Le goulot d'étranglement le plus pressant pour l'IA actuellement : le financement bon marché se tarit

Ces dernières années, les entreprises d'IA ont facilement levé des centaines de milliards de dollars, Wall Street investissant avec empressement et rarement remettant en question, privilégiant « beaucoup d'argent et peu de travail ». Aujourd'hui, prêteurs et investisseurs deviennent plus sélectifs, et les conditions s'assouplissent de moins en moins.

Cette semaine, les deux acteurs les plus convoités du secteur de l'IA ont buté sur des difficultés sur les marchés des capitaux : Blackstone a informé ses investisseurs qu’Anthropic obtiendrait probablement une note spéculative après son introduction en bourse ; OpenAI a réduit sa cible de financement nouveau de 30 à environ 20 milliards de dollars.

Ces deux événements traduisent un même changement : l'accès au financement bon marché devient de plus en plus difficile pour l'industrie américaine de l'IA.

Dan Ivascyn, directeur des investissements de Pacific Investment Management Company (Pimco), a déclaré :

« Le seuil de preuve exigé auprès des prêteurs pour démontrer que ces investissements généreront des revenus suffisants ne cesse de s’élever… les maillons les plus faibles seront les premiers touchés. »

L'argent est toujours là, mais c'est un marché acheteur

Depuis le lancement de ChatGPT, les entreprises d'IA ont presque épuisé toutes les sources de financement : capital-risque, marchés boursiers, banques, obligations et crédit privé.

Selon les statistiques de Bank of America, le volume émis d’obligations d’entreprises liées à l’IA aux États-Unis devrait atteindre 394 milliards de dollars d’ici 2025, soit déjà 655 milliards de dollars mi-octobre cette année, les analystes prévoyant un approche de 1 000 milliards de dollars l’an prochain.

La demande de fonds augmente, mais les bailleurs deviennent plus hésitants.

Les inquiétudes des bailleurs portent principalement sur trois points : la résistance aux centres de données s’intensifie dans diverses régions, ce qui pourrait retarder de grands projets ; les profits IA des grands fournisseurs de services cloud et des startups comme Anthropic et OpenAI pourraient ne pas se concrétiser aussi rapidement que prévu ; enfin, la concentration des émissions d’actions et d’obligations entraîne une exposition excessive à l’IA pour les investisseurs.

Les nouvelles conditions de marché se reflètent dans tous les coins du marché : les obligations de grandes sociétés technologiques comme SpaceX et Meta se négocient à des décotes importantes ; les entreprises de cloud IA comme CoreWeave, Nebius et Nscale, qui dépendent de l’endettement pour construire leur puissance de calcul, ont été pratiquement exclues du marché obligataire ces dernières semaines ; même des sociétés solides comme Broadcom ont dû proposer des conditions plus avantageuses aux banques pour obtenir des prêts.

Anthropic constitue le dernier cas en date. Elle envisage de lever jusqu’à 100 milliards de dollars lors de son introduction en bourse mi-novembre et indique dans son prospectus qu’elle investira plus de 800 milliards de dollars dans des infrastructures informatiques d’ici 2045. Selon le Financial Times, Blackstone a récemment informé ses investisseurs que, selon les orientations des principales agences de notation, Anthropic obtiendrait vraisemblablement une note BB ou supérieure après son introduction en bourse, alors que Blackstone s’attendait auparavant à ce qu’elle obtienne une note investment grade d’ici la fin de l’année.

Selon les systèmes de S&P et de Fitch, les notes BBB- et supérieures sont considérées comme investment grade, tandis que les notes BB+ et inférieures sont spéculatives, couramment appelées « notes spéculatives ». De nombreuses compagnies d’assurance et fonds de pension sont contraintes de limiter fortement leur détention de dettes notées spéculatives ; tomber dans cette fourchette signifierait un rétrécissement des canaux d’emprunt d’Anthropic et une hausse de ses coûts.

Cette semaine, l’accord de leasing de puces d’un montant de 63 milliards de dollars entre Broadcom et Anthropic a également été négocié dans un climat tendu. Selon le Wall Street Journal, le PDG de Broadcom, Hock Tan, est intervenu personnellement à la dernière minute pour apaiser les banques ; l’accord comprend plus de 42 milliards de dollars de prêts prioritaires garantis par la forte note A de Broadcom. Anthropic a également mentionné, dans son prospectus, les contraintes de financement imposées par ses fournisseurs d’énergie comme facteur de risque : même si elle parvient à lever des fonds, elle doit craindre que ses fournisseurs ne puissent eux-mêmes obtenir un financement.

