Videotitel: Die nächsten Gewinner der Krypto-Branche werden keine Blockchains sein. Videoautor: Bankless. Zusammengestellt von: Peggy, BlockBeats

Redaktioneller Hinweis: Vor dem Hintergrund einer anhaltenden Bewertungskorrektur und Kapitalumleitung auf dem Kryptomarkt verschieben sich die Diskussionen rund um Token-Investments zunehmend von „Welches ist die nächste heiße Narrative?“ hin zu „Welche Projekte haben bereits nachweisbare Geschäftsmodelle etabliert?“. Doch während Umsatz, Rückkäufe und Burning allmählich zur neuen Sprache der Bewertung werden, stellt sich eine noch entscheidendere Frage: Können Tokens wie Aktien anhand ihrer Cashflows bewertet werden – und besitzen ihre Inhaber tatsächlich den durch das Protokollwachstum geschaffenen Wert?

In dieser Folge des Bankless-Podcasts diskutiert Austin Barack, Gründer und Managing Partner von Relayer Capital, gemeinsam mit den Gastgeber*innen über Projekte wie Venice, Hyperliquid, Pump.fun und ether.fi – und beleuchtet Bewertungsmethoden für Application-Layer-Tokens sowie den möglichen Übergang des Kryptomarktes vom Infrastruktur- zum Anwendungszyklus.

In diesem Gespräch geht es Austin nicht einfach darum, Tokens mit dem höchsten Umsatz oder den aggressivsten Rückkäufen zu finden. Stattdessen zerlegt er das Token-Investing in grundlegendere strukturelle Fragen: Gibt es echte Nachfrage nach dem Produkt? Kann der Umsatz ein nachhaltiges Wachstum finanzieren? Lässt sich der Geschäftswert zuverlässig an den Token weitergeben? Und bewertet der Markt Unternehmen, deren Geschäftsmodell sich bereits gewandelt hat, noch nach veralteten Kategorien?

Erstens verschiebt sich die Screening-Logik für Krypto-Assets zunehmend vom reinen Jagdmodus auf Wachstum hin zur Suche nach der Schnittmenge aus „Wachstum und Wert“. Früher stützte sich die Branche typischerweise auf neue Layer-1s, neue Protokolle und Token-Anreize, um Wachstumserwartungen zu generieren – wobei Bewertungen langfristige Narratives widerspiegelten. Die anhaltende Bärmarktphase hat diese Prämie zusammengedrückt und trennt nun schrittweise jene wenigen Projekte mit echter Produkt-Markt-Passung und raschem Umsatzwachstum von der großen Mehrheit der Tokens ohne reale Nutzung. Ein Abschwung bedeutet daher nicht nur Preisnachlässe – er bietet Investoren auch eine Gelegenheit, echte Geschäftsmodelle zu identifizieren: Projekte, die wirklich Aufmerksamkeit verdienen, müssen sowohl Wachstumsdynamik als auch eine angemessene Bewertung aufweisen – statt nur einen dieser beiden Pole zu besetzen.

Zweitens wandelt sich der Token-Wert von abstrakter „Nutzung“ hin zu beobachtbarer Wertakkumulation. Venice verwendet einen Teil der Einnahmen aus neuen Abonnements und Kreditkäufen, um VVV zu burnen; Hyperliquid weist den Großteil seiner Plattform-Einnahmen zum Rückkauf von HYPE zu; Pump.fun und ether.fi haben ebenfalls eigene Rückkaufmechanismen etabliert. Früher bestand oft kein klarer Zusammenhang zwischen Protokoll-Umsatz und Token-Performance – Wachstum des Projekts führte nicht zwangsläufig zu Renditen für die Token-Inhaber. Heute schaffen programmatische Rückkäufe und Burns Bewertungsanker für Tokens, vergleichbar mit Discounted-Cashflow-Modellen. Dieses aktienähnliche Rahmenwerk hat jedoch Grenzen: Rückkaufquoten können angepasst werden, und die Rechtsbeziehung zwischen Eigenkapitalträgern und Token-Inhabern ist noch nicht vollständig institutionalisiert. Was Investoren wirklich bewerten müssen, ist nicht allein die Höhe des Umsatzes, sondern auch die Nachhaltigkeit und Glaubwürdigkeit des Wertakkumulationsmechanismus.

