عنوان ویدیو: برنده‌های بعدی بازار کریپتو بلوكچین نخواهند بود. سازنده ویدیو: بانکلس. گردآوری‌شده توسط: پگی، ویراستار بلاک‌بیتس.

یادداشت ویراستار: در پی کاهش طولانی‌مدت ارزش‌گذاری و بازگشت سرمایه در بازار کریپتو، بحث‌ها درباره سرمایه‌گذاری در توکن‌ها از «بعد بعدی داغ» به «پروژه‌هایی که مدل‌های کسب‌وکار قابل‌اعتبار را ایجاد کرده‌اند» جابه‌جا شده است. اما با اینکه درآمد، بازخرید و سوزاندن توکن‌ها به زبان جدید ارزش‌گذاری تبدیل می‌شوند، سؤال مهم‌تری پیش می‌آید: آیا می‌توان توکن‌ها را مانند سهام بر اساس جریان نقدی ارزش‌گذاری کرد و آیا صاحبان توکن واقعاً مالک ارزش ایجادشده توسط رشد پروتکل هستند؟

در این قسمت از پادکست بانکلس، آستین باراک، بنیان‌گذار و شریک مدیریتی سرمایه‌گذاری ریلییر، در مورد پروژه‌هایی مانند وِنیس، هایپرلیکوئید، پامپ.فن و اتر.فای برای بررسی روش‌های ارزش‌گذاری توکن‌های لایه کاربردی و مسیر احتمالی تغییر بازار کریپتو از چرخه زیرساخت به چرخه کاربردی، در گفت‌وگو شرکت می‌کند.

در این گفت‌وگو، آستین صرفاً به دنبال توکن‌هایی با بالاترین درآمد یا فعال‌ترین بازخرید نیست. بلکه سرمایه‌گذاری در توکن را به مجموعه‌ای از پرسش‌های ساختاری‌تر تقسیم می‌کند: آیا محصول واقعاً تقاضایی دارد؟ آیا درآمد می‌تواند رشد را حفظ کند؟ آیا ارزش کسب‌وکار به‌طور قابل‌اطمینانی به توکن منتقل می‌شود؟ و آیا بازار هنوز پروژه‌هایی که قبلاً تغییر کرده‌اند را بر اساس طبقه‌بندی‌های منسوخ ارزش‌گذاری می‌کند؟

اولاً، منطق غربالگری دارایی‌های کریپتو از تعقیب صرف رشد به جستجوی تقاطع «رشد و ارزش» در حال تغییر است. در گذشته، صنعت معمولاً از L1های جدید، پروتکل‌های جدید و انگیزه‌های توکنی برای ایجاد انتظارات رشد استفاده می‌کرد و ارزش‌گذاری‌ها منعکس‌کننده روایت‌های بلندمدت بود. بازار خرسی طولانی این پремیوم را فشرده کرده و به‌تدریج پروژه‌های اندکی که همخوانی محصول-بازار یافته‌اند و رشد سریع درآمد دارند را از تعداد عظیم توکن‌های بدون استفاده واقعی جدا می‌کند. این یعنی روند نزولی نه‌تنها تخفیف قیمتی می‌آورد، بلکه به سرمایه‌گذاران پنجره‌ای برای شناسایی کسب‌وکارهای واقعی می‌دهد: پروژه‌هایی که واقعاً نیاز به توجه دارند باید هم سرعت رشد و هم ارزش‌گذاری معقول داشته باشند، نه اینکه تنها در یک انتهای طیف قرار گیرند.

دوماً، ارزش توکن از «کاربردی مبهم» به «جمع‌آوری ارزش قابل مشاهده» در حال تغییر است. وِنیس بخشی از درآمد حاصل از اشتراک‌های جدید و خرید اعتبار را صرف سوزاندن توکن VVV می‌کند؛ هایپرلیکوئید بیشتر درآمد پلتفرم را به بازخرید توکن HYPE اختصاص می‌دهد؛ پامپ.فن و اتر.فای نیز مکانیزم‌های بازخرید خود را ایجاد کرده‌اند. در گذشته اغلب ارتباطی واضح بین درآمد پروتکل و عملکرد توکن وجود نداشت — رشد پروژه لزوماً منجر به بازدهی صاحبان توکن نمی‌شد. اکنون بازخرید و سوزاندن برنامه‌مند، نقاط لنگر ارزش‌گذاری برای توکن‌ها را مانند مدل‌های جریان نقدی تنزیل‌شده ایجاد می‌کنند. با این حال، این چارچوب شبیه سهام همچنان محدودیت‌هایی دارد: نسبت‌های بازخرید قابل تنظیم هستند و رابطه حقوقی بین موجودیت‌های سهامی و توکن‌ها هنوز به‌طور کامل نهادینه نشده است. آنچه سرمایه‌گذاران واقعاً باید ارزیابی کنند، نه‌تنها مقیاس درآمد، بلکه پایداری و اعتبار مکانیزم جمع‌آوری ارزش است.

