匿名訪談：一線投資人與創業者如何看待「追逐共識」？究竟是誰在推動誰？
Tapbit Wire『VC 現在只投共識。』
近期我們訪談多位創辦人，這句話頻繁出現；而投資人端更常聽到的是『好項目太少。』
兩方說法看似互相指責，但拉長時間看，此類僵局在產業中從不新鮮：團購、共享單車、新消費、大模型——每輪熱潮皆有全體跟進的賽道，也總伴隨一群抱怨自己未踩中熱點的創辦人。
差異在於：這次資金更豐沛、賽道更擁擠。統計顯示，2026年上半年國內AI領域融資達3076.82億元人民幣，已超越2025年全年總額，其中約八成流向大模型與具身智能；同期，許多AI應用型創辦人卻難以明確說明產品須達何種水準才能完成下輪融資。
為何資金總是一窩蜂湧向同一方向？為何一條賽道數月內便由熱轉冷？究竟誰在決定什麼值得投資？
這些問題在公開場合難獲坦誠回答：投資人身後有有限合夥人（LP）、合夥人與被投企業；創辦人身前則有下輪融資、投資人與同儕壓力。
我們希望聽見雙方私下真實想法。除與數位創辦人進行一對一深度訪談外，十月底我們另舉辦一場線下閉門聚會，邀請多位一線投資人匿名分享。
深入交流後，很難將責任歸咎於單一方：年輕投資人有自身KPI、合夥人有退出焦慮、LP期待明確退出，而上市幾乎是唯一途徑；與此同時，創辦人僅為生存，只能向熱點靠攏。各方基於自身立場所作之選擇皆屬合理，疊加起來，便成了集體追隨共識的現象。
沒有人真心喜愛追逐共識，但多數人正這麼做。
為讓所有人暢所欲言，我們對全部內容進行匿名化處理：隱去受訪者姓名、機構、項目及任何可辨識身份之細節；引述內容經潤飾，但嚴守原意不變。
閉上眼，一片黑暗
『整個資本圈就是一場大型傳遞燙手山芋遊戲。』
『許多大廠高管被迫創業，對他們而言，最重要的是維持自身地位。』
『現場有人見過carry嗎？一級市場不是年輕人致富的地方。』
『錯過下一個超級平台，就無法在下一世代躋身頂級機構。』
『我職業生涯最大體悟：每當我覺得對方在欺騙我，那感覺往往都是真的。』
「人才密度不會突然改變，只是資本的關注讓一群人在當下被選中，成了『天選之人』——這其實只是一場抽籤。」
「融資之類的指標都是虛的。對一家公司而言，最關鍵的是能否活下來，以及能創造多少真實價值。」
「每家基金合夥人的錯失焦慮（FOMO）程度，比我預想得更誇張。」
「你總得找一塊帶屎味的巧克力來吃。」
「在大模型浪潮中，真正賺到大錢的基金恐怕不超過十家。」
為愛發光
許多機構中，年輕投資人基本拿不到附帶收益（carry）。一位從事AI應用的創業者向我們描述：不少機構的晉升與年終獎，主要取決於一人推動多少項目進入投委會並取得投資意向書（TS）；投資人本身未必長期留任，即便被投公司上市，也難分享多少超额回報。
「一年推十個案子、全過TS，今年業績就穩了；至於公司後續如何，他根本不太關心。」
在這位創業者看來，此激勵機制下最易推動的項目，是投委會阻力最小的——即大家普遍認可的項目；再往上一層，多數機構採用自上而下的行業研究，真正只看人的機構極少；而行業研究追求的，恰恰是「有人能接棒」。
據Carta統計，截至2025年第一季末，2017年成立的美國VC基金中位DPI僅0.27倍；2019年與2020年成立的基金中，分別僅37%與30%曾向有限合夥人（LP）分配過資金。Preqin列出2015至2020年間成立、主投中國且按DPI排名前十的美元VC基金，其中僅4家已向LP返本。
產業本身也在萎縮。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2026年4月底，登記在冊的私募股權與風險投資基金管理人共11,248家，較2025年初減少逾800家。據媒體報導，許多機構率先削減年終獎，理由是項目難以退出；部分機構更對初級員工降薪20%、中級員工降薪30%。
在「Beating Meetup」活動現場，一名投資人問在場者是否有人見過carry，沉默數秒後，才有人猶豫表示「或許見過」。在他看來，年輕人已很難靠一級市場致富；當被問及如今投資項目的意義與初心時，答案只有四個字：「為愛發光」。
投資人並不否認資金部署壓力。雖鮮有機構明定交易筆數配額，但同行密集出手時的焦慮確實存在——有人直接承認，「帶簡歷鍍金成分的投資已是常態」。門檻當然存在，但會隨賽道熱度浮動：若賽道夠重要，團隊勉強達線，就必須扣下扳機。一位投資人坦言，有不少自己並不滿意卻不得不投的案子：「你總得找一塊帶屎味的巧克力來吃。」
壓力不僅落在年輕人身上的。同一位投資人坦率指出，本輪週期中，各家基金創始合夥人的錯失焦慮（FOMO）比預期更嚴重——資深一代反而更想賭一把。原因一：恐錯失AI時代的超級平台——一旦錯過，便難在下一個時代躋身頂級機構之列；原因二：遠離一線——前線變動傳達至合夥人總有延遲。
創業者看到的是另一面。一位曾與約三至五成頂級美元基金交流的創業者認為：入行十餘年的老將多數實力堅強，能穿透表象直指底層邏輯，給出真實反饋；而追熱點者則是入行幾年的投資經理——「他們不懂業務、不懂產品，只懂交易。」
錯過就沒了
AI賽道共識大致源自四大來源。
第一，重量級人物公開發聲。一位創業者回憶，今年二月，一批類似OpenClaw的Agent產品突然爆紅，起點正是王慧文在即刻（Jike）發文表示「非常想要這類項目」。
第二，頂級機構掌握的數據——儘管「數據可能已被稀釋」。去年，美元基金注意到一類AI互動內容產品獲客成本低、次日留存表現佳，很快就有公司在投委會材料中自比上一代短視頻平台。
第三，技術敘事——世界模型（World Model）浪潮很大程度上繫於李飛飛及一批公認的學界研究者。
第四，各VC自身的產業研究。
一旦這些力量疊加，從共識形成到真金白銀投入，「可能僅需短短一個月。」
今年的OpenClaw即為一例。一名創業者觀察指出：一個月內，幾乎所有VC都已掃過相關領域團隊——只要團隊優秀、方向正確，便能獲得融資。
OpenClaw 香港聚會｜圖片來源：X
但窗口關閉後，後來者的處境截然不同。該創業者有位朋友，當時幾乎與數個「明星專案」同步啟動互動式內容開發；但團隊未落戶北京、上海或深圳，因而錯失該輪融資。待那兩家公司成為共識標的時，朋友再籌資，投資人最常問的問題已變成「你如何打敗它們？」
約2010年「千團大戰」期間，團購網站曾逾5,000家；2016年共享單車興起，安卓應用商店一度可見約80款單車App；兩年後，摩拜被收購，ofo門外則排起長龍申請退押金；2021年新消費品牌全年融資842輪、總額逾900億元人民幣，長沙某零食品牌估值10個月暴漲約500倍，次年卻裁減四成品牌人員。相比這些，AI應用的窗口開啟更快、關閉也更快。
今年四月底，AI應用窗口已然關閉。聚會上投資人給出此時間點；一名創業者亦表示，今年應用層投資熱情為近年最低。雙方給出的原因高度一致：缺乏新故事，且模型能力已足夠強，許多原屬應用層的工作現皆可由模型直接完成；此外，回顧軟體應用過去的投資報酬率本就不具吸引力，AI編程的快速進展更進一步壓縮了應用層的想像空間。
窗口收緊時，即便已簽署TS（投資意向書），極可能仍遭撤回。今年春節前，某基金原擬投資一家影片生成公司；二月中旬，一科技巨頭發布新一代影片模型，該基金遂以「肯定無法勝出」為由撕毀TS。在板塊輪動中，一個月前尚被視為可投的專案，下月即可能遭棄。對外最常見的解釋是「資金尚未到位」。一位投資人坦言：「錢未交割前，你愛怎麼做都行——儘管創業者根本耗不起這段延遲。」
