動画タイトル：暗号資産の次なる勝者はブロックチェーンではない｜動画著者：Bankless｜編集：Peggy（BlockBeats）

編集者コメント：暗号資産市場における長期的な評価圧縮と資金再配分を背景に、トークン投資に関する議論は「次なるホットなテーマは何か」から「すでに検証済みのビジネスモデルを確立したプロジェクトはどれか」へと移行しています。しかし収益・買戻し・バーンが徐々に新たな評価基準となりつつある中、より本質的な問いが浮上しています：トークンは株式と同様にキャッシュフローに基づいて価格付け可能か？そしてプロトコル成長によって創出された価値を、トークン保有者は真に所有しているのか？

Banklessポッドキャストの本エピソードでは、Relayer Capital創業者兼マネージング・パートナーのオースティン・バラック氏が、Venice、Hyperliquid、Pump.fun、ether.fiなどのプロジェクトを取り上げ、アプリケーション層トークンの評価手法や、暗号資産市場がインフラサイクルからアプリケーションサイクルへと移行する可能性について議論します。

本対談においてオースティン氏が単に最高収益や最も積極的な買戻しを誇るトークンを探しているわけではありません。代わりに、トークン投資を以下の根本的な構造的問いに分解しています：製品に真の需要はあるか？収益は持続的な成長を支えられるか？事業価値はトークンへ確実に還元されるか？市場は既に変化した事業を、まだ outdatedな分類で価格付けしていないか？

第一に、暗号資産のスクリーニングロジックは単なる成長追求から、「成長とバリューの交差点」探索へと転換しつつあります。過去には新規L1、新規プロトコル、トークン報酬などが成長期待を人為的に創出し、評価は長期的なナラティブを反映していました。長引くベアマーケットによりこのプレミアムは圧縮され、製品・市場適合（PMF）を達成し急速な収益増加を実現する少数プロジェクトと、実利用のない多数のトークンが明確に分離しました。つまり、相場下落は単なる価格割引ではなく、投資家に真正な事業を見極める機会を提供します：注目すべきプロジェクトは、成長速度と妥当な評価の両方を備える必要があり、片方だけでは不十分です。

第二に、トークン価値は抽象的な「ユーティリティ」から、観測可能な価値還元へとシフトしています。Veniceは新規サブスクリプション・クレジット購入収益の一部をVVVバーンに充て、Hyperliquidはプラットフォーム収益の大半をHYPE買戻しに充当、Pump.funおよびether.fiも独自の買戻しメカニズムを確立しています。過去にはプロトコル収益とトークンパフォーマンスの間に明確な連動性がなく、プロジェクト成長が必ずしも保有者リターンに結びつかなかったのですが、今やプログラムによる買戻し・バーンが、割引キャッシュフロー（DCF）モデルに似た評価のアンカーを形成しています。ただし、この株式型フレームワークには限界があります：買戻し比率は調整可能であり、株式会社とトークンの権利関係は未だ制度化されていません。投資家が真に評価すべきは単なる収益規模ではなく、価値還元メカニズムの持続可能性と信頼性です。

第三に、収益の「質」は収益そのものよりも重要です。市場は長年、Pump.funに比較的低い評価を与えてきました。その一因は、Memeコイン取引需要の持続性への懐疑や、自身とは異なるユーザー層の理解困難さにあります。しかし、同プラットフォームの収益が2年以上にわたり堅調に推移していることから、こうした認識は変化しつつあります。同様に、Veniceの評価は現時点のサブスクリプション収益だけでなく、マルチモデルゲートウェイから開発者と一般ユーザーをつなぐAIアプリケーションプラットフォームへと拡大できるかにも依存します。つまり、評価は単純な買戻し倍率で機械的に適用できず、収益が一時的なインセンティブやバブルに由来するか、反復可能なユーザー行動に根ざすかを判断する必要があります。