سوماً، کیفیت درآمد از خود درآمد اهمیت بیشتری دارد. بازار مدت‌ها ارزش‌گذاری پایینی برای پامپ.فن تعیین کرده است، تا حدی به دلیل تردید سرمایه‌گذاران درباره پایداری تقاضا برای معامله توکن‌های مِم و سختی درک جمعیت کاربری متفاوت از خودشان. با اینکه درآمد این پلتفرم بیش از دو سال متوالی مقاومت داشته است، این درک در حال تغییر است. به‌طور مشابه، ارزش‌گذاری وِنیس نه‌تنها به درآمد فعلی اشتراک‌ها بستگی دارد، بلکه به این بستگی دارد که آیا می‌تواند از یک دروازه چندمدلی به یک پلتفرم کاربردی هوش مصنوعی متصل‌کننده توسعه‌دهندگان و کاربران عادی گسترش یابد. این یعنی ارزش‌گذاری نمی‌تواند به‌صورت مکانیکی با ضرایب بازخرید اعمال شود؛ بلکه نیازمند قضاوت درباره این است که آیا درآمد از انگیزه‌های موقت و هیجان ناشی می‌شود یا از رفتار تکرارپذیر کاربران.

چهارم، طبقه‌بندی قدیمی بازار از پروژه‌ها ممکن است منبع جدیدی از ناهماهنگی قیمتی شود. اتر.فای قبلاً به‌عنوان یک پروتکل بازسهام‌گذاری سیال دیده می‌شد، اما اکنون بیش از ۶۰٪ کسب‌وکار آن از محصولات بانک نئو مانند کارت‌های اعتباری و وام‌دهی تأمین می‌شود و گسترش بیشتری به سمت یک پلتفرم کارگزاری یکپارچه در زنجیره دارد. اگر بازار ادامه دهد به آن بر اساس ردیاب بازسهام‌گذاری ارزش‌گذاری کند، ممکن است تغییرات ایجادشده در ساختار درآمد آن را نادیده بگیرد. مهم‌تر اینکه، اتر.فای می‌تواند مستقیماً از زیرساخت وام‌دهی، ارزهای پایدار و دارایی‌های توکنی‌شده اتریوم برای گسترش محصولات خود با سرمایه‌گذاری سازمانی و مالی کمتر استفاده کند. این نشان می‌دهد که ارزش واقعی باقی‌مانده از چرخه زیرساخت دیگر متمرکز در پروتکل‌های پایه نیست، بلکه ممکن است توسط کاربردهایی که بهترین موقعیت را برای بسته‌بندی این قابلیت‌ها و ارائه مستقیم به کاربران دارند، به دست آید.

پنجم، درآمد کاربردها می‌تواند سقف ارزش‌گذاری ایجاد کند، اما نمی‌تواند توکن‌ها را کاملاً از چرخه کریپتو جدا کند. پروژه‌هایی با مکانیزم‌های بازخرید می‌توانند با رشد کسب‌وکار پایه‌ای نسبتاً مستقل برای قیمت‌گذاری تشکیل دهند، اما همچنان در دسته دارایی‌های توکنی قرار دارند و تحت تأثیر جریان‌های سرمایه‌ای بازار، قیمت بیت‌کوین و اتریوم و تغییرات در فعالیت‌های زنجیره‌ای هستند. تفاوت در این است که در روندهای صعودی بازار، کاربردهای معاملاتی مانند هایپرلیکوئید و پامپ.فن ممکن است همزمان از جریان‌های سرمایه‌ای و گسترش کسب‌وکار بهره‌مند شوند؛ و در روندهای نزولی، درآمد واقعی به‌عنوان بافر حیاتی، آن‌ها را از دارایی‌های صرفاً روایی متمایز می‌کند.

اگر این گفت‌وگو را در یک قضاوت واحد خلاصه کنیم، این است: هسته ارزش‌گذاری مجدد دارایی‌های کریپتویی در موج بعدی دیگر این نیست که چه کسی بزرگ‌ترین روایت زیرساختی را دارد، بلکه این است که چه کسی می‌تواند استفاده واقعی را به درآمد پایدار تبدیل کند و بخشی از آن را به‌صورت قابل‌اعتمادی به توکن بازگرداند. از این منظر، آنچه این مقاله بررسی می‌کند صرفاً این نیست که آیا چند توکن ارزش‌دار هستند، بلکه این است که آیا بازار کریپتو می‌تواند از یک سیستم جذب سرمایه مبتنی بر روایت به اقتصادی کاربردی مبتنی بر محصولات، جریان نقدی و توزیع ارزش تبدیل شود.

محتوای اصلی زیر (برای خوانایی ویرایش شده) است:

خلاصه

• فرصت اصلی در بازار کریپتو از زیرساخت پایه به لایه کاربردی در حال جابه‌جا شدن است و درآمد و کاربران جایگزین روایت فضای بلوكچین به‌عنوان منبع جدید ارزش شده‌اند.

• ارزش‌گذاری مجدد توکن‌های کاربردی نه بر اساس میزان درآمد پروتکل، بلکه بر اساس اینکه آیا این درآمد می‌تواند از طریق مکانیزم‌های بازخرید یا سوزاندن پایدار و شفاف به توکن بازگردانده شود، معلق است.

• وِنیس رشد کاربردهای هوش مصنوعی را با منطق سوزاندن توکن ترکیب می‌کند، اما قیمت هدف ۴۳٫۹ دلار بر اساس فرضیات خوش‌بینانه‌ای مانند رونمایی ذهن‌ها و نسبت‌های بالاتر سوزاندن است و نباید به‌عنوان ارزش‌گذاری قطعی در نظر گرفته شود.

• ارزش‌گذاری پایین پامپ.فن عمدتاً منعکس‌کننده تردید بازار درباره پایداری درآمد توکن‌های مِم است، اما مقاومت دو ساله درآمد نشان می‌دهد که تقاضای مضطرب و سpekولاتیو ممکن است دسته‌ای پایدار از رفتار مصرف‌کننده باشد.

· هایپرلیکوئید انعکاس‌پذیری سیکلی بیشتری نسبت به برنامه‌های معمولی از خود نشان می‌دهد: ورود سرمایه می‌تواند هم ارزش HYPE را افزایش دهد و هم حجم معاملات، کارمزدها و مقیاس خرید پس‌زنی را بالا ببرد.

· اِتر.فای هنوز به‌عنوان یک پروتکل بازسهام‌گذاری قیمت‌گذاری می‌شود، اما درآمد اصلی آن قبلاً به سمت پرداخت‌ها و وام‌دهی جابجا شده است—طبقه‌بندی قدیمی بازار ممکن است هنوز تغییر در ساختار کسب‌وکار را منعکس نکرده باشد.

· مضرب‌های خرید پس‌زنی را نمی‌توان به‌طور مستقیم با نسبت قیمت به سود سهام (P/E) معادل دانست، زیرا توکن‌ها معمولاً حقوق ادعای باقیماندهٔ روشنی ندارند؛ توزیع ارزش بین سهام و توکن همچنان یک ریسک اساسی است.

· اصول اساسی می‌توانند وابستگی توکن‌های باکیفیت به بازار کلی را کاهش دهند، اما نمی‌توانند چرخه‌های رمزارزی را از بین ببرند؛ ارزش‌گذاری واقعاً پایدار همچنان به کیفیت درآمد، بازگشت ارزش و ادامه‌پذیری مکانیزم‌ها بستگی دارد.

نتایج کلیدی

رویکردهای سرمایه‌گذاری در بازار رمزارز هیچ‌وقت ثابت نبوده‌اند.

استراتژی‌هایی که در سال ۲۰۱۷ مؤثر بودند، لزوماً در سال ۲۰۲۱ کاربردی نیستند؛ بخش‌هایی که در سال‌های ۲۰۲۱ یا ۲۰۲۴ مورد ترجیح قرار گرفتند، ممکن است در چرخهٔ بعدی از اهمیت خود بکاهند. از دیدگاه آستین باراک، یک ایده که می‌تواند در تمام چرخه‌ها تکرار شود، یافتن نقطهٔ تقاطع رشد و ارزش است: پروژه‌هایی که رشد کافی دارند، در حالی که ارزش‌گذاری بازار هنوز به‌طور کامل این رشد را منعکس نکرده است.

این نوع سرمایه‌گذاری ارزشی سنتی نیست. سرمایه‌گذاران وارد بازار رمزارز نمی‌شوند تا شرکتی بلوغ‌یافته را پیدا کنند که سالانه ۱۰٪ رشد داشته و نسبت قیمت به سود آن تنها ۴ برابر باشد. آنچه واقعاً دارایی‌های رمزارزی را جذاب می‌کند، توانایی چرخه‌های سرمایهٔ خشن در ایجاد ترکیبی است که در بازارهای سنتی به‌ندرت دیده می‌شود: رشد چندبرابری کسب‌وکار در کنار فشار نزولی ارزش‌گذاری ناشی از روند کلی بازار.

باراک حدود دو و نیم سال پیش شرکت ریلِیِر کپیتال را تأسیس کرد و استراتژی آن شامل سرمایه‌گذاری در مرحلهٔ اولیه و بازار نقدشونده بود. در روزهای اولیهٔ صندوق، این دو حوزه تقریباً برابر مورد توجه قرار می‌گرفتند؛ امروزه حدود ۹۵٪ تمرکز او به سمت توکن‌های نقدشونده جابجا شده و بر دو محور اصلی متمرکز است: رمزارز×هوش مصنوعی و معاملات ۲۴/۷ همراه با توکن‌سازی دارایی‌ها.

دلیل این تغییر تنها این نیست که بازار رمزارز ممکن است در حال ورود به یک چرخهٔ صعودی جدید باشد. باراک معتقد است که روند طولانی نزولی گذشته قبلاً به بازار کمک کرده است تا فرآیندی از غربالگری را تکمیل کند: پس از اینکه اکثر توکن‌ها پремیوم روایی خود را از دست دادند، تعداد کمی از پروژه‌ها که واقعاً تطابق محصول-بازار یافته‌اند، رشد سریع درآمد دارند و هنوز ارزش‌گذاری نسبتاً معقولی دارند، شروع به برجسته‌شدن کرده‌اند.

