영상 제목: 암호화폐의 차기 승자는 블록체인이 아닐 것임. 영상 제작자: Bankless. 편집: 페기(블록비츠)

편집자 주: 암호화폐 시장에서 장기적인 평가절상 축소와 자본 재유입이라는 배경 속에서, 토큰 투자에 대한 논의는 ‘다음 핫한 서사가 무엇인가’에서 ‘어떤 프로젝트가 검증 가능한 비즈니스 모델을 이미 구축했는가’로 전환되고 있다. 그러나 수익, 매수, 소각이 점차 새로운 평가 언어가 되면서 더 근본적인 질문이 부상하고 있다: 토큰은 주식처럼 현금흐름 기반으로 가격 책정이 가능할까? 그리고 프로토콜 성장으로 창출된 가치를 토큰 보유자가 진정으로 소유할 수 있을까?

이번 Bankless 팟캐스트 에피소드에서는 렐레이어 캐피털의 설립자이자 공동 대표 파트너인 오스틴 바락이 베니스, 하이퍼리퀴드, 펌프.펀, 이더.파이 등 프로젝트를 중심으로 애플리케이션 계층 토큰의 평가 방법론과 암호화폐 시장이 인프라 주기에서 애플리케이션 주기로 전환될 가능성을 논의한다.

이 대화에서 오스틴은 단순히 가장 높은 수익이나 가장 공격적인 매수를 보이는 토큰을 추적하지 않는다. 대신 그는 토큰 투자를 다음과 같은 근본적인 구조적 질문들로 분해한다: 제품에 진정한 수요가 있는가? 수익이 성장을 지속할 수 있는가? 비즈니스 가치가 토큰으로 신뢰성 있게 전달될 수 있는가? 그리고 시장은 이미 변화한 기업들을 여전히 구시대적 분류로 평가하고 있는가?

첫째, 암호자산 선별 로직이 순수한 성장 추구에서 ‘성장과 가치’의 교차점을 탐색하는 방향으로 전환되고 있다. 과거에는 업계가 새로운 L1, 새로운 프로토콜, 토큰 인센티브를 통해 성장 기대감을 조성했고, 평가액은 장기적 서사를 반영했다. 장기 불황은 이러한 프리미엄을 압축하며, 제품-시장 적합성을 확보하고 급속한 수익 증가를 보이는 소수의 프로젝트와 실제 사용 실적이 부족한 다수의 토큰을 점차 구분짓게 했다. 이는 하락장이 단순히 가격 할인만을 의미하지 않음을 뜻하며, 투자자에게 진정한 기업을 식별할 수 있는 창을 제공한다: 주목할 만한 프로젝트는 성장 속도와 합리적 평가라는 양쪽 모두를 갖춰야 하지, 한쪽 끝에만 치우쳐서는 안 된다.

둘째, 토큰 가치는 추상적인 ‘활용성’에서 관측 가능한 가치 축적으로 전환되고 있다. 베니스는 신규 구독 및 크레딧 구매 수익 일부를 VVV 소각에 사용하고, 하이퍼리퀴드는 플랫폼 수익 대부분을 HYPE 매수에 할당하며, 펌프.펀과 이더.파이 역시 자체 매수 메커니즘을 구축했다. 과거에는 프로토콜 수익과 토큰 성과 사이에 명확한 연계가 없었고, 프로젝트 성장이 반드시 보유자 수익으로 이어지지 않았다. 이제 프로그래밍된 매수 및 소각이 할인 현금흐름(DCF) 모델과 유사한 토큰 평가 앵커를 마련하고 있다. 그러나 이 주식형 프레임워크에도 한계가 있다: 매수 비율은 조정 가능하며, 지분 소유주와 토큰 간 권리 관계는 아직 제도적으로 정착되지 않았다. 투자자가 진정으로 평가해야 할 것은 단순한 수익 규모가 아니라, 가치 축적 메커니즘의 지속 가능성과 신뢰성이다.

