Il collo di bottiglia più urgente per l'IA attualmente: i finanziamenti a basso costo stanno scarseggiando

Negli ultimi anni, le aziende IA hanno raccolto facilmente centinaia di miliardi di dollari, con Wall Street che investiva con entusiasmo e raramente poneva domande, focalizzata su «molto denaro e poco lavoro». Ora finanziatori e investitori sono più selettivi e le condizioni diventano sempre più stringenti.

Questa settimana, i due player più ricercati del settore IA hanno incontrato un ostacolo nei mercati dei capitali: Blackstone ha informato gli investitori che Anthropic probabilmente otterrà solo un rating «spazzatura» dopo il suo IPO; OpenAI ha ridotto l’obiettivo di nuovi finanziamenti da 30 a circa 20 miliardi di dollari.

Questi due eventi indicano lo stesso cambiamento: i finanziamenti a basso costo stanno diventando sempre più difficili da ottenere per il settore IA statunitense.

Dan Ivascyn, Chief Investment Officer di Pacific Investment Management Company (Pimco), ha dichiarato:

«La soglia per dimostrare ai finanziatori che questi investimenti genereranno redditi sufficienti sta aumentando… i link più deboli saranno i primi a subirne l’impatto.»

Il denaro c’è ancora, ma è un mercato di acquirenti

Dall’uscita di ChatGPT, le aziende IA hanno quasi esaurito tutte le fonti di finanziamento: capitale di rischio, mercati azionari, banche, obbligazioni e credito privato.

Secondo dati di Bank of America, l’emissione di obbligazioni societarie legate all’IA negli USA raggiungerà i 394 miliardi di dollari entro il 2025, avendo già toccato i 655 miliardi a metà ottobre di quest’anno; gli analisti prevedono che si avvicinerà al trilione di dollari l’anno prossimo.

La domanda di fondi cresce, ma i finanziatori diventano più esitanti.

Le preoccupazioni dei finanziatori riguardano principalmente tre punti: la resistenza ai data center si sta intensificando in varie regioni, rischiando di ritardare grandi progetti; gli utili IA dei principali fornitori cloud e delle startup come Anthropic e OpenAI potrebbero non concretizzarsi così rapidamente come promesso; infine, il concentramento di emissioni azionarie e obbligazionarie ha portato a un’esposizione eccessiva all’IA da parte degli investitori.

Le nuove condizioni di mercato si riflettono in ogni angolo: obbligazioni di grandi tech come SpaceX e Meta sono scambiate con forti sconti; aziende cloud IA come CoreWeave, Nebius e Nscale, che dipendono dal debito per costruire potenza computazionale, sono state di fatto escluse dal mercato obbligazionario nelle ultime settimane; persino società solide come Broadcom hanno dovuto offrire condizioni migliori alle banche per ottenere prestiti.

Anthropic rappresenta l’ultimo caso. Pianifica di raccogliere fino a 100 miliardi di dollari con il suo IPO a metà novembre e nel prospetto indica di investire oltre 800 miliardi di dollari in infrastrutture computazionali entro il 2045. Secondo il Financial Times, Blackstone ha recentemente informato gli investitori che, sulla base delle indicazioni delle principali agenzie di rating, Anthropic otterrà probabilmente un rating BB o superiore dopo l’IPO, mentre in precedenza Blackstone si aspettava un rating investment-grade entro fine anno.

Secondo i sistemi di S&P e Fitch, BBB- e superiori sono considerati investment grade, mentre BB+ e inferiori sono speculative grade, comunemente detti «junk grade». Molte compagnie assicurative e fondi pensione sono limitati nella detenzione di debito con rating spazzatura e cadere in questa fascia significa che i canali di finanziamento di Anthropic si restringeranno e i costi saliranno.

Questa settimana, anche l’accordo da 63 miliardi di dollari per il leasing di chip tra Broadcom e Anthropic è stato negoziazione in un clima teso. Secondo il Wall Street Journal, il CEO di Broadcom Hock Tan è intervenuto personalmente all’ultimo minuto per calmare le banche; l’accordo include oltre 42 miliardi di dollari in prestiti privilegiati garantiti dal rating A elevato di Broadcom. Anthropic ha inoltre indicato nei suoi documenti i vincoli di finanziamento da parte dei fornitori di energia come fattore di rischio: anche se riesce a raccogliere capitali, deve preoccuparsi se i fornitori stessi riescano a ottenere finanziamenti.