La situation d’OpenAI est similaire. Selon le Financial Times, elle a réduit sa cible de financement à environ 20 milliards de dollars, sa valorisation passant de 1 400 à 1 250 milliards de dollars ; le Wall Street Journal cite des sources internes affirmant qu’OpenAI a levé moins de la moitié de sa cible initiale de 30 milliards de dollars. Certains investisseurs ont réduit leurs engagements, d’autres souhaitent attendre l’introduction en bourse d’Anthropic avant de trancher.

Bien que les entreprises leaders disposant d’une bonne solvabilité puissent encore accéder aux fonds, la patience du marché s’amenuise.

Cette semaine, alors que les entreprises technologiques ont publié des résultats décevants, les actions et obligations liées à l’IA ont été massivement vendues : la capitalisation boursière d’Alphabet a fondu de quelque 500 milliards de dollars jeudi, marquant la plus forte perte de l’histoire ; Intel a chuté de 29 % vendredi ; l’indice Nasdaq Composite a reculé de 2,9 % vendredi, l’une des plus fortes baisses depuis le début de la vague IA.

Si la volatilité persiste, le financement ne fera que se durcir.

Nouveaux fournisseurs de services cloud : les premiers exclus du marché

La pression s’abat d’abord sur le maillon le plus faible du crédit.

L’un des émetteurs les plus actifs sur le marché de la dette IA est constitué d’entreprises qualifiées de « nouveaux clouds ». Elles possèdent ou louent des centres de données, déploient des serveurs IA et vendent de la puissance de calcul à de grands groupes technologiques, à des sociétés de trading et à des startups spécialisées en IA.

De nombreux nouveaux fournisseurs cloud proviennent d’anciennes entreprises minières de cryptomonnaies, ont une brève expérience dans l’exploitation d’infrastructures IA et subissaient déjà des coûts d’emprunt élevés avant la tourmente, ce qui les rend particulièrement sensibles à la hausse des taux d’intérêt.

Le tournant est intervenu en septembre : la Réserve fédérale a relevé ses taux pour la première fois en trois ans ; Oracle a informé les développeurs d’un vaste centre de données au Nouveau-Mexique qu’elle retarderait le démarrage des paiements complets de loyer en raison de problèmes d’approvisionnement électrique et d’approbations, incitant les prêteurs à réévaluer les risques liés à la construction de ces projets.

Les obligations émises par CoreWeave plus tôt cette année affichaient un taux d’intérêt nominal de 9,75 %, mais leur rendement sur le marché secondaire dépasse désormais 15 %. La baisse des cours obligataires a fait grimper les rendements, traduisant une hausse significative de ses coûts d’emprunt à court terme. Des banquiers ont récemment souligné que le marché de la dette à haut rendement pour les nouveaux fournisseurs cloud est, de fait, fermé aux nouvelles émissions, les rendements supérieurs à 15 % étant intolérables pour les emprunteurs.

Depuis 2024, Nebius a levé environ 2,7 milliards de dollars auprès d’investisseurs comme Nvidia et émis plusieurs milliards de dollars d’obligations convertibles, mais ses besoins de financement restent insatisfaits. Elle envisageait initialement d’émettre ses premières obligations à haut rendement, mais y a renoncé pour privilégier des paiements anticipés de la part de ses clients.

Le PDG Arkady Volozh a déclaré la semaine dernière à Berlin que certaines sources de financement, telles que les titres adossés à des actifs ou les marchés obligataires, « pourraient être temporairement fermées », tandis que des outils comme les paiements anticipés clients « devraient suffire, au moins, pour construire cette capacité de 1 gigawatt ». Le directeur des opérations Ophir Nave a précisé que le marché du financement adossé à des actifs reste ouvert.

Le financement par capitaux propres connaît également des difficultés. Des sources internes indiquent que Lambda cherchait à lever 4 milliards de dollars lors de sa dernière levée de fonds avant son introduction en Bourse, mais après le retrait d’investisseurs comme Coatue, elle a abaissé sa valorisation cible de 14,5 à 13 milliards de dollars.