셋째, 수익의 질이 수익 자체보다 중요하다. 시장은 오랫동안 펌프.펀에 상대적으로 낮은 평가를 부여해 왔는데, 이는 투자자들이 밈코인 거래 수요의 지속 가능성을 의심하고, 자신과 다른 사용자 인구 통계를 이해하지 못하기 때문이다. 그러나 이 플랫폼의 수익이 2년 이상 끊김 없이 유지되면서 이러한 인식이 바뀌고 있다. 마찬가지로 베니스의 평가는 현재 구독 수익뿐 아니라, 멀티모델 게이트웨이에서 개발자와 일반 사용자를 연결하는 AI 애플리케이션 플랫폼으로 확장할 수 있는지 여부에 달려 있다. 즉, 평가는 매수 배수를 기계적으로 적용해서는 안 되며, 수익이 일시적 인센티브와 홍보에 기반한 것인지, 반복 가능한 사용자 행동에서 비롯된 것인지 판단해야 한다.

넷째, 시장의 기존 프로젝트 분류가 새로운 가격 왜곡 원인이 될 수 있다. 이더.파이는 과거에 유동적 리스테이킹 프로토콜로 인식되었으나, 현재 사업의 60% 이상이 신용카드 및 대출 등 네오 뱅크 상품에서 나온다. 또한 온체인 통합 브로커리지 플랫폼으로 추가 확장 중이다. 만약 시장이 여전히 리스테이킹 트랙 기준으로 이를 평가한다면, 이미 진행 중인 수익 구조 변화를 간과하게 된다. 더 중요한 점은, 이더.파이가 이더리움의 대출·스테이블코인·토큰화 자산 인프라를 직접 활용해 비교적 적은 조직 및 자본 투입으로 제품군을 확장할 수 있다는 점이다. 이는 인프라 주기에서 남긴 진정한 가치가 더 이상 기반 프로토콜에 집중되지 않고, 오히려 이러한 역량을 포장해 사용자에게 직접 서비스할 수 있는 애플리케이션에 의해 포착될 수 있음을 시사한다.

다섯째, 애플리케이션 수익은 평가 하한선을 제공할 수 있으나, 토큰을 암호화폐 시장 주기에서 완전히 분리시킬 수는 없다. 매수 메커니즘을 갖춘 프로젝트는 사업 성장을 바탕으로 상대적으로 독립적인 가격 기반을 형성할 수 있지만, 여전히 토큰 자산 클래스에 속해 시장 자본 흐름, BTC 및 ETH 가격 움직임, 온체인 활동 변화 등에 영향을 받는다. 차이점은 상승장에서 하이퍼리퀴드나 펌프.펀 같은 거래 애플리케이션이 자본 유입과 사업 확장이라는 이중 혜택을 동시에 누릴 수 있다는 점이며, 하락장에서는 실제 수익이 순전히 서사 기반 자산과 구분 짓는 핵심 버퍼 역할을 한다는 것이다.

이 대화를 하나의 판단으로 요약한다면, 다음 암호자산 재평가의 핵심은 더 이상 가장 거대한 인프라 서사를 가진 자가 아니라, 실제 사용을 지속적인 수익으로 전환하고 그 일부를 토큰에 신뢰성 있게 환원할 수 있는 자일 것이다. 이 맥락에서 본 기사는 단지 몇 개 토큰이 저평가되었는지 여부를 논하는 것이 아니라, 암호화폐 시장이 서사 중심의 자금 조달 체계에서 제품·현금흐름·가치 분배 기반의 애플리케이션 경제로 진화할 수 있는지를 묻는 것이다.

다음은 원문 내용(가독성을 위해 편집됨):

요약

· 암호화폐 시장의 핵심 기회는 기반 인프라에서 애플리케이션 계층으로 이동 중이며, 수익과 사용자 수가 블록 공간 서사를 대체해 새로운 가치 원천이 되고 있다.