Drittens zählt die Qualität des Umsatzes mehr als dessen bloße Höhe. Der Markt bewertet Pump.fun seit Langem relativ niedrig – unter anderem, weil Investoren bezweifeln, ob die Nachfrage nach Meme-Coin-Handel dauerhaft bleibt, und Schwierigkeiten haben, Nutzergruppen zu verstehen, die sich von ihrer eigenen unterscheiden. Da der Umsatz der Plattform nun bereits über zwei Jahre hinweg widerstandsfähig bleibt, verschiebt sich diese Wahrnehmung zunehmend. Ähnlich hängt die Bewertung von Venice nicht nur vom aktuellen Abonnementumsatz ab, sondern auch davon, ob sie sich von einem Multi-Modell-Gateway zu einer KI-Anwendungsplattform entwickeln kann, die Entwickler und Endnutzer miteinander verbindet. Das bedeutet: Bewertungen lassen sich nicht mechanisch über Rückkauf-Multiplikatoren ableiten – vielmehr muss beurteilt werden, ob der Umsatz auf vorübergehenden Anreizen und Hype beruht oder auf wiederholbarem Nutzerverhalten.

Viertens könnte die traditionelle Marktklassifizierung von Projekten zu einer neuen Quelle von Preisverzerrungen werden. ether.fi wurde früher als Liquid-Restaking-Protokoll wahrgenommen, doch mittlerweile stammen über 60 % seines Geschäfts aus Neo-Bank-Produkten wie Kreditkarten und Kreditvergabe – mit weiterer Expansion hin zu einer on-chain integrierten Brokerplattform. Wenn der Markt ether.fi weiterhin nach dem Restaking-Segment bewertet, übersieht es möglicherweise bereits erfolgte Veränderungen in seiner Umsatzstruktur. Noch wichtiger: ether.fi kann direkt auf die Kredit-, Stablecoin- und tokenisierte Vermögenswerte-Infrastruktur von Ethereum zurückgreifen, um sein Produktportfolio mit vergleichsweise geringem organisatorischem und kapitalintensivem Aufwand auszubauen. Das deutet darauf hin, dass der wahre Wert, den der Infrastrukturzyklus hinterlässt, sich nicht mehr primär in den zugrundeliegenden Protokollen konzentriert, sondern stattdessen von Anwendungen eingefangen wird, die am besten geeignet sind, diese Fähigkeiten zu bündeln und Nutzer direkt zu bedienen.

Fünftens kann der Umsatz von Anwendungen eine Bewertungsuntergrenze liefern – doch er kann Tokens nicht vollständig vom Krypto-Zyklus entkoppeln. Projekte mit Rückkaufmechanismen können sich bei der Preisbildung zunehmend auf ihr Geschäftswachstum stützen; gleichwohl gehören sie zur Asset-Klasse der Tokens und unterliegen weiterhin Kapitalströmen, BTC- und ETH-Kursbewegungen sowie Veränderungen der on-chain-Aktivität. Der Unterschied liegt darin, dass Handelsanwendungen wie Hyperliquid und Pump.fun in Aufschwungphasen sowohl von Kapitalzuflüssen als auch vom Geschäftswachstum profitieren können; in Abschwungphasen dient der reale Umsatz als entscheidende Pufferfunktion, die sie von rein narrativ getriebenen Assets unterscheidet.

Wenn man dieses Gespräch in ein einziges Urteil verdichten müsste, lautete es so: Der Kern der nächsten Krypto-Asset-Umbewertungswelle dürfte nicht mehr darin bestehen, wer die größte Infrastruktur-Narrative vertritt, sondern wer echte Nutzung in nachhaltigen Umsatz umwandeln und einen glaubwürdigen Teil davon an den Token zurückgeben kann. In diesem Sinne behandelt dieser Artikel nicht nur die Frage, ob einige wenige Tokens unterbewertet sind – sondern ob sich der Kryptomarkt überhaupt von einem narrativ getriebenen Fundraising-System hin zu einer Anwendungsökonomie entwickeln kann, die auf Produkten, Cashflows und Wertverteilung beruht.

Im Folgenden finden Sie den Originalinhalt (für bessere Lesbarkeit bearbeitet):

Zusammenfassung

·Die zentrale Chance auf dem Kryptomarkt verschiebt sich von der zugrundeliegenden Infrastruktur hin zur Anwendungsschicht – wobei Umsatz und Nutzer zunehmend die Blockspace-Narrative als neue Wertquelle ablösen.

