خلاصه · بازار به‌طور گسترده انتظار دارد که فدرال رزرو این هفته نرخ‌ها را ۲۵ واحد پایه به محدوده ۳٫۷۵ تا ۴ درصد افزایش دهد؛ اولین افزایش نرخ از سال ۲۰۲۳. · واقعی‌ترین پرسش این نیست که آیا نرخ افزایش می‌یابد، بلکه این است که آیا این اقدام صرفاً تنظیم سیاست است یا آغاز دور جدیدی از افزایش نرخ‌ها. · بازار اوراق قرضه قبلاً مسیر سیاستی سخت‌گیرانه‌تر را پیش‌بینی کرده است؛ بنابراین تمرکز اصلی در این جلسه کمیته FOMC باید بر روی نمودار نقطه‌ای (dot plot)، سخنان ورش و مسیر آینده نرخ‌ها باشد.

افزایش نرخ دیگر بزرگ‌ترین پرسش نیست

انتظارات بازار از افزایش نرخ فدرال رزرو این هفته به سمت اجماع نزدیک می‌شود.

بر اساس Investopedia، بازار اکنون به‌طور گسترده انتظار دارد که فدرال رزرو این هفته محدوده هدف نرخ سرمایه‌گذاری فدرال را به ۳٫۷۵–۴ درصد افزایش دهد. داده‌های CME FedWatch نشان می‌دهد که معامله‌گران احتمال ۹۳ درصدی برای این افزایش نرخ قیمت‌گذاری کرده‌اند. در صورت اجرای آن، این اولین افزایش نرخ فدرال رزرو از سال ۲۰۲۳ و همچنین اولین افزایش نرخ از زمان تصدی کوین ورش به عنوان رئیس فدرال رزرو خواهد بود.

دلیل مستقیم این تغییر سریع به سمت سیاست سخت‌گیرانه‌تر، همچنان تورم است.

شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) آمریکا در اوت ۳٫۴ درصد رشد سالانه داشت که همچنان به‌وضوح بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرال رزرو است. برخی مؤسسات معتقدند که حفظ نرخ‌ها بدون تغییر در این شرایط ممکن است اعتبار سیاستی فدرال رزرو در مقابله با تورم را تضعیف کند. اِیَن لاینگِن، رئیس استراتژی نرخ‌های ایالات متحده در BMO Capital Markets، استدلال کرده که در این محیط تورمی، عدم افزایش نرخ این هفته ممکن است فدرال رزرو را در ذهن بازار به‌عنوان «عدم تمایل کافی برای مقابله با تورم» نشان دهد.

اما مشکل اینجاست که با توجه به جذب کامل افزایش ۲۵ واحد پایه‌ای توسط بازار، پرسش «آیا نرخ افزایش می‌یابد؟» دیگر بزرگ‌ترین پرسش نیست.

آنچه جهت بعدی بازار را تعیین می‌کند، اتفاقات پس از افزایش نرخ است.

بازار اوراق قرضه قبلاً «افزایش‌های بیشتر نرخ» را پیش‌بینی کرده است

پیش از اقدام رسمی فدرال رزرو، بازار اوراق قرضه در واقع قبلاً یک دور بازاریابی پیش‌رو را انجام داده است.

بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ ساله آمریکا اخیراً از ۵ درصد فراتر رفت و از زیر ۴٫۵ درصد در اوایل جولای به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافت، در حالی که در مرحله‌ای زودتر بازده آن حتی زیر ۴ درصد بود. همزمان، میانگین نرخ وام‌های مسکن ۳۰ ساله آمریکا نیز دوباره بالای ۷ درصد افزایش یافته است.

این بدان معناست که بازار اکنون نه‌تنها این ۲۵ واحد پایه این هفته را قیمت‌گذاری کرده، بلکه این پرسش را نیز مطرح کرده که آیا فدرال رزرو در ماه‌های آینده نیز ادامه‌دهنده سیاست سخت‌گیرانه خواهد بود.

دقیقاً به همین دلیل، این جلسه ممکن است وضعیتی ظاهراً ضد-intuitive ایجاد کند: افزایش نرخ‌های کوتاه‌مدت توسط فدرال رزرو لزوماً به معنای ادامه افزایش بازده سررسیدهای بلندمدت نیست.

مارک کابانا، رئیس استراتژی نرخ‌های ایالات متحده در بانک آمریکا، معتقد است اگر ورش بتواند با افزایش سخت‌گیرانه نرخ، تمایل فدرال رزرو به مقابله با تورم را به بازار ثابت کند، این امر می‌تواند ترس سرمایه‌گذاران از فرار تورم بلندمدت را کاهش دهد.

به عبارت دیگر، افزایش نرخ‌های کوتاه‌مدت به‌صورت نظری می‌تواند انتظارات بلندمدت از تورم را کاهش داده و فشار بر افزایش بازده سررسیدهای بلندمدت را تسکین بخشد. همین موضوع است که واکنش بازار این هفته لزوماً به «افزایش نرخ» بستگی ندارد.