第四に、市場の従来のプロジェクト分類が新たな価格乖離の原因となる可能性があります。ether.fiは従来「流動性レストーキングプロトコル」と見られていましたが、現在の事業の60％以上はクレジットカード・融資などのNeo Bank製品に由来し、オンチェーン統合ブローカープラットフォームへの拡大も進行中です。市場が依然としてレストーキング領域で価格付けを続けるなら、既に進んでいる収益構造の変化を見過ごすことになります。さらに重要なのは、ether.fiがEthereumの貸付・ステーブルコイン・トークン化資産インフラを活用することで、組織・資本投資を最小限に抑えつつ製品展開を加速できる点です。これは、インフラサイクルが残した真の価値が、もはや基盤プロトコルに集中せず、これらの機能をパッケージ化しユーザーに直接サービスを提供するアプリケーションが獲得する可能性を示唆しています。

第五に、アプリケーション収益は評価の下限を提供できますが、トークンを暗号資産市場全体のサイクルから完全に切り離すことはできません。買戻しメカニズムを持つプロジェクトは事業成長を基に比較的独立した価格付け基盤を築けますが、依然としてトークン資産クラスに属し、市場資金の流れ、BTC・ETH価格変動、オンチェーン活動の変化に影響を受けます。違いは、好況期にはHyperliquidやPump.funなどの取引アプリが資金流入と事業拡大の双方から恩恵を受ける一方、不況期には実収益が、単なるナラティブ駆動型資産との決定的差別化要因となる点にあります。

本対談を一つの判断に凝縮するとすれば、次の暗号資産再評価の核心は、最も壮大なインフラナラティブを持つ者ではなく、リアルな利用を継続的な収益へと変換し、その一部をトークンへ信頼性高く還元できる者にあるということです。この意味で、本稿が論じているのは、単に数種類のトークンが割安かどうかという話ではなく、暗号資産市場がナラティブ主導の資金調達システムから、製品・キャッシュフロー・価値分配に基づくアプリケーション経済へと進化できるかという問いです。

以下は原文（読みやすさ向上のため編集済み）：

要点まとめ

・暗号資産市場の核心的機会は基盤インフラからアプリケーション層へと移り、収益とユーザーがブロックスペースというナラティブに代わる新たな価値源になりつつある。

・アプリケーショントークンの再評価可能性は、プロトコルがどれだけ収益を上げるかではなく、その収益を安定的・透明な買戻し／バーンメカニズムを通じてトークンへ還元できるかにかかっている。

・VeniceはAIアプリケーション成長とトークンバーンロジックを組み合わせているが、$43.9の目標価格はMindsローンチや高いバーン比率といった楽観的仮定に依拠しており、確定的評価としては扱わないべきである。

・Pump.funの低評価は、主にMemeコイン収益の持続性に対する市場の懐疑を反映しているが、2年以上にわたる収益の堅調さは、高ボラティリティな投機需要が消費者行動の一カテゴリーとして定着している可能性を示唆している。

・Hyperliquidは、典型的なアプリケーションよりも高い循環的相互作用性を示す：資金流入がHYPEの評価額を押し上げる一方で、取引量・手数料・買上規模も同時に拡大させる可能性がある。

・ether.fiは依然として再ステーキングプロトコルとして価格付けされているが、主たる収益源はすでに支払い・貸付へとシフト済みである。市場の従来の分類は、事業構造の変化をまだ反映できていない可能性がある。

・買上倍率は株式のP/E比率と直接等価視できない。トークンには通常、明確な残余請求権がなく、エクイティとトークン間の価値分配は依然として核心的なリスクである。

・ファンダメンタルズは高品質トークンの全体市場への依存度を低下させ得るが、暗号資産固有のサイクルを完全に排除することはできない。真に持続可能な評価額は、収益の質・価値還流の実効性・メカニズムの継続性に依存する。

要点まとめ

暗号資産市場における投資アプローチは、常に固定されていない。

2017年に有効だった戦略は2021年には通用しないかもしれない。2021年や2024年に人気だったセクターも、次回のサイクルでは魅力を失う可能性がある。オースティン・バラック氏によれば、サイクルを超えて再利用可能な唯一の考え方は、「成長」と「バリュー」の交差点を見つけること——すなわち、十分に速く成長しているプロジェクトでありながら、市場の評価がその成長をまだ十分に反映していないものだ。

これは伝統的な意味でのバリュー投資ではない。投資家が暗号資産市場に参入するのは、年率10％成長・P/E比4倍という成熟企業を探すためではない。暗号資産の真の魅力は、激しい資本サイクルが、伝統的市場では稀な組み合わせ——事業が数倍成長する中で、全体市場の低迷により評価額が依然として抑制されている——を生み出す点にある。