·Ob Application-Tokens neu bewertet werden können, hängt weniger davon ab, wie viel Umsatz das Protokoll generiert, als vielmehr davon, ob dieser Umsatz über stabile, transparente Rückkauf- oder Burn-Mechanismen an den Token zurückfließt.

·Venice verbindet Wachstum im KI-Anwendungsbereich mit Token-Burn-Logik – doch der Zielkurs von 43,90 USD basiert auf optimistischen Annahmen wie dem Launch von Minds und höheren Burn-Quoten und sollte nicht als definitive Bewertung angesehen werden.

·Die niedrige Bewertung von Pump.fun spiegelt vor allem die Skepsis des Marktes gegenüber der Nachhaltigkeit von Meme-Coin-Umsätzen wider; doch zwei Jahre widerstandsfähiger Umsatz deuten darauf hin, dass hochvolatiler spekulativer Nachfragebedarf möglicherweise eine dauerhafte Kategorie des Nutzerverhaltens darstellt.

· Hyperliquid weist eine stärkere zyklische Rückkopplung als typische Anwendungen auf: Kapitalzuflüsse könnten sowohl die Bewertung von HYPE als auch Handelsvolumen, Gebühren und Umfang der Rückkäufe steigern.

· ether.fi wird nach wie vor als Restaking-Protokoll bewertet, doch seine Haupterträge stammen bereits aus Zahlungs- und Kreditgeschäften – die traditionelle Marktklassifizierung spiegelt die veränderte Geschäftsstruktur möglicherweise noch nicht wider.

· Rückkauf-Multiplikatoren lassen sich nicht direkt mit Aktien-KGVs vergleichen, da Token meist keine klaren Restansprüche besitzen; die Wertverteilung zwischen Eigenkapital und Token bleibt ein Kernrisiko.

Fundamentaldaten können die Abhängigkeit hochwertiger Token vom Gesamtmarkt verringern, eliminieren aber keine Krypto-Zyklen; nachhaltige Bewertungen beruhen weiterhin auf Ertragsqualität, Wertrückfluss und Mechanismus-Stabilität.

Wesentliche Erkenntnisse

Anlageansätze im Kryptomarkt waren niemals statisch.

Strategien, die 2017 funktionierten, gelten möglicherweise nicht mehr 2021; Sektoren, die 2021 oder 2024 gefragt waren, könnten im nächsten Zyklus an Attraktivität verlieren. Nach Ansicht von Austin Barack ist eine wieder verwendbare Idee quer durch Zyklen hinweg die Suche nach dem Schnittpunkt von Wachstum und Wert: Projekte mit ausreichend schnellem Wachstum, deren Bewertung vom Markt jedoch noch nicht vollständig widerspiegelt wird.

Dies ist kein klassisches Value-Investing. Investoren betreten den Kryptomarkt nicht, um ein ausgereiftes Unternehmen mit jährlich 10 % Wachstum und einem KGV von nur 4x zu finden. Was Krypto-Assets wirklich attraktiv macht, ist, dass heftige Kapitalzyklen eine Kombination hervorbringen können, die in traditionellen Märkten selten vorkommt: ein mehrfaches Geschäftswachstum bei gleichzeitig gedämpften Bewertungen infolge eines allgemeinen Marktrückgangs.

Barack gründete Relayer Capital vor rund zweieinhalb Jahren mit einer Strategie, die sowohl Early-Stage-Investments als auch den Liquid-Market abdeckt. In den Anfangstagen standen beide Bereiche etwa gleich im Fokus; heute liegt ca. 95 % seiner Aufmerksamkeit auf liquiden Token mit zwei Schwerpunkten: Crypto×AI sowie 24/7-Handel zusammen mit Asset-Tokenisierung.

Der Grund hierfür ist nicht allein, dass der Kryptomarkt möglicherweise erneut in einen Aufwärtstrend eintritt. Barack glaubt, dass die langanhaltende Baisse der Vergangenheit bereits dazu beigetragen hat, den Markt zu bereinigen: Nachdem die meisten Token ihre Narrativprämie verloren hatten, ragen nun einige Projekte hervor, die tatsächlich Produkt-Markt-Passung gefunden haben, rasches Umsatzwachstum verzeichnen und dennoch relativ angemessene Bewertungen aufweisen.