Anche la situazione di OpenAI è simile. Secondo il Financial Times, ha ridotto l’obiettivo di finanziamento a circa 20 miliardi di dollari e la sua valutazione è scesa da 1,4 a 1,25 trilioni di dollari; il Wall Street Journal cita fonti interne secondo cui OpenAI ha raccolto meno della metà del suo obiettivo iniziale di 30 miliardi. Alcuni investitori hanno ridotto gli importi sottoscritti, altri preferiscono attendere l’IPO di Anthropic prima di decidere.

Anche se le aziende leader con buon rating creditizio possono ancora ottenere finanziamenti, la pazienza del mercato si sta esaurendo.

Questa settimana, con i risultati deludenti delle aziende tecnologiche, le azioni e le obbligazioni legate all’IA sono state vendute: Alphabet ha perso circa 500 miliardi di dollari di valore di mercato giovedì, il calo più grande della storia; Intel è crollata del 29% venerdì; l’indice Nasdaq Composite è sceso del 2,9% venerdì, uno dei maggiori ribassi dall’inizio della bolla dell’IA.

Se la volatilità proseguirà, il finanziamento diventerà ancora più difficile.

Nuovi fornitori cloud: i primi esclusi

La pressione colpisce prima il anello più debole del credito.

Uno dei principali emittenti nel mercato obbligazionario dell’IA è rappresentato dalle cosiddette «nuove cloud», società che possiedono o affittano data center, distribuiscono server per l’IA e vendono potenza computazionale a grandi aziende tech, società di trading e startup specializzate in IA.

Molti nuovi fornitori cloud provengono da aziende minerarie di criptovalute, hanno una breve esperienza nella gestione di infrastrutture IA e già prima della turbolenza di mercato pagavano costi di indebitamento elevati, rendendoli particolarmente sensibili all’aumento dei tassi d’interesse.

Il punto di svolta è stato a settembre: la Federal Reserve ha alzato i tassi d’interesse per la prima volta in tre anni; Oracle ha informato gli sviluppatori che avrebbe rinviato l’avvio dei pagamenti completi per un grande data center nel New Mexico a causa di problemi relativi all’approvvigionamento energetico e alle autorizzazioni, spingendo i finanziatori a rivalutare i rischi legati alla costruzione dei progetti.

Le obbligazioni emesse da CoreWeave quest’anno avevano un tasso cedolare del 9,75%, ma ora il rendimento sul mercato secondario supera il 15%. Il calo dei prezzi obbligazionari ha fatto salire i rendimenti, segnalando un netto aumento dei costi di indebitamento a breve termine. Negli ultimi giorni, i banchieri hanno avvertito che il mercato obbligazionario ad alto rendimento per i nuovi fornitori cloud è di fatto chiuso alle nuove emissioni, poiché rendimenti superiori al 15% sono insostenibili per i debitori.

Dal 2024, Nebius ha venduto circa 2,7 miliardi di dollari di azioni a investitori come Nvidia ed emesso diversi miliardi di dollari di obbligazioni convertibili, ma i suoi fabbisogni di finanziamento restano insoddisfatti. Aveva inizialmente valutato l’emissione delle sue prime obbligazioni ad alto rendimento, ma ha poi rinunciato e optato invece per anticipi dai clienti.

Il CEO Arkady Volozh ha dichiarato la scorsa settimana a Berlino che alcune fonti di finanziamento, come i titoli garantiti da attività e i mercati obbligazionari, «potrebbero essere temporaneamente chiuse», mentre strumenti come gli anticipi dai clienti «dovrebbero bastare almeno per realizzare questa capacità di 1 gigawatt». Il COO Ophir Nave ha osservato che il mercato del finanziamento garantito da attività resta aperto.

Anche il finanziamento azionario procede a fatica. Fonti interne riferiscono che Lambda mirava a raccogliere 4 miliardi di dollari nell’ultima fase di funding prima del suo IPO, ma dopo che investitori come Coatue hanno deciso di non partecipare, ha ridotto la sua valutazione target da 14,5 a 13 miliardi di dollari.

Il fornitore britannico Nscale, inizialmente intenzionato a quotarsi a novembre, ora preferisce posticipare a dicembre. Sta inoltre negoziano con investitori come Nvidia per ottenere supporto finanziario per il data center da 45 miliardi di dollari di Anthropic in West Virginia, ma i termini più stringenti richiesti dall’altra parte dopo il cambio di scenario di mercato stanno rallentando l’aggiornamento del prospetto. Alcuni banchieri hanno informato Nscale che l’IPO difficilmente raggiungerà la precedente valutazione di 30–35 miliardi di dollari.

I giganti: per quanto elevato sia il rating, gli investitori continueranno comunque a «saturarsi»

Meta, Amazon, Alphabet e Microsoft si trovano all’altro estremo dello spettro del rischio creditizio. Hanno rating eccellenti e ampie capacità di indebitamento nei bilanci, ma il problema riguarda la scala stessa del finanziamento.

Quest’anno hanno emesso intensamente obbligazioni nel mercato dei titoli investment grade e hanno indicato che lo faranno anche in futuro. Le società di investimento, le compagnie assicurative e i fondi pensionistici che concedono prestiti percepiscono un restringimento dei limiti e temono un’eccessiva concentrazione nello stesso settore. «La vera domanda è: quanto possono gli investitori saturarsi su un solo nome, su un solo tema?», ha detto Ivascyn.

Venerdì i prezzi delle obbligazioni di alcuni grandi fornitori cloud sono scesi ai minimi storici, con rendimenti molto superiori a quelli tipici delle obbligazioni societarie investment grade. Nonostante i loro rating eccellenti, i loro costi di indebitamento superano quelli delle normali società investment grade.

Tutti vogliono agire per primi. Meta prevede di raccogliere fino a 97,5 miliardi di dollari tramite una serie di nuove emissioni azionarie, anche per anticipare i concorrenti e presentare, nei documenti regolamentari, il finanziamento degli altri giganti come una sfida alla capacità del mercato dei capitali.

«Tutti vogliono raccogliere fondi per le proprie costruzioni prima che la liquidità si esaurisca», ha affermato Ben Connard, Chief Investment Officer di Carnegie Investment Counsel, «alla fine potrebbe non esserci abbastanza denaro per sostenere queste costruzioni. Il finanziamento potrebbe diventare l’ultimo collo di bottiglia che rallenta tutto.»

Perché il restringimento dei fondi è diventato così critico

Le costruzioni legate all’IA dipendono sempre più da finanziamenti esterni. Secondo un’analisi dei dati di previsione consensuali di LSEG realizzata da Reuters, le spese in conto capitale di Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle supereranno il loro flusso di cassa operativo entro il 2027, con ogni ulteriore dollaro di flusso di cassa operativo che corrisponde a circa 1,57 dollari di nuove spese in conto capitale. I ricavi non bastano, e il divario può essere coperto solo emettendo azioni e obbligazioni.

Neppure i giganti possono fermarsi. Un rapporto di ricerca del Cornell Capital Group lo definisce «dilemma del prigioniero»: se uno non investe mentre lo fanno i concorrenti, potrebbe essere eliminato.

L’investitore Citrini ha osservato in un’intervista al podcast Monetary Matters che questo cambiamento altera la natura del rischio: «Nei primi tre anni di questo accordo sull’IA, i cali legati al sentiment avevano un fondo, poiché la maggior parte delle spese proveniva dai flussi di cassa operativi dei grandi fornitori cloud. Ora le spese aggiuntive provengono quasi interamente da finanziamenti azionari e obbligazionari; se il sentiment di mercato peggiora, tali finanziamenti si esauriranno, perché non dipendono più solo dalle decisioni di una singola azienda, ma dal mercato.»

Ha definito questo meccanismo «riflessività»: la fiducia sostiene il finanziamento e il finanziamento sostiene gli investimenti; una volta indebolita la fiducia, la contrazione dei fondi impatterà a sua volta investimenti e aspettative di crescita. Ha inoltre rilevato che i ricavi attuali dall’IA crescono annualmente del 25-30%, mentre i tassi di crescita delle spese in conto capitale sono prossimi al 60-70%, con un divario che si allarga ad ogni nuova guida sugli utili.