از تعقیب روایت‌ها به محاسبهٔ خریدهای پس‌زنی: توکن‌ها زبان جدیدی برای ارزش‌گذاری کسب کرده‌اند

در طول مدت طولانی‌ای در گذشته، ارزش‌گذاری پروژه‌های رمزارز عمدتاً بر اساس فرضیات پیش‌بینی‌شده‌ای مانند اندازهٔ بازار، اثرات شبکه‌ای و کاربرد توکن انجام می‌شد. حتی زمانی که پروتکل‌ها درآمد تولید می‌کردند، اغلب ارتباط روشنی بین آن درآمد و خود توکن وجود نداشت.

امروزه برخی از برنامه‌ها شروع به استفاده از خریدهای پس‌زنی یا سوزاندن برنامه‌ریزی‌شدهٔ خودکار کرده‌اند تا درآمد کسب‌وکار را مستقیماً به فشار خرید توکن یا کاهش عرضه تبدیل کنند. این امکان را فراهم می‌کند که سرمایه‌گذاران از برخی روش‌های ارزش‌گذاری سهام استفاده کنند و نسبت مبلغ خرید پس‌زنی به ارزش بازار توکن را به‌عنوان تقریبی از «بازده درآمدی» توکن به‌کار گیرند.

اما این رویکرد را نمی‌توان به‌طور مستقیم با نسبت قیمت به سود (P/E) معادل دانست.

سهام معمولاً ادعای قانونی بر سود باقیمانده و دارایی‌های شرکت را نشان می‌دهند، درحالی‌که دارندگان توکن لزوماً چنین حقوقی ندارند. تیم‌های پروژه می‌توانند نسبت‌های خرید پس‌زنی را تغییر دهند و همچنین ممکن است عملیات جدید کسب‌وکار را تحت شرکت‌های سهامی قرار دهند. بنابراین، مضرب‌های خرید پس‌زنی تنها زمانی قدرت توضیحی قوی دارند که قوانین بازگشت ارزش نسبتاً شفاف باشند و درآمد کسب‌وکار پایدار باشد.

ونیس مورد مطالعه‌ای است که باراک بر آن تمرکز کرده است. این یک برنامهٔ هوش مصنوعی با تأکید بر حریم خصوصی و مقاومت در برابر سانسور است که به کاربران امکان دسترسی به مدل‌های پیشرفته و مدل‌های متن‌باز مختلف را در یک پلتفرم واحد می‌دهد. در حال حاضر، درآمد اصلی آن از اشتراک‌های پولی و خرید اعتبار محاسباتی اضافی تأمین می‌شود.

ونیس همچنین دو مکانیزم سوزاندن برنامه‌ریزی‌شدهٔ VVV را ایجاد کرده است: هنگامی که کاربران برای اولین بار سطوح مختلف اشتراک را خریداری می‌کنند، پلتفرم مقدار معینی از VVV را سوزانده و هنگامی که کاربران اعتبار اضافی خریداری می‌کنند، حدود ۵٪ از مبلغ خرید برای سوزاندن توکن‌ها استفاده می‌شود.

بر اساس برآوردهای باراک، تا اوت ۲۰۲۶ نرخ درآمد سالانهٔ ونیس حدود ۱۰۷ میلیون دلار و میزان سالانهٔ سوزاندن توکن حدود ۸٫۳ میلیون دلار است. او پیش‌بینی می‌کند که تا سال ۲۰۲۷ درآمد به ۳۳۶ میلیون دلار و مبلغ سوزاندن به ۷۰ میلیون دلار برسد. در صورت اعمال مضرب ۵۰ برابری برای خرید پس‌زنی، مدل او ارزش‌گذاری توکن را حدود ۳٫۵ میلیارد دلار نشان می‌دهد؛ که با توجه به عرضهٔ در گردش پیش‌بینی‌شده در آن زمان، قیمت هدف VVV حدود ۴۳٫۹ دلار خواهد بود، در مقابل حدود ۱۶ دلار در زمان پخش این برنامه.

این مدل فرضیاتی به‌وضوح خوش‌بینانه دارد و پیش‌بینی قطعی از درآمد آینده نیست.

از مبلغ پیش‌بینی‌شدهٔ ۷۰ میلیون دلاری سوزاندن و خرید پس‌زنی، حدود ۲۹ میلیون دلار—بیش از ۴۰٪—از محصول «مایندز» ناشی می‌شود که هنوز به‌صورت رسمی راه‌اندازی نشده است. مایندز طراحی شده تا به کاربران برتر و توسعه‌دهندگان اجازه دهد مدل‌ها، پُرامپت‌ها و ابزارهای مختلفی را ترکیب کنند تا برنامه‌های ساختاریافتهٔ هوش مصنوعی برای کاربران عادی ایجاد کنند و بر اساس میزان استفاده سهمی از درآمد کسب کنند—فرمتی مشابه فروشگاه برنامه‌های هوش مصنوعی.

باراک استدلال می‌کند که «مایندز» محصولی کاملاً جدید و جدا از کسب‌وکار فعلی ونیس نیست، زیرا همچنان بر اساس مدل‌ها، کاربران و سناریوهای استفادهٔ فعلی می‌چرخد. با این حال، دیوید هافمن، مجری برنامه، تأکید کرد که خرید اعتبار صرفاً گسترشی از خدمات موجود است، درحالی‌که مایندز خط کسب‌وکاری جدید است که هنوز توسط بازار تأیید نشده — این دو سطح ریسک متفاوتی دارند.