這與一年前節奏完全相反。行情最火熱時，部分機構見完創始人當日即打款；有些公司甚至尚未註冊，數百萬美元已先匯入創辦人個人帳戶。如今，快速簽約約需一至兩個月，付款更可能進一步延遲。
便宜又好
「美元基金只在共識形成後才行動，」一名創業者判斷。我們將此說法帶至聚會，一位美元基金投資人回應：「整體而言，我認同。」
該投資人解釋，關鍵在於決策機制：最終拍板者為合夥人，而各家機構合夥人的資訊來源、產業背景及接觸過的專案高度相似，因此結論相近並不意外。
但這位投資人不認為自己是在追隨共識。
「我們並非要找『非共識』；真正想做的，是『引領共識』。若我今天就能理解，少數人也能理解，再過兩個月全行業都理解並搶著投資——這才是最佳狀態。」倘若兩個月後大家仍無法理解，專案就麻煩了。
此種共識，直白而言，就是「仍具價格優勢的共識」。
Benchmark共同創辦人Andy Rachleff曾言：想賺大錢，須做到『非共識且正確』。Oaktree霍華德·馬克斯亦指出：共識未必錯誤，超額報酬恰恰來自共識錯誤而你恰好正確之時。
「仍具價格優勢的共識」與上述兩觀點皆不同，更接近凱因斯1936年所寫的「美人競賽」——評委須猜測他人眼中誰最漂亮。
1930年美人競賽團體照｜圖片來源：Maurer
然而，此局面形成的背後原因極其現實：AI公司若要壯大，往往須連續多輪融資，而能否順利拿下下輪融資，重要性遠高於本輪是否投對。今年五月，一名創業者遇見一位從不追熱點的資深投資人。對方極度欣賞其團隊，卻冷靜指出：今年能投資AI to C應用的投資人不超過十位。即便本輪支票兌現、公司表現尚可，若下輪資金無著，公司仍將難逃死亡。
因此，創業者只剩兩條路：一是堅持原有方向，將融資交給運氣，賭數十家VC中總有一家青睞自己；二是轉向主流熱點，降低融資受阻機率。多數人選擇後者。
那位創業家以消費產業案例說明「非共識」價值：泡泡瑪特早期資金來自天使投資人麥剛與啟賦資本首期基金（僅約人民幣一億元），紅杉資本直到Pre-IPO才進場；茶姬2021年兩輪融資總額逾三億元，投資方包括XVC、復星及湊比求是，當時均非VC圈頂級機構。因難搶主流項目，只能另闢非共識賽道，反獲超额回報。
茶姬於菲律賓盛大開幕巨杯
聚會中投資人亦坦言：小型基金與獨立GP更易押中非共識項目，因共識項目價格過高、難以入局；至於公開宣稱「偏好非共識投資」的機構，該創業家直言不諱：「他根本沒投非共識——所有項目皆屬共識，只是包裝成非共識罷了。」
天選之人
每年AI產業皆有當紅群體：一位創業家觀察指出，今年是頂尖實驗室博士，去年則是智能硬體從業者。人才密度年年不變，變動的是資本目光；受矚目者即為當年度「天選之人」，終究更像抽籤。
世界模型即典型範例。媒體統計顯示，截至今年七月，國內已有逾三十家以「世界模型」為核心概念的新創公司，累計融資逾二十六億美元，其中七家已成獨角獸，至少四位創辦人出生於二○○○年後。十月上旬，田克宇所創公司據報完成近三千萬美元融資，投後估值達二億美元，同樣聚焦世界模型。
李飛飛HAI圓桌論壇｜圖源：史丹佛大學
在一位創業家眼中，VC大致將創業者分三類：其一是廿五歲前即任職大廠高階主管者——無論做何事皆能獲 funding；其二是能力尚可但未達前述高度者——此時「項目」便至關重要；其三是能力不足者——再好的項目亦無用。多數創業者屬第二類，能否募資成功，關鍵在於其方向是否契合主流投資人焦點。