· 애플리케이션 토큰 재평가 여부는 프로토콜이 얼마나 많은 수익을 창출하느냐보다, 그 수익이 안정적이고 투명한 매수 또는 소각 메커니즘을 통해 토큰으로 유입될 수 있는지에 달려 있다.

· 베니스는 AI 애플리케이션 성장과 토큰 소각 논리를 결합하지만, $43.9 목표가는 마인즈 출시 및 높은 소각 비율 등 낙관적 가정에 의존하며, 확정적 평가로 간주되어서는 안 된다.

· 펌프.펀의 낮은 평가는 주로 밈코인 수익의 지속 가능성에 대한 시장의 회의감에서 비롯되었으나, 2년 이상 지속된 수익 강건성은 고변동성 투기 수요가 소비자 행동의 지속적 범주일 수 있음을 시사한다.

· 하이퍼리퀴드는 일반 애플리케이션보다 더 강한 순환적 반사성을 보인다: 자본 유입이 HYPE 평가액을 끌어올리는 동시에 거래량, 수수료, 매입 규모를 모두 증가시킬 수 있다.

· 이더파이는 여전히 리스테이킹 프로토콜로 평가받고 있으나, 주요 수익원은 이미 결제 및 대출로 전환되었다—시장의 기존 분류는 비즈니스 구조 변화를 아직 반영하지 못하고 있다.

· 매입 배수는 주식 PER과 직접 동일시할 수 없다. 토큰은 일반적으로 명확한 잔여 청구권을 갖지 않기 때문이다. 지분과 토큰 간 가치 분배는 여전히 핵심 리스크이다.

· 기본적 요인은 고품질 토큰의 전체 시장 의존도를 낮출 수 있지만, 암호화폐 순환 자체를 제거하진 못한다. 진정한 지속가능한 평가액은 여전히 수익 품질, 가치 유입, 메커니즘 지속성에 달려 있다.

핵심 요약

암호화폐 시장의 투자 접근법은 언제나 고정된 바 없다.

2017년에 통했던 전략은 2021년에는 적용되지 않을 수 있고, 2021년 또는 2024년에 각광받던 분야도 다음 순환에서 인기를 잃을 수 있다. 오스틴 바락의 견해에 따르면, 순환을 넘나들며 재사용 가능한 한 가지 아이디어는 성장성과 가치의 교차점을 찾는 것이다: 충분히 빠르게 성장하는 프로젝트이되, 시장 평가가 그 성장을 아직 충분히 반영하지 못한 경우이다.

이는 전통적인 의미의 가치 투자가 아니다. 투자자들이 암호화폐 시장에 진입하는 목적은 연간 10% 성장률에 PER 4배라는 성숙 기업을 찾는 것이 아니다. 암호자산의 진정한 매력은 격렬한 자본 순환이 전통 시장에서는 드물게 나타나는 조합—비즈니스가 여러 배 성장함에도 전체 시장 하락으로 인해 평가가 억눌려 있는 상태—을 만들어낼 수 있다는 점이다.

바락은 약 2년 반 전 렐레이어 캐피털을 설립했으며, 초기 단계 투자와 유동 시장 투자를 아우르는 전략을 채택했다. 펀드 초창기에는 두 영역에 거의 동등한 관심을 기울였으나, 현재는 유동 토큰에 약 95%의 집중도를 보이며 ‘크립토×AI’와 ‘24시간 거래 및 자산 토큰화’라는 두 주요 주제를 중심으로 운영된다.

그 이유는 단순히 암호화폐 시장이 상승 순환으로 재진입할 가능성이 있기 때문만은 아니다. 바락은 지난 장기 불황이 이미 시장의 필터링 과정을 완료시켰다고 본다: 대부분의 토큰이 서사 프리미엄을 상실한 후, 진정한 제품-시장 적합성 확보, 급속한 수익 성장, 비교적 합리적인 평가를 동시에 달성한 소수 프로젝트만 부각되기 시작했다.

서사 추격에서 매입 계산으로: 토큰이 새로운 평가 언어를 획득하다

과거 오랜 기간 동안 암호화폐 프로젝트 평가는 주로 시장 규모, 네트워크 효과, 토큰 활용도 등 전망 기반 가정에 의존했다. 프로토콜이 수익을 창출하더라도, 그 수익과 토큰 사이의 명확한 연결 고리는 종종 부재했다.

현재 일부 애플리케이션은 프로그래밍 방식 매입 또는 소각을 통해 사업 수익을 직접 토큰 매수 압력 또는 공급 감축으로 전환하기 시작했다. 이를 통해 투자자들은 주식 평가에서 차용한 방법을 활용할 수 있으며, 매입 금액 대비 토큰 시가총액 비율을 토큰의 ‘수익률’ 근사치로 삼을 수 있다.

하지만 이 접근법은 단순히 PER과 동일시될 수 없다.

주식은 일반적으로 기업의 잔여 수익 및 자산에 대한 법적 청구권을 나타내지만, 토큰 보유자는 반드시 동일한 권리를 갖지 않는다. 프로젝트 팀은 매입 비율을 변경할 수 있으며, 신규 사업을 지분 법인 하에 운영할 수도 있다. 따라서 매입 배수는 가치 유입 규칙이 상대적으로 투명하고 사업 수익이 지속가능할 때만 강한 설명력을 갖는다.

바락이 집중 분석한 사례는 베니스다. 이는 프라이버시와 검열 저항성을 강조하는 AI 애플리케이션으로, 사용자가 동일한 플랫폼에서 다양한 최첨단 모델과 오픈소스 모델에 접근할 수 있게 한다. 현재 주요 수익원은 유료 구독 및 추가 컴퓨팅 크레딧 구매이다.

베니스는 VVV에 대해 두 가지 유형의 프로그래밍 소각 메커니즘을 도입했다: 사용자가 처음 다양한 구독 등급을 구매할 때 플랫폼이 해당하는 양의 VVV를 소각하며, 사용자가 추가 크레딧을 구매할 때 구매 금액의 약 5%를 소각에 사용한다.

바락의 추정에 따르면, 2026년 8월 기준 베니스의 연간화 수익률은 약 1억 7백만 달러이며, 이에 따른 연간 토큰 소각액은 약 830만 달러이다. 그는 2027년까지 수익이 3억 3천6백만 달러로 증가하고, 소각액은 최대 7천만 달러까지 치솟을 것으로 전망한다. 50배 매입 배수를 적용하면, 그의 모델상 토큰 평가액은 약 35억 달러에 달하며, 당시 예상 유통 공급량과 결합해 VVV 목표 가격은 약 43.9달러가 된다(방송 당시 약 16달러 기준).

이 모델은 명백히 낙관적인 가정을 바탕으로 하며, 향후 수익에 대한 확정적 전망이 아니다.

예측된 7천만 달러 매입·소각 규모 중 약 2천9백만 달러—40% 이상—은 아직 정식 출시되지 않은 제품 ‘마인즈(Minds)’에서 유래한다. 마인즈는 프리미엄 사용자 및 개발자가 다양한 모델, 프롬프트, 도구를 조합해 일반 사용자를 위한 구조화된 AI 애플리케이션을 구축하고, 사용량 기반 수익 분배를 받도록 설계된 플랫폼으로, 일종의 AI 앱 스토어 형태이다.

바락은 마인즈(Minds)가 베니스의 기존 사업과 완전히 단절된 새로운 제품이 아니라고 주장하며, 여전히 기존 모델, 사용자, 사용 사례를 중심으로 운영된다고 설명했다. 그러나 진행자 데이비드 호프만(David Hoffman)은 크레딧 구매는 기존 서비스의 단순 연장일 뿐이며, 반면 마인즈는 시장 검증을 아직 받지 못한 새로운 사업 부문으로서 위험 수준이 다르다고 지적했다.