اگر فدرال رزرو صرفاً این ۲۵ واحد پایه را به‌صورت مکانیکی و بدون ارائه سیگنال واضحی برای مقابله با تورم اجرا کند، بازار اوراق قرضه لزوماً آرام نخواهد شد؛ برعکس، اگر فدرال رزرو بتواند اعتبار سیاستی خود را تقویت کند، بازار ممکن است واکنشی از نوع «افزایش نرخ کوتاه‌مدت، پایداری نرخ بلندمدت» نشان دهد.

بنابراین، پرسش محوری‌تر برای این کمیتهٔ FOMC این شده است: آیا فدرال رزرو در حال تکمیل یک بازتنظمی سیاستی است یا آغاز چرخهٔ جدیدی از افزایش نرخ‌ها را آغاز کرده است؟

«یک بار و تمام» یا صرفاً آغاز ماجرا؟

وال‌استریت به وضوح در این مورد تقسیم شده است. گروهی معتقدند افزایش نرخ این هفته بیشتر شبیه یک بازتنظمی سیاستی است تا نقطهٔ شروع چرخهٔ جدیدی.

جیمز نایت‌لی، اقتصاددان ارشد بین‌المللی مؤسسهٔ ING، اشاره می‌کند که افزایش قیمت نفت واقعاً خطر جدیدی برای تورم ایجاد می‌کند، اما عوامل متعددی در اقتصاد آمریکا همچنان می‌توانند به کاهش فشارهای قیمتی کمک کنند؛ از جمله کندشدن رشد اشتغال، فشارهای معتدل دستمزد، بازار ضعیف مسکن و بازپرداخت جزئی تعرفه‌ها که فشار بر شرکت‌ها برای ادامهٔ افزایش قیمت‌ها را کاهش می‌دهد.

بنابراین، ING معتقد است تورم همچنان می‌تواند در سال آینده به سمت هدف ۲٪ بازگردد و این افزایش نرخ بیشتر «بازتنظمی» است تا آغاز چرخهٔ سخت‌گیری مداوم.

اما گروه دیگری از مؤسسات به وضوح سخت‌گیرترند.

پیتر ویلیامز، اقتصاددان مؤسسهٔ ۲۲V Research، معتقد است فدرال رزرو اکنون به نقطه‌ای رسیده که باید افزایش نرخ‌ها را دوباره آغاز کند. او پیش‌بینی می‌کند که علاوه بر این هفته، فدرال رزرو ممکن است در دسامبر و نیمهٔ اول ۲۰۲۷ نیز نرخ‌ها را افزایش دهد.

دلیل این دیدگاه این است که رشد اقتصادی آمریکا همچنان مستحکم است، مصرف‌کنندگان مقاوم باقی مانده‌اند، جرقهٔ سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی همچنان ادامه دارد، شوک‌های عرضه‌ای جهانی به‌طور مکرر رخ می‌دهند و شرایط مالی کلی هنوز به اندازه‌ای سخت‌گیرانه نشده‌اند که تقاضا را به‌طور قابل‌توجهی سرکوب کنند.

این دو دیدگاه کاملاً مسیرهای متفاوتی برای نرخ بهره در بازار پیش‌بینی می‌کنند.

اگر این هفته صرفاً یک تنظیم سیاستی از نوع مدیریت ریسک باشد، بازار ممکن است به‌زودی گفت‌وگوهایی دربارهٔ کندشدن اقتصاد و احتمال ازسرگیری کاهش نرخ‌ها در ۲۰۲۷ را آغاز کند. اما اگر فدرال رزرو نشان دهد که این تنها اولین گام در چرخهٔ جدیدی از سخت‌گیری است، اوراق قرضهٔ دولتی، وام‌های رهنی، هزینه‌های تأمین مالی شرکتی و دارایی‌های ریسکی با ارزش بالا همگی ممکن است تحت فشار افزایشی نرخ بهره قرار گیرند.

بنابراین، حتی اگر فدرال رزرو این هفته طبق انتظار ۲۵ واحد پایه نرخ را افزایش دهد، اطلاعات افزودهٔ واقعی همچنان از «آیندهٔ نرخ‌ها» ناشی می‌شود.

نمودار نقطه‌ای ممکن است از خود افزایش نرخ مهم‌تر باشد

برای ارزیابی حرکت بعدی فدرال رزرو، بازار ابتدا به نمودار نقطه‌ای توجه خواهد کرد.

پس از پایان جلسهٔ این هفته، فدرال رزرو پیش‌بینی‌های اقتصادی فصلی خود و جدیدترین نمودار نقطه‌ای را منتشر می‌کند که قضاوت‌های فردی اعضای کمیتهٔ FOMC دربارهٔ نرخ سیاستی آینده را منعکس می‌کند.