Von Narrativ-Jagd zu Rückkauf-Berechnung: Token erhalten eine neue Bewertungssprache

Lange Zeit beruhten Krypto-Projektbewertungen primär auf zukunftsorientierten Annahmen wie Marktvolumen, Netzwerkeffekten und Token-Nutzen. Selbst wenn Protokolle Einnahmen generierten, bestand oft kein klarer Zusammenhang zwischen diesen Einnahmen und dem Token selbst.

Heute nutzen einige Anwendungen programmgesteuerte Rückkäufe oder -vernichtungen, um Geschäftserträge direkt in Kaufdruck auf das Token oder Lieferengpass zu überführen. Damit können Anleger Methoden aus der Aktienbewertung adaptieren – etwa das Verhältnis des Rückkaufvolumens zur Token-Marktkapitalisierung als grobe Näherung für die „Ertragsrendite“ des Tokens.

Dieser Ansatz lässt sich jedoch nicht direkt mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis vergleichen.

Aktien stellen typischerweise gesetzliche Ansprüche auf den verbleibenden Gewinn und das Vermögen eines Unternehmens dar, während Token-Inhaber nicht zwangsläufig dieselben Rechte besitzen. Projektteams können Rückkaufquoten ändern und neue Geschäftsbereiche auch unter Eigenkapitalgesellschaften führen. Daher besitzen Rückkauf-Multiplikatoren nur dann starke Erklärungskraft, wenn die Regeln für den Wertrückfluss relativ transparent sind und die Geschäftserträge nachhaltig bleiben.

Venice ist der Fall, den Barack besonders analysierte. Es handelt sich um eine KI-Anwendung mit Fokus auf Privatsphäre und Zensurresistenz, die Nutzern den Zugriff auf verschiedene Spitzenmodelle und Open-Source-Modelle über eine Plattform ermöglicht. Derzeit stammen die Haupterträge aus kostenpflichtigen Abonnements und dem Kauf zusätzlicher Rechen-Credits.

Venice implementierte zwei Arten programmgesteuerter VVV-Vernichtungsmechanismen: Bei Erstkauf verschiedener Abonnementstufen vernichtet die Plattform jeweils eine entsprechende Menge VVV; beim Kauf zusätzlicher Credits wird rund 5 % des Kaufbetrags zur Token-Vernichtung eingesetzt.

Laut Barclays Schätzungen betrug der annualisierte Umsatz von Venice im August 2026 ca. 107 Mio. USD, was einer jährlichen Token-Vernichtung von rund 8,3 Mio. USD entspricht. Für 2027 prognostiziert er einen Umsatz von 336 Mio. USD und eine Vernichtung von bis zu 70 Mio. USD. Bei einem Rückkauf-Multiplikator von 50x ergibt sein Modell eine Token-Bewertung von ca. 3,5 Mrd. USD; kombiniert mit der prognostizierten zirkulierenden Angebotsmenge ergibt sich ein Zielkurs für VVV von ca. 43,9 USD gegenüber ca. 16 USD zum Zeitpunkt der Sendung.

Dieses Modell basiert auf deutlich optimistischen Annahmen und stellt keine definitive Prognose zukünftiger Umsätze dar.

Etwa 29 Mio. USD – über 40 % – der prognostizierten Rückkauf- und Vernichtungssumme von 70 Mio. USD stammen von Minds, einem Produkt, das noch nicht offiziell gestartet wurde. Minds soll Premiumnutzern und Entwicklern ermöglichen, verschiedene Modelle, Prompts und Tools zu kombinieren, um strukturierte KI-Anwendungen für Endnutzer zu erstellen, wobei sie je nach Nutzung einen Anteil am Umsatz erhalten – ein Format ähnlich einem KI-App-Store.

Barack argumentiert, dass Minds kein völlig neues Produkt ist, das sich von Venices bestehendem Geschäft löst, da es nach wie vor auf aktuellen Modellen, Nutzern und Anwendungsfällen beruht. Der Moderator David Hoffman wies jedoch darauf hin, dass Kreditkäufe lediglich eine Erweiterung bestehender Dienstleistungen darstellen, während Minds eine neue Geschäftssparte darstellt, deren Marktakzeptanz noch nicht belegt ist – beide bergen unterschiedliche Risikostufen.