바락은 이 도전 과제를 인정하고 자신의 모델을 '기본 시나리오보다 약간 높은 수준'이라고 설명했다. 극단적인 비관을 0, 기준선을 5, 완전한 낙관을 10으로 설정했을 때, 그의 전망치는 대략 6에 해당한다고 밝혔다.

해당 모델은 베니스가 궁극적으로 갱신(renewal) 수익도 소각 범위에 포함시키고, 크레딧 수익에 대한 소각 비율을 2027년까지 5%에서 10%로 상향 조정할 것이라고 가정한다. 다만 이 모든 조치는 현재 단계에서 확정된 바가 없으므로, 4,390만 달러라는 금액은 여러 사업 및 메커니즘 가정을 기반으로 한 시나리오 기반 평가치로 이해해야 하며, 무조건적인 목표 가격은 아니다.

베니스의 진정한 도전 과제: 스타트업이 왜 조기에 토큰을 매입할까?

베니스 사례는 애플리케이션 계층 토큰이 직면한 핵심 긴장을 보여준다. 고성장 스타트업은 자금을 제품 확장에 투입해야 할까, 아니면 토큰 홀더에게 환원해야 할까?

전통 시장에서는 급성장 단계 기업들이 대부분의 자본을 R&D, 인력 채용, 고객 유치에 배분하며, 초기 단계에서 대규모 매입·소각을 실행하는 경우는 드물다. 그러나 베니스는 사업 초창기부터 일부 수익을 VVV 토큰 매입 및 소각에 활용해, 재투자 가능한 자본을 희생하고 있다.

바락은 이 접근 방식이 암호화폐 시장에서 흔한 이중 지분-토큰 구조와 관련 있다고 본다. 토큰은 프로젝트가 관심을 신속히 확보하고 네트워크를 부트스트랩하며 새로운 제품 기능을 설계하는 데 도움을 주지만, 명확한 법적 틀이 부재한 상황에서 시장은 기업이 창출한 모든 가치가 결국 토큰에 귀속될 것이라고 자연스럽게 가정할 수 없다.

따라서 프로그래밍 방식 소각은 단순한 가치 분배 수단이 아니라, 신뢰 구축 도구이기도 하다. 팀은 구체적인 행동을 통해 기업 성장이 VVV로 유입될 수 있음을 입증해야 하며, 이는 지분 실체에만 국한되지 않아야 한다.

베니스는 현재 점진적 접근을 취하고 있다: 초기에는 일부 자율적 소각을 시행한 후, 최초 구독 소각을 추가하고, 이후 크레딧 구매 수익의 5%를 소각에 반영하는 식이다. 바락은 이 방식이 토큰에 대한 가치 유입을 보장하면서도 대부분의 자본을 성장에 유보할 수 있다고 판단한다.

베니스는 이전에 6,500만 달러를 조달해 매입과 재투자 사이의 갈등을 어느 정도 완화시켰다. 바락의 이해에 따르면, 외부 자금 조달은 기업에 확장 자본을 제공하여 운영 현금흐름을 더 많이 토큰에 할당할 수 있게 하며, 관련 투자자들이 동시에 토큰 구독 권한을 보유함으로써 지분 투자자와 토큰 홀더 간의 이해 충돌을 줄이는 데 기여한다.

그러나 이 균형은 여전히 취약하다. 사업 성장이 둔화되거나 추론 비용이 상승하거나 시장 경쟁이 격화되면 기업은 더 많은 현금을 유보해야 할 수 있다. 반대로 소각 비율이 장기간 너무 낮게 유지되면 토큰은 사업 성장을 충분히 반영하기 어려울 것이다. 따라서 VVV 가치 평가는 단순한 총 소각 금액에 의존해서는 안 되며, 수익 성장률, 총마진, 영업비용, 그리고 기업이 가치 재순환 약속을 일관되게 이행하는지 여부도 함께 추적해야 한다.

