مهم‌ترین مانع فعلی هوش مصنوعی: کاهش سرمایه‌گذاری ارزان

در سال‌های اخیر، شرکت‌های هوش مصنوعی به راحتی صدها میلیارد دلار جذب کردند؛ وال استریت با اشتیاق سرمایه‌گذاری می‌کرد و نادرًاً سؤالی مطرح می‌نمود، تمرکز بر «پول فراوان و کار کم» بود. اکنون وام‌دهندگان و سرمایه‌گذاران انتخاب‌گرتر شده‌اند و شرایط سخت‌تر می‌شوند.

این هفته، دو بازیگر پرتقاضاتر صنعت هوش مصنوعی در بازار سرمایه با مانعی روبه‌رو شدند: بلکستون به سرمایه‌گذاران اطلاع داد که احتمالاً آنتروپیک پس از IPO خود رتبه‌بندی غیرسرمایه‌ای (جَنک) دریافت خواهد کرد؛ اوپن‌آی‌آی هدف جذب سرمایه جدید خود را از ۳۰ میلیارد دلار به حدود ۲۰ میلیارد دلار کاهش داد.

این دو رویداد نشان‌دهنده یک تغییر مشترک است: دسترسی به سرمایه ارزان برای صنعت هوش مصنوعی آمریکا به‌طور فزاینده‌ای دشوار می‌شود.

دان ایواسچین، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری شرکت مدیریت سرمایه اقیانوس آرام (پیمکو)، اظهار داشت:

«آستانه اثبات قابلیت تولید درآمد کافی از این سرمایه‌گذاری‌ها برای وام‌دهندگان رو به افزایش است… ضعیف‌ترین حلقه‌ها اولین مورد تأثیر قرار خواهند گرفت.»

پول هنوز وجود دارد، اما بازار خریدارمحور است

از زمان رونمایی ChatGPT، شرکت‌های هوش مصنوعی تقریباً تمام منابع تأمین مالی — از سرمایه‌گذاری جذب‌شده، بازار سهام، بانک‌ها، اوراق قرضه و اعتبار خصوصی — را به‌کار گرفته‌اند.

بر اساس آمار بانک آمریکا، حجم انتشار اوراق قرضه مرتبط با هوش مصنوعی در آمریکا تا سال ۲۰۲۵ به ۳۹۴ میلیارد دلار خواهد رسید؛ این رقم تا اواسط اکتبر امسال به ۶۵۵ میلیارد دلار رسیده و تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند سال آینده به نزدیک ۱ تریلیون دلار برسد.

نیاز به سرمایه افزایش می‌یابد، اما طرفین تأمین‌کننده محتاط‌تر می‌شوند.

نگرانی‌های طرفین تأمین‌کننده عمدتاً شامل سه مورد است: مقاومت در برابر مراکز داده در مناطق مختلف در حال افزایش است و ممکن است پروژه‌های بزرگ را به تأخیر بیندازد؛ سودهای هوش مصنوعی ارائه‌شده توسط ارائه‌دهندگان ابری بزرگ و استارت‌آپ‌هایی مانند آنتروپیک و اوپن‌آی‌آی ممکن است به‌اندازه وعده‌داده‌شده سریع عمل نکنند؛ و تمرکز انتشار سهام و اوراق قرضه منجر به قرار گرفتن بیش‌ازحد سرمایه‌گذاران در معرض ریسک هوش مصنوعی شده است.

شرایط معاملاتی جدید در همه‌جا بازار دیده می‌شود. اوراق قرضه شرکت‌های فناوری بزرگی مانند اسپیس‌اکس و متا با تخفیف قابل توجهی معامله می‌شوند؛ شرکت‌های ابری هوش مصنوعی مانند کورویو، نبیوس و ان‌اسکیل که برای ساخت قدرت محاسباتی به بدهی وابسته‌اند، در هفته‌های اخیر مؤثرًاً از بازار اوراق قرضه خارج شده‌اند؛ حتی شرکت‌های قوی مانند برودکام نیز مجبور شده‌اند شرایط بهتری به بانک‌ها ارائه دهند تا وام دریافت کنند.

آنتروپیک آخرین مورد است. آن‌ها قصد دارند در اواسط نوامبر تا ۱۰۰ میلیارد دلار در IPO خود جذب کنند و در بیانیه عمومی خود اعلام کرده‌اند که تا سال ۲۰۴۵ بیش از ۸۰۰ میلیارد دلار در زیرساخت محاسباتی سرمایه‌گذاری خواهند کرد. بر اساس گزارش فایننشال تایمز، بلکستون اخیراً به سرمایه‌گذاران اطلاع داده که بر اساس راهنمایی آژانس‌های رتبه‌بندی بزرگ، آنتروپیک احتمالاً پس از IPO خود رتبه BB یا بالاتر دریافت خواهد کرد، درحالی‌که بلکستون قبلاً انتظار داشت تا پایان امسال رتبه‌بندی سرمایه‌گذاری‌پذیر برای آن به‌دست آید.

