Circle 收入增長 17%，但其準備金業務收入下滑

11 月 4 日，USDC 發行方 Circle 公布第三季財報。本季其自建公鏈 Arc 正式上線，原生代幣 ARC 亦以預售收入形式首度出現在損益表中。公司將其列於「其他收入」項下，金額更超過當季整體收入增幅。

同一份財報還透露另一條線索：USDC 鏈上轉帳頻率上升，但季度末未償餘額與去年同期相比基本持平。對穩定幣發行方 Circle 而言，轉帳 USDC 的用戶與長期持有 USDC 的用戶屬於兩類不同賬戶——前者反映於鏈上交易量，後者才直接決定可賺取利息的美元準備金規模。

ARC 貢獻了多少新增收入？

ARC 預售支撐收入增長

Circle 本季總收入與準備金收入年增約 1.25 億美元，而 ARC 預售單一項目即認列 1.82 億美元。瀑布圖由左至右解讀：從去年同期收入出發，扣除本季未實現之準備金利息、再扣除不含預售的其他收入缺口，最後加回 ARC 預售金額，即得財報所示收入。

單獨觀察 ARC 項目，收入增長率將從 +17% 轉為 -7.7%。同時「其他收入」細項亦出現變化：公告指出訂閱與服務收入低於去年同期。Arc 主網上線與代幣預售同屬一項業務的兩大進展，本季財報明確量化了預售所認列之收入金額。

這也解釋了何以在扣除分銷、交易及其他成本後，公司留存收入占比躍升至約 52%。若僅從分子與分母中同步剔除預售收入，並維持公告所披露之成本不變，該比率則約為 39.7%，接近去年同期水準。此為基於已披露數據的單一項目計算，預售收入被隔離，相關成本仍保留在原有會計科目中。

USDC 轉帳更頻繁，為何準備金收益反而減少？

分銷成本下降，但淨準備金收入仍萎縮

根據 Circle 披露，USDC 鏈上交易量年增 49%，日均流通餘額上升 8%。想像一家跨境結算商家，上午收款、下午付款，兩筆轉帳均計入鏈上交易量，但發行方對應之準備金卻不會因資金易手而翻倍。

成本亦略有緩和：準備金收入減少約 5,362 萬美元，分銷與交易成本同步下降約 3,803 萬美元。換言之，每減少 1 美元準備金收入，同期分銷與交易支出約降低 0.7 美元。兩者相抵後，圖表中藍色柱仍收縮。依此方法，Circle 留存收入減少約 6%，且此金額仍須覆蓋研發、行銷及其他營運開支。

觀察公司披露之淨準備金利潤率，依此方法計算，每 100 美元扣除分銷及交易成本後之準備金收入，較去年同期多留存約 1 美元。比例改善與金額萎縮可同時發生，主因是可分配之準備金收入本身已縮減。將此圖疊加首張圖，即可理解為何集團層級收入佔比顯著上升，而準備金端留存金額卻反向下滑。

額外營業利潤流向何處？

額外營業利潤中，僅約 10% 留作淨利

若單看利潤指標，本季財報呈現雙速態勢：Circle 披露之調整後 EBITDA 年增 85%，而持續營運淨利僅增 5%。前者保留本季認列之代幣預售收入，並排除所得稅、特定金融工具評值變動等項目；後者則包含這些項目。

以去年同期淨利為起點繪製瀑布圖，本季約 1.27 億美元之營業利潤增長本足以大幅推高基準。但隨後其他淨收入下滑，且所得稅由去年同期之稅務優惠轉為本季之稅務支出，兩者合計吞噬約 90% 的營業利潤增量。稅基尤為關鍵：去年同季之稅務優惠拉高比較基準，故即使今年稅務支出不高，年增率仍壓低淨利成長幅度。

此外，營業利潤的增長已扣除營業費用。根據公司披露，管理費用、折舊與攤銷、科技基礎設施及行銷支出均上升，營業費用總額年增16%。若以相同單一商品的預售收入進行計算，並維持調整項目與成本不變，則調整後EBITDA約為1.35億美元，低於去年同期的約1.71億美元。此差異反映該揭露指標對此項收入的敏感度。

與第二季相比，準備金收入亦呈下降趨勢。分銷、交易及其他費用兩季均約為4.12億美元，幾乎持平，為前述年增比較再添一項參照依據。與去年同期相比，分銷成本下降緩解了準備金收入的降幅；但與上季相比，公司準備金收入持續下滑，且分銷與交易端幾乎未出現新一輪減支以抵銷此影響。

同季內，USDC在鏈上流通更為活躍，Circle自其準備金中保留的資金減少。