Barack räumte diese Herausforderung ein und beschrieb sein eigenes Modell als »etwas über dem Basisszenario«: Auf einer Skala von 0 (extreme Pessimismus) bis 10 (vollständiger Optimismus), wobei 5 den Basiskurs darstellt, schätzt er seine Prognose bei etwa 6 ein.

Das Modell geht zudem davon aus, dass Venice möglicherweise irgendwann Verlängerungen in den Burn-Umfang einbeziehen und die Burn-Quote für Kreditumsätze bis 2027 von 5 % auf 10 % erhöhen wird. Keine dieser Maßnahmen ist derzeit verbindlich beschlossen; die Zahl von 43,9 Mio. USD ist daher besser als szenariobasierte Bewertung zu verstehen, die auf mehreren Geschäfts- und Mechanismusannahmen beruht – nicht als unbedingtes Preisziel.

Venices eigentliche Herausforderung: Warum sollte ein Startup Tokens vorzeitig zurückkaufen?

Der Venice-Fall verdeutlicht zudem eine zentrale Spannung bei Anwendungsschicht-Tokens: Soll ein stark wachsendes Startup Kapital in Produktexpansion stecken oder an Token-Inhaber zurückgeben?

In traditionellen Märkten investieren Unternehmen in Wachstumsphasen üblicherweise den Großteil ihres Kapitals in F&E, Personalrekrutierung und Kundenakquise – groß angelegte Rückkäufe erfolgen selten frühzeitig. Venice hingegen verwendet seit frühen Entwicklungsstadien einen Teil des Umsatzes zum Rückkauf und Burn von VVV – und verzichtet damit auf Kapital, das andernfalls wieder in das Geschäft reinvestiert werden könnte.

Barack sieht diesen Ansatz mit der häufigen dualen Equity-Token-Struktur in Kryptomärkten verknüpft. Tokens können Projekten helfen, rasch Aufmerksamkeit zu generieren, Netzwerke zu bootstrappen und neue Produktfunktionen zu entwerfen; doch mangels klarer rechtlicher Rahmenbedingungen kann der Markt nicht automatisch davon ausgehen, dass sämtlicher vom Unternehmen geschaffener Wert letztlich beim Token landet.

Programmatischer Burn ist daher nicht nur ein Verteilungsmechanismus – sondern auch ein Vertrauensbildungsinstrument. Teams müssen durch konkrete Handlungen nachweisen, dass Geschäftswachstum tatsächlich bei VVV ankommt und nicht allein im Eigenkapital-Unternehmen verbleibt.

Venice verfolgt derzeit einen schrittweisen Ansatz: Frühe Burns unterliegen noch einem gewissen Ermessensspielraum, dann folgen erstmals Abonnements-basierte Burns und schließlich die Einbindung von 5 % des Umsatzes aus Kreditkäufen in den Burn-Prozess. Barack glaubt, dass diese Regelung Wertakkumulation für den Token ermöglicht, ohne das meiste Kapital für Wachstum einzubüßen.

Venice hatte zuvor 65 Mio. USD eingenommen, was den Konflikt zwischen Rückkäufen und Reinvestition zumindest teilweise entschärft. Baracks Einschätzung zufolge bietet Fremdkapital dem Unternehmen Expansionsmittel, sodass mehr operativer Cashflow an Tokens fließen kann; die Tatsache, dass beteiligte Investoren zudem Token-Abonnementrechte halten, verringert zudem die Interessenkollision zwischen Eigenkapital- und Token-Inhabern.

Dieses Gleichgewicht bleibt jedoch fragil. Verlangsamt sich das Geschäftswachstum, steigen die Inferenzkosten oder verschärft sich der Wettbewerb, muss das Unternehmen möglicherweise mehr Liquidität halten. Umgekehrt reicht eine langfristig zu niedrige Burn-Quote aus, um zu verhindern, dass Tokens das Geschäftswachstum vollständig abbilden. Die Bewertung von VVV darf sich daher nicht allein auf die Gesamt-Burn-Zahlen stützen, sondern muss auch Umsatzwachstum, Bruttomargen, operative Aufwendungen sowie die konsistente Einhaltung der Vereinbarungen zur Wertrückführung verfolgen.

Pump.fun und Hyperliquid: Warum bewertet der Markt ähnliche Umsätze unterschiedlich?

Im Vergleich zu Venice sind Pump.funs und Hyperliquids Umsätze stärker direkt an den Krypto-Handelszyklus gekoppelt.

