In breve: ·Il vantaggio principale di Ethena Pay non è solo l'emissione di carte, ma la possibilità di indirizzare direttamente i fondi degli utenti verso USDe, catturando sia il gateway di pagamento che il rendimento sottostante dello stablecoin. ·Ciò consente a Ethena di reinvestire maggiori entrate in cashback, commissioni e crescita utenti, trasformando Pay in un nuovo canale distributivo per USDe. ·Con l'approvazione del cambio della commissione ENA, la crescita di scala di USDe ha iniziato a stabilire un legame più diretto con i riacquisti di ENA, rendendo più chiara la sua traiettoria di cattura di valore. Tuttavia, questo ciclo commerciale chiuso è ancora agli inizi. ·L'attuale scala di Ethena Pay è limitata; ciò che va verificato è se il business al consumo possa scalare e se USDe possa raggiungere la soglia di 7,5 miliardi di dollari che attiva i riacquisti.

Nell'ultimo anno, le crypto neobank sono progressivamente diventate una delle applicazioni più importanti per il consumatore finale basate su stablecoin.

Gli stablecoin hanno già risolto in parte i problemi relativi ai conti in dollari globali, ai trasferimenti transfrontalieri e al risparmio on-chain; la diffusione delle carte bancarie cripto ha invece portato ulteriormente gli asset on-chain negli scenari quotidiani di consumo. Secondo i dati di Blockworks, nella prima settimana di settembre il volume settimanale di spesa delle carte bancarie cripto monitorate ha raggiunto il record di 283 milioni di dollari, con un aumento superiore al 200% su base annua.

Ma man mano che sempre più progetti lanciano «conti stablecoin + carte bancarie», anche il focus della competizione industriale sta cambiando.

Emettere una carta non è più difficile. Ciò che determina veramente se una crypto neobank potrà emergere è la capacità di acquisire utenti a costo sufficientemente basso e generare continuamente entrate dai fondi depositati dagli utenti nel lungo periodo.

Proprio qui risiede l'interesse per Ethena Pay.

Il vantaggio di Ethena Pay non è semplicemente avere un’altra carta bancaria

La struttura dei ricavi delle crypto neobank tradizionali non è solitamente complessa.

Gli utenti depositano USDC o USDT su un conto e spendono tramite carta bancaria; la piattaforma guadagna una commissione di interscambio dal processo di pagamento, cioè una quota delle commissioni sulle transazioni con carta bancaria. Per attrarre utenti, le piattaforme devono spesso destinare una parte consistente di tali entrate a cashback, premi e sovvenzioni, incrementando poi ulteriormente i ricavi per utente tramite trading, prestiti, abbonamenti e altri servizi.

Il problema maggiore di questo modello è che la parte più importante del valore economico presente nei conti utente non appartiene alla neobank stessa.

Se gli utenti detengono USDC, gli interessi generati dalle attività di riserva sottostanti sono principalmente catturati da Circle; se usano USDT, il rendimento correlato è principalmente catturato da Tether. Per le applicazioni finanziarie basate su stablecoin, anche se gli utenti rimangono all’interno dei loro prodotti, una larga porzione del rendimento generato dai loro fondi è comunque assorbita dagli emittenti upstream di stablecoin.

Ethena Pay parte da un punto diverso: i fondi che entrano in Ethena Pay vengono convertiti in USDe, quindi fin dal momento del deposito da parte degli utenti questi flussi entrano nel sistema stabile di stablecoin di Ethena e iniziano a contribuire ai ricavi derivanti dalle attività sottostanti.

Ciò significa che Ethena non controlla solo i pagamenti e il punto d’ingresso per il consumatore, ma possiede anche i ritorni economici generati dallo stablecoin stesso. Questo potrebbe sembrare solo una differenza nella struttura dei ricavi, ma per un business finanziario è tutt’altro che irrilevante.

I dati citati da Blockworks mostrano che il reddito netto da interessi ha rappresentato circa il 34% dei ricavi di Robinhood nel 2025, mentre il reddito da interessi ha costituito circa il 22% dei ricavi di Revolut. Per le piattaforme finanziarie, ciò che è davvero prezioso non è solo il denaro che gli utenti «spendono»: i fondi che gli utenti mantengono a lungo termine sui propri conti costituiscono anch’essi una fonte importante di entrate.