投資人亦承認此舉形同抽籤，唯市場會輪動：景氣佳時，具學術背景者更受青睞；市況冷清時，他們便不再是主角。部分投資人懷疑，某些離職創業的學者未必志在事業，或僅見同儕成功而渴求同等高估值。席間有人補充：「有人見唐傑都成功了，心想『我為何不行？』」智譜由清華教授唐傑共同創辦，今（二○二四年）一月八日於港交所掛牌，發行價每股一一六‧二港元，至六月股價一度飆至二九八○港元。
智譜於港交所鳴鐘上市
另一隱憂是「退路」：教授創業失敗可返校任教，多數創業者失敗則一無所有。投資人普遍更信任無退路者，甚至將決心不足視為否決理由。該創業家言辭犀利：「真正的創業家永遠在創業；只待時機成熟才出走者，往往是背景優渥、備有退路之人。」
大廠背景被許多人視為加分項。投資人邏輯在於：部分大廠人士擅長向上匯報，能以簡明易懂方式向合作夥伴闡述自身規劃；且本世代AI尚未脫離行動互聯網框架——流量仍掌握於少數平台手中，產品方法論亦未改變。
但此加分項正逐漸失效。某美元基金投資人評論幾家科技巨頭出身的創業者指出：某些企業雖大量人才出走，卻鮮有亮眼表現；複製舊東家方法論終將直接與原東家競爭；部分企業出身者慣以團隊高P人才數量作為賣點，「但你在大廠取得的成就，究竟多少歸功於平台、多少源自個人？」；另有企業過於安逸，高管幾乎從不主動離職創業。
一位創業家補充觀點：許多大廠高管實屬被迫創業——或無法續留公司，或面臨裁員。對他們而言，維持身分地位最為關鍵，順應主流趨勢遂成自然選擇。具高P履歷者融資成本較低，年輕人最大難題則是向投資人證明業務軌跡。
狼來了
創業者與投資人對「說故事」看法迥異。
部分創業者認為術語毫無意義，投資人皆極聰明；真正需精進敘事者，反而是那些不願踏實做產品、只想快速募資者。在此創業家分類中，追熱潮者多屬「偽創業家」，其任務僅在成名後募資。
投資人則謹慎得多。一位投資人表示，其於此產業最大體悟是持續提防對方說謊：雙方目標明確，信任本就難建，一旦發現對方曾說謊，立即拉黑。另一位投資人措辭較緩：「完美項目不存在，決策關頭總擔心某缺陷日漸擴大；若一項目毫無疑慮，要麼遇見天才，要麼好得不真實。」
如何判斷一個人，至今仍無標準答案。部分投資人會特別詢問創業者歷經最艱難時刻及其反思深度，並探問十年後想成為何種人；但多數情況下，決定性感覺僅是「彼此投緣」，且願意暢談數小時。頂級基金投資決策文件雖有逐項框架，執行層面卻人人自加詮釋。該投資人認為，這或許正是風險投資極難被AI取代的唯一原因。
技術判斷更為困難。於AI前沿領域——如世界模型、具身智能、底層基礎設施——投委會中能真正評估技術路徑者愈來愈少。一位投資人分享過往硬科技案例：某核融合專案兩度未過投委會，原因竟與技術理解無關——「合夥人同樣不懂，現場無人具備大學以上相關知識。」PE同行雖廣讀論文、深入研究，最終仍難對技術路線給出具說服力之判斷，決策終究回歸「賭人」。
當投資人無法理解技術時，僅能仰賴兩項指標：團隊實力與其他投資方。後者正是共識的來源。
唯一道路
退場（Exit）是本次討論最熱烈、分量最重的議題。
一位創業者指出，中美風險投資的根本差異在於退出機制：美國擁有大量併購與收購案例——年輕人開發產品、出售公司並獲利；獲利者樂於將資金再度投入創投。而在我國，退出幾乎只能仰賴公開上市。
那斯達克直播間
據PitchBook與NVCA統計，2025年美國VC支持企業的退出案中，共62宗IPO、995宗併購；截至第三季度，當年被收購企業中75%僅完成至多A輪融資。美國AI公司另有一種「收購式招聘」（acqui-hire）退出途徑：2024年谷歌以約27億美元授權費迎回Character.AI創始團隊；2025年再以24億美元收購Windsurf核心團隊及技術授權；微軟於2024年以6.5億美元接手Inflection多數團隊；Meta於2025年斥資143億美元收購Scale AI 49%股權；今年九月底，AMD宣布以約82億美元收購World Labs。
