重點摘要：Ethena Pay 的核心優勢不僅在發卡，更在能將用戶資金直接導入 USDe，同時掌握支付通道與穩定幣底層收益。此舉讓 Ethena 可將更多營收再投資於現金回饋、手續費優惠與用戶成長，使 Pay 成為 USDe 全新消費者分發管道。隨著 ENA 手續費開關獲批，USDe 規模擴張亦開始與 ENA 回購建立更直接連結，使 ENA 價值捕獲路徑更清晰；但此商業閉環仍處初期階段。目前 Ethena Pay 規模有限，真正待驗證的是消費業務能否規模化，以及 USDe 能否達成觸發回購的 75 億美元門檻。

過去一年，加密新銀行已逐步成為穩定幣最重要的面向消費者應用之一。

穩定幣已部分解決全球美元帳戶、跨境轉帳與鏈上儲蓄等問題；而加密銀行卡普及更將鏈上資產導入日常消費場景。Blockworks 數據顯示，九月首週其追蹤之加密銀行卡週消費額創下 2.83 億美元紀錄，年增逾 200%。

但隨愈來愈多專案推出「穩定幣帳戶＋銀行卡」，產業競爭焦點亦開始轉移。

發卡本身已非難事；決定加密新銀行能否脫穎而出的關鍵，在於能否以足夠低成本獲取用戶，並長期持續從用戶留存資金中創造收益。

這正是 Ethena Pay 值得關注之處。

Ethena Pay 的優勢不只多一張銀行卡

傳統加密新銀行的營收結構通常並不複雜。

用戶將 USDC 或 USDT 存入帳戶後透過銀行卡消費，平台則從支付流程收取交換費（即銀行卡交易費分成）。為吸引用戶，平台常須將其中相當比例用於現金回饋、獎勵與補貼，並進一步透過交易、放貸、訂閱等業務提升單用戶營收。

此模式最大問題在於：用戶帳戶中最具經濟價值的部分，並非歸屬新銀行自身。

若用戶持有 USDC，底層準備金所產生利息主要由 Circle 擷取；若使用 USDT，相關收益則主要由 Tether 掌控。對基於穩定幣構建的金融應用而言，即使用戶停留於自身產品內，其資金所產生的大部分收益仍被上游穩定幣發行方取得。

Ethena Pay 從不同起點出發：進入 Ethena Pay 的資金會轉為 USDe，因此用戶完成存款那一刻起，資金即進入 Ethena 自有穩定幣體系，並開始貢獻底層資產收益。

這代表 Ethena 不僅掌控支付與消費者入口，更擁有穩定幣本身的經濟報酬。表面看似僅是營收結構差異，但對金融業務而言，意義遠非輕微。

Blockworks 引用數據顯示，淨利息收入約占 Robinhood 2025 年營收 34%，而利息收入約占 Revolut 營收 22%。對金融平台而言，真正具價值的不僅是用戶「花掉」的錢——用戶長期留存於帳戶中的資金，同樣是重要營收來源。

Ethena 的優勢在於無需將這部分營收完全讓渡給第三方穩定幣發行方或合作銀行。

扣除付予用戶之收益及營運成本後，剩餘營收可再投入產品，提高現金回饋、降低手續費、補貼用戶成長，或拓展更多金融服務。

因此，Ethena Pay 的競爭力不僅在於『能否推出一張可用的卡片』，更在於其單位經濟模型可能優於一般加密新銀行。

從支付產品轉型為 USDe 的消費者分發渠道

進一步觀察，Ethena Pay 對 Ethena 的價值，不僅是新增一條業務線；更重要的是，它將成為 USDe 的全新分發管道。

過去，USDe 的需求主要來自去中心化金融（DeFi）、交易與收益策略，用戶使用 USDe 主要基於鏈上收益與資金效率。相較之下，Ethena Pay 則試圖引入另一類資金：日常儲蓄、轉帳及消費帳戶餘額。

若消費者開始透過 Ethena Pay 持有資金，這些資金將自然轉化為 USDe 供應。隨著 USDe 規模擴大，Ethena 可創造更多底層收入；更高收入又能支援更優厚的現金回饋、利率與用戶獎勵，進而助益 Ethena Pay 持續擴張。

如此，Pay 與 USDe 之間便可能形成相互強化的成長循環。

這也正是 Ethena 商業模式比一般加密新銀行更具吸引力之處。對許多支付平台而言，支付業務與穩定幣發行分屬不同利潤池：應用程式負責獲取用戶，穩定幣發行方則負責賺取準備金收益。