Il vantaggio di Ethena è che non deve cedere interamente questa quota di ricavi a emittenti terzi di stablecoin o banche partner.

Dopo aver detratto il rendimento versato agli utenti e i costi operativi, le entrate residue possono essere reinvestite nel prodotto per aumentare il cashback, ridurre le commissioni, sovvenzionare la crescita degli utenti o sviluppare nuovi servizi finanziari.

Pertanto, la competitività di Ethena Pay non riguarda solo «se possa offrire una carta utilizzabile», ma il fatto che potrebbe vantare un modello di economia unitaria migliore rispetto a un normale crypto neobank.

Da prodotto di pagamento a canale di distribuzione al consumatore per USDe

Guardando più avanti, il valore di Ethena Pay per Ethena potrebbe non limitarsi all’aggiunta di una nuova linea di business: il suo ruolo più importante è diventare un nuovo canale di distribuzione per USDe.

In passato, la domanda di USDe proveniva principalmente dal DeFi, dal trading e dalle strategie di rendimento. Gli utenti utilizzavano USDe essenzialmente per il rendimento on-chain e l’efficienza del capitale. Ethena Pay, invece, mira ad attrarre un’altra categoria di fondi: risparmi quotidiani, trasferimenti e saldi di conti consumer.

Se i consumatori inizieranno a detenere fondi tramite Ethena Pay, questi si convertiranno naturalmente in offerta di USDe. Con la crescita di USDe, Ethena potrà generare maggiori entrate sottostanti; entrate più elevate, a loro volta, permetteranno cashback, tassi e ricompense migliori per gli utenti, sostenendo ulteriormente la crescita di Ethena Pay.

In questo modo, potrebbe formarsi un ciclo virtuoso di crescita reciproca tra Pay e USDe.

Questo rende anche il modello di business di Ethena più interessante rispetto a quello di un normale crypto neobank. Per molte piattaforme di pagamento, il business dei pagamenti e l’emissione di stablecoin appartengono a due pool di profitto distinti: l’app acquisisce utenti, mentre l’emittente della stablecoin genera rendimenti sulle riserve.

Ethena, invece, intende integrare questi due livelli di valore economico nello stesso sistema. Se questo modello funzionerà, Ethena Pay non sarà più semplicemente un’applicazione su USDe, ma diventerà un canale chiave per la sua espansione.

Tuttavia, al momento questo è ancora più un modello di business attraente che un ciclo di crescita già validato dal mercato.

Secondo l’articolo di Blockworks del 15 settembre, la spesa settimanale con la carta Ethena Pay aveva appena raggiunto un nuovo massimo di circa 250.000 USD, con 456 account finanziati per un saldo complessivo di circa 4,3 milioni di USD; il prodotto era ancora in modalità invito esclusivo. A confronto, la spesa settimanale con la carta di EtherFi aveva già raggiunto circa 30 milioni di USD.

Ciò significa che persiste un divario di scala di due ordini di grandezza tra le due.

Quindi, ciò che merita maggiormente attenzione riguardo a Ethena Pay in questa fase non sono i dati di crescita, bensì la sua capacità di tradurre concretamente i vantaggi economici teorici in crescita degli utenti, riduzione dei costi di acquisizione e maggiore fidelizzazione. Il settore della finanza al consumo non è mai stato un mercato in cui si vince soltanto con il rendimento back-end: l’esperienza utente, le reti di pagamento, la copertura regionale, le capacità di conformità e la fiducia degli utenti determineranno anch’esse l’esito finale.

Per ENA, il cambiamento è che le entrate stanno finalmente iniziando a correlarsi con il token

Se Ethena Pay modifica l’origine della crescita di USDe, allora l’attivazione recente della fee switch sta modificando il rapporto tra ENA e l’intero sistema aziendale di Ethena.

In passato, una delle principali controversie di mercato su ENA era che, pur generando entrate a livello di protocollo, Ethena non stabiliva un legame sufficientemente diretto tra tali entrate e i detentori di ENA.

La nuova fee switch mira a risolvere questo problema. Secondo la proposta di governance, il buyback di ENA non verrà avviato immediatamente, ma sarà legato alla scala dell’offerta di USDe. La prima soglia di attivazione è di 7,5 miliardi di USD.

