只要不進入升息循環，目前的回調是否為買入良機？

作者：Z 先生，168X

宏觀只是雜訊，情緒才是信號：六月盲目加碼硬體是狂熱高峰；八月底無人青睞半導體，則是被忽視的低點

台北時間2026年9月9日（週三）上午10:00。上週五非農就業數據達16.2萬，遠超預期5萬；本週五將公布CPI。美伊關係未見和解，油價徘徊於90至100美元間，市場已計入今年共1.5次升息。半導體七月下跌後未反彈，八月上半月小幅反彈，下半月再測支撐。今日硬體從低點反彈，軟體下跌，市場仍延續「軟體跌、硬體漲」敘事。升息才是主軸嗎？該買硬體還是軟體？

本期168X戰情室再度邀請老朋友「投資談Jun」（@TJ_Research）回歸。他重申宏觀僅為雜訊：只要不進入升息循環，兩至三次升息皆可被市場消化；CPI本身不重要，聯準會的反應函數才關鍵；自2023年起市場對輝達的預期即持續錯誤；折舊錯配是偽命題——三年前晶片現已一年回本；開源模型正將定價權交還雲服務商，亞馬遜API每100美元僅賺4美元的時代正在改變；代幣降價是智能代理爆發的前提。送給投資人的臨別贈言：被忽視時買進，狂熱時賣出。今年市場已多次考驗我們！

1. 升息並非主軸：只要不進入升息循環，兩至三次升息僅是路障

Z先生：歡迎各位來到168X。今天是台北時間9月9日（週三）上午10:00。很榮幸再次邀請老朋友投資談Jun回歸。我們先談整體宏觀局勢：上周非農數據、本週五CPI、是否升息，以及Kevin Warsh的發言。

投資談Jun：從上週五公布的非農就業與失業率結果看，無論如何解讀，這組數據都明顯超預期。至少顯示勞動市場穩健，毫無惡化跡象。當然，觀察債市交易反應，數據公布後九月升息機率並未大幅上升，主因在於聯準會有雙重使命，而勞動市場相較CPI通常非首要焦點：當前勞動市場穩定，既未顯著惡化亦未顯著改善，聯準會不會單憑一個月數據判定趨勢。因此，九月是否升息的關鍵仍在本週五CPI。

今日有人問我，是否應針對週五CPI進行避險或調整部位。個人不會這麼做。即使本次升息，九月一次、十二月一次，我們仍不會進入升息循環；只要不進入升息循環，無論兩次或三次，最終升息對資產價格影響有限。我們並非處於如2022年的升息循環，至少依目前通膨走勢判斷並非如此。故升息本身並非重大主軸，僅是基本面與AI發展路上的雜訊與路障。另補一點：指數今日收跌，整體市場參與度與情緒（以標普觀察）偏低。在此低情緒下迎接週五CPI，僅有兩種情境：若數據偏弱，市場下跌合理，但下跌空間有限，因情緒已處低位；若數據良好或符合預期，在低參與、低情緒下反彈極為合理。若數據偏弱，可能略跌至下周升息確認後，市場喘息再反彈。因此，依目前情緒與參與水準，實無必要針對CPI避險。

2. CPI本身不重要：2021年CPI由2%升至5%，市場持續上漲至11月

Z先生：美伊關係未見和解，油價徘徊於90至100美元。此對CPI影響有多大？看來週五公布的數據恐難樂觀。

投資談Jun：我先前曾分享觀點：CPI本身不重要，關鍵在聯準會如何解讀CPI。真正左右市場走勢的，不是CPI數據本身，而是聯準會的反應函數。若CPI偏弱但聯準會表示無需升息，便不會影響資產價格。最佳佐證是2021年：CPI由2%升至5%，聯準會仍維持鴿派，資產價格持續上漲至2021年11月其政策轉向為止。因此CPI好壞並非資產價格波動的直接觸發因素。市場雖會在數據發布時立即反應，但反應函數更關鍵。本次無論兩次或三次升息、CPI好壞——若偏弱，最終或達2.5次。以3至6個月視角看，兩至三次升息真會對資產價格造成巨大衝擊嗎？其實不然。