펌프.펀(Pump.fun)과 하이퍼리퀴드(Hyperliquid): 왜 유사한 수익에도 시장이 다른 배수를 적용할까?

베니스에 비해 펌프.펀과 하이퍼리퀴드의 수익은 암호화폐 거래 주기와 더욱 직접적으로 연동된다.

바락은 방송 당시 시장 데이터를 기준으로 펌프.펀의 가치는 매입 금액의 약 5배, 하이퍼리퀴드와 라이터(Lighter)는 각각 약 30~40배 수준이라고 언급했다. 그는 이 격차가 시장이 다양한 유형의 수익에 대해 갖는 편향을 반영한다고 해석했다.

펌프.펀의 핵심 사업은 밈 코인 발행 및 거래에서 비롯된다. 많은 투자자들은 이러한 활동이 단기적 투기 열풍에 의존하며, 영구 선물 거래 플랫폼에 비해 수익 지속성이 낮다고 믿는다. 이러한 우려는 근거가 없다고 볼 수 없다. 암호화폐 산업에서는 한 주기 내 급격히 수익이 증가했다가 90% 이상 붕괴된 사례가 반복되어 왔다.

그러나 바락은 펌프.펀이 지난 2년 이상 동안 보여준 실적을 보면, 시장 초기 예상보다 수익이 더 탄탄하다고 판단한다. 개별 밈 코인에 대한 열풍은 빠르게 사라질 수 있지만, 높은 변동성과 높은 리스크를 수반하는 투기 상품에 대한 사용자 수요는 장기적으로 지속될 가능성이 있다.

그는 펌프.펀을 카지노, 복권, 예측시장, 초단기한 옵션과 비교하며, 이는 밈 코인 거래를 이들 제품과 완전히 동일시하려는 의도가 아니라, 수요 메커니즘을 설명하려는 것이다. 즉, 참여자 전체의 기대 수익이 음수일지라도, 일부 사용자는 높은 변동성과 극소확률의 막대한 수익 가능성 때문에 계속 참여할 수 있다는 점을 강조한다.

이 평가를 바탕으로 바락은 펌프.펀의 매입 배수가 현재 약 5배에서 10배 수준으로 재평가될 수 있다고 본다. 사업 규모가 그대로 유지된다면 배수 확장만으로도 약 2배의 상승 여력이 생기며, 체인상 거래 및 밈 코인 활동이 동시에 회복된다면 수익은 추가 성장할 수 있다.

그러나 펌프.펀의 리스크는 지분과 토큰 간 관계에서도 비롯된다. 프로젝트는 과거 전액 매입 정책을 시행하다가, 향후 12개월 동안 매출의 50%만 매입에 사용하도록 조정했다. 나머지 자금은 사업 개발에 배분된다. 이 비율이 12개월 후에도 유지될지는 아직 새롭게 결정되어야 한다.

즉, 펌프.펀의 수익 진위성은 체인상 데이터를 통해 확인할 수 있으나, 토큰이 향후 얼마나 많은 수익을 지속적으로 수령할지는 어떤 영구적 보장도 없다. 따라서 PUMP를 평가할 때 투자자들은 이 제도적 불확실성에 대해 할인을 적용해야 하며, 플랫폼 전체 이익을 토큰 홀더 수익으로 바로 간주해서는 안 된다.

다른 한편으로, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 더 높은 기업 가치 배수를 기록하고 있다. 한편으로는 암호화폐 영구 선물 거래 사업에서 상당한 수익을 창출했고, 다른 한편으로는 HIP-3 시장이 주식·원자재·지수·프리 IPO 기업 관련 계약으로 거래 범위를 확대하고 있다.

바락(Barack)은 하이퍼리퀴드가 블록체인의 24시간 거래, 즉시 결제, 글로벌 가격 발견 가능성이라는 잠재력을 보여준다고 평가한다. 향후 아직 공개 상장되지 않은 일부 자산은 먼저 체인 상에서 가격 신호를 형성해 전통 금융기관이 발행 가격 책정 시 참고할 수 있게 될 수 있다.