バラック氏は約2年半前にRelayer Capitalを設立し、初期段階投資と流動性市場の両方をカバーする戦略を採用した。ファンド設立当初は両方にほぼ同程度の注力があったが、現在は約95％が流動トークンへとシフトし、主に「Crypto×AI」と「24時間取引＋資産トークン化」の2テーマに集中している。

その理由は、単に暗号資産市場が上昇サイクルへ再突入しつつあるからではない。バラック氏は、過去の長期ボアーマーケットが既に市場のフィルタリングを完了させたと考えており、大多数のトークンがナラティブプレミアムを失った結果、製品市場適合性（PMF）を真正に達成し、急速な収益成長を遂げ、かつ比較的妥当な評価額を維持する少数プロジェクトが際立ちはじめていると見ている。

ナラティブ追求から買上計算へ：トークンが新たな評価言語を獲得

過去長きにわたり、暗号プロジェクトの評価は主に市場規模・ネットワーク効果・トークンの有用性といった将来志向の仮定に依存していた。プロトコルが収益を上げていても、その収益とトークンの間に明確な関連性が存在しなかったことが多かった。

今、一部アプリケーションは、プログラムによる買上またはバーンを通じて事業収益を直接トークンの買圧または供給削減へと転換し始めている。これにより、投資家は株式評価の手法を一部借用し、「買上額÷トークン時価総額」の比率を、トークンの「収益利回り」の粗い代理指標として活用できるようになった。

ただし、このアプローチはP/E比率と直接等価視できない。

株式は通常、企業の残余利益および資産に対する法的請求権を表すが、トークン保有者は必ずしも同様の権利を持たない。プロジェクトチームは買上比率を変更可能であり、新たな事業をエクイティ主体下に置くことも可能である。したがって、買上倍率は、価値還流ルールが比較的透明かつ事業収益が持続可能である場合にのみ、強い説明力を発揮する。

バラック氏が焦点を当てたケーススタディはVeniceである。これはプライバシーと検閲耐性を重視するAIアプリケーションで、ユーザーが同一プラットフォーム上で異なる最先端モデルおよびオープンソースモデルにアクセスできる。現在の主な収益源は有料サブスクリプションと追加コンピュートクレジット購入である。

VeniceはVVVトークンに対して2種類のプログラムバーン機構を導入している：ユーザーが初回サブスクリプション tier を購入する際に対応する量のVVVをバーン；ユーザーが追加クレジットを購入する際、購入金額の約5％をバーンに充当する。

バラック氏の試算によると、2026年8月時点のVeniceの年間収益ランレートは約1億700万ドルで、年間トークンバーン額は約830万ドルに相当する。2027年には収益が3億3,600万ドルに達し、バーン額は7,000万ドルにまで拡大する可能性がある。50倍の買上倍率を適用すると、モデル上のトークン評価額は約35億ドルとなり、当該時期の予想流通供給量と組み合わせたVVVの目標価格は約43.9ドル（放送時点では約16ドル）となる。

このモデルには明らかに楽観的な仮定が含まれており、将来的な収益の確定的予測ではない。

予測される7,000万ドルの買上・バーン額のうち、約2,900万ドル（40％超）は、まだ正式リリースされていない製品「Minds」由来である。Mindsは、プレミアムユーザーおよび開発者が異なるモデル・プロンプト・ツールを組み合わせ、一般ユーザー向けの構造化AIアプリケーションを構築できるように設計されており、使用量に応じた収益シェアを得る——いわばAIアプリストアのような形式である。

バラック氏は、マインズ（Minds）がベネチアの既存事業から完全に切り離された全く新しい製品ではないと主張し、現在のモデル、ユーザー、ユースケースを中心に展開していると述べました。しかし、ホストのデイビッド・ホフマン氏は、クレジット購入は単なる既存サービスの延長にすぎないのに対し、マインズは市場による検証をまだ受けていない新たな事業ラインであり、両者はリスク水準が異なると指摘しました。