باراک این چالش را پذیرفت و مدل خود را «کمی بالاتر از حالت پایه» توصیف کرد: با در نظر گرفتن ۰ به‌عنوان بدبینی شدید، ۵ به‌عنوان حالت پایه و ۱۰ به‌عنوان خوش‌بینی کامل، پیش‌بینی او حدود ۶ است.

این مدل همچنین فرض می‌کند که ونیس ممکن است در آینده تمدیدهای قراردادی را در دامنهٔ سوزاندن (برن) قرار دهد و نسبت سوزاندن درآمد اعتباری را از ۵٪ تا ۲۰۲۷ به ۱۰٪ افزایش دهد. هیچ‌یک از این اقدامات در این مرحله به‌طور قطعی تأیید نشده‌اند؛ بنابراین رقم ۴۳٫۹ میلیون دلار بهتر است به‌عنوان ارزش‌گذاری مبتنی بر سناریو — و نه هدف قیمتی بدون شرط — درک شود.

چالش واقعی ونیس: چرا یک استارت‌آپ زودهنگام سهام‌های خود را بازمی‌خرد؟

مورد ونیس همچنین تنش اصلیِ مواجه با توکن‌های لایهٔ اپلیکیشن را نشان می‌دهد: آیا یک استارت‌آپ با رشد بالا باید نقدینگی را به گسترش محصول اختصاص دهد یا آن را به دارندگان توکن بازگرداند؟

در بازارهای سنتی، شرکت‌های در فاز رشد سریع معمولاً اکثر سرمایه را به تحقیق و توسعه، استخدام و جذب مشتری اختصاص می‌دهند و به‌ندرت در مراحل اولیه خریدهای انبوه سهام را انجام می‌دهند. ونیس اما از ابتدای توسعهٔ کسب‌وکار، بخشی از درآمد خود را صرف خرید و سوزاندن VVV کرده است — و این، سرمایه‌ای را قربانی می‌کند که در غیر این صورت می‌توانست برای رشد بازسرمایه‌گذاری شود.

باراک معتقد است این رویکرد به ساختار دوگانهٔ سهام-توکن رایج در بازارهای کریپتو مرتبط است. توکن‌ها می‌توانند به پروژه‌ها کمک کنند تا به‌سرعت توجه جلب کنند، شبکه‌ها را راه‌اندازی کنند و ویژگی‌های محصولی جدید طراحی کنند، اما بدون چارچوب‌های حقوقی شفاف، بازار نمی‌تواند به‌طور طبیعی فرض کند که تمام ارزش ایجادشده توسط شرکت در نهایت به توکن منتقل خواهد شد.

بنابراین، سوزاندن برنامه‌ریزی‌شده تنها یک مکانیسم توزیع ارزش نیست — بلکه ابزاری برای ساختن اعتماد نیز هست. تیم‌ها باید با اقدامات عینی نشان دهند که رشد کسب‌وکار می‌تواند به VVV جریان یابد، نه اینکه صرفاً در داخل شرکت سهامی محدود بماند.

ونیس در حال پیگیری رویکردی تدریجی است: سوزاندن‌های اولیه تا حدی اختیاری هستند، سپس سوزاندن‌های اشتراک اولیه اضافه می‌شوند و در نهایت ۵٪ از درآمد خرید اعتباری در سوزاندن گنجانده می‌شود. باراک معتقد است این ترتیب، ارزش‌آفرینی برای توکن را فراهم می‌کند، درحالی‌که اکثر سرمایه برای رشد حفظ می‌شود.

ونیس قبلاً ۶۵ میلیون دلار جذب سرمایه کرده که تا حدی تعارض بین خریدهای معکوس و بازسرمایه‌گذاری را کاهش داده است. درک باراک این است که تأمین مالی خارجی به شرکت سرمایهٔ گسترش می‌دهد و اجازه می‌دهد جریان نقدی عملیاتی بیشتری به توکن‌ها اختصاص یابد؛ این موضوع که سرمایه‌گذاران مرتبط حق اشتراک توکن نیز دارند، ناهماهنگی منافع بین سرمایه‌گذاران سهامی و دارندگان توکن را کاهش می‌دهد.

با این حال، این تعادل همچنان شکننده است. اگر رشد کسب‌وکار کند شود، هزینه‌های استنتاج افزایش یابد یا رقابت بازار تشدید شود، شرکت ممکن است نیاز داشته باشد نقدینگی بیشتری را نگه دارد. برعکس، اگر نسبت سوزاندن مدت‌ها بسیار پایین بماند، توکن‌ها نمی‌توانند رشد کسب‌وکار را به‌طور کامل منعکس کنند. بنابراین، ارزش‌گذاری VVV نمی‌تواند صرفاً بر اساس کل اعداد سوزاندن استوار باشد؛ بلکه نیازمند پایش روند رشد درآمد، حاشیهٔ سود ناخالص، هزینه‌های عملیاتی و پایبندی شرکت به تعهدات بازگرداندن ارزش است.