Una volta raggiunta tale soglia, il protocollo inizierà a prelevare una percentuale delle entrate per i buyback di ENA; man mano che l’offerta di USDe crescerà ulteriormente a 10, 15 e 20 miliardi di USD, il relativo tasso di prelievo aumenterà progressivamente. La prima soglia di 7,5 miliardi corrisponde a un tasso di prelievo del 5%.

Ciò rende per la prima volta interpretabile la logica di valore di ENA. In passato, la crescita di USDe significava innanzitutto una crescita delle entrate del protocollo Ethena, ma queste non venivano necessariamente trasferite direttamente ai detentori di ENA. In futuro, se USDe raggiungerà la soglia di attivazione della fee switch, si creerà un legame economico più diretto tra la crescita del protocollo e ENA. L’emergere di Ethena Pay aggiunge a questa logica un ulteriore livello di crescita al consumatore.

Se Pay riuscirà ad acquisire utenti e accumulare più fondi, l’offerta di USDe potrebbe espandersi di conseguenza; se la scala di USDe continuerà a crescere superando la soglia di 7,5 miliardi di USD, una quota delle entrate del protocollo entrerà ulteriormente nel meccanismo di buyback di ENA.

Alla data di pubblicazione dell’articolo di Blockworks (15 settembre), l’offerta di USDe era di circa 4,6 miliardi di USD, con afflussi netti registrati per sei settimane consecutive e una recente espansione anche sulla blockchain TRON. In altre parole, sebbene la fee switch sia stata approvata, il buyback programmato di ENA non è ancora effettivamente iniziato.

Questo è anche il motivo per cui, in questa fase, parlando di ENA, l'affermazione più accurata non è «la cattura del valore è stata completata», ma piuttosto che ha iniziato a delinearsi un percorso più chiaro verso tale cattura.

La storia di Ethena passa da stablecoin a piattaforma finanziaria

In passato, la comprensione del mercato su Ethena ruotava tipicamente attorno a due domande: prima, se USDe potrà continuare ad espandere la propria scala; seconda, se il suo modello di rendimento sottostante potrà rimanere stabile in diversi contesti di mercato.

Ora Ethena aggiunge una terza dimensione a questa narrazione: la distribuzione finanziaria al consumatore. Se Ethena Pay riuscirà infine a raggiungere una scala significativa, Ethena non dipenderà più esclusivamente da trader e utenti DeFi per l’uso di USDe, ma avrà l’opportunità di catturare saldi bancari consumer più duraturi e stabili.

Nel contempo, l’attivazione della commissione collega nuovamente la crescita del protocollo alla cattura di valore di ENA. Pertanto, ciò che davvero richiede una nuova valutazione da parte del mercato riguardo a Ethena Pay non è semplicemente il lancio di un’altra carta bancaria crypto.

Più importante è che Ethena sta cercando di integrare in un unico modello di business i punti d’ingresso per i consumatori, la scala della stablecoin, i ricavi del protocollo e il valore del token. Il business consumer si occupa dell’acquisizione di fondi, USDe assorbe tali fondi e genera ricavi, mentre ENA inizia ad avere un meccanismo di cattura del valore più chiaramente definito. Questa logica è molto più completa rispetto alla precedente narrazione incentrata esclusivamente su una «stablecoin ad alto rendimento».

Tuttavia, essa poggia su due premesse ancora da verificare.

Ethena Pay deve innanzitutto dimostrare di poter evolvere da un prodotto su invito e piccola scala a una vera piattaforma finanziaria competitiva per i consumatori; allo stesso tempo, USDe deve continuare ad espandere la propria scala e superare concretamente la soglia dei 7,5 miliardi di dollari prima che il meccanismo di riacquisto di ENA possa passare dai documenti di governance all’effettiva operatività.

Pertanto, anziché affermare che ENA ha già completato la propria rivalutazione, è più corretto dire che Ethena sta costruendo un nuovo framework di valutazione.

Il ciclo commerciale chiuso ha già cominciato a prendere forma, ma se questo effetto volano entrerà realmente in azione dipenderà dalla crescita degli utenti di Ethena Pay, dall’espansione dell’offerta di USDe e dal momento in cui l’attivazione della commissione su ENA passerà effettivamente alla fase operativa.