バラック氏はこの課題を認め、「ベースケースよりやや上」と自身のモデルを説明しました。極端な悲観を0、基準値を5、完全な楽観を10とすると、彼の予測はおよそ6に位置付けられます。

このモデルでは、ベネチアが将来的に更新契約もバーン対象に含め、クレジット収益に対するバーン比率を2027年までに5％から10％へ引き上げる可能性も想定しています。ただし、これらの措置は現時点で正式に決定されておらず、$43.9という数値は、複数の事業・メカニズム仮定に基づくシナリオ型評価値と捉えるべきであり、無条件の価格目標ではありません。

ベネチアが直面する真の課題：なぜスタートアップはトークンを早期に買い戻すのか？

ベネチア事例は、アプリケーション層トークンが抱える根本的な緊張関係も浮き彫りにします：高成長期のスタートアップは資金を製品拡大に充てるべきか、それともトークン保有者へ還元すべきか？

従来の市場では、急成長中の企業は通常、研究開発、人材採用、顧客獲得に資本の大半を割くため、創業初期に大規模な自社株買いを行うことは稀です。一方、ベネチアは事業開発の初期段階から売上収入の一部をVVVの買い戻し・バーンに充てており、本来再投資可能な資金を犠牲にしています。

バラック氏は、このアプローチは暗号資産市場に多い「株式＋トークン」の二重構造に起因すると考えています。トークンはプロジェクトが注目を集める・ネットワークを立ち上げる・新機能を設計する上で役立ちますが、明確な法的枠組みがない限り、企業が創出する価値がすべてトークンに還元されると市場が自然に想定することはできません。

したがって、プログラムによるバーンは単なる価値分配メカニズムではなく、信頼構築のツールでもあります。チームは具体的な行動を通じて、事業成長がVVVへと流れ込むこと（株式会社に閉じ込められないこと）を実証する必要があります。

ベネチアは現在、段階的なアプローチを採用しています：初期のバーンには裁量的要素があり、その後初回サブスクリプション購入時のバーンを追加し、さらにクレジット購入収益の5％をバーンに組み込んでいます。バラック氏は、この仕組みがトークンへの価値還元を確保しつつ、成長のための資金の大部分を確保できると考えています。

ベネチアはこれまでに6,500万ドルを調達しており、これにより買戻しと再投資の間の対立が一定程度緩和されました。バラック氏の理解では、外部調達資金が事業拡大のためのキャピタルとなり、営業キャッシュフローのより多くの部分をトークンに配分可能にします。また、関連投資家がトークン購入権も有している点は、株式投資家とトークン保有者の利害の不一致を軽減する効果があります。

しかしこのバランスは依然として脆弱です。事業成長が減速したり、推論コストが上昇したり、市場競争が激化すれば、企業はより多くの現金を留保する必要が生じます。逆に、バーン比率が長期にわたり低いままだと、トークンは事業成長を十分に反映できなくなります。ゆえに、VVVの価値評価は総バーン額のみに依拠してはならず、売上成長率、粗利益率、営業費用、および企業が価値還元コミットメントを一貫して遵守しているかの追跡も不可欠です。

Pump.funとHyperliquid：なぜ類似した収益に対して市場は異なる倍率を付与するのか？

ベネチアと比較して、Pump.funおよびHyperliquidの収益は暗号資産取引サイクルに直接的に依存しています。

バラック氏は、放送時点の市場データに基づき、Pump.funのバリュエーションは買戻額の約5倍であるのに対し、HyperliquidおよびLighterはそれぞれ約30～40倍であると指摘しました。この乖離は、市場が異なるタイプの収益に対して持つバイアスを反映していると彼は見ています。

Pump.funのコア事業はメムコインの発行・取引に由来します。多くの投資家は、こうした活動が短期的な投機的ブームに依存しており、永続先物取引プラットフォームに比べ収益の持続性が劣ると考えています。このような懸念は根拠がなくはありません：暗号資産業界では、1サイクル内で収益が急増した後に90％以上も急落した製品が過去に存在しています。

しかしバラック氏は、Pump.funが過去2年以上にわたって示したパフォーマンスは、市場の当初の予想よりも収益が堅調であることを示していると信じています。個々のメムコインへのブームは短期間で消えるかもしれませんが、ユーザーの高ボラティリティ・高分散の投機的商品に対する需要は長期にわたって継続する可能性があります。