Barack bemerkte, dass Pump.fun zum Zeitpunkt der Sendung etwa das 5-Fache seines Rückkaufbetrags wert war, während Hyperliquid und Lighter entsprechende Multiplikatoren von rund 30 bis 40 erreichten. Dieser Unterschied spiegelt seiner Ansicht nach die Marktvorurteile gegenüber verschiedenen Umsatzarten wider.

Pump.funs Kerngeschäft basiert auf Meme-Coin-Emission und -Handel. Viele Anleger halten solche Aktivitäten für kurzfristige Spekulationsblässe, wodurch die Umsatzstabilität geringer erscheint als bei Perpetual-Futures-Plattformen. Solche Bedenken sind nicht unbegründet: Die Kryptoindustrie kennt Produkte, deren Umsatz innerhalb eines Zyklus stark anstieg, bevor er danach um über 90 % einbrach.

Barack glaubt jedoch, dass Pump.funs Leistung der letzten zweieinhalb Jahre zeigt, dass sein Umsatz robuster ist, als der Markt zunächst erwartete. Die Hype-Welle um einzelne Meme-Coins mag rasch verfliegen, doch die Nachfrage nach hochvolatilen, hochvarianzlastigen Spekulationsprodukten könnte langfristig bestehen bleiben.

Er vergleicht Pump.fun mit Casinos, Lotterien, Predictionsmärkten und ultrakurzfristigen Optionen. Damit soll nicht behauptet werden, Meme-Coin-Handel sei identisch mit diesen Produkten, sondern vielmehr ein Nachfragemechanismus erklärt werden: Selbst bei insgesamt negativen Erwartungswerten nehmen einige Nutzer weiterhin teil – getrieben von hoher Volatilität und der kleinen Wahrscheinlichkeit außergewöhnlich hoher Gewinne.

Auf dieser Grundlage glaubt Barack, dass Pump.funs Rückkaufmultiplikator von aktuell rund 5 auf etwa 10 angehoben werden könnte. Bleibt die Geschäftskapazität unverändert, könnte allein die Multiplikatorerhöhung einen etwa doppelt so hohen Aufwärtsspielraum bedeuten; bei gleichzeitigem Erholung von Onchain-Handel und Meme-Coin-Aktivität könnte der Umsatz zusätzlich steigen.

Das Risiko bei Pump.fun resultiert jedoch ebenfalls aus der Beziehung zwischen Eigenkapital und Token. Das Projekt verwendete zuvor sämtlichen Umsatz für Rückkäufe, passte dann aber an, in den nächsten 12 Monaten 50 % des Umsatzes dafür einzusetzen, während der Rest für Geschäftsentwicklung genutzt wird. Ob dieses Verhältnis nach Ablauf der 12 Monate fortgeführt wird, steht noch offen.

Das bedeutet: Obwohl die Authentizität von Pump.funs Umsatz mittels Onchain-Daten nachvollziehbar ist, gibt es keine dauerhafte Garantie dafür, welcher Anteil künftig an den Token fließt. Bei der Bewertung von PUMP müssen Anleger daher einen Abschlag für diese institutionelle Unsicherheit ansetzen – statt den gesamten Plattformgewinn pauschal als Rendite für Token-Inhaber zu betrachten.

Hyperliquid hingegen erzielte ein höheres Bewertungsmultiplikator. Einerseits generierte sein Geschäft mit kryptobasierten Perpetual-Futures erhebliche Einnahmen; andererseits erweitert der HIP-3-Markt die Handelsabdeckung auf Verträge zu Aktien, Rohstoffen, Indizes und vorbörslichen Unternehmen.

Barack ist der Ansicht, dass Hyperliquid das Potenzial der Blockchain für den 24/7-Handel, sofortige Abwicklung und weltweite Preisfindung demonstriert. In Zukunft könnten einige noch nicht öffentlich notierten Vermögenswerte zunächst on-chain Preissignale bilden, die traditionelle Finanzinstitute dann als Referenz für die Festlegung von Emissionspreisen nutzen könnten.

Diese Einschätzung steht jedoch noch einer Marktvalidierung gegenüber. Laut Barack haben Hyperliquids kürzlich hinzugefügten Märkte für Real-World Assets zwar erhebliches Handelsvolumen beigetragen, befinden sich aber noch in der Expansionsphase und haben daher noch kein Einnahmewachstum vergleichbarer Größenordnung generiert. Das derzeit hochmarginalisierte Geschäft bleibt vorrangig der Handel mit Krypto-Assets.