پامپ.فن و هایپرلیکوئید: چرا بازار ضریب‌های متفاوتی برای درآمدهای مشابه اعمال می‌کند؟

در مقایسه با ونیس، درآمدهای پامپ.فن و هایپرلیکوئید مستقیم‌تر به چرخهٔ معاملاتی کریپتو وابسته‌اند.

باراک اشاره کرد که بر اساس داده‌های بازار در زمان پخش برنامه، ارزش پامپ.فن حدود ۵ برابر مبلغ خریدهای معکوس آن بود، درحالی‌که هایپرلیکوئید و لایتر ضرایبی حدود ۳۰ تا ۴۰ برابر داشتند. در نظر او، این شکاف بازتاب سوگیری بازار نسبت به انواع مختلف درآمد است.

کسب‌وکار اصلی پامپ.فن از ایجاد و معاملهٔ توکن‌های مِم است. بسیاری از سرمایه‌گذاران معتقدند این فعالیت متکی به هیجان کوتاه‌مدت و اغراق‌آمیز است و پایداری درآمد آن از پلتفرم‌های معاملات آتی دائمی پایین‌تر است. این نگرانی‌ها بی‌اساس نیستند: صنعت کریپتو شاهد محصولاتی بوده که درامد آن‌ها در یک چرخه به‌سرعت افزایش یافته و سپس بیش از ۹۰٪ کاهش یافته است.

اما باراک معتقد است عملکرد پامپ.فن در دو سال و نیم گذشته نشان می‌دهد که درآمد آن مقاوم‌تر از آنچه بازار اولیه پیش‌بینی کرده بوده است. هیجان اطراف توکن‌های مِمِ خاص ممکن است سریعاً فروکش کند، اما تقاضای کاربران برای محصولات اسپکولاتیو با نوسان و واریانس بالا ممکن است بلندمدت باقی بماند.

او پامپ.فن را با کازینوها، قرعه‌کشی‌ها، بازارهای پیش‌بینی و گزینه‌های فوق‌کوتاه‌مدت تطبیق می‌دهد. نکته اینجا این نیست که معاملات توکن‌های مِم را کاملاً با این محصولات یکسان بدانیم، بلکه این است که مکانیسم تقاضا را توضیح دهیم: حتی وقتی بازده مورد انتظار کلی شرکت‌کنندگان منفی باشد، برخی کاربران به دلیل نوسان بالا و احتمال کوچک کسب سود بسیار بالا، ادامه می‌دهند.

بر اساس این ارزیابی، باراک معتقد است ضریب خرید معکوس پامپ.فن می‌تواند از حدود ۵ برابر به سمت ۱۰ برابر اصلاح شود. اگر مقیاس کسب‌وکار ثابت بماند، افزایش ضریب به‌تنهایی می‌تواند حدود دو برابر افزایش ارزش را نشان دهد؛ و اگر معاملات زنجیره‌ای و فعالیت توکن‌های مِم همزمان بازیابی شوند، درآمد نیز می‌تواند بیشتر رشد کند.

با این حال، ریسک پامپ.فن نیز از رابطهٔ بین سهام و توکن نشأت می‌گیرد. این پروژه قبلاً تمام درآمد خود را صرف خریدهای معکوس کرده بود، سپس این نسبت را به ۵۰٪ درآمد برای خرید معکوس در ۱۲ ماه آینده تعدیل کرد و سایر منابع را به توسعهٔ کسب‌وکار اختصاص داد. اینکه آیا این نسبت پس از ۱۲ ماه ادامه خواهد یافت، هنوز نیازمند تصمیم جدیدی است.

این بدین معناست که اگرچه اصالت درآمد پامپ.فن را می‌توان از طریق داده‌های زنجیره‌ای مشاهده کرد، اما تضمینی وجود ندارد که چه مقدار درآمد در آینده به توکن ادامه خواهد یافت. بنابراین، سرمایه‌گذاران در ارزش‌گذاری PUMP باید برای این عدم قطعیت مؤسساتی تخفیف اعمال کنند، نه اینکه سود کل پلتفرم را مستقیماً به‌عنوان بازده دارندگان توکن در نظر بگیرند.

از سوی دیگر، هایپرلیکوئید ارزش‌گذاری بالاتری داشته است. از یک سو، کسب‌وکار آتی‌های جاودان رمزنگاری‌شده‌اش درآمد قابل‌توجهی تولید کرده است؛ و از سوی دیگر، بازار HIP-3 در حال گسترش پوشش معاملاتی خود به قراردادهای مرتبط با سهام، کالاها، شاخص‌ها و شرکت‌های پیش‌از IPO است.

باراک معتقد است هایپرلیکوئید پتانسیل بلاکچین را برای معاملات ۲۴/۷، تسویه‌حساب فوری و کشف قیمت جهانی نشان می‌دهد. در آینده، برخی دارایی‌هایی که هنوز عمومی نشده‌اند ممکن است ابتدا سیگنال‌های قیمتی خود را روی زنجیره ایجاد کنند و سپس مؤسسات مالی سنتی از این سیگنال‌ها برای تعیین قیمت انتشار استفاده نمایند.