延伸而言：油價為CPI組成部分，但若CPI相較聯準會反應函數已屬次要，則油價對CPI的影響更微。再者，聯準會制定政策時更重視核心CPI，至少已排除油價干擾。近期我見到不同觀點：若美伊衝突出現緩和、終結或暫停跡象，油價下跌、CPI下降，聯準會甚至可能今年降息。我並不完全認同。油價對核心CPI無直接影響，短期傳導效應亦有限。故美伊戰爭結束，對核心CPI、核心PCE或聯準會政策均無重大影響。當然，若真結束，方向上或降低其升息急迫性，但絕非關鍵因素。

3. 二年期公債殖利率：與市場對賭，今年預期1.5次升息

Z先生：我覺得您其中一篇貼文頗有意思。過往數據顯示，二年期公債殖利率上揚是領先指標，聯準會利率區間上調機率極高。本次亦出現類似跡象。

投資談六月：是的，如果我非得猜測聯準會今年是否會升息，我會同意市場的看法：我追隨市場的動作，我相信聯準會最終也會這麼做。目前市場預期今年將有1.5次升息，因此我認為今年將有1.5次升息。並非每次2年期公債殖利率上揚，聯準會就一定會升息。市場可能判斷錯誤，但要證明它錯了，數據必須與市場預期相悖。例如，若通膨數據極佳或就業數據極差，市場自然會壓低2年期殖利率。關鍵在於：當市場預期2年期殖利率上升且可能升息時，聯準會至少不會降息，最終結果只會是維持利率或升息。因此，我站在市場這邊。若市場認為將升息，我就以將升息為前提做投資決策，絕不反向押注——當市場預期升息時，我不會賭今年完全不升息。

因為，至少我未見核心通膨或核心PCE放緩跡象。中長期（至少6個月至1年甚至更久），我也未見CPI放緩跡象：AI資本支出持續湧入、整體薪資成長尚未恢復至疫情前水準且仍高於疫情前、消費需求依然強勁，使得通膨難以回落至2%。因此最樂觀情境是零升息，最悲觀則是兩至三次升息，僅在兩者間搖擺。在我的投資框架中，未來3至6個月，宏觀因素本身更像是噪音：當市場表現極佳時，需一些負面消息敲響警鐘；但退一步看，只要未進入升息循環，市場足以消化兩至三次升息。升息次數是結果，無論由通膨或其他因素促成，其實並非重點。

4. 極端情緒：六月辯論美光是否為循環股，八月底無人青睞半導體

Z先生：我看到您近期提到「六月決定買半導體、賣軟體看似愚蠢」；如今情勢已部分逆轉，大家應逐步加碼硬體／半導體部位，並緩步減碼軟體。我的理解正確嗎？

投資談六月：一半正確。我並不認為軟體需要減碼。那則貼文僅是描述市場情緒。六月底，市場正激烈辯論美光是否為循環股、其本益比是否合理（5倍？還是10倍以上乃至20倍？）。若要鎖定本輪修正起點，或許正是美光財報後——硬體與半導體開始持續下跌之時。但當時無人看好軟體，普遍認為軟體正遭AI顛覆。情緒極度極端。到了八月底，市場對半導體情緒已極度悲觀：七月下跌後毫無反彈，八月上半月小幅反彈，下半月再度下跌。第二次探底最令人煎熬：部分個股逼近七月下旬低點，許多持有晶片與半導體者信心盡失。但這恰恰是市場情緒最低迷之際：SOX遠期本益比已接近七月下旬水準。若我認為七月下旬已具吸引力，那麼八月底估值與之相近，仍屬便宜。六月中下旬，半導體估值達28倍、29倍、30倍，眾人卻熱烈討論美光是否為循環股；如今AI進展絲毫未緩，估值較高點已跌逾四成，眾人卻對半導體毫無信心。從情緒即可感受：你不該追隨情緒。這才是我想表達的核心重點。

5. 軟體右側已來臨：首季出現證偽訊號

投資談六月：至於軟體，我認為尚非賣出時機。過去幾日，半導體自低點反彈，軟體卻再度走弱。市場仍在延續「軟體跌、硬體漲；硬體跌、軟體漲」的敘事。但我認為，軟體將在右側呈現相對優質的進場點，左側應已成為過去式。因本季財報——這是首季——多檔軟體標的已在報告中顯示，其業務與AI整合已開始產生營收。軟體領域的AI落地才剛起步。因此，已延續八季（逾兩年）的「AI摧毀軟體」敘事，不僅將被證偽，市場亦可能逐漸意識到：軟體估值不應停留在10倍或11倍，至少應回升至約20倍，即先前估值的七至八成。我並非主張現在就賣出軟體，而是至少此刻不應賣出硬體；相反地，硬體——尤其是半導體——當前估值仍具吸引力。

6. 直接買入SOX指數即可：高通是被遺落的優質標的

Z先生：在半導體領域中，晶圓代工、GPU、光通訊與記憶體，哪一類別最值得優先關注？

投資談六月：任一類皆可。觀察哪些標的已反彈、哪些已修正。光通訊仍相對強勢，如Lumentum逼近新高、昨日大漲。但並非所有光通訊股皆強，個股間已有分化。最簡單方式，若不想費神，直接加碼指數即可：SOX估值具吸引力。若非要挑選，我今日進場前正關注高通與亞馬遜的合作案。我認為高通是極佳標的：其在資料中心的佈局，以及未來在終端消費者端AI的規劃，市場尚未察覺，但兩者均為高通未來極佳定位。高通在此波行情中明顯落後，略顯遲到。終端手機亦受硬體價格上漲影響，交貨狀況不佳。綜合市場格局與未來潛力，風險報酬比頗佳，且估值並不高。

Z先生：但市場目前對硬體財報要求極嚴。高通一兩週前財報極佳，股價卻仍下跌。

投資談六月：過去兩個月的嚴苛，本身就是部位問題。「利多出盡」——財報亮眼但股價下跌——意味市場原先已過度建倉，或正處於散戶分批出脫原有部位的派發過程。但正因如此，整個半導體產業估值已被拉回極低水準。投資人應更聚焦於：此產業現階段走向如何？是持續改善、停滯或惡化？估值是否合理？若能回答這兩個問題，單一季報或單一財報消息，反而成了機會。

7. 英特爾為最大部位：視其為AMD加台積電，勿以本益比評估

Z先生：我們來談談英特爾。似乎最樂觀情境仍需市場重新定價：18A製程突破、吸引晶圓代工客戶、蘋果今年對台積電極度不滿。何時才能見到更猛烈的成長？

投資談 Jun：我對英特爾非常看好。今日上漲後，它再度成為我部位最大的持股，雖然我並未補回先前在120美元減碼的部分。我買得相對早：20美元時，其市值不到1,000億美元；如今已達5,000–6,000億美元。從投資角度看，從5,000億增至1兆美元即為翻倍，這個目標值得投資嗎？我的答案仍是肯定的。能否再翻五倍至2.5兆美元？並非全無可能——可將其想像空間視為AMD加台積電：既有自有晶片設計能力，也具晶圓代工產能。目前代工業務虧損，但隨著良率提升與客戶進駐，我預期其代工業務將於2027年轉為獲利。

市場（尤其是散戶）對英特爾估值存在重大誤解：不能單看本益比（PE）。其60–70倍PE看似昂貴，主因在於代工業務虧損——對虧損事業絕不可用PE評估（此時PE為無限大或無意義）；代工業務應以市銷率（PS）衡量，僅設計與產品業務才適用PE。若拆開來看，英特爾並不貴。事實上，我認為半導體領域多數標的都不貴：英特爾不貴、輝達不貴、博通也不貴。

我完全不擔心英特爾，因其執行長陳立武（Lip-Bu Tan）已在整個產業展現極強人脈，且此優勢已助其解決內部良率問題。觀察過去兩季財報：首季他指出良率符合公司預期、但未達個人期望；次季則稱良率已超越個人預期。無論是公關宣傳、客戶招攬、人才延攬或良率改善，皆與其他企業呈現180度反轉。當前更乘著CPU浪潮及未來AI代理浪潮。何時爆發？首先由5,000–6,000億美元邁向1兆美元；之後再視市場給予之估值倍數與下階段展望而定。基本面持續改善，估值必隨之不斷更新。在如此管理團隊，加上整體產業支持下，該公司在我眼中確定性極高，估值亦屬合理。將其列為最大部位，實至名歸。

