Faiz oranları artış döngüsüne girmedikçe, mevcut düşüş bir alım fırsatı mı?

Yazar: Bay Z, 168X

Makro sadece gürültüdür, duygusal durum sinyaldir: Haziran ayında donanımları körükör ağırlamak eforun zirvesiydi; Ağustos sonunda kimse yarı iletken istemiyordu — bu ihmal noktasıdır

Taypey saatiyle 9 Eylül 2026 Çarşamba günü saat 10:00. Geçen Cuma açıklanan tarımsal olmayan işsizlik verisi 162.000 olarak geldi ve beklenen 50.000’i çok aştı; bu Cuma CPI verisi gündeme gelecek. ABD ile İran arasında uzlaşma yok, petrol fiyatları 90-100 aralığında seyrediyor ve piyasa bu yıl 1,5 faiz artışı fiyatlandırıyor. Yarı iletkenler Temmuz’da herhangi bir toparlanma olmadan düştü, Ağustos’un ilk yarısında küçük bir toparlanma oldu ve ikinci yarısında tekrar test edildi. Bugün donanım düşük seviyelerden toparlanıyor, yazılım düşüyor ve piyasa hâlâ “yazılım aşağı, donanım yukarı” senaryosunu sürdürüyor. Faiz artışı ana tema mi? Donanım mı yoksa yazılım mı alınmalı?

Bu 168X Savaş Odası bölümünde eski dostumuz Yatırım Konuşmaları Jun (@TJ_Research)’u tekrar ağırlıyoruz. Bu bölümde makroyu yeniden ‘gürültü’ olarak konumlandırıyor: Faiz artış döngüsüne girmedikçe piyasa iki veya üç faiz artışını rahatlıkla sindirebilir; CPI verisi kendisi önemli değil, Fed’in tepki fonksiyonu önemlidir; Nvidia beklentilerinde piyasa 2023’ten beri yanılmıştır; değer kaybı uyumsuzluğu yanlış bir önermedir; üç yıl önceki çipler bugün bir yılda kendini amorti ediyor; açık kaynak modelleri fiyat belirleme gücünü CSP’lere geri kazandırıyor, Amazon’ın 100 dolarlık bir API için yalnızca 4 dolar kazanması dönemi sona eriyor; token fiyatlarının düşmesi, ajan patlamasının ön koşuludur. Yatırımcılara veda mesajı: İhmal anında satın alın, efor anında satın. Bu yıl piyasa bizi birkaç kez sınadı!

1. Faiz Artışları Ana Tema Değildir: Faiz Artış Döngüsüne Girmedikçe İki veya Üç Artış Sadece Geçici Engellerdir

Bay Z: Hepinizi 168X’e hoş geldiniz. Bugün Taypey saatiyle 9 Eylül Çarşamba günü saat 10:00. Eski dostumuz Yatırım Konuşmaları Jun’u tekrar ağırlamak büyük bir onur. Önce genel makro durumu üzerine konuşalım: geçen haftaki tarımsal olmayan işsizlik verisi, bu Cuma açıklanacak CPI, faiz artırımı kararı ve Kevin Warsh açıklamaları.

Yatırım Konuşmaları Jun: Geçen Cuma açıklanan tarımsal olmayan işsizlik ve işsizlik oranı verilerine bakıldığında, sonuçlar ne şekilde analiz edilirse edilsin beklentileri aştı. En azından bu, işgücü piyasasının güçlü olduğunu ve bozulma sinyali vermediğini gösteriyor. Tabii ki tahvil piyasasındaki işlem sonuçlarına bakıldığında, veri açıklaması sonrası Eylül ayı faiz artırımı olasılığı ciddi oranda artmadı. Bunun başlıca nedeni, Fed açısından iki görevi yerine getirmesi gerekmektedir ve işgücü piyasası genellikle CPI’ye kıyasla öncelikli değildir: Şu anda işgücü piyasası dengeli, belirgin kötüleşmiyor ya da belirgin iyileşmiyor ve Fed bir aylık veriyi trend olarak değerlendirmeyecektir. Dolayısıyla Eylül ayı faiz artırımı kararı için belirleyici faktör hâlâ bu Cuma açıklanacak CPI verisidir.

Bugün bana bazıları Cuma CPI verisi için pozisyon koruma ya da ayarlama yapmalı mıyım diye sordu. Kişisel olarak ben bunu yapmam. Bu kez bir faiz artırımı olsa bile Eylül’de bir tane ve Aralık’ta bir tane daha olsa, yine de bir faiz artırımı döngüsüne girmemiş oluruz; faiz artırımı döngüsüne girmedikçe iki ya da üç kez yapılan artışlar varlıkların fiyatlarını çok etkilemeyecektir. 2022 gibi bir faiz artırımı döngüsünde değiliz, en azından mevcut enflasyon eğilimine göre öyle değiliz. Dolayısıyla faiz artırımları kendileri çok büyük bir ana tema değildir; bunlar sadece temel faktörler ve yapay zekâ yolundaki geçici engellerdir, gürültüdür. Başka bir nokta: İndeks bugün kapanışta düştü ve genel piyasa katılımı ile duygusal durum, S&P’ye bakıldığında yüksek değil. Düşük duygusal durumla Cuma CPI verisine giriliyor; bu durumda yalnızca iki senaryo vardır: Veri kötü çıkarsa piyasa düşer, bu mantıklıdır ama aşağı yönlü risk sınırlıdır çünkü duygusal durum zaten düşüktür; veri iyi çıkarsa ya da beklentileri karşılayırsa, düşük katılım ve düşük duygusal durum altında bir toparlanma oldukça mantıklıdır. Eğer veri kötü çıkarsa, faiz artırımı önümüzdeki hafta doğrulandıktan sonra biraz daha düşüş yaşanır ve piyasa ardından nefes alıp toparlanabilir. Dolayısıyla mevcut duygusal durum ve katılım düzeyleri göz önünde bulundurulduğunda CPI’ye karşı korunma ihtiyacı pek yoktur.

2. CPI Kendisi Önemli Değildir: 2021’de CPI %2’den %5’e yükseldi ve piyasa Kasım’a kadar yükselmeye devam etti

Bay Z: ABD ile İran arasında uzlaşma yok, petrol fiyatları 90-100 aralığında seyrediyor. Bu durumun CPI üzerindeki etkisi ne kadar büyük? Cuma açıklanacak verinin muhtemelen iyi olmayacağı görülüyor.

Yatırım Konuşmaları Jun: Daha önce bir görüş paylaştım: CPI önemli değildir; önemli olan Fed’in CPI’yi nasıl yorumladığıdır. Piyasa eğilimlerini etkileyen CPI verisi değil, Fed’in tepki fonksiyonudur. Eğer CPI kötü çıksa bile Fed ‘faiz artışı gerekmiyor’ derse, bu varlıkların fiyatlarını etkilemez. En iyi kanıt 2021 yılıdır. CPI %2’den %5’e yükseldi ama Fed yumuşak tutumunu sürdürdü ve varlıkların fiyatları Kasım 2021’e kadar yükselmeye devam etti, Fed’in yönelim değiştirmesiyle birlikte durum değişti. Dolayısıyla CPI’nin iyi ya da kötü çıkması varlıkların fiyat hareketlerini doğrudan tetiklemez. Veri çıktığında piyasa anında tepki verir ama tepki fonksiyonu daha önemlidir. Bu kez iki ya da üç faiz artırımı olacak, CPI iyi ya da kötü çıkacak — kötü çıkarsa 2,5 artırım olabilir. 3-6 aylık bir perspektiften bakıldığında iki ya da üç artırımın varlıkların fiyatlarını gerçekten büyük ölçüde etkileyeceği söylenemez.

Buna ek olarak: Petrol fiyatları CPI’nin bir bileşenidir. Eğer CPI, Fed’in tepki fonksiyonuna kıyasla görece önemsizse, petrol fiyatları da CPI için daha az önemli bir faktördür. Ayrıca Fed politika belirlerken en azından petrol fiyatlarını dışlayan temel CPI’ye daha çok odaklanır. Son zamanlarda benim görüşümle farklı bir görüşle karşılaştım: Eğer ABD-İran çatışması yavaşlama, bitme ya da duraklama işaretleri verirse petrol fiyatları düşer, CPI düşer ve Fed bu yıl faiz indirimine gidebilir. Buna tam olarak katılmıyorum. Petrol fiyatları temel CPI üzerinde doğrudan etkiye sahip değildir ve aktarım açısından kısa vadeli etkisi de büyük değildir. Dolayısıyla ABD-İran savaşının bitmesi temel CPI, temel PCE ya da Fed politikası üzerinde büyük bir etkiye sahip olmaz. Tabii ki bitmesi yönüyle Fed’in artırıma ihtiyaç duymasını azaltabilir ama çok önemli bir faktör değildir.

3. 2 Yıl Vadeli Tahvil Getirisi: Piyasa ile Bahis Oynayarak Bu Yıl 1,5 Faiz Artışı

Bay Z: Yazılarınızdan birini oldukça ilginç buldum. Geçmiş yıllardaki veriler, 2 yıl vadeli tahvil getirisindeki artışın Fed’in faiz aralığını yukarı ayarlayacağına dair güçlü bir öncü göstergesi olduğunu gösteriyor. Bu kez de benzer işaretler var.

Yatırım Konuşması Haziran: Evet. Eğer Fed'in bu yıl faizleri artırıp artırmayacağı konusunda kesin bir tahminde bulunmak zorunda kalırsam, piyasanın görüşüyle aynı fikirdeyim: Piyasanın hareketlerini takip ederim ve Fed'in nihayetinde aynı şeyi yapacağını düşünüyorum. Şu anda piyasa bu yıl 1,5 faiz artışı bekliyor; dolayısıyla ben de bu yıl 1,5 artış olacağını düşünüyorum. Her seferinde 2 yıllık getiri yükseldiğinde Fed'in kesinlikle faiz artıracağı anlamına gelmez. Piyasa yanılıp yanlış tahminde bulunabilir, ancak bunun gerçekleşmesi için verilerin piyasa beklentileriyle çelişmesi gerekir. Örneğin, enflasyon verileri çok iyi çıkarsa ya da istihdam verileri çok kötü olursa piyasa doğal olarak 2 yıllık getiriyi aşağı çekecektir. Özü şudur: Piyasa yükselen bir 2 yıllık getiri ve potansiyel faiz artışları beklerken, Fed en azından faizleri düşürmez. Sonuç ya faizlerin sabit tutulması ya da artırılması olacaktır. Bu nedenle ben piyasanın yanında yer alıyorum. Piyasa bir artış bekliyorsa, yatırım kararlarımı buna göre veriyorum. Piyasa bir artış beklerken ben buna karşı bahis oynamayacağım.

Çünkü en azından temel enflasyon veya temel PCE'de yavaşlama belirtisi görmüyorum. Orta ve uzun vadeli (en az 6 ay ila 1 yıl veya daha fazla) bir dönemde CPI'nin yavaşlamasına dair bir işaret göremiyorum: Yapay zekâya yönelik sermaye harcamaları yoğun şekilde devam ediyor, genel ücret artışları pandemi öncesi seviyelerine henüz dönