Günümüzde yapay zekâ için en acil darboğaz: Ucuz fonlar kuruyor

Son yıllarda yapay zekâ şirketleri yüzlerce milyar doları kolayca topladı; Wall Street hevesle yatırım yaptı ve nadiren sorguladı, odak noktası 'çok para, az iş' oldu. Şimdi kreditorlar ve yatırımcılar daha seçici hâle geliyor; şartlar giderek katılaşmakta.

Bu hafta, yapay zekâ sektöründeki iki en aranan oyuncu sermaye piyasalarında bir duvara çarptı: Blackstone, Anthropic’ın halka arzından sonra muhtemelen 'çöp notu' alacağını yatırımcılara bildirdi; OpenAI ise yeni fonlama hedefini 30 milyar dolardan yaklaşık 20 milyar dolara düşürdü.

Bu iki olay aynı değişimi gösteriyor: ABD yapay zekâ sektörü için ucuz fon alma artık giderek zorlaşıyor.

Pacific Investment Management Company (Pimco) Baş Yatırım Yöneticisi Dan Ivascyn şöyle belirtti:

'Bu yatırımların yeterli gelir ürettiğini kreditorlara kanıtlama eşiği yükseliyor… en zayıf bağlantılar ilk etkilenenler olacak.'

Para hâlâ var ama bu bir alıcının piyasası

ChatGPT’nin başlamasından bu yana yapay zekâ şirketleri, girişim sermayesi, borsalar, bankalar, tahviller ve özel krediler dahil olmak üzere neredeyse tüm fonlama kaynaklarını tüketti.

Bank of America verilerine göre, ABD’de yapay zekâ ile ilişkili kurumsal tahvil ihracat hacmi 2025’e kadar 394 milyar dolara ulaşacak; bu yıl ekim ortasına kadar zaten 655 milyar dolara ulaştı ve analistler bir sonraki yıl 1 trilyon dolara yaklaşacağını öngörüyor.

Fon talebi artarken fon sağlayan taraflar giderek tereddüt ediyor.

Fon sağlayan tarafların endişeleri üç ana noktada yoğunlaşıyor: veri merkezlerine karşı direniş bölgelerde kızışıyor ve büyük projeleri geciktirebilir; büyük bulut sağlayıcıların ve Anthropic ile OpenAI gibi girişimlerin yapay zekâ karları vaat edildiği kadar hızlı gerçekleşmeyebilir; ayrıca hisse ve tahvil ihracatlarının yoğunlaşması, yatırımcılar için yapay zekâya aşırı maruziyete yol açmış durumda.

Yeni ticari koşullar piyasaların her köşesinde kendini gösteriyor. SpaceX ve Meta gibi büyük teknoloji şirketlerinin tahvilleri önemli indirimlerle işlem görüyor; CoreWeave, Nebius ve Nscale gibi borçla hesaplama gücü inşa eden yapay zekâ bulut şirketleri son haftalarda tahvil piyasasından etkili bir şekilde dışlanmıştır; hatta Broadcom gibi güçlü şirketler bile kredileri güvence altına almak için bankalara daha avantajlı şartlar teklif etmek zorunda kaldı.

Anthropic, en son örnek. Kasım ortasında 100 milyar dolara kadar fon toplamayı planlıyor ve fihristinde 2045’e kadar 800 milyar dolardan fazla bilgi işlem altyapısına yatırım yapacağını belirtiyor. Financial Times’e göre Blackstone, büyük derecelendirme kuruluşlarının rehberliği doğrultusunda Anthropic’ın halka arzdan sonra BB notu veya üzeri alma olasılığının yüksek olduğunu yatırımcılara bildirdi; daha önce Blackstone, yıl sonuna kadar yatırım sınıfı notu alacağını bekliyordu.

S&P ve Fitch sistemlerine göre BBB- ve üzeri yatırım sınıfı kabul edilirken, BB+ ve altı spekülatif sınıf, yaygın olarak 'çöp sınıfı' olarak adlandırılır. Birçok sigorta şirketi ve emeklilik fonu, çöp sınıfı borçlardan büyük miktarlarda tutmaya kısıtlandı; bu not aralığına düşmek, Anthropic’ın borçlanma kanallarını daraltacak ve maliyetleri artıracaktır.

Bu hafta Broadcom ile Anthropic arasında 63 milyar dolarlık çip kiralaması anlaşması da gergin ortamda müzakerelere tabi tutuldu. Wall Street Journal’a göre Broadcom CEO’su Hock Tan, bankaların duygusal durumunu yatıştırmak için müzakerelerin son anında kişisel olarak araya girdi; anlaşma, Broadcom’un yüksek A notuyla teminatlandırılmış 42 milyar dolardan fazla öncelikli kredi içeriyor. Anthropic ayrıca fihristinde enerji tedarikçilerinden kaynaklanan finansman kısıtlamalarını bir risk faktörü olarak belirtti: parayı toplayabilse bile tedarikçilerin kendi finansmanlarını sağlayıp sağlayamayacağı endişesiyle karşılaşacak.

OpenAI’nin durumu benzer. Financial Times’e göre OpenAI, fonlama hedefini yaklaşık 20 milyar dolara düşürdü ve değerlemesini 1,4 trilyon dolardan 1,25 trilyon dolara revize etti; Wall Street Journal, iç kaynaklara dayanarak OpenAI’nin başlangıçtaki 30 milyar dolarlık hedefinin yarısından azını topladığını bildirdi. Bazı yatırımcılar abonelik miktarlarını düşürdü, diğerleri ise Anthropic’in halka arzını bekleyerek karar vereceklerini açıkladı.

İyi kredi profillerine sahip üst düzey şirketler hâlâ fon alabiliyor olsa da piyasaların sabrı tükenmek üzere.

Bu hafta teknoloji şirketleri hayal kırıklığı veren gelir raporları yayınlarken yapay zekâyla ilişkili hisse senetleri ve tahviller satıldı: Alphabet’ın piyasa değeri Perşembe günü yaklaşık 500 milyar dolarlık kayıpla tarihin en büyük değer kaybını yaşadı; Intel Cuma günü %29 düştü; Nasdaq Bileşik Endeksi Cuma günü %2,9 geriledi ve bu da yapay zekâ patlamasının başlamasından beri gerçekleşen en büyük satışlardan biri oldu.

Eğer volatilite devam ederse finansman daha da zorlaşacak.

Yeni bulut sağlayıcılar: İlk olarak dışlananlar

Basınç öncelikle kredi zincirinin en zayıf halkasına düşüyor.

Yapay zekâ borcu piyasasında en aktif ihracatçılarından biri, 'yeni bulutlar' olarak adlandırılan şirketlerdir. Bunlar veri merkezlerine sahip olur ya da kiralar, yapay zekâ sunucuları kurar ve büyük teknoloji şirketlerine, yatırım firmalarına ve yapay zekâ başlangıç şirketlerine bilgi işlem gücü satar.

Birçok yeni bulut sağlayıcısı kripto para madenciliği şirketlerinden dönüştü, yapay zekâ altyapısı işletim geçmişleri kısaydı ve piyasa çalkantılarından önce zaten yüksek borçlanma maliyetleriyle karşı karşıyaydı; bu nedenle faiz oranlarındaki artışa özellikle duyarlı hâle geldiler.

Dönüm noktası Eylül ayında gerçekleşti. Federal Rezerv üç yılın ardından ilk kez faiz oranlarını yükseltti; Oracle, Yeni Meksika’daki büyük bir veri merkezi için geliştiricilere güç kaynağı ve onay sorunları nedeniyle tam kira ödemelerinin başlangıcını erteleyeceğini duyurdu; bu durum kredilerin yapı risklerini yeniden değerlendirmesine yol açtı.

CoreWeave’in bu yılın başlarında çıkardığı tahvillerin kupon oranı %9,75’ti; ancak şimdi ikincil piyasadaki getirisi %15’in üzerine çıktı. Tahvil fiyatlarındaki düşüş getiriyi artırdı ve bu da kısa vadeli borçlanma maliyetlerinde önemli bir artış olduğunu gösteriyor. Bankacılar son haftalarda, yeni bulut sağlayıcılar için yüksek getirili borç piyasasının yeni ihracatlara temelde kapandığını, %15’in üzerindeki getirilerin borç alanlar için dayanılmaz hâle geldiğini hatırlattılar.

2024 yılından beri Nebius, Nvidia gibi yatırımcılara yaklaşık 2,7 milyar dolarlık hisse senedi sattı ve birkaç milyar dolarlık dönüşebilir tahvil ihraç etti; ancak finansman ihtiyaçları henüz karşılanmadı. İlk kez yüksek getirili tahvil ihraç etmeyi düşünmüştü ama bu planı iptal ederek müşterilerden önceden ödeme almayı tercih etti.

CEO Arkady Volozh geçen hafta Berlin’de bazı finansman kaynaklarının—varlığa dayalı menkul kıymetler ve tahvil piyasaları gibi—'geçici olarak kapandığını' belirtti; ancak müşteri ön ödemeleri gibi araçların 'en azından 1 gigavatlık kapasiteyi kurmamız için yeterli olması gerektiğini' söyledi. COO Ophir Nave, varlığa dayalı finansman piyasasının hâlâ açık olduğunu belirtti.

Hisse senedi finansmanı da sorunsuz geçmiyor. İç kaynaklardan Lambda, IPO’sundan önceki son fon toplama turunda 4 milyar dolar toplamayı hedeflemişti; ancak Coatue gibi yatırımcıların katılımı reddetmesi üzerine hedef değerlemesini 14,5 milyar dolardan 13 milyar dolara düşürdü.