8. 市場長期低估輝達：折舊 mismatch 是錯誤命題，三年舊晶片一年即回本

Z先生：輝達近期明顯偏便宜，市場究竟低估了什麼？

投資談 Jun：市場總能找到諸多賣出理由，但我們永遠不知市場真正交易的是什麼。無論說是對循環融資或其他融資不滿意，皆屬表象。不久前，輝達宣布未來將聯合六家機構，為5,000億美元GPU提供殘值保證。最終仍回歸執行力與需求：依現有需求，A100與H100晶片根本無殘值風險；而三至五年舊晶片，按當前租賃價格，一年即可回本。這顯示當時市場對AI基礎設施嚴重投資不足；當前需求遠高於彼時投入，故供不應求。

如今，任何討論輝達三至五年後是否有風險者——無人可知。我們只能步步為營。一年多前，市場曾炒作「折舊 mismatch」：GPU應為三年折舊週期，但Neocloud與大型雲端業者採五年折舊，恐低估折舊風險。但事實證明恰恰相反：大型雲端業者過於保守。依當前隨需租賃需求，SpaceX等企業出租算力，一年即回收成本。一年多前對折舊與回收期 mismatch 的擔憂，實為完全錯誤結論。至於手頭B系列與即將推出的Vera Rubin（輝達次世代GPU架構），誰知兩三年後租賃價？但過去至今部署所反映的租賃價格，已徹底駁斥前述觀點。

自2023年起，市場對輝達的預期始終錯誤，且一錯再錯：市場從不知曉輝達下一年營收增長率。無論買方或賣方，僅機械抄錄輝達給出的指引，卻從未掌握真實底層需求。連明年都無法掌握，遑論兩三年後？AI亦同，僅能憑模糊證據持續驗證。黃仁勳對下財年給出70%營收成長指引，市場卻只預期逾40%，正再次印證市場低估。現價約為17–18倍本益比。即使估值未回升，光靠70%營收成長，即便毫無營運槓桿，每股盈餘（EPS）亦同步成長70%；即便估值進一步收斂，EPS×PE仍可達40%報酬，已屬極佳表現。記憶體亦同理：勿期待本益比大幅攀升；假設本益比持平，單靠EPS與基本面成長驅動股價年漲40%，已是極佳成果。

許多人問市場是否資金枯竭？我從不認為市場缺錢。市場正處於持續驗證過程，這本身即代表健康。去年六月盲目堆疊晶片與硬體、辯論記憶體是否為循環股——那才是不健康市場。如今持續質疑，反而極健康。只要這些企業持續執行、基本面持續實現、估值如此偏低，且AI不斷落地與變現，這豈非絕佳市場？

9. 三大雲端服務商Q3業績近乎明牌：基本面加速時，絕非賣點

Z先生：CSP（雲端服務商）方面，您如何看待Meta、微軟與亞馬遜？感覺Q3財報應不錯，去年投資也將逐步兌現。

投資談 Jun：谷歌、亞馬遜與微軟應與Meta分開看待。三大雲端服務商Q3財報近乎明牌：表現極佳，且增速將加快。微軟Q2財報盤後僅漲4–5%，市場反應遲鈍。我當時罕見地直接於X平台喊「買微軟」。市場完全低估微軟，最被低估的是其軟體與AI變現能力。Copilot部署季增100%，達3,000萬席位；當時市場懷疑Copilot成效極差、乏人使用，結果證明此預期錯誤。關於雲端業務，微軟過去財報已明確說明：Azure增速非不能拉高，而是部分算力用於內部消耗；雲端增速可人為調控——只要將部分算力分配予客戶而非內部使用，Azure增速自然上升。因此本季雲端增速已提高，Q3指引更將加速。無論微軟、谷歌或亞馬遜，雲端增速均將持續加快。

微軟Q2營收占比為43%，下季指引為45%。達成46%或47%極有可能。當公司基本面加速成長時，絕非我們賣出之時，因市場會做線性外推。市場開始擔憂，是在成長率放緩時，例如從43%降至40%或38%——雖仍增長，但增幅縮小。目前正從43%升至45%，Q4甚至可能更高。毛利率持續擴張，對這些雲服務提供商（CSP）毫無看空理由。

10. Anthropic拯救了SpaceX與Meta的算力資源

投資觀點：更重要的是，CSP尚未完全受惠於短期租賃價格上漲。能立即受益的是新興雲廠（Neocloud），例如SpaceX將算力售予Anthropic，宣稱回收期僅一年、甚至九個月。CSP簽訂的合約普遍較長；長期合約穩定，但短期隨需定價僅在原有合約到期並以隨需價重新續約時才反映於長期合約中。目前隨需定價為Neocloud三年期長期合約價格的2.5至3倍。因此Neocloud亦大幅受益：CoreWeave與Nebius財報均指出，新簽合約毛利率高於以往，因其資本支出（CapEx）已投入完畢，且新合約採用現行定價。只要隨需價格持續上漲，新簽之一年、兩年、三年及五年合約價格皆將同步調升，進而縮短回收期。CapEx是後視鏡——已投入資金無法收回。原先預期2.5至3年回收期，並未假設價格持續上漲；若隨需價持續攀升，將顯著壓縮原始回收期。這正是CoreWeave表示來年新合約營業毛利率提升5個百分點的原因。CSP利潤率同樣為正，只是不如Neocloud顯著。營收增速與利潤率雙加速，此類標的毫無擔憂必要。

Meta則不同：它尚非雲服務公司，未來或出租算力，但作為AI變現企業，出租算力未必有利——此舉反而動搖自身技術路線。若自家AI落地極成功，何須出租算力？當然，目前AI落地成效良好，短期有此機會，故亦接受Anthropic提議，出售部分算力。Anthropic對整體市場貢獻極大：它推動價格上漲，利好Neocloud、CSP、Meta與SpaceX。SpaceX原不知如何處理多餘算力，內部變現能力薄弱；Meta同理。Anthropic具強大變現能力，承接這兩家公司多餘算力，並提供極具吸引力的收購報價。Meta今日亦發布個人AI代理。未來考驗仍在其AI落地成效。

11. 100美元API中，亞馬遜僅賺4美元：開源模型將定價權交還CSP

Z先生：CSP現正採用開源模型，經蒸餾後銷售，這似乎也是提升利潤率的原因之一。

投資觀點Jun：我初投資亞馬遜時，視其為服務提供商，從未預期其自建模型。當時預期無論哪款模型問世，終將運行於Bedrock平台。我今年初即指出，亞馬遜最佳變現路徑即Bedrock，如今Bedrock已成其變現引擎。未來趨勢是模型將成大宗商品。目前可說封閉式模型依賴CSP，亦可說CSP依賴封閉式模型。但從單位經濟角度看：一項最終售價100美元的API，大頭歸封閉式模型所有；否則其毛利不可能達80%或90%。100美元中90美元歸Anthropic，剩餘10美元才是Anthropic付給CSP的成本。亞馬遜毛利率40%，其中6美元為原始投資與成本，僅賺4美元。100美元API實現後，亞馬遜僅反映4美元利潤，而90美元收入全由封閉式模型取得。定價權掌握在封閉式模型手中。

採用開源模型則不同。多數開源模型源自中國。中國開源模型的變現模式仍倚賴美國CSP，定價權因而轉移至CSP手中。此外，亞馬遜極早允許中國開源模型運行於其平台。對CSP而言，百花齊放最有利。隨著開源模型智慧提升，對CSP與軟體產業皆為重大利多。先前我曾提及，100美元API所對應的智慧水準假設為130，此100美元為軟體公司承擔之成本。軟體公司須設法將此成本轉嫁消費者，結合產品以更高價銷售。如今藉開源模型，3至6個月內，相同130智慧水準下，於CSP上運行開源模型成本或僅10至20美元。軟體公司成本從100美元降至20或30美元，降幅極快；且未必需降價，因客戶不曉成本，只關心售價與價值是否提升。

矽谷Gavin Baker近期指出，開源模型同時利好應用層與基礎設施層。我完全同意。他發言前我已有相同觀點：軟體公司成本大幅降低，得以低試錯成本、短開發週期實驗多元產品；若失敗即可淘汰，迅速切入下一項目。延伸此邏輯：原本100美元才能完成之事，如今僅需20美元。軟體公司仍願花100美元，但調用量（token）將增加五倍。對CSP而言，等同一次執行5項業務，而非以往1項。定價權回歸、量能提升，對CSP絕對正面。

Z先生：過去所謂「大頭」由封閉式模型取得，如今CSP似可反擊。開源與封閉式模型競爭將如何演進？目前高效使用模式為：以封閉式模型為「大腦」指揮決策，重複性、機械性任務則交由開源模型處理。