彼はPump.funをカジノ、宝くじ、予測市場、超短期オプションと類比させます。ここで意図しているのは、メムコイン取引をこれらすべてと完全に同一視することではなく、需要メカニズムを説明することです：参加者が全体としてマイナスの期待リターンを被るとしても、一部のユーザーは高ボラティリティと極めて小さな確率での大幅な利益獲得を理由に、引き続き参加し続けます。

この評価に基づき、バラック氏はPump.funの買戻倍率が現行の約5倍から10倍へと再評価される可能性があると考えています。事業規模が変化しなくても、倍率拡大だけで約2倍の上昇余地が生まれ、オンチェーン取引およびメムコイン活動が同時に回復すれば、収益はさらに伸びるでしょう。

ただし、Pump.funのリスクは株式とトークンの関係にも由来します。同プロジェクトは以前、全収益を買戻しに充てていましたが、その後次の12ヶ月間は収益の50％を買戻しに、残りを事業開発に充てる方針に調整しました。この比率が12ヶ月後も継続するかは、新たな判断が必要です。

つまり、Pump.funの収益の真偽はオンチェーンデータで確認可能ですが、トークンが今後どれだけの収益を受け取るかについては恒久的な保証がありません。PUMPを評価する際には、この制度的不確実性に対して割引を適用する必要があり、プラットフォームの全利益をそのままトークン保有者へのリターンとみなしてはなりません。

一方、Hyperliquidはより高い評価倍率を達成しています。その暗号資産のパーペチュアル先物取引事業は多額の収益を生み出しており、他方でHIP-3市場は、株式・商品・指数・未上場企業関連のコントラクトへ取引範囲を拡大しています。

バラック氏は、Hyperliquidがブロックチェーンの24時間年中無休取引、即時決済、グローバルな価格発見の可能性を示していると指摘します。将来的には、まだ公開上場されていない資産が、まずオンチェーンで価格シグナルを形成し、その後従来の金融機関が発行価格設定の参考として活用する可能性があります。

ただし、この評価は依然として市場検証を待っています。バラック氏によると、Hyperliquidが最近追加した現実世界資産（RWA）市場は大幅な取引量を生んでいますが、拡大段階にあるため、同規模の収益増加には至っていません。現在の高マージン事業は、引き続き暗号資産取引が中心です。

そのためHyperliquidは、典型的なアプリケーションよりも強い循環的相互作用性（サイクリック・リフレクシビティ）を示します。暗号資本が再び流入すれば、HYPEトークン全体の評価額回復に加え、プラットフォームの取引量・手数料・買戻し規模も同時に拡大する可能性があります。逆に市場活動が低迷すれば、このメカニズムも逆向きに作用します。

ether.fiは変化しましたが、市場の分類はそれに追いついていません

ether.fiは別のタイプの評価乖離を示しています。プロジェクトのコア事業はすでに転換済みですが、市場は依然として旧来のラベルで評価し続けています。

ether.fiは当初、流動性レストーキング事業で市場に参入しました。2024年のレストーキング関連の注目ピーク時には、完全希薄化評価額が約80億ドルに達しました。しかし、市場のレストーキングセクターへの期待が低下すると、ether.fiの評価額も後退し、現在もLidoなどのステーキングプロトコルと同様の資産と見なされています。

バラック氏は、この分類がether.fiの現在の収益構造を正確に反映していないと指摘します。彼が番組で提示したデータによると、事業収益の65％以上が以下から生じています。

ネオバンク（デジタル新興銀行）製品（クレジットカード取引収益およびユーザーが口座資産を担保にした貸付収益）による収益が主体であり、収益性・ステーキング事業は総収益の約35％にまで低下しています。

プラットフォームがトークン化された株式やその他のオンチェーン資産を追加するにつれ、ether.fiはデジタルネオバンクからオンチェーン統合ブローカー・プラットフォームへとさらに移行しています。ユーザーは異なる資産を保有・取引でき、保有資産を担保に借入可能であり、クレジットカードによる日常的な支出も可能です。

