финансирование. Частный оператор может заботиться в основном об электроэнергии и обслуживании. Публичный майнер с долгами заботится о процентных платежах, ковенантах, ликвидных буферах и возможности рефинансирования.
\n
Вот почему AISC меняется со временем таким образом, что дебаты об одном числе кажутся глупыми. Он меняется, когда меняется сложность, и когда меняется состав парка (старые машины вытесняются, новые приходят).
\n
Он меняется, когда меняется энергетическая среда, особенно для майнеров, подверженных спотовым ценам, и он меняется, когда меняются капитальные затраты, поэтому майнер может выглядеть стабильным в одной точке цикла и хрупким в другой при том же хешрейте.
\n
Поэтому, когда цена падает ниже средней оценки AISC, например, ~$90 000, это не означает, что вся сеть мгновенно оказывается под водой, просто центр масс чувствует себя некомфортно. Некоторые майнеры в порядке, некоторые зажаты, а некоторые находятся в режиме сортировки. Стресс реален, но реакция неравномерна, и эта неравномерность не позволяет сценарию «все сбрасывают одновременно» стать результатом по умолчанию.
\n
Есть еще одна причина, по которой результат по умолчанию — не сброс. У майнеров больше рычагов, чем просто продажа своего BTC: они могут отключать маржинальные машины, сокращать добычу для получения платежей от сети, использовать хеджирование и пересматривать условия хостинга. И, как ранее освещалось CryptoSlate, у многих теперь есть побочный бизнес, связанный с дата-центрами для ИИ, который может смягчить плохой месяц майнинга.
\n
Это подводит нас к реальному вопросу: когда стресс нарастает, какой объем продаж структурно необходим?
\n
Математика сброса: что можно продать, не разрушив бизнес
\n
Начнем с одного потока, который протокол предоставляет вам, нравится вам это или нет. После халвинга новая эмиссия BTC из субсидии блока составляет около 450 BTC в день, что составляет около 13 500 BTC в месяц.
\n
Если майнеры продадут 100% новой эмиссии, это будет чистый потолок для продаж из потока. В реальности майнеры не координируются, и не всем из них нужно продавать все, что они добывают. Но как мысленный эксперимент, 450 BTC/день — это максимальное новое предложение, которое может попасть на рынок, не затрагивая существующие запасы.
\n
Теперь добавим запасы, потому что именно на них указывают пугающие заголовки. Мы будем полагаться на оценку Glassnode, согласно которой у майнеров на руках около 50 000 BTC. Запас в 50 000 BTC кажется большим, пока вы не превратите его во временной ряд. Распределенные на 60 дней, 10% этих запасов — это 5 000 BTC, что составляет около 83 BTC/день. Распределенные на 90 дней, 30% — это 15 000 BTC, что составляет около 167 BTC/день.
\n
Такова базовая структура вынужденного распределения майнеров в стрессовый период: продажи из потока выполняют большую часть работы, а продажи из запасов добавляют меньшую, но все же значительную сумму, если только стресс не настолько серьезен, что запасы становятся основным инструментом.
\n
Итак, давайте рассмотрим три ценовых сценария в упрощенной модели: $90 000, $80 000, $70 000. Затем свяжем их с тремя промежуточными режимами, которые соответствуют поведению майнеров, когда маржа становится тонкой.
\n
В базовом сценарии майнеры продают половину эмиссии и не трогают запасы. Это 225 BTC/день. За 60 дней это 13 500 BTC эмиссии в общей сложности, умноженные на 50%, то есть 6 750 BTC. За 90 дней — 10 125 BTC.
\nВ консервативном стрессовом сценарии майнеры продают 100% эмиссии и также продают 10% запасов за 60 дней. Это 450 BTC/день из эмиссии плюс 83 BTC/день из запасов, всего около 533 BTC/день.
\n
В тяжелом стрессовом сценарии майнеры продают 100% эмиссии и продают 30% запасов за 90 дней. Это 450 плюс 167, около 617 BTC/день.
\n
| Цена (USD/BTC) | Горизонт (дней) | Продано эмиссии % | Затронуто казны % | Продано эмиссии (BTC) | Продано из казны (BTC) | Всего продано (BTC) | Среднее BTC/день | Среднее USD/день | Эквивалент ETF @ $500M (BTC) | Майнеры vs ETF (BTC/день) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 90,000 | 60 | 25% | 10% | 6,750 | 5,000 | 11,750 | 195.8 | 17,625,000 | 5,556 | 195.8 vs 5,556 |
| 90,000 | 60 | 25% | 30% | 6,750 | 15,000 | 21,750 | 362.5 | 32,625,000 | 5,556 | 362.5 vs 5,556 |
| 90,000 | 60 | 50% | 10% | 13,500 | 5,000 | 18,500 | 308.3 | 27,750,000 | 5,556 | 308.3 vs 5,556 |
| 90,000 | 60 | 50% | 30% | 13,500 | 15,000 | 28,500 | 475.0 | 42,750,000 | 5,556 | 475.0 vs 5,556 |
| 90,000 | 60 | 100% | 10% | 27,000 | 5,000 | 32,000 | 533.3 | 48,000,000 | 5,556 | 533.3 vs 5,556 |
| 90,000 | 60 | 100% | 30% | 27,000 | 15,000 | 42,000 | 700.0 | 63,000,000 | 5,556 | 700.0 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 25% | 10% | 10,125 | 5,000 | 15,125 | 168.1 | 15,125,000 | 5,556 | 168.1 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 25% | 30% | 10,125 | 15,000 | 25,125 | 279.2 | 25,125,000 | 5,556 | 279.2 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 50% | 10% | 20,250 | 5,000 | 25,250 | 280.6 | 25,250,000 | 5,556 | 280.6 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 50% | 30% | 20,250 | 15,000 | 35,250 | 391.7 | 35,250,000 | 5,556 | 391.7 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 100% | 10% | 40,500 | 5,000 | 45,500 | 505.6 | 45,500,000 | 5,556 | 505.6 vs 5,556 |
| 90,000 | 90 | 100% | 30% | 40,500 | 15,000 | 55,500 | 616.7 | 55,500,000 | 5,556 | 616.7 vs 5,556 |
| 80,000 | 60 | 25% | 10% | 6,750 | 5,000 | 11,750 | 195.8 | 15,666,667 | 6,250 | 195.8 vs 6,250 |
| 80,000 | 60 | 25% | 30% | 6,750 | 15,000 | 21,750 | 362.5 | 29,000,000 | 6,250 | 362.5 vs 6,250 |
| 80,000 | 60 | 50% | 10% | 13,500 | 5,000″}
|