投資談 Jun：這已成現實，而非預測。兩三個月前，Coinbase 執行長指出，其支出維持不變或僅極緩慢成長，但代幣使用量卻因幕後模型最佳化而呈指數級增長。此趨勢必然發生：最困難任務交由閉源模型處理，重複性高且相對簡單的任務則交給開源模型。最終，代幣需求將高於以往，但支出未必增加。從雲服務供應商（CSP）角度觀之，Bedrock 未來定位亦在協助企業最佳化模型使用——平台可調用所有模型，並依需求提供建議，達成最佳化效果，同時不顯著增加總支出。硬體端亦同步最佳化：HBM 供應受限，新一代 Vera Rubin 的 HBM 比例正被調降；高通資料中心路線圖旨在透過分離推論解碼與 Prefill 階段，因應未來推論與代理推論需求及 HBM 限制；黃仁勳亦朝此方向邁進，並已收購 Groq；Cerebras 與亞馬遜、亞馬遜與高通近期合作皆為實例。當各方投入過多資金後，自然更重成本意識，終將選擇更合理路徑：消費端模型最佳化，硬體端依使用情境分流（GPU／XPU／Groq 分工）。此路徑未來將愈發清晰。

12. 代理應用：聚焦六個月至一年內：代幣價格下降是代理爆發的前提

Z 先生：那麼 AI 應用下一個爆發點在哪？AI 代理目前看來似乎還不具備通用性。

投資談 Jun：過去幾日已有兩個案例。今日 Meta 推出 Muse，功能類似 Gemini Spark，可協助訂餐、搜尋、查閱行事曆與行程規劃等。兩家公司各具優勢：Meta 掌控社群媒體與使用者習慣，其應用方向將略有不同；我也期待蘋果 Siri 迴歸消費端代理路線。另一案例為 OpenAI 的 Astra（GPT-6），較偏向企業端代理。若今年初的「小龍蝦」是第一代代理，我預期未來六至十二個月內，代理應用將真正展現具體進展——關鍵在於代幣價格已下跌。代幣降價是代理潛在爆發的先決條件。今年上半年幾乎未見代理相關目標與敘事，主因程式碼生成能力太強，市場算力全被吸引至此。如今開源模型在智慧與編程能力上快速追趕，編程亦逐步商品化，大量算力將釋出，價格隨之下降。代理呼叫次數相較人類呼叫呈指數級增長；若價格不降，代理便無法落地。隨著智慧提升，原本需花 1 美元解決的問題，如今可處理更多、更難的問題。因此，代理落地必須伴隨 API 價格下降與開源模型智慧提升。今日 Meta Muse 提供每月百萬代幣限額，亦開放訂閱以擴充用量；敢提供代幣供用戶試用，某種程度反映代幣經濟已初步契合代理應用。再搭配 2027 年大量新算力上線，我十分期待代理於未來六至十二個月內真正落地。

13. 耐克與露露樂蒙常見病：過於安逸、不願承認錯誤、轉型需耗時一年

Z 先生：您近期也關注耐克與露露樂蒙等消費品公司，有何看法？

投資談 Jun：這兩家屬傳統企業，與 AI 關聯不大。欲於整體市場獲取超额報酬（alpha），須倚賴 AI，但我不會將全部賭注押於 AI。有必要關注並配置部分傳統企業，以分散 AI 相關風險。露露樂蒙、耐克與一年半前的星巴克——三者最大共通病：過於安逸，管理層完全忽視消費者需求變化，毫無產品創新；另一問題是不願承認錯誤，直到股價下跌並反映於營收，才驚覺若無作為便難以維持地位。察覺後雖開始掙扎，但產品創新與內部文化重塑無法一蹴可幾，此類企業轉型至少需一年。星巴克被視為轉型相對成功，消費者亦已接受近期產品漲價。

露露樂蒙雖嘗試轉型，但明顯不足：管理層亦坦言，新上市產品市場接受度不佳。其最大困境在於尚未正面迎戰最大競爭對手 Alo 於中國市場的衝擊：Alo 今年八月才進軍中國，而中國正是露露樂蒙表現最佳的市場。在其最優勢市場，竟有已在其他市場撼動其地位的競爭者剛登場，意味中國市場挑戰才剛開始。新產品未獲市場青睞，顯示首波創新已失敗，根本性轉向仍需時間驗證。耐克狀況略好：從其他公司財報已確認其新品市場接受度佳，但問題在於舊有產品，狀況堪憂。鞋類市場如同整體美國消費，已變得極其挑剔；高端市場銷售不差，高收入族群與美國收入前 10% 族群貢獻了 50% 的消費。優質餐廳與 Costco 仍大排長龍，中高階消費絲毫不受影響。On Running 等品牌以高於耐克的價格銷售跑鞋，消費者仍願意購買。因此耐克不能再單靠原有 Jordan 品牌銷售；舊產品必須以更深折扣清理庫存。新品已獲市場接受，目前處於過渡階段，新舊並存。展望未來，重點不在舊產品折扣幅度，而在新品能否持續獲接納及其成長速率。耐克與露露樂蒙基本面仍有差異。

14. Circle 與 Robinhood：距離代理對代理僅一步之遙

Z 先生：8 月 19 日後比特幣上漲，帶動加密原生資產與加密股走強。您提到 Circle 與 Robinhood 對投資組合貢獻顯著，請談談這兩家。

投資談 Jun：我買Circle的時間較早、價格也相對偏高，目前仍處於浮動虧損狀態。但Circle今年確實為我貢獻不少，年初就已頗具規模；後來股價從130、140跌至60，如今又反彈回升。自8月起，其佔我投資組合比重由5%升至最高8%，全靠自身股價上漲推動。這波兩家公司反彈，無疑受比特幣影響甚鉅；但Circle上漲的另一部分動能，可能被比特幣漲勢掩蓋了：今年初Circle上漲時，市場正熱炒AI代理（agent）概念。結果「小龍蝦」（Crayfish）一推出，卻乏人問津——大家發現每月燒掉四、五百美元API費用，換來的回報微乎其微。小龍蝦雖是首個搭上AI代理浪潮的產品，但正如我們先前深入討論過的代理實作難題，隨著API價格下降與模型智慧提升，Circle的部分漲幅，也反映市場對USDC能否用於代理間支付、人類與代理溝通、以及代理向商家付款等場景的預期投機。這已非單純聚焦公司本身，而是產業前進所帶動，而Circle早已卡位此賽道。

但Circle定位在代理間支付，真正實現代理間交易仍需時日。目前僅邁出第一步：人類下指令、代理執行人類原有任務，這才剛開始合理化。今日Meta Muse宣布與Stripe合作——你用Muse購物，Muse再透過Stripe付款，仍是傳統支付方式，尚未進入需USDC結算的階段。當前僅屬『代理商業』，或許是第二或第三步，距離代理間交易尚差一步，但確已更進一步。方向正確，且它本質是基礎設施公司。股價約60多時，我曾建議多人配置部分資金，提前卡位未來基礎設施層。不過管理團隊執行力落後Robinhood；若論加密相關股票中執行力最強者，Robinhood當之無愧——鏈上湧現許多極成功迷因（meme），其產品開發能力（含預測市場）極佳，因此獲市場給予高估值（逾30倍）。無論視作傳統券商或加密標的，都不便宜；但從CEO執行面看，Robinhood確有資格享有此溢價。一方管理極強，毋須擔心錯失趨勢；另一方則需耐心等待，尚未達成代理間交易，僅宜趁低吸籌、高情緒無明確落地時減碼。目前Circle遠未達極度亢奮階段。

Z先生：就加密貨幣領域本身而言，接下來三至六個月比特幣前景如何？

投資談 Jun：個人看法是，此波加密行情由黃金帶動，而黃金又由美國公債實際收益率驅動，這是因果順序。我認為黃金仍有上漲空間，故比特幣亦有潛力，整體市場亦然。

15. 特斯拉與SpaceX：不應押注馬斯克失敗，但不可只買理想，價格才是關鍵

Z先生：我們忘了談最重要的兩檔——特斯拉與SpaceX。您如何看待特斯拉Cybercab發布日？

投資談 Jun：我認為Robotaxi活動相當成功，成功點在宣傳效應：讓許多人意識到新款Cybercab與Waymo最大差異在於取消方向盤，且金色外觀極具辨識度。企業產品要廣為人知，必須製造話題與行銷聲量；而特斯拉本身幾乎不做傳統行銷。就活動本身而言，確實成功——有噱頭、有話題。但本質上毫無改變：Cybercab能實現的自動駕駛，Model Y同樣能做到；奧斯汀現場同時展出雙座與四座版本，既未證實也未推翻自動駕駛技術。我持有部分特斯拉部位，但非重倉，此前已減持，現正等待合適價位加碼。因我仍相信大規模自動駕駛終將率先落地於特斯拉，只是價格是否合理而已。