Hyperliquid weist daher eine stärkere zyklische Reflexivität als typische Anwendungen auf: Sobald Kapital aus dem Kryptomarkt zurückfließt, profitiert HYPE möglicherweise nicht nur von einer Erholung der allgemeinen Token-Bewertungen, sondern auch das Handelsvolumen, die Gebühren und der Umfang der Rückkaufmaßnahmen der Plattform könnten gleichzeitig steigen; bei sinkender Marktaktivität könnte dieser Mechanismus auch umgekehrt wirken.

ether.fi hat sich verändert, doch die Marktklassifizierung ist nicht mitgezogen.

ether.fi stellt eine weitere Form einer Bewertungsdiskrepanz dar: Das Kerngeschäft des Projekts hat sich bereits verschoben, doch der Markt bewertet es weiterhin nach seiner alten Kategorie.

ether.fi betrat den Markt ursprünglich mit seinem Geschäft für liquid restaking. Auf dem Höhepunkt der Restaking-Narrative im Jahr 2024 erreichte seine vollständig verwässerte Bewertung zeitweise rund 8 Mrd. USD. Als die Markterwartungen an den Restaking-Sektor sanken, korrigierte sich auch die Bewertung von ether.fi nach unten – und es wird nach wie vor als Asset ähnlich Staking-Protokollen wie Lido betrachtet.

Barack vertritt die Ansicht, dass diese Klassifizierung die aktuelle Einnahmestruktur von ether.fi nicht mehr zutreffend widerspiegelt. Nach den von ihm in der Sendung vorgestellten Daten stammt mittlerweile über 65 % des Geschäfts aus

Seit Neo-Bank-(digitale Neobank-)Produkten, einschließlich Umsatzerlösen aus Kreditkartentransaktionen und Kreditvergabeerlösen aus Sicherheiten, die Nutzer durch Verpfändung ihrer Kontoguthaben stellen, sind Ertrags- und Staking-Geschäfte auf etwa 35 % des Gesamterlöses gesunken.

Mit der Aufnahme tokenisierter Aktien und weiterer on-chain-Vermögenswerte wandelt sich ether.fi zunehmend von einer digitalen Neobank zu einer on-chain-integrierten Brokerage-Plattform. Nutzer können verschiedene Vermögenswerte halten und handeln, gegen ihre Bestände Kredite aufnehmen und ihren täglichen Konsum per Kreditkarte abwickeln.

Der Vorteil dieses Modells ist, dass ether.fi nicht sämtliche Finanzinfrastruktur von Grund auf neu aufbauen muss. Am Beispiel des Kreditgeschäfts: Die Plattform kann bestehende DeFi-Protokolle wie Aave nutzen und durch Gewinnbeteiligung Einnahmen generieren. Je reicher das Ökosystem an Stablecoins, Kreditmärkten und tokenisierten Vermögenswerten auf Ethereum wird, desto breiter wird das Spektrum an Dienstleistungen, das ether.fi seinen Nutzern anbieten kann.

Laut den von Barack vorgestellten Daten stieg das tägliche Kreditkartenumsvolumen von ether.fi innerhalb eines Jahres von ca. 300.000 USD auf 3–4 Mio. USD – eine Steigerung um mehr als das Zehnfache. Derzeit stammen nur etwa 4 % der Einnahmen aus Zinsen für Kredite, während die traditionelle digitale Bank Nubank rund 60–70 % ihres Erlöses aus diesem Segment bezieht. Seiner Ansicht nach zeigt dies, dass ether.fi noch erhebliches Potenzial zur Diversifizierung seiner Einnahmestruktur besitzt.

Basierend auf einem potenziellen Rückkauf von rund 30 Mio. USD innerhalb der nächsten 12 Monate und einem Bewertungsmultiplikator von 30x schätzt Barack, dass der ETHFI-Kurs über 1 USD steigen könnte – etwa doppelt so hoch wie zum Zeitpunkt der Sendung. Die 30-Mio.-USD-Zahl liegt jedoch über den 21 Mio. USD, die er in einem anderen Modell zitierte, und er geht davon aus, dass das Wachstum von ether.fi sich beschleunigen könnte; damit stellt dieses Ergebnis ebenfalls ein relativ optimistisches Szenario dar.