蘇姿丰與李飛飛簽署協議｜資料來源：World Labs
但清科私募通數據呈現另一番景象：2026年上半年股權投資市場2,503宗退出案例中，IPO達1,732宗，僅368宗為併購。
上市之門開闔，從不由己。
2023年，A股市場共有313家公司上市，募資3,564億元人民幣；同年8月27日，中國證監會提出「分階段收緊IPO節奏」；2024年4月發布新資本市場規則，當年A股新增上市家數降至約100家，募資約67.3億元，創十年新低，同時425家IPO申請終止。港股承接部分壓力：2023年3月港交所第18C章生效，允許未盈利專精特新科技企業上市；2025年港股募資2,856.93億港元，重返全球第一；今年1月，智譜與迷你安訊先後成功登陸港股。
香港創業投資基金協會（HKVCA）創投論壇｜圖片來源：港交所 × HKVCA 舞台
但二級市場股價走勢同樣殘酷。我們詢問投資人，此類股價是否影響其持續投資大模型領域？答案是「絕對會」。
在併購路徑上，監管層正積極疏通。2024年9月，中國證監會發布「六項併購措施」；今年上半年併購退出數同比增長94.7%，但368宗仍僅佔IPO退出數的約20%；跨境併購路徑今年再度受阻。
此種退出結構直接決定投資人願意支持何種項目。在本次聚會中，投資人提出的門檻包括：至少數十倍回報潛力、估值起點須達100億美元——理由在於VC本質即「投資百案，靠一案獲百倍回報」。若企業自始便有明確買家、最終估值僅數十億美元（例如專注開源軟體優化或框架工具者），即便可為投資人帶來數倍回報，亦難以通過投資委員會審核。
「僅數倍回報並不夠。」
當IPO成為唯一退出途徑，上市需達100億美元規模；達成此規模須連續多輪大額融資；而每輪融資皆需有人接棒。創辦人所稱「傳遞包裹」，對投資人而言，已成別無選擇的退出路徑。
七年之癢
美元基金的變化，是此鏈條的另一端。
聚會前，我們收到匿名評論指出：美元基金日益「本土化」，其風險承擔能力與意願已不同以往。現場投資人一致認同此為趨勢——愈來愈多美元基金募集人民幣資金，且在規則、節奏與膽識上，愈發接近人民幣基金。
在「5+2」基金存續期架構下，2021至2022年募集的美元基金，現已屆滿需啟動新一期募集。此次，許多有限合夥人（LP）聚焦實際分紅表現，業界內部分歧顯著。席間有人提及聽聞有基金DPI高達1,000倍，亦有人笑稱難以向外宣稱自家DPI僅0.1；部分投資人估計，真正從大模型浪潮中勝出的基金不超過10家。
美元基金本身的形態也已改變。2023年6月，紅杉資本宣布按地域拆分，並於2024年3月完成；GGV資本亦於2024年完成拆分，其美洲與亞洲業務分別更名為Notable Capital與Granite Asia。華盛頓針對境外投資的限制措施自2025年1月2日起生效，限制美國資本投資我國半導體、量子與部分AI企業；2025年12月18日簽署的《COINS法案》更將此機制正式法制化。
對需美元有限合夥人（LP）的基金而言，AI本應是最具說服力的故事，如今卻也成了合規風險最高的方向。
募資數據同樣反映此變化。根據清科Zero2IPO統計，2025年新募集基金規模中，人民幣基金占比達97.8％；僅33支外幣基金完成募資，總額為358.08億元人民幣，年減36％。據Zero2IPO創辦人倪正東去年底公開表示，外資在LP中占比僅約2％。今年上半年，外幣基金募資額約為452.60億元人民幣，年增122.5％，但僅19支基金完成募資，平均單支基金規模暴增145.9％，資金持續向少數機構集中。
部分投資人難以理解，為何全球LP仍不願加碼此地：歐洲持續衰退，中東無人願重倉，亦無太多市場能承接大量資金。另一種解釋則極簡明：核心問題仍在中美關係，LP須確保關係緊張時能順利退出資金。
當資金趨緊，財務顧問（FA）業務反而更易開展。投資人指出，2024與2025年是FA最賺的兩年，桌面上佣金普遍為3％至5％，關係佳者甚至僅收2％。至於檯面下的返佣，人人三緘其口；至於這筆錢以何名目收取，答案是「各種名目——朋友、親戚，或連自己都難以描述的關係」。
名稱整頓
本次訪談中，創業者與投資人唯一完全共識的判斷，落在「世界模型」上。
一名創業者將世界模型列為「敘事最滿」的賽道，並描述泡沫破裂過程：眾人發現此事根本不可行，隨即出現強力反證，泡沫遂告破滅。
在Meetup場合，當被問及「目前最被高估的賽道」及「堅決不投的方向」時，多位投資人給出相同答案：世界模型。其不滿核心在於名實不符——大量從事3D生成與即時生成的公司皆自稱世界模型，開口便索價數億美元。
有人提問：即時視頻模型真算世界模型嗎？若公司不宣稱做世界模型，是否考慮投資？一名投資人回應：「若不叫世界模型，就別要這麼高的估值。」
田克宇融資消息曝光後，有投資人表示，原先有人預期世界模型「還會再起一波」，如今卻已基本全面踩煞車。
不過好消息是，投資人仍相信下一個殺手級應用終將出現。缺乏應用場景，模型、算力與基礎設施終將歸零；「若不信這點，AI根本無從投資。」
讓火繼續燃燒
Meetup現場曾有人提出一個乍看與共識無關的問題：「一級市場的回饋週期如此漫長——難道不會讓人不安？」
早期投資從部署到退出，七、八年很常見，十年亦不罕見。一位相對資淺的投資人答：「不，這產業本質就是長期的。」提問者追問：漫長回饋週期意味著你從上一次失敗中學習極慢。答案更令人意外：「失敗本身幾乎教不了什麼——成因太多，越檢討越混亂。」
倘若一個產業需十年才知對錯，而失敗又幾乎毫無教益，其中從業者究竟憑什麼判斷今日所為是否正確？眼下最快、最新的信號，只剩他人反應——下輪是否有投資人跟進、估值是否調升、同儕是否同步布局。
在一個需十年方知對錯的產業裡，共識正是少數可快速取得的回饋訊號之一。
它令人安心，卻也是最容易誤讀的東西。
保羅·格雷厄姆（Paul Graham）於2012年散文〈黑天鵝農場〉中寫道：最佳創業點子初看往往像壞點子——若明顯是好點子，早有人動手了。依此邏輯，真正決定一支基金成敗的少數投資，在部署當下多半不受青睞。
矽谷貝恩資本（Bessemer Venture Partners）官網設有「反向投資組合」專頁，特地列出其錯失的公司——Google、Facebook、Apple與eBay皆名列其中，每項後均附註當初未投原因。在人人恐懼錯失的產業中，主動將錯失項目公諸於世，既需要一點幽默感，也需要一點自信。
創業者面臨的問題相同，只是順序相反。
一名創業者初創時，將風投意見視為唯一考卷——拜訪一家機構、記錄其反饋、據此調整方向；九個月後，考卷內容改變了——轉為聚焦使用者體驗與數據表現。
「若你表現出色、反饋良好，或許我就能促成共識。」
這句話中帶有幾分雄心——共識須由人率先建立，而開創者常得歷經一段無人相信的時期；這位創業者認為，能撐過這段時期的前提是：「在週期來臨前，你必須確保自己仍在牌桌上。」
那位曾說「失敗教不了你任何事」的年輕投資人，後來被問及入行以來最自豪的投資案。
他回答：「至今還沒有。」
「我從事投資，是因為我相信投資能成就某些事；若我不信，就不會做這行。」