بر اساس سیستم‌های اس‌اِند‌پی و فیچ، رتبه‌بندی BBB- و بالاتر سرمایه‌گذاری‌پذیر و BB+ و پایین‌تر غیرسرمایه‌گذاری‌پذیر (معروف به «رتبه جَنک») است. بسیاری از شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی از نگهداری حجم زیادی از بدهی‌های رتبه‌بندی‌شده غیرسرمایه‌گذاری‌پذیر منع شده‌اند و ورود به این رده به معنای محدودیت در کانال‌های قرضه‌گیری آنتروپیک و افزایش هزینه‌هاست.

این هفته، توافق ۶۳ میلیارد دلاری اجاره تراشه بین برودکام و آنتروپیک نیز در شرایط پرتنش مذاکره شد. بر اساس گزارش وول استریت جرنال، هوک تن، مدیرعامل برودکام، در لحظه آخر شخصاً در مذاکرات مداخله کرد تا احساسات بانک‌ها را آرام کند؛ این توافق شامل بیش از ۴۲ میلیارد دلار وام اولویت‌دار است که با رتبه A بالای برودکام تضمین شده است. آنتروپیک همچنین محدودیت‌های تأمین مالی تأمین‌کنندگان برق را در بیانیه عمومی خود به عنوان یک عامل ریسک ذکر کرده است: حتی اگر بتواند سرمایه جذب کند، باید نگران این باشد که آیا تأمین‌کنندگان می‌توانند تأمین مالی لازم را تأمین کنند یا خیر.

وضعیت اوپن‌آی‌آی نیز مشابه است. بر اساس گزارش فایننشال تایمز، هدف جذب سرمایه آن به حدود ۲۰ میلیارد دلار کاهش یافته و ارزش‌گذاری آن از ۱٫۴ تریلیون دلار به ۱٫۲۵ تریلیون دلار کاهش یافته است؛ وول استریت جرنال با استناد به اطلاعات داخلی گزارش کرده که اوپن‌آی‌آی کمتر از نیمی از هدف اولیه ۳۰ میلیارد دلاری خود را جذب کرده است. برخی سرمایه‌گذاران مبلغ اشتراک خود را کاهش داده‌اند و برخی دیگر می‌خواهند تا پس از عمومی‌شدن آنتروپیک تصمیم بگیرند.

هرچند شرکت‌های برتر با اعتبار خوب هنوز می‌توانند سرمایه جذب کنند، اما صبر بازار در حال کاهش است.

این هفته، با گزارش شرکت‌های فناوری از سودآوری ناامیدکننده، سهام و اوراق بهادار مرتبط با هوش مصنوعی فروخته شدند: ارزش بازار الفابت در روز پنجشنبه حدود ۵۰۰ میلیارد دلار کاهش یافت که بزرگ‌ترین افت تاریخی است؛ اینتل در روز جمعه ۲۹٪ سقوط کرد؛ شاخص نازداک کامپوزیت در روز جمعه ۲٫۹٪ افت داشت که یکی از بزرگ‌ترین فروش‌ها از آغاز روند رشد هوش مصنوعی محسوب می‌شود.

اگر نوسانات ادامه یابد، تأمین مالی تنها دشوارتر خواهد شد.

تأمین‌کنندگان جدید ابری: اولین کسانی که از دسترسی محروم می‌شوند

فشار ابتدا بر ضعیف‌ترین حلقه در زنجیره اعتبار وارد می‌شود.

یکی از فعال‌ترین صادرکنندگان اوراق بدهی مرتبط با هوش مصنوعی، شرکت‌هایی هستند که «ابری‌های جدید» نامیده می‌شوند. این شرکت‌ها یا مرکزهای داده را می‌خرند یا اجاره می‌کنند، سرورهای هوش مصنوعی را راه‌اندازی می‌کنند و قدرت پردازشی را به شرکت‌های بزرگ فناوری، شرکت‌های معاملاتی و استارت‌آپ‌های هوش مصنوعی می‌فروشند.

بسیاری از تأمین‌کنندگان جدید ابری از شرکت‌های ماینینگ ارزهای دیجیتال تبدیل شده‌اند، سابقه کوتاهی در اجرای زیرساخت‌های هوش مصنوعی دارند و پیش از آشفتگی بازار، هزینه‌های وام‌گیری بالایی را تحمل می‌کردند؛ بنابراین به افزایش نرخ بهره بسیار حساس‌اند.