Was in diesem Fall wirklich Beachtung verdient, ist weniger der konkrete Zielkurs als vielmehr die Frage, ob die Marktklassifizierung hinterherhinkt. Wenn bereits der Großteil der Einnahmen von ether.fi aus Zahlungs-, Kredit- und Brokerage-Dienstleistungen stammt, könnte die fortgesetzte Anwendung des Bewertungsrahmens eines Liquid-Restaking-Protokolls dessen aktuelles Geschäftsmodell nicht adäquat widerspiegeln. Falls jedoch das Wachstum neuer Geschäftsfelder nicht nachhaltig bleibt, könnte auch die sogenannte „Umklassifizierung“ scheitern.

Fundamentaldaten können die Korrelation reduzieren, aber nicht die Krypto-Zyklen eliminieren.

Vorhandensein echter Einnahmen bedeutet nicht, dass Anwendungstokens sich vollständig vom Bitcoin- und dem breiteren Kryptomarktzyklus entkoppeln können.

Barack beschreibt diese Beziehung als „teilweise gekoppelt, teilweise entkoppelt“. Einerseits können Venice, Pump.fun, Hyperliquid und ether.fi relativ eigenständige Bewertungsgrundlagen aufbauen, die durch eigenes Nutzerwachstum, Einnahmen und Rückkäufe getrieben werden. Selbst bei Seitwärtsbewegung von Bitcoin könnten Tokens eine Neubewertung erfahren, solange sich die Geschäftsaktivitäten weiterentwickeln.

Andererseits fallen sie weiterhin unter Krypto-Assets. Sobald Kapital aus Aktien-, KI- und anderen Märkten wieder in Tokens fließt, stehen Projekte mit fundierter Geschäftsgrundlage möglicherweise ganz oben auf der Liste professioneller Investoren. Pump.fun und Hyperliquid generieren zudem zusätzliche Einnahmen durch erhöhte Handelsaktivität – was eine positive Rückkopplung zwischen Asset-Preisen und Geschäftsgrundlagen schafft.

Venices direkter Bezug zum Kryptohandelszyklus ist vergleichsweise schwach; seine primäre externe Variable ist die KI-Nutzung. Falls Multimodell-Aufrufe, Privacy-KI und Generative-Anwendungen weiter wachsen, könnte Venice eine Nachfragequelle besitzen, die sich von reinen Krypto-Anwendungen unterscheidet; falls Nutzerwachstum oder bezahlte Konversion jedoch hinter den Erwartungen zurückbleiben, erreicht sein Token nicht automatisch die im Modell prognostizierte Bewertung – allein aufgrund einer Rallye am Kryptomarkt.

Barack fasst diesen Wandel letztlich in einen längeren Branchenzyklus ein. Nach den von ihm zitierten Daten trug die Infrastruktur der Ausführungsschicht (Execution Layer) über lange Zeit mehr als 95 % der Brancheinnahmen; heute liegt der Anteil der Anwendungseinnahmen bei rund zwei Dritteln. Er erwartet, dass dieser Anteil weiter zugunsten der Anwendungsseite zunehmen und schließlich über 90 % überschreiten wird.

Diese Prognose ist noch keine Realität, verdeutlicht aber die zentralen Variablen, die in der nächsten Phase validiert werden müssen: ob sich die Einnahmen weiterhin von öffentlichen Blockchains und Ausführungsschichten hin zu nutzerorientierten Anwendungen verlagern, ob die von Anwendungen generierten Cashflows stabil an Token weitergeleitet werden können und ob Rückkaufmechanismen trotz Geschäftswachstum, Marktabschwung und regulatorischer Änderungen kontinuierlich funktionieren.

Falls diese Bedingungen erfüllt sind, könnte sich das primäre Bewertungsziel auf dem Kryptomarkt von „Infrastruktur für Blockplatz“ hin zu „Anwendungen, die Blockchain nutzen, um Finanz- und digitale Dienstleistungen anzubieten“, verschieben. Dann sucht der Markt nicht mehr nur nach der nächsten leistungsstarken Public Chain, sondern danach, welche Produkte tatsächlich die Krypto-Welt mit externer Nachfrage verbinden – und welche Tokens nachhaltig am Wachstum partizipieren können.

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