Ethena 卻希望將這兩層經濟價值整合至同一系統。若此模式可行，Ethena Pay 將不再只是架構於 USDe 之上的應用，反而會成為推動 USDe 擴張的重要管道。

然而，目前這仍較接近一個具吸引力的商業模式，而非經市場驗證的成長飛輪。

根據 Blockworks 於 9 月 15 日的報導，Ethena Pay 每週卡片消費額剛創下約 25 萬美元的新高，共 456 個已注資帳戶合計餘額約 430 萬美元，且產品仍處邀請制階段；相比之下，EtherFi 每週卡片消費額已達約 3,000 萬美元。

這意味雙方規模差距達兩個數量級。

因此，當前最值得關注的並非 Ethena Pay 的成長數據，而是它能否真正將理論上的經濟優勢轉化為用戶增長、更低的用戶獲取成本與更高的留存率。消費金融從來不是單靠後端收益率就能勝出的市場——產品體驗、支付網絡、區域覆蓋、合規能力與用戶信任，同樣決定最終成敗。

ENA 的轉變在於：收入終於開始與代幣產生關聯

若 Ethena Pay 改變了 USDe 的成長動能來源，那麼近期通過的手續費開關機制，正逐步重塑 ENA 與整體 Ethena 業務系統之間的關係。

過去市場對 ENA 最大的爭議之一，在於儘管 Ethena 可產生協議收入，但該收入與 ENA 持有者之間缺乏足夠直接的連結。

新的手續費開關機制正試圖解決此問題。根據治理提案，ENA 回購不會立即啟動，而是綁定 USDe 供應規模，首個觸發門檻為 75 億美元。

一旦 USDe 供應量達此水準，協議即開始提取一定比例收入用於 ENA 回購；隨 USDe 進一步增至 100 億、150 億與 200 億美元，對應的收入提取比率亦將持續提高；其中首道 75 億美元門檻對應 5% 提取率。

這首次讓 ENA 的價值邏輯變得更易解讀。過去，USDe 成長雖代表 Ethena 協議收入增長，但該收入未必能直接惠及 ENA；未來，只要 USDe 達到手續費開關觸發門檻，協議成長與 ENA 之間便會建立更直接的經濟連結；而 Ethena Pay 的出現，更為此邏輯增添一層消費者端的成長動能。

若 Pay 成功獲客並累積更多資金，USDe 供應量亦可能隨之擴張；若 USDe 規模持續增長並跨越 75 億美元門檻，部分協議收入將進一步注入 ENA 回購機制。

截至 Blockworks 9 月 15 日文章發布時，USDe 供應量約為 46 億美元，已連續六週錄得淨流入，同時也剛拓展至 TRON 網絡。換言之，儘管手續費開關已獲批准，ENA 的程式化回購尚未真正啟動。

因此，目前在討論ENA時，更準確的說法並非『價值捕獲已完成』，而是『價值捕獲已開始具備更明確的路徑』。

Ethena的故事正從穩定幣邁向金融平台。

過去市場對Ethena的理解通常聚焦於兩個問題：一是USDe能否持續擴大規模；二是其底層收益模式能否在不同市場環境中保持穩定。

如今，Ethena為此敘事新增第三層邏輯：消費者金融分發。若Ethena Pay最終實現規模化，Ethena將不再僅依賴交易者與DeFi用戶使用USDe，更有機會捕捉更長期、更穩定的消費者帳戶餘額。

同時，費用開關再度將協議成長與ENA的價值捕獲綁定。因此，真正值得市場重新評估Ethena Pay的，並非它又推出了一張加密銀行卡。

更重要的是，Ethena正嘗試將消費者入口、穩定幣規模、協議收入與代幣價值整合至單一商業模式：消費者業務負責資金獲取，USDe負責吸收資金並創造收益，而ENA則開始擁有更清晰界定的價值捕獲機制。此邏輯遠比過去單純圍繞『高收益穩定幣』的敘事完整得多。

但此框架仍有兩項前提須經驗證。

Ethena Pay須先證明自身能從小規模邀請制產品，發展為真正具競爭力的消費金融平台；USDe亦須持續擴大規模，並實際跨越75億美元門檻，ENA買回機制方能從治理文件落實為實際運作。

因此，與其說ENA已完成重估，不如說Ethena正建構一套全新估值框架。

商業閉環已初步成形，但此飛輪能否真正啟動，仍取決於Ethena Pay的用戶增長、USDe的供應擴張，以及ENA費用開關何時正式進入執行階段。