نقطه عطف در سپتامبر رخ داد: فدرال رزرو برای اولین بار در سه سال اخیر نرخ بهره را افزایش داد؛ اوراکل به توسعه‌دهندگان یک مرکز داده بزرگ در نیومکزیکو اطلاع داد که به دلیل مشکلات تأمین برق و تأییدیه‌ها، پرداخت کامل اجاره را به تعویق انداخته است؛ این امر وام‌دهندگان را وادار کرد تا ریسک‌های ساخت پروژه‌های خود را دوباره ارزیابی کنند.

اوراق بهادار صادرشده توسط کُر‌ویو امسال نرخ کوپن ۹٫۷۵٪ داشت، اما اکنون بازده آن در بازار ثانویه از ۱۵٪ فراتر رفته است. کاهش قیمت اوراق منجر به افزایش بازده شده که نشان‌دهنده افزایش قابل توجه هزینه‌های وام‌گیری آن در کوتاه‌مدت است. بانکداران در هفته‌های اخیر یادآوری کرده‌اند که بازار اوراق بهادار با بازده بالا برای تأمین‌کنندگان جدید ابری عملاً برای صدور جدید بسته شده و بازدهی بالای ۱۵٪ برای وام‌گیرندگان غیرقابل تحمل است.

از سال ۲۰۲۴، نبیوس حدود ۲٫۷ میلیارد دلار سهام را به سرمایه‌گذارانی مانند انویدیا فروخته و چند میلیارد دلار اوراق تبدیل‌پذیر نیز منتشر کرده است، اما نیازهای تأمین مالی آن هنوز برآورده نشده است. در ابتدا قصد صدور اولین اوراق بهادار با بازده بالا را داشت اما در نهایت این طرح را کنار گذاشت و به جای آن تصمیم گرفت از مشتریان پیش‌پرداخت دریافت کند.

آرکادی ولوز، مدیرعامل نبیوس، هفته گذشته در برلین اعلام کرد که برخی منابع تأمین مالی مانند اوراق مبتنی بر دارایی و بازار اوراق بهادار «ممکن است موقتاً بسته شده باشند»، اما ابزارهایی مانند پیش‌پرداخت مشتریان «برای ساخت ظرفیت ۱ گیگاواتی ما حداقل کافی خواهند بود.» اوفر نِیو، مدیرعامل عملیات، اشاره کرد که بازار تأمین مالی مبتنی بر دارایی هنوز باز است.

تأمین مالی از طریق سهام نیز به‌صورت روان پیش نمی‌رود. منابع داخلی گفتند لَمبدا در آخرین دوره تأمین مالی قبل از عرضه اولیه سهام (IPO) خود قصد جذب ۴ میلیارد دلار سرمایه را داشت، اما پس از تصمیم سرمایه‌گذارانی مانند کوتیو برای عدم مشارکت، ارزش‌گذاری هدفش را از ۱۴٫۵ میلیارد دلار به ۱۳ میلیارد دلار کاهش داد.

تأمین‌کننده جدید ابری بریتانیایی Nscale در ابتدا قصد عرضه اولیه سهام در نوامبر را داشت اما اکنون تمایل بیشتری به به تعویق انداختن آن تا دسامبر دارد. همچنین در حال مذاکره با سرمایه‌گذارانی مانند انویدیا برای حمایت مالی از مرکز داده ۴۵ میلیارد دلاری آنتروپیک در ویرجینیای غربی است، اما شرایط سخت‌تری که طرف مقابل پس از تغییر بازار درخواست کرده، پیشرفت به‌روزرسانی نامه افشای آن را کند کرده است. برخی بانکداران به Nscale اطلاع داده‌اند که عرضه اولیه سهام آن احتمالاً به ارزش‌گذاری پیش‌بینی‌شده ۳۰ تا ۳۵ میلیارد دلار نخواهد رسید.

غول‌ها: هرچقدر هم رتبه اعتباری بالا باشد، سرمایه‌گذاران باز هم «پر می‌کنند»

متا، آمازون، الفابت و مایکروسافت در انتهای دیگر طیف ریسک اعتباری قرار دارند. این شرکت‌ها رتبه‌های برتر اعتباری دارند و ظرفیت وام‌گیری قابل توجهی در ترازنامه‌هایشان دارند، اما مسئله در مقیاس خودِ تأمین مالی است.

