AI業界が直面する最も緊急のボトルネック：安価な資金調達の枯渇
Tapbit Wire近年、AI企業は数百億ドルを容易に調達し、ウォールストリートは積極的に投資し、ほとんど疑問を呈しなかった。「資金は豊富で労力は少ない」が合言葉だった。しかし今や、貸出機関と投資家はより選択的になり、条件も一層厳しくなっている。
今週、AI業界で最も注目される2社が資本市場で壁にぶつかった：ブラックストーンは投資家に対し、アンソロピック社のIPO後は「ジャンク格付け」が予想されると通知した。また、オープンAIは新規資金調達目標額を300億ドルから約200億ドルに引き下げた。
この2つの出来事は同じ変化を示している：米国AI業界にとって、安価な資金調達はますます困難になっている。
PIMCO（パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー）のチーフ・インベストメント・オフィサー、ダン・イヴァスキン氏は次のように述べた：
「これらの投資が十分な収益を生むことを貸出機関に証明するためのハードルは高まっている……最も弱い企業がまず影響を受けるだろう。」
資金そのものはまだ存在するが、買い手市場となっている
チャットGPTの登場以降、AI企業はベンチャーキャピタル、株式市場、銀行、社債、プライベート・クレジットなど、あらゆる資金調達源をほぼ使い尽くした。
バンク・オブ・アメリカの統計によると、米国のAI関連社債発行額は2025年までに3940億ドルに達すると予測されており、既に今年10月中旬時点で6550億ドルに達している。アナリストは来年には1兆ドルに迫ると見ている。
資金需要は増加しているが、資金提供側は慎重さを強めている。
資金提供側の懸念は主に3点：データセンター建設への地域レベルでの反対が高まり、大規模プロジェクトの遅延リスク；アマゾンやマイクロソフトなどの大手クラウドベンダーや、アンソロピック・オープンAIなどのスタートアップのAI収益化が約束通り迅速には進まない可能性；および株式・社債発行の集中により、投資家のAI関連リスク暴露が過剰になっていること。
新たな取引条件は市場の隅々に反映されている。スペースXやメタなどの大手テック企業の社債は大幅な割引で取引されている。コアウィーブ、ネビウス、エヌスケールなど、債務を活用してコンピューティング能力を構築するAIクラウド企業は、ここ数週間で実質的に社債市場から締め出された。ブロードコムのような強力な企業でさえ、融資を得るために銀行に対してより有利な条件を提示せざるを得なかった。
アンソロピックは最新の事例である。同社は11月中旬に最大1000億ドルのIPOを計画しており、公開说明书では2045年までに8000億ドル超をコンピューティング基盤に投資すると明記している。フィナンシャル・タイムズによれば、ブラックストーンは最近、主要格付け機関のガイダンスに基づき、アンソロピックのIPO後の格付けはBB相当以上となる可能性が高いと投資家に通知した。これに対し、同社は当初、年内に投資適格格付け（インベストメント・グレード）を取得できると期待していた。
S&Pおよびフィッチの格付けシステムでは、BBB−以上が投資適格、BB＋以下が投機的格付け（いわゆる「ジャンク格付け」）とされる。多くの保険会社や年金基金はジャンク格付け債務の大量保有が制限されており、この格付け範囲に落ち込むことは、アンソロピックの借入ルートの縮小とコスト上昇を意味する。
今週、ブロードコムとアンソロピックの間で交わされた630億ドル規模のチップリース契約も、緊迫した状況下で交渉された。ウォールストリート・ジャーナルによると、ブロードコムのホック・タンCEOが最終段階で直接交渉に介入し、銀行側の不安を和らげたという。この契約には、ブロードコムの高いA格付けを担保とする420億ドル超の優先融資が含まれる。また、アンソロピックは公開说明书で電力サプライヤーからの資金調達制約をリスク要因として挙げており、「資金を調達できたとしても、サプライヤーが融資を確保できるかが懸念される」としている。
オープンAIの状況も同様だ。フィナンシャル・タイムズによると、同社は資金調達目標額を約200億ドルに引き下げ、評価額も1.4兆ドルから1.25兆ドルへと下方修正された。ウォールストリート・ジャーナルは内部関係者の話として、当初の300億ドル目標の半分未満しか調達できていないと報じている。一部投資家は出資額を減額し、他にもアンソロピックのIPO後に判断を留めようとする動きがある。
信用力の高いトップ企業は依然として資金調達可能だが、市場の忍耐は限界に近づいている。
今週、テクノロジー企業が失望させる業績を発表したことを受け、AI関連株式・債券が売られ、アルファベットの時価総額は木曜日に約5,000億ドル蒸発し、史上最大の損失を記録；インテルは金曜日に29％急落；ナスダック総合指数も金曜日に2.9％下落し、AIブーム開始以降で最大級の売り浴びせとなった。
ボラティリティが続く場合、資金調達はさらに困難になるだけだ。
新規クラウドベンダー：最初に締め出される者
圧力はまず信用力が最も脆弱なリンクから及ぶ。
AI関連債務市場で最も活発な発行体の一つが「新規クラウド」と呼ばれる企業群である。これらはデータセンターを所有または賃借し、AIサーバーを導入し、大手テクノロジー企業・金融機関・AIスタートアップにコンピューティング能力を販売している。
多くの新規クラウドベンダーは暗号資産マイニング企業から転身したもので、AIインフラの運用歴が短く、市場混乱以前からすでに高金利融資を強いられており、金利上昇に対して特に敏感である。