그러나 이 평가는 여전히 시장 검증을 기다리고 있다. 바락에 따르면 하이퍼리퀴드가 최근 추가한 실물 자산(RWA) 시장은 상당한 거래량을 유도했으나, 아직 성장 단계에 있어 동일 규모의 수익 증가로 이어지지는 못했다. 현재 고마진 사업은 여전히 암호화폐 자산 거래에 집중되어 있다.

따라서 하이퍼리퀴드는 일반 애플리케이션보다 더 강한 순환적 자기강화성을 보인다. 암호화폐 자본이 유입되면 HYPE는 전반적인 토큰 가치 회복뿐 아니라 플랫폼 거래량·수수료·매입 규모까지 동시에 확대될 수 있다. 반대로 시장 활동이 위축되면 이 메커니즘은 역방향으로 작동할 수도 있다.

에더파이(ether.fi)는 변화했지만, 시장의 분류는 이를 따라가지 못하고 있다

에더파이는 또 다른 유형의 가치 불일치 사례다. 프로젝트의 핵심 사업은 이미 전환되었음에도 시장은 여전히 구분 기준에 따라 평가하고 있다.

에더파이는 초기에 유동성 리스테이킹 사업으로 시장에 진입했다. 2024년 리스테이킹 열풍 정점 때 완전희석 시가총액은 약 80억 달러에 달했다. 그러나 리스테이킹 부문에 대한 시장 기대가 약화되면서 에더파이의 가치도 하락했고, 현재는 리도(Lido) 같은 스테이킹 프로토콜과 유사한 자산으로 인식되고 있다.

바락은 이 분류가 에더파이의 현재 수익 구조를 더 이상 정확히 반영하지 않는다고 판단한다. 그가 방송에서 제시한 데이터에 따르면, 현재 수익의 65% 이상이

네오 뱅크(디지털 네오뱅크) 제품, 즉 신용카드 거래 수익 및 사용자 자산 담보 대출 수익에서 발생하며, 수익률 및 스테이킹 사업은 전체 수익의 약 35%로 감소했다.

플랫폼이 토큰화된 주식 및 기타 체인 상 자산을 추가함에 따라 에더파이는 디지털 네오뱅크에서 체인 상 통합 브로커리지 플랫폼으로 전환 중이다. 사용자는 다양한 자산을 보유·거래하고, 보유 자산을 담보로 대출받으며, 신용카드로 일상 지출도 처리할 수 있다.

이 모델의 장점은 에더파이가 모든 금융 인프라를 처음부터 구축할 필요가 없다는 점이다. 예를 들어 대출 사업의 경우 기존 DeFi 프로토콜(예: Aave)을 활용해 수익 공유를 통해 수익을 창출할 수 있다. 이더리움 내 안정코인·대출 시장·토큰화 자산 생태계가 풍부할수록 에더파이가 제공할 수 있는 서비스 범위도 넓어진다.

바락이 제시한 데이터에 따르면, 에더파이의 일일 신용카드 거래량은 1년 전 약 30만 달러에서 현재 300만~400만 달러로 10배 이상 증가했다. 현재 대출 이자 수익은 전체 수익의 약 4%에 불과한 반면, 전통 디지털 은행 누뱅크(Nubank)는 이 부문에서 60~70%의 수익을 창출한다. 그는 이 점에서 에더파이가 수익 구조 확장에 여전히 큰 여지를 보유하고 있다고 평가한다.

향후 12개월간 약 3,000만 달러 규모 매입과 30배 기업 가치 배수를 전제로 바락은 ETHFI 가격이 1달러를 넘을 것으로 추정하며, 이는 방송 당시 가격의 약 2배 수준이다. 다만 이 3,000만 달러는 그가 언급한 다른 모델의 2,100만 달러 전망치보다 높으며, 에더파이의 성장 속도가 앞으로 가속화될 것이라는 가정을 포함하므로 비교적 낙관적인 시나리오다.