امسال، این شرکت‌ها به‌طور متمرکز در بازار اوراق بهادار با درجه اعتباری بالا اوراق منتشر کرده‌اند و اعلام کرده‌اند که در آینده نیز این کار را ادامه خواهند داد. مؤسسات سرمایه‌گذاری، بیمه و صندوق‌های بازنشستگی که وام ارائه می‌دهند، احساس کرده‌اند محدودیت‌ها سفت‌تر شده و همچنین نگران تمرکز بیش از حد در یک صنعت هستند. «سوال واقعی این است که سرمایه‌گذاران چقدر می‌توانند از یک نام یا یک موضوع پر کنند؟» ایواسین گفت.

در روز پنجشنبه، قیمت اوراق بهادار چند تأمین‌کننده بزرگ ابری به نزدیک‌ترین سطح تاریخی خود سقوط کرد و بازده آن‌ها به‌مراتب بالاتر از بازده اوراق شرکتی معمولی با درجه اعتباری بالا بود. با وجود رتبه‌های برتر اعتباری، هزینه‌های وام‌گیری آن‌ها از هزینه‌های وام‌گیری شرکت‌های معمولی با درجه اعتباری بالا فراتر رفته است.

همه می‌خواهند پیش از دیگران اقدام کنند. متا قصد دارد از طریق مجموعه‌ای از صدورهای جدید سهام تا ۹۷٫۵ میلیارد دلار جذب سرمایه کند؛ یکی از دلایل این امر اقدام پیش از رقباست و اینکه تأمین مالی سایر غول‌ها را در اسناد نظارتی به عنوان چالشی برای ظرفیت بازار سرمایه تعریف کند.

بن کُنارد، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری شرکت کارنگی اینوستمنت کانسل، گفت: «همه می‌خواهند پیش از اینکه نقدینگی تمام شود، برای ساخت خود سرمایه جذب کنند. در نهایت ممکن است سرمایه کافی برای پشتیبانی از این ساخت‌ها وجود نداشته باشد. تأمین مالی ممکن است آخرین مانعی باشد که همه چیز را کند می‌کند.»

چرا تنگ‌شدن منابع مالی این‌قدر حیاتی شده است

ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی به‌طور فزاینده‌ای به تأمین مالی خارجی وابسته است. بر اساس تحلیل داده‌های پیش‌بینی توافقی LSEG توسط رویترز، هزینه‌های سرمایه‌ای مایکروسافت، الفابت، آمازون، متا و اوراکل تا سال ۲۰۲۷ از جریان نقدی آزاد آن‌ها فراتر خواهد رفت؛ به‌طوری که هر دلار اضافی جریان نقدی عملیاتی، حدود ۱٫۵۷ دلار هزینه سرمایه‌ای جدید را تأمین می‌کند. پول کسب‌شده کافی نیست و شکاف تنها با صدور سهام و اوراق بهادار قابل پر شدن است.

غول‌ها نیز نمی‌توانند جلوی این روند را بگیرند. گزارش تحقیقاتی گروه سرمایه‌گذاری کورنل این وضعیت را «بازی زندانی» می‌نامد: اگر یکی سرمایه‌گذاری نکند در حالی که رقبا این کار را انجام می‌دهند، ممکن است از بازار حذف شود.

سرمایه‌گذار سیترینی در مصاحبه‌ای با پادکست «مسائل پولی» اشاره کرد که این تغییر ماهیت ریسک را دگرگون کرده است: «در سه سال اول این توافق هوش مصنوعی، افت‌ها ناشی از احساسات باز هم به سقفی می‌رسیدند، چرا که بیشتر هزینه‌ها از جریان نقدی عملیاتی ارائه‌دهندگان ابری بزرگ تأمین می‌شد. اکنون افزایش هزینه‌ها تقریباً کاملاً از طریق تأمین مالی سهام و بدهی انجام می‌شود؛ اگر احساسات بازار تغییر کند، این منابع اضافی خشک خواهند شد، چرا که دیگر صرف‌نظر از تصمیم یک شرکت نیست، بلکه توسط بازار تعیین می‌شود.»

او این مکانیسم را «بازخوردی» نامید: اطمینان، تأمین مالی را تقویت می‌کند و تأمین مالی، سرمایه‌گذاری را پشتیبانی می‌کند؛ اما با کاهش اطمینان، کاهش منابع مالی به نوبهٔ خود بر سرمایه‌گذاری و انتظارات رشد تأثیر می‌گذارد. همچنین یادآور شد که درآمدهای فعلی هوش مصنوعی سالانه حدود ۲۵ تا ۳۰ درصد رشد دارند، در حالی که نرخ رشد هزینه‌های سرمایه‌ای به ۶۰ تا ۷۰ درصد نزدیک است و این شکاف با هر دورهٔ راهنمایی سود افزایش می‌یابد.