Le fournisseur britannique de services cloud Nscale, qui envisageait initialement une introduction en Bourse en novembre, préfère désormais la reporter à décembre. Il négocie aussi avec des investisseurs comme Nvidia pour obtenir un soutien financier destiné au centre de données d’Anthropic, d’un montant de 45 milliards de dollars, en Virginie-Occidentale, mais les conditions plus strictes exigées par la contrepartie après le retournement du marché ralentissent la mise à jour de son prospectus. Certains banquiers ont informé Nscale que son introduction en Bourse ne devrait probablement pas atteindre la valorisation précédemment fixée entre 30 et 35 milliards de dollars.

Les géants : même avec la meilleure notation, les investisseurs continuent de « saturer »

Meta, Amazon, Alphabet et Microsoft se trouvent à l’autre extrémité du spectre du risque de crédit. Ils bénéficient des meilleures notations et disposent d’une importante capacité d’emprunt dans leurs bilans, mais le problème réside dans l’ampleur même des besoins de financement.

Cette année, ils ont émis intensivement des obligations sur le marché de la dette de haute qualité et annoncé leur intention de poursuivre dans cette voie. Les sociétés de gestion d’actifs, les compagnies d’assurance et les caisses de retraite prêteuses ont senti les limites se resserrer et craignent une concentration excessive dans un même secteur. « La vraie question est : combien d’argent les investisseurs peuvent-ils allouer à un seul nom, à un seul thème ? », a déclaré Ivascyn.

Vendredi, les cours des obligations de plusieurs grands fournisseurs cloud se sont effondrés à des niveaux proches de leurs plus bas historiques, avec des rendements nettement supérieurs à ceux des obligations d’entreprises de qualité investment-grade classiques. Malgré leurs notations exceptionnelles, leurs coûts d’emprunt ont dépassé ceux des entreprises investment-grade ordinaires.

Chacun veut agir avant les autres. Meta prévoit de lever jusqu’à 97,5 milliards de dollars via une série de nouvelles émissions d’actions, notamment pour devancer ses concurrents et présenter, dans les documents réglementaires, le financement des autres géants comme un défi lancé à la capacité du marché des capitaux.

« Tous veulent lever des fonds pour leurs projets de construction avant que la liquidité ne s’épuise », a déclaré Ben Connard, directeur des investissements de Carnegie Investment Counsel, « En définitive, il pourrait ne pas y avoir assez d’argent pour financer ces projets. Le financement pourrait devenir le goulot d’étranglement final qui freinera l’ensemble du processus. »

Pourquoi le resserrement des financements est-il devenu si critique

La construction IA repose de plus en plus sur des financements externes. Selon une analyse des prévisions consensuelles de LSEG réalisée par Reuters, les investissements en immobilisations de Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle devraient dépasser leur flux de trésorerie libre d’ici 2027, chaque dollar supplémentaire de flux de trésorerie opérationnel correspondant à environ 1,57 dollar de nouveaux investissements. Les revenus générés ne suffisent pas, et le déficit ne peut être comblé que par des émissions d’actions et d’obligations.

Les géants ne peuvent pas non plus s’arrêter. Un rapport de recherche du Cornell Capital Group décrit cela comme un « dilemme du prisonnier » : si l’un ne finance pas tandis que ses concurrents le font, il risque d’être éliminé.

L’investisseur Citrini a souligné, dans un entretien avec le podcast Monetary Matters, que ce changement modifie la nature du risque : « Durant les trois premières années de ce marché de l’IA, les baisses liées au sentiment avaient une limite, car la plupart des dépenses provenaient des flux de trésorerie opérationnels des grands fournisseurs de services cloud. Désormais, les dépenses supplémentaires proviennent presque entièrement de financements par capitaux propres ou par dette ; si le sentiment du marché se détériore, ces financements additionnels tariront, car il ne s’agit plus d’une seule entreprise qui dépense, mais d’un financement dicté par le marché. »

Il qualifie ce mécanisme de « réflexivité » : la confiance soutient le financement, et le financement soutient l’investissement ; dès que la confiance faiblit, la contraction des fonds affecte à son tour l’investissement et les attentes de croissance. Il note également que les revenus actuels issus de l’IA progressent d’environ 25 à 30 % par an, tandis que les taux de croissance des investissements atteignent près de 60 à 70 %, l’écart s’élargissant à chaque nouvelle publication de prévisions bénéficiaires.