このモデルの利点は、ether.fiがすべての金融インフラをゼロから構築する必要がない点です。例えば貸付事業では、Aaveなどの既存DeFiプロトコルを活用し、利益分配を通じて収益を得ることができます。イーサリアム上のステーブルコイン・貸付市場・トークン化資産エコシステムが豊かになればなるほど、ether.fiがユーザーに提供できるサービスの幅も広がります。

バラック氏が提示したデータによると、ether.fiのクレジットカード1日あたり取引額は、1年前の約30万ドルから現在300万～400万ドルへと10倍以上増加しました。現在、貸付金利による収益は全体の約4％に過ぎず、伝統的なデジタル銀行Nubankではこの比率が60～70％に達します。彼の見解では、これはether.fiが収益構造の拡大にまだ大きな余地を残していることを示しています。

今後12か月間で約3,000万ドルの買戻しが実施され、30倍の評価倍率が適用されるという仮定のもと、バラック氏はETHFI価格が1ドルを超える（放送時の水準から約2倍）と推計しています。ただし、3,000万ドルという数値は、彼が別途引用した2,100万ドルの予測モデルよりも高く、ether.fiの成長率が今後加速すると仮定した楽観シナリオでもあります。

この事例で真に注目すべきは、特定の目標価格ではなく、市場分類の遅れです。もしether.fiの収益の大部分がすでに支払い・貸付・ブローカー業務から生じているなら、流動性レストーキングプロトコルの評価枠組みを当てはめ続けることは、現在の事業実態を反映しません。ただし、新規事業の成長が持続しなければ、「再分類」も実現しない可能性があります。

ファンダメンタルズは相関性を低減できるが、暗号資産の循環を完全に排除できない

実際の収益があるからといって、アプリケーショントークンがビットコインおよび全体の暗号資産市場循環から完全に切り離されるわけではありません。

バラック氏はこの関係を「部分的に連動・部分的に非連動」と表現します。一方で、Venice、Pump.fun、Hyperliquid、ether.fiは、自社のユーザー増加・収益・買戻しなどによって比較的独立した評価基盤を築くことができます。ビットコインが横ばいであっても、事業が継続して拡大していればトークンは再評価される可能性があります。

他方で、これらは依然として暗号資産に該当します。資金が株式・AI・その他市場からトークンへ再流入する際、ファンダメンタルズを支えるプロジェクトが専門投資家のポートフォリオ配分対象として最初に選ばれる可能性があります。Pump.funやHyperliquidも取引活動の増加により追加収益を獲得し、資産価格と事業ファンダメンタルズの間に好循環が生まれます。

Veniceは暗号資産取引循環との直接的な関連性が比較的弱く、主な外部変数はAIの利用状況です。マルチモデルAPI呼び出し、プライバシーAI、ジェネレーティブアプリケーションが継続的に成長すれば、Veniceは純粋な暗号資産アプリケーションとは異なる需要源を持つ可能性があります。しかし、ユーザー増加や有料コンバージョンが期待に届かなければ、暗号資産市場の上昇だけではトークンがモデル通りの評価に達することはありません。

バラック氏は最終的に、この変化を長期的な業界サイクルの文脈で位置づけています。彼が引用するデータによると、暗号資産業界の歴史の大半において、実行層インフラが業界収益の95％以上を占めていましたが、現在はアプリケーション収益の割合が約3分の2にまで上昇しています。今後もこの比率はアプリケーション側へとさらに傾き、最終的には90％を超えると予想しています。

この予測はまだ現実になっていませんが、次のフェーズで検証が必要な核心的な変数を浮き彫りにしています：収益がパブリックチェーンおよび実行レイヤーからユーザ向けアプリケーションへ継続的にシフトするか、アプリケーションが生み出すキャッシュフローがトークンへ安定して還流するか、買戻しメカニズムが事業成長・市場低迷・規制変更のなかでも継続可能かです。

これらの条件が満たされれば、暗号資産市場における主要な評価対象は「ブロックスペースを提供するインフラ」から、「金融・デジタルサービスの販売にブロックチェーンを活用するアプリケーション」へと移行する可能性があります。その際、市場は単に次世代高性能パブリックチェーンを探しているのではなく、むしろ暗号資産世界と外部需要を真正に結びつける製品、およびその成長を持続的に享受できるトークンを問うようになるでしょう。

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