Z先生：我們第一大太空股SpaceX呢？

投資談 Jun：我認為SpaceX目前估值過高。從成果看，收購Cursor頗為成功——Cursor已成為xAI極佳的變現管道。原本xAI明顯缺乏變現路徑；但馬斯克大多承諾，源自建設資料中心並銷售運算力。然而單純銷售運算力價值有限：市場不會給純賣運算力的公司高估值，除非你是具備附加服務的超大規模雲廠（hyperscaler），否則只能參照Neocloud。其上季財報指出，銷售運算力的回收期僅9個月、不到一年；但回收期短於一年的模式難以持續——建資料中心須簽訂長期訂單，若自行部署8GW容量卻只接短期訂單，實質是在削弱自身業務。倘若未來AI營收全仰賴運算力銷售，並非好生意；且屬資產密集型，未來還需持續融資。看看Oracle籌資有多艱難。若Cursor能在程式碼領域崛起，或成SpaceX更穩健的成長支點，這筆收購確實出色。但我並非完全認同其AI端的諸多承諾，目前SpaceX仍顯昂貴。

Z先生：馬斯克談30兆美元經濟體。他向來愛立宏大目標，但矽谷有句話：『別跟馬斯克對賭』。

投資談 Jun：『別跟馬斯克對賭』應解讀為：別跟他對賭『願景』——你覺得他做不到的事，他最終往往辦到。但投資必須考量價格，不能只買理想。須區分何者『可能』、何者『基本不可能』、或『遙不可及』。投資需要時間框架與核心論述：你得清楚在什麼條件下、多久之後可驗證真偽，並有明確衡量標準。我同意『別跟馬斯克對賭』，但這不表示盲目投資，更不意味SpaceX上市時股價破200就該重倉。價格，永遠重要。

Z先生：請總覽接下來走勢：從現在到Anthropic上市為第一階段，接著是中期選舉，再之後。未來三至六個月將如何演進？路透社指出路演已延至九月底，故IPO時程應落在十月底或十一月初。他們正將循環信貸額度（RCF）擴大至150億美元，並引入更多美國投行參與。

投資談 Jun：這些即將上市的公司——SpaceX、兩家主要的模型公司——投資時仍須謹慎。因其股價已反映未來二至三年、甚至更長時間的預期。背後更有龐大的賣方力量：一級市場投資人亟需套現，其報酬率高達數十倍乃至百倍，勢必會賣出。這是一場巨額財富轉移：當你買入這些公司股票，資金便從二級市場參與者流向一級市場投資人，最終實現其原始投資的回報。從流動性角度看，這些標的規模過大，將衝擊市場，猶如SpaceX初上市時對特斯拉造成的資金抽離效應。當市場尋找下跌理由時，此類事件便可能成為導火線，確實會產生資金吸納效應。但主軸敘事仍取決於AI的實際落地進展。至於期中選舉，我並不會機械套用歷史規律（例如期中選舉後股市通常走強）。我更關注短期市場情緒與參與程度：若以極高情緒進入期中選舉，11月市場下跌的可能性極高。8月前，許多人預期9月將下跌；但近期軟體類股下跌、硬體類股反彈。機械套用歷史規律意義不大。我追蹤情緒與估值：估值是更高階的判斷邏輯。若估值高且情緒高，我會略微減碼；目前估值低、情緒低，暫無太多擔憂。

Z先生：訪談尾聲，您有什麼想分享或建議給大家的嗎？

投資談 Jun：您清單上的最後一題頗具深意：若只能送大家一句話。巴菲特說：『他人貪婪我恐懼，他人恐懼我貪婪。』這句話極適合今年迄今的市場：年初情緒極高；三月因戰爭擔憂情緒驟降至谷底；六月全市場狂熱追捧半導體與硬體；七月末至八月底又對半導體集體悲觀。今年市場已多次考驗我們：能否在他人貪婪時賣出？能否在他人恐懼時買入？能否真正在自身投資與交易中落實這句話？此刻聽來或許陳腔濫調，但老巴菲特留下的經驗，其實極具實用價值。