با این حال، این ارزیابی هنوز منتظر تأیید بازار است. بر اساس گفته‌های باراک، بازارهای اخیراً اضافه‌شده دارایی‌های واقعی هایپرلیکوئید حجم معاملات قابل‌توجهی ایجاد کرده‌اند، اما از آنجا که هنوز در مرحله گسترش هستند، رشد درآمدی به همان مقیاس را تولید نکرده‌اند. کسب‌وکار فعلی با حاشیه سود بالا عمدتاً معاملات دارایی‌های رمزنگاری‌شده است.

بنابراین هایپرلیکوئید بازتاب‌پذیری چرخه‌ای قوی‌تری نسبت به کاربردهای معمولی نشان می‌دهد: وقتی سرمایه رمزنگاری به بازار بازمی‌گردد، HYPE نه‌تنها از بازیابی ارزش کلی توکن‌ها سود می‌برد، بلکه حجم معاملات، کارمزدها و مقیاس خریداری مجدد نیز همراه با آن رشد می‌کند؛ و اگر فعالیت بازار کاهش یابد، این مکانیسم نیز می‌تواند در جهت معکوس عمل کند.

اتر.فای تغییر کرده است، اما طبقه‌بندی بازار هنوز با آن هماهنگ نشده است

اتر.فای نوع دیگری از عدم تطابق ارزش‌گذاری است: کسب‌وکار اصلی پروژه قبلاً تغییر کرده است، اما بازار همچنان آن را تحت برچسب قدیمی قیمت‌گذاری می‌کند.

اتر.فای در ابتدا با کسب‌وکار استیکینگ سیال وارد بازار شد. در اوج روایت استیکینگ سیال در سال ۲۰۲۴، ارزش‌گذاری کاملاً رقابتی آن تقریباً به ۸ میلیارد دلار رسید. با کاهش انتظارات بازار از بخش استیکینگ سیال، ارزش‌گذاری اتر.فای نیز کاهش یافت و همچنان به‌عنوان دارایی‌ای مشابه پروتکل‌های استیکینگ مانند لیدو دیده می‌شود.

باراک معتقد است این طبقه‌بندی دیگر ساختار درآمد فعلی اتر.فای را به‌درستی منعکس نمی‌کند. بر اساس داده‌هایی که در برنامه ارائه داد، بیش از ۶۵٪ درآمد اکنون از

از محصولات بانک دیجیتال (نئوبانک)، از جمله درآمد ناشی از تراکنش‌های کارت اعتباری و وام‌دهی حاصل از رهن دارایی‌های حساب کاربران، در حالی که کسب‌وکارهای بازده و استیکینگ به حدود ۳۵٪ از کل درآمد کاهش یافته‌اند.

با افزودن سهام توکنی‌شده و سایر دارایی‌های روی زنجیره، اتر.فای بیشتر از یک نئوبانک دیجیتال به یک پلتفرم کارگزاری یکپارچه روی زنجیره تبدیل می‌شود. کاربران می‌توانند دارایی‌های مختلفی را نگهداری و معامله کنند، علی‌الخصوص با استفاده از دارایی‌های خود وام بگیرند و خریدهای روزانه خود را از طریق کارت‌های اعتباری انجام دهند.

مزیت این مدل این است که اتر.فای نیازی به ساخت تمام زیرساخت‌های مالی از صفر ندارد. به‌عنوان مثال، در کسب‌وکار وام‌دهی، پلتفرم می‌تواند از پروتکل‌های موجود DeFi مانند Aave استفاده کند و از طریق سهم از سود درآمد کسب کند. هرچه اکوسیستم استیبل‌کوین، بازار وام‌دهی و دارایی‌های توکنی‌شده روی اتریوم غنی‌تر شود، طیف خدماتی که اتر.فای می‌تواند به کاربران ارائه دهد گسترده‌تر خواهد بود.

بر اساس داده‌های ارائه‌شده توسط باراک، حجم روزانه تراکنش‌های کارت اعتباری اتر.فای از حدود ۳۰۰ هزار دلار در یک سال پیش به بین ۳ تا ۴ میلیون دلار افزایش یافته است که بیش از ده‌برابر شدن را نشان می‌دهد. در حال حاضر تنها حدود ۴٪ درآمد از سود وام‌دهی تأمین می‌شود، درحالی‌که بانک دیجیتال سنتی نوبانک حدود ۶۰ تا ۷۰٪ درآمد خود را از این بخش تأمین می‌کند. از دیدگاه او، این نشان‌دهنده این است که اتر.فای هنوز فضای قابل‌توجهی برای گسترش ساختار درآمدی خود دارد.

بر اساس پیش‌بینی خریداری مجدد حدود ۳۰ میلیون دلاری در ۱۲ ماه آینده و ضریب ارزش‌گذاری ۳۰ برابری، باراک برآورد می‌کند که قیمت ETHFI ممکن است از ۱ دلار فراتر رود که تقریباً دو برابر سطح زمان پخش برنامه است. با این حال، رقم ۳۰ میلیون دلاری بالاتر از ۲۱ میلیون دلاری است که در مدل دیگری که اشاره کرد پیش‌بینی شده و فرض او این است که نرخ رشد اتر.فای در آینده ممکن است شتاب بگیرد؛ بنابراین این نتیجه نیز سناریویی نسبتاً خوش‌بینانه محسوب می‌شود.