İngiliz yeni bulut sağlayıcısı Nscale, Kasım ayında halka arz yapmayı düşünüyordu; ancak şimdi bu tarihi Aralık’a ertelemeye daha yatkın hâle geldi. Aynı zamanda Anthropic’ın Batı Virginia’daki 45 milyar dolarlık veri merkezi için Nvidia gibi yatırımcılarla destek görüşmeleri yürütüyor; ancak piyasa değişimi sonrası diğer tarafın daha katı şartlar talep etmesi, prospectus güncellemesinde ilerlemesini yavaşlattı. Bazı bankacılar, Nscale’ın halka arzının önceden belirlenen 30–35 milyar dolarlık değerlemeyi ulaşamayacağını bildirdi.

Devler: Ne kadar yüksek not alırlarsa alın, yatırımcılar yine de 'doldurur'

Meta, Amazon, Alphabet ve Microsoft kredi riski spektrumunun diğer ucundadır. En üst düzey notlara sahip olmalarına ve bilançolarında önemli borçlanma kapasitelerine sahip olmalarına rağmen sorun, finansman ölçeğinin kendisindedir.

Bu yıl yüksek kaliteli borç piyasasında yoğun tahvil ihraç ettiler ve gelecekte de bunu sürdüreceklerini belirttiler. Kredileri sağlayan yatırım firmaları, sigorta şirketleri ve emeklilik fonları sınırların daraldığını hissettiler ve aynı sektörde aşırı yoğunlaşma konusunda endişe duyuyorlar. 'Gerçek soru şu: Yatırımcılar bir isim ve bir tema üzerinden ne kadar 'doldurabilir'?' dedi Ivascyn.

Cuma günü birkaç büyük ölçekteki bulut sağlayıcısının tahvil fiyatları tarihsel olarak neredeyse en düşük seviyelere geriledi; getirileri tipik yatırım sınıfı kurumsal tahvillerinkinden önemli ölçüde yüksek oldu. En üst düzey notlarına rağmen borçlanma maliyetleri, sıradan yatırım sınıfı şirketlerinkinden fazla oldu.

Herkes diğerlerinden önce harekete geçmek istiyor. Meta, yeni hisse senedi ihracatlarıyla 97,5 milyar dolara kadar finansman sağlamayı planlıyor; bunun bir nedeni rakiplerinden önce harekete geçmek ve diğer devlerin finansmanını düzenleme belgelerinde sermaye piyasasının kapasitesine yönelik bir meydan okuma olarak konumlandırmaktır.

'Likiditenin kuruyacağına kadar herkes inşaatını finanse etmek istiyor,' dedi Carnegie Investment Counsel’un Baş Yatırım Yöneticisi Ben Connard. 'Sonuçta bu inşaatı destekleyecek yeterli para olmayabilir. Finansman, her şeyi yavaşlatan nihai darboğaz olabilir.'

Neden fon sıkıntısı bu kadar kritik hâle geldi

Yapay zekâ inşaatı giderek dış finansmana daha fazla bağımlı hâle geliyor. Reuters’ın LSEG’den alınan uzlaşma tahmin verilerine göre, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ve Oracle’ın sermaye harcamaları 2027’ye kadar özgür nakit akışlarını aşacak; her ek 1 dolarlık işletme nakit akışı yaklaşık 1,57 dolarlık yeni sermaye harcamasına karşılık geliyor. Kazanılan para yetersiz kalıyor ve açığı yalnızca hisse senedi ve tahvil ihraç edilerek kapatılabiliyor.

Devler de duramaz. Cornell Capital Group’un bir araştırma raporu bunu bir «mahkumlar ikilemi» olarak tanımlar: Rakipler yatırım yaparken biri yatırım yapmazsa, dışlanabilir.

Yatırımcı Citrini, Monetary Matters podcast’unda yaptığı röportajda bu değişimin risk doğasını değiştirdiğini belirtti: «Bu yapay zekâ anlaşmasının ilk üç yılında duygusal faktörlerle kaynaklanan düşüşlerin bir tabanı vardı çünkü harcamaların çoğu büyük ölçekli bulut sağlayıcıların işletme nakit akımlarından geliyordu. Şimdi ise ek harcamalar neredeyse tamamen hisse ve borç finansmanından kaynaklanıyor; piyasa duygusu tersine dönerse bu ek fonlama kuruyacak çünkü artık sadece tek bir şirket harcama yapmıyor, finansman piyasa tarafından belirleniyor.»

Bu mekanizmayı «refleksivite» olarak adlandırdı: Güven finansmanı destekler, finansman da yatırımı destekler; güven zayıfladığında fon daralması da yatırımı ve büyüme beklentilerini etkiler. Ayrıca şimdiki yapay zekâ gelirlerinin yıllık %25–%30 oranında büyüdüğünü, sermaye harcamalarının büyüme oranlarının ise %60–%70 civarında olduğunu ve her kazanç rehberi turuyla bu farkın arttığını belirtti.