転換点は9月に訪れた。連邦準備制度（FRB）が3年ぶりに利上げを実施；オラクル社がニューメキシコ州の大規模データセンターについて、電力供給および承認問題を理由に満額賃料支払い開始を延期すると開発者に通知し、貸し手が自社プロジェクトの建設リスクを再評価する契機となった。
コアウィーブ社が今年初めに発行した社債のクーポン利率は9.75％だったが、現在、二次市場での利回りは15％を超えた。債券価格の下落により利回りが上昇し、短期的な借入コストが大幅に増加したことを示す。銀行関係者は最近、新規クラウドベンダー向けハイイールド債市場は事実上新規発行に対し閉ざされており、15％超の利回りは借り手にとって耐え難いと警告している。
2024年以降、ネビウス社はNVIDIAなどの投資家に対し約27億ドル相当の株式を売却し、数10億ドル規模の転換社債も発行したが、資金需要は依然として満たされていない。当初は初のハイイールド債発行を検討していたが、最終的に断念し、代わりに顧客からの前払い金徴収を選択した。
アルカディ・ヴォロージCEOは先週ベルリンで、資産担保証券（ABS）や債券市場といった資金調達源は「一時的に閉鎖された可能性がある」と述べた一方、「顧客前払い金」のような手段は「少なくとも1ギガワットの設備増設を実現するには十分である」と語った。COOのオフィル・ナーヴェ氏は、資産担保融資市場はまだ開かれていると指摘した。
エクイティ（自己資本）調達も順調ではない。関係者によると、ランブダ社はIPO前の最終ラウンドで40億ドルの資金調達を目指していたが、コートゥーなど投資家の不参加を受け、ターゲット評価額を145億ドルから130億ドルへ引き下げた。
英国の新規クラウドベンダーNScale社は当初11月のIPOを検討していたが、現在は12月への延期をより強く意識している。また、ウェストバージニア州におけるAnthropic社の450億ドル規模データセンター向けにNVIDIAなどとの資金支援交渉も進めているが、市場変化後に他社が提示した厳格な条件により、公開予定書の更新作業が遅れている。一部銀行関係者は、NScale社のIPOが当初想定の300～350億ドル評価額に到達するのは難しいと伝えている。
巨大企業：格付けがどれほど高くても、投資家は依然として「買い尽くす」
メタ、アマゾン、アルファベット、マイクロソフトは信用リスクスペクトラムの反対側に位置する。これらは最高格付けを有し、財務諸表上でも多額の借入余力を持つが、問題は資金調達規模そのものにある。
今年、これら企業はハイグレード債市場で積極的に社債を発行しており、今後も継続する意向を示している。融資を行う投資会社・保険会社・年金基金は、限界に近づいている感覚を抱き、同一業種への過剰集中にも懸念を抱いている。「真の問いは、投資家が単一銘柄・単一テーマにどの程度まで『買い尽くせる』かということだ」とイヴァスキン氏は述べた。
金曜日、大規模クラウドベンダー複数社の社債価格は過去最低水準近くまで下落し、通常の投資適格社債利回りを大幅に上回る水準となった。最高格付けを有していても、借入コストは一般投資適格企業を上回っている。
誰もが他社より先に行動したいと考えている。メタ社は一連の新規株式発行を通じて最大975億ドルを調達する計画で、その理由の一つは競合他社より先んじることであり、他の巨大企業の資金調達を規制文書上で「資本市場のキャパシティに対する挑戦」と位置付けるためでもある。
カーネギー・インベストメント・カウンセルのチーフ・インベストメント・オフィサー、ベン・コナード氏は「流動性が枯渇する前に自社の建設資金を確保したいという思いが全員にある」と述べ、「最終的にはこの建設を支えるだけの資金が不足する可能性があり、資金調達こそがすべてを遅らせる最後のボトルネックとなるだろう」と語った。
資金調達の引き締まりがこれほど重要になった理由
AI構築は外部資金への依存度がますます高まっている。ロイターがLSEGのコンセンサス予測データを分析したところ、マイクロソフト・アルファベット・アマゾン・メタ・オラクル各社の資本支出は2027年までに自由キャッシュフローを上回ると予測され、営業キャッシュフロー1ドルあたり新たに約1.57ドルの資本支出が必要となる。稼いだお金では足りず、そのギャップは株式・社債発行によってのみ埋められる。
巨人企業も止められない。コーネル・キャピタル・グループの調査報告書は、これを「囚人のジレンマ」と表現している：競合他社が投資する中で自社が投資しないと、市場から排除されるリスクがある。
投資家シトリーニ氏は、『モノテリー・マターズ』ポッドキャストとのインタビューで、この変化がリスクの性質を変えると指摘。「今回のAI投資の最初の3年間では、市場感情による株価下落には底があった。なぜなら、支出の大半が大手クラウドベンダーの営業キャッシュフローから賄われていたからだ。しかし今や、追加支出はほぼすべて株式・債券による調達に依存しており、市場感情が悪化すれば、その追加資金調達は枯渇する。これはもはや単一企業の支出判断ではなく、市場全体の判断に左右されるためだ。」
彼はこのメカニズムを「相互関係性（リフレクシビティ）」と呼び、信頼が資金調達を支え、資金調達が投資を支えると説明した。だが信頼が弱まれば、資金の収縮が投資と成長期待にも悪影響を及ぼす。また、現在のAI関連売上高は年率25～30％で増加している一方、資本支出の伸び率は60～70％に達しており、各四半期の業績予想発表ごとにこのギャップは拡大していると指摘した。