이 사례에서 진정 주목해야 할 것은 특정 목표가격이 아니라 시장 분류의 지연 여부다. 만약 에더파이 수익의 대부분이 이미 결제·대출·브로커리지 서비스에서 나오고 있다면, 유동성 리스테이킹 프로토콜의 가치 평가 틀을 계속 적용하는 것은 현재 사업을 제대로 반영하지 못한다. 그러나 신규 사업 성장이 지속되지 않으면 이른바 '재분류' 역시 실현되지 않을 수 있다.

기초 요소는 상관관계를 줄일 수 있지만 암호화폐 사이클을 완전히 제거할 수는 없다

실제 수익이 있다는 것은 애플리케이션 토큰이 비트코인 및 전체 암호화폐 시장 사이클에서 완전히 분리될 수 있음을 의미하지 않는다.

바락은 이 관계를 '부분적으로 연동·부분적으로 분리'라고 표현한다. 한편으로 베니스(Venice), 펌프판(Pump.fun), 하이퍼리퀴드, 에더파이는 자체 사용자 증가·수익·매입을 기반으로 상대적으로 독립적인 가치 평가 기반을 구축할 수 있다. 비트코인이 횡보하더라도 사업 확장이 지속된다면 토큰은 재평가될 수 있다.

다른 한편으로는 이들 역시 암호화폐 자산에 속한다. 자본이 주식·AI 등 다른 시장에서 암호화폐 토큰으로 유입될 때, 기초가 탄탄한 프로젝트가 전문 투자자의 자산 배분 대상으로 가장 먼저 고려될 수 있다. 펌프판과 하이퍼리쿼드는 거래 활동 증가로 추가 수익을 창출하며, 자산 가격과 사업 기초 간 긍정적 피드백 루프를 형성한다.

베니스는 암호화폐 거래 사이클과 직접 연결된 정도가 상대적으로 약하며, 주요 외부 변수는 AI 사용이다. 멀티모델 호출·프라이버시 AI·생성형 애플리케이션이 계속 성장하면 베니스는 순수 암호화폐 애플리케이션과는 구분되는 수요 원천을 확보할 수 있다. 그러나 사용자 증가나 유료 전환율이 기대에 못 미칠 경우, 단순히 암호화폐 시장 상승만으로는 토큰이 모델상 가치에 도달하지 못한다.

바락은 이 전환을 장기 산업 사이클 안에서 해석한다. 그가 인용한 자료에 따르면, 암호화폐 산업 역사 대부분 동안 실행 계층 인프라가 산업 수익의 95% 이상을 차지했으나, 현재 애플리케이션 수익 비중은 약 2/3으로 상승했다. 그는 이 비율이 계속 애플리케이션 쪽으로 기울어져 결국 90%를 넘을 것으로 전망한다.

이 전망은 아직 현실화되지 않았지만, 다음 단계에서 검증이 필요한 핵심 변수를 부각시킨다: 수익이 공공 블록체인 및 실행 계층에서 사용자 중심 애플리케이션으로 계속 이동할 것인지, 애플리케이션이 창출한 현금 흐름이 토큰으로 안정적으로 전달될 것인지, 그리고 매입 메커니즘이 사업 성장, 시장 하락, 규제 변화 속에서도 지속 가능할지 여부.

만약 이러한 조건이 충족된다면, 암호화폐 시장의 주요 가치 평가 대상은 ‘블록 공간을 제공하는 인프라’에서 ‘금융 및 디지털 서비스 판매에 블록체인을 활용하는 애플리케이션’으로 전환될 수 있다. 이 시점에서 시장은 더 이상 최고 성능의 공공 블록체인을 찾는 데 그치지 않고, 외부 수요와 암호화폐 생태계를 진정으로 연결하는 제품과, 그 성장을 지속적으로 공유할 수 있는 토큰을 탐색하게 될 것이다.

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