هرچند خود وارش در گذشته به نمودار نقطه‌ای علاقه‌ای نداشته است، اما پیش‌بینی‌های ۱۸ مقام دیگر همچنان به عنوان مبنای مهمی برای ارزیابی بازار از دو جلسهٔ باقی‌مانده امسال خواهد بود. فدرال رزرو در اواخر اکتبر و دسامبر دو جلسهٔ دیگر برگزار خواهد کرد.

در مقایسه با میانهٔ نمودار نقطه‌ای، سیگنال مهم دیگر این بار گسترش بیشتر اختلاف نظر بین مقامات است. BMO معتقد است اگر نمودار نقطه‌ای دو گروه واضح را نشان دهد — یعنی برخی مقامات حامی ادامهٔ افزایش نرخ و برخی دیگر معتقد باشند این اقدام کافی بوده است — مسیر سیاستی در ماه‌های آینده حتی پیش‌بینی‌پذیرتر نخواهد بود.

این اختلاف نظر از همین حالا آغاز شده است.

در جلسهٔ جولای که نرخ‌ها بدون تغییر ماند، سه عضو کمیته رأی مخالف دادند؛ در عین حال، مقامات نسبتاً کبوتری مانند جان ویلیامز، رئیس بانک فدرال رزرو نیویورک، معتقدند نشانه‌هایی از اینکه شوک قیمت انرژی هنوز به سطوح گسترده‌تر قیمت‌ها گسترش نیافته است، از پیش ظاهر شده است.

این بدان معناست که حتی اگر فدرال رزرو این هفته با موفقیت نرخ‌ها را افزایش دهد، هنوز توافق درونی پایداری دربارهٔ «ادامهٔ این کار» وجود ندارد.

بازار همچنین نیاز دارد تا سخنان وارش را بشنود

علاوه بر نمودار نقطه‌ای، متغیر کلیدی دیگر، بیانات وارش در کنفرانس مطبوعاتی است.

اُسکار مونوز، رئیس اقتصاد ایالات متحده در TD Securities، معتقد است که وارش ممکن است راهنمایی روشنی از پیش‌بینی‌های آینده به بازار ارائه ندهد. اما حتی اگر مستقیماً نگوید «در جلسه بعدی دوباره افزایش نرخ اعمال خواهد شد»، اگر به‌طور مداوم بر ریسک‌های تورم تأکید کند، بازار ممکن است چنین اظهاراتی را این‌گونه تفسیر کند که سیاست انقباضی بیشتر همچنان گزینه‌ای واقع‌بینانه است.

در مقابل، اگر خود نمودار نقطه‌ای تمایل به سیاست کاهشی داشته باشد و وارش به‌صورت صریح بر لزوم ادامه مبارزه با تورم تأکید نکند، بازار ممکن است انتظارات خود از افزایش‌های بیشتر نرخ را به‌سرعت کاهش دهد.

جیمز اِگِلهوف، اقتصاددان ارشد ایالات متحده در BNP Paribas، نیز معتقد است که اگر تعداد مقام‌های حامی افزایش‌های ادامه‌دار نرخ کمتر از انتظارات بازار باشد، وارش ممکن است مجبور شود به‌صورت پیش‌گیرانه تأکید کند که افزایش نرخ این هفته به‌معنای پایان اقدامات سیاستی نیست، تا از اینکه بازار دوباره تعهد فدرال رزرو در مبارزه با تورم را زیر سؤال ببرد، جلوگیری شود.

بنابراین، آنچه در جلسه این هفته کمیته بازار پول فدرال (FOMC) واقعاً قابل توجه است، افزایش ۲۵ نقطه پایه‌ای نیست که بازار قبلاً بارها در قیمت‌گذاری‌های خود لحاظ کرده است.

از بازده اوراق خزانه ایالات متحده تا نرخ‌های رهن تا ارزش‌گذاری دارایی‌های ریسکی، دارایی‌های فزاینده‌ای از پیش برای محیط «نرخ‌های بالاتر و طولانی‌تر» بازتعریف شده‌اند. آنچه فدرال رزرو واقعاً باید به بازار پاسخ دهد این است که آیا این بازتعریف بیش از حد انجام شده یا هنوز کافی نبوده است.

افزایش نرخ به‌نظر «قطعی» می‌رسد، اما آنچه پس از آن رخ می‌دهد اهمیت بیشتری دارد.

بازار باید پاسخ‌ها را از نمودار نقطه‌ای، کنفرانس مطبوعاتی وارش و اختلاف‌نظرهای داخلی کمیته بازار پول فدرال (FOMC) جستجو کند: آیا این تنها یک تنظیم سیاستی در پاسخ به ریسک‌های تورمی است یا آغاز چرخه جدیدی از سیاست انقباضی؟