آنچه در این مورد واقعاً نیاز به توجه دارد، قیمت هدف خاص نیست، بلکه این است که آیا طبقه‌بندی بازار عقب‌افتاده است یا خیر. اگر اکثریت درآمد اتر.فای اکنون از خدمات پرداخت، وام‌دهی و کارگزاری تأمین می‌شود، ادامه استفاده از چارچوب ارزش‌گذاری پروتکل استیکینگ سیال ممکن است قادر به انعکاس وضعیت فعلی کسب‌وکار نباشد. با این حال، اگر رشد کسب‌وکارهای جدید پایدار نباشد، «تغییر طبقه‌بندی» مذکور نیز ممکن است محقق نشود.

اساس‌های بنیادی می‌توانند همبستگی را کاهش دهند، اما نمی‌توانند چرخه‌های رمزنگاری را از بین ببرند

داشتن درآمد واقعی به‌معنای جداشدن کامل توکن‌های کاربردی از چرخه بیت‌کوین و بازار کلی رمزنگاری نیست.

باراک این رابطه را «جزئی متصل و جزئی جداشده» توصیف می‌کند. از یک سو، ونیس، پامپ.فن، هایپرلیکوئید و اتر.فای می‌توانند پایه‌های ارزش‌گذاری نسبتاً مستقلی را بر اساس رشد کاربران، درآمد و خریداری مجدد خود بسازند. حتی اگر بیت‌کوین در محدوده افقی معامله شود، توکن‌ها ممکن است همچنان در صورت ادامه گسترش کسب‌وکارشان دوباره ارزش‌گذاری شوند.

از سوی دیگر، این‌ها همچنان دارایی‌های رمزنگاری‌شده هستند. وقتی سرمایه از بازارهای سهام، هوش مصنوعی و سایر بخش‌ها به سمت توکن‌ها بازمی‌گردد، پروژه‌های دارای پشتیبانی بنیادی ممکن است اولین گزینه‌های تخصیص سرمایه سرمایه‌گذاران حرفه‌ای قرار گیرند. پامپ.فن و هایپرلیکوئید نیز از افزایش فعالیت معاملاتی درآمد اضافی تولید خواهند کرد و حلقه بازخورد مثبتی بین قیمت دارایی‌ها و اصول بنیادی کسب‌وکار ایجاد می‌شود.

اتصال مستقیم ونیس به چرخه معاملات رمزنگاری نسبتاً ضعیف‌تر است و متغیر خارجی اصلی آن استفاده از هوش مصنوعی است. اگر تماس‌های چندمدلی، هوش مصنوعی حریم خصوصی و کاربردهای تولیدی ادامه یابند، ونیس ممکن است منبع تقاضایی مجزا از کاربردهای صرفاً رمزنگاری‌شده داشته باشد؛ اگر رشد کاربران یا تبدیل پرداختی به انتظارات نرسد، توکن آن به‌طور خودکار در پی روند صعودی بازار رمزنگاری به ارزش پیش‌بینی‌شده در مدل خود نخواهد رسید.

باراک در نهایت این تحول را در چارچوب چرخه طولانی‌تر صنعت قرار می‌دهد. بر اساس داده‌هایی که ارائه می‌کند، در بیشتر تاریخ صنعت رمزنگاری، زیرساخت لایه اجرایی بیش از ۹۵٪ درآمد صنعت را تأمین کرده است؛ امروزه سهم درآمد کاربردها به حدود دو سوم رسیده است. او انتظار دارد این نسبت ادامه یابد و سرانجام از ۹۰٪ فراتر رود.

این پیش‌بینی هنوز واقعیت نشده است، اما متغیرهای اصلی که در مرحله بعدی نیاز به تأیید دارند را برجسته می‌کند: آیا درآمد از زنجیره‌های عمومی و لایه‌های اجرایی به برنامه‌های کاربرمحور ادامه خواهد یافت، آیا جریان‌های نقدی تولیدشده توسط برنامه‌ها به‌طور پایدار به توکن‌ها منتقل می‌شوند و آیا مکانیزم‌های بازخرید در شرایط رشد کسب‌وکار، روند نزولی بازار و تغییرات نظارتی ادامه خواهند یافت.

اگر این شرایط برقرار باشند، هدف اصلی ارزیابی در بازار رمزارزها ممکن است از «زیرساخت‌های فراهم‌کننده فضای بلاک» به «برنامه‌هایی که از بلاکچین برای فروش خدمات مالی و دیجیتال استفاده می‌کنند» تغییر کند. در آن زمان، بازار دیگر صرفاً به دنبال زنجیره عمومی پرسرعت بعدی نخواهد بود، بلکه به دنبال محصولاتی خواهد بود که واقعاً جهان رمزارزها را با تقاضای خارجی پیوند می‌زنند و توکن‌هایی که بتوانند به‌طور پایدار سهمی از آن رشد را به دست آورند.

[پیوند ویدئو]

به جامعه رسمی BlockBeats خوش‌آمدید:

گروه اشتراک تلگرام: https://t.me/theblockbeats

گروه بحث تلگرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب رسمی توییتر: https://twitter.com/BlockBeatsAsia