目前AI最迫切的瓶頸：便宜資金正枯竭

近年AI公司輕易募得數千億美元，華爾街熱衷投資且鮮少質疑，專注於「錢多事少」。如今放款人與投資人日益審慎，條件也愈發嚴苛。

本週，AI產業兩大最受矚目的企業在資本市場遭遇壁壘：黑石告知投資人，Anthropic上市後恐僅獲垃圾債評級；OpenAI則將新一輪融資目標由300億美元下調至約200億美元。

這兩起事件指向同一轉變：美國AI產業取得低成本資金正變得愈加困難。

太平洋投資管理公司（PIMCO）首席投資官丹·伊瓦斯辛表示：

『向放款人證明這些投資能產生足夠收益的門檻正持續提高……最弱環節將首當其衝。』

資金仍在，但已成買方市場

自ChatGPT推出以來，AI公司幾乎耗盡所有資金來源，包括創投、股市、銀行、債券與私人信貸。

美銀統計顯示，美國AI相關企業債發行規模預計2025年達3940億美元，今年10月中旬已達6550億美元，分析師預期明年將逼近1兆美元。

資金需求攀升，但出資方卻愈發猶豫。

出資方主要擔憂三點：各地對資料中心的抵制升溫，恐延宕大型計畫；大型雲服務商及Anthropic、OpenAI等新創的AI盈利可能不如承諾般快速實現；股債發行過度集中，導致投資人AI曝險過高。

新交易條件反映於市場各角落：SpaceX與Meta等大型科技公司債券大幅折價交易；CoreWeave、Nebius與Nscale等仰賴債務擴充算力的AI雲公司，近幾週實質遭債市拒之門外；就連博通等強勢企業亦須向銀行提供更優厚條件才能取得貸款。

Anthropic是最新案例。它計劃11月中旬上市，擬募資最高1000億美元，並於招股書中聲明將於2045年前投入逾8000億美元建置運算基礎設施。據《金融時報》，黑石近期告知投資人，依主要評等機構指引，Anthropic上市後更可能獲BB級或以上評等，而黑石原先預期其年底前可達投資級。

依標普與惠譽系統，BBB-及以上屬投資級，BB+及以下則為投機級（俗稱「垃圾級」）。許多保險公司與退休基金受限不得大量持有垃圾級債務，落入此級別意味Anthropic借款管道將收窄、成本上升。

本週，博通與Anthropic高達630億美元的晶片租賃案亦於緊張氣氛中協商。據《華爾街日報》，博通執行長陳福陽最後關頭親自介入安撫銀行情緒；該案含逾420億美元優先貸款，以博通高A評等作擔保。Anthropic亦於招股書中將電力供應商融資限制列為風險因素：即使成功募資，仍須憂心供應商能否取得資金。

OpenAI情況類似。據《金融時報》，其融資目標已下調至約200億美元，估值由1.4兆美元降至1.25兆美元；《華爾街日報》引述內部人士指出，OpenAI迄今募得金額尚不足原定300億美元目標的一半。部分投資人已調降認購金額，另有者欲待Anthropic上市後再做決策。

雖信用佳的龍頭企業仍可取得資金，但市場耐心正迅速耗盡。

本週，科技公司公布令人失望的財報後，AI相關股票與債券遭拋售：Alphabet於週四市值蒸發約5,000億美元，創歷史最大單日跌幅；Intel於週五暴跌29%；納斯達克綜合指數週五下跌2.9%，為AI熱潮啟動以來最大規模拋售之一。

若波動持續，融資將更加困難。

新興雲端廠商：首波遭排除者

壓力首先落在信貸鏈中最薄弱的一環。

AI債務市場最活躍的發行主體之一，是被稱為「新雲端」的企業——它們擁有或租賃資料中心、部署AI伺服器，並向大型科技公司、交易機構及AI新創公司銷售運算能力。

許多新雲端廠商原從加密貨幣挖礦轉型而來，營運AI基礎設施經驗尚淺，且在市場動盪前已面臨高融資成本，因此對利率上升尤為敏感。

轉折點發生於九月：聯準會三年來首次升息；Oracle通知新墨西哥州大型資料中心開發者，因供電與審批問題，將延遲全額租金支付時程，促使貸款方重新評估其專案的建設風險。

CoreWeave今年早些時候發行的債券票面利率為9.75%，但現二級市場收益率已逾15%。債價下跌推升收益率，反映其短期融資成本大幅攀升。近期銀行家提醒，新雲端廠商的高收益債市實質上已關閉新發行，收益率逾15%對借款人而言難以承受。

自2024年起，Nebius已向Nvidia等投資人出售約27億美元股票，並發行數十億美元可轉債，但資金缺口仍未填補。它原本擬發行首檔高收益債，最終放棄該計畫，改採向客戶收取預付款方式。

執行長Arkady Volozh上週於柏林表示，部分融資管道（如資產擔保證券與債券市場）「可能暫時關閉」，但客戶預付款等工具「應足以支持我們至少建成1吉瓦產能」。營運長Ophir Nave指出，資產擔保融資市場仍開放。

股權融資亦不順利。內部人士透露，Lambda原計劃在IPO前最後一輪融資中募資40億美元，但在Coatue等投資人決定退出後，將目標估值由145億美元下調至130億美元。

英國新雲端廠商Nscale原擬於11月上市，現傾向延至12月。它也正與Nvidia等投資人協商，為Anthropic位於西維吉尼亞州的450億美元資料中心尋求資金支援；但市場轉向後對方提出更嚴苛條款，拖慢其更新招股說明書進度。部分銀行家告知Nscale，其IPO恐難達原先設定的300億至350億美元估值。

巨頭：無論信用評等多高，投資人仍將「滿額認購」

Meta、Amazon、Alphabet與Microsoft位居信貸風險光譜另一端：擁有最高評等與雄厚表內借款能力，但問題在於融資規模本身。

今年，它們密集於高品質債市發債，並表明未來將持續如此。提供貸款的投資機構、保險公司與退休基金已感資金配置上限收緊，亦憂心同一產業過度集中。「真正問題在於：投資人對單一名稱、單一主題能『滿額認購』多少？」Ivascyn指出。

週五，多家大規模雲端廠商債券價格跌至歷史低位附近，收益率顯著高於一般投資級企業債。儘管評等頂尖，其借款成本已超越一般投資級公司。

人人搶先行動：Meta計畫透過一系列新股發行籌集最高975億美元，原因之一即是搶在競爭對手之前，並在監管文件中將其他巨頭的融資描繪為對資本市場承載力的考驗。

卡內基投資顧問公司首席投資官Ben Connard表示：「各方都想在流動性枯竭前完成建設融資。最終，可用資金恐不足以支撐全部建設，融資或將成為拖慢整體進程的最終瓶頸。」

資金緊縮何以變得如此關鍵

AI建設日益倚賴外部資金。據路透社援引LSEG共識預測數據分析，微軟、Alphabet、Amazon、Meta與Oracle的資本支出預計將於2027年前超出自由現金流，每新增1美元營運現金流，對應約1.57美元新資本支出。營收所得不敷所需，缺口只能靠發行股票與債券填補。

巨頭也無法停手。康乃爾資本集團的研究報告將此現象稱為「囚徒困境」：若一家企業不投資而競爭對手持續投入，恐遭市場淘汰。

投資人席特里尼在《貨幣事務》播客訪談中指出，此轉變已改變風險本質：「在這波AI投資的前三年，情緒驅動的股價下跌終有底限，因多數支出源自大型雲服務商的營運現金流；如今，新增支出幾乎全仰賴股權與債務融資；一旦市場情緒轉向，此類增量資金將迅速枯竭——因支出不再由單一企業決定，而是由整體市場主導。」

他將此機制稱為「反身性」：信心支撐融資，融資推動投資；一旦信心減弱，資金收縮便會反過來衝擊投資與成長預期。他亦指出，當前AI營收年增率約25%至30%，資本支出增速則高達60%至70%，且每季財報指引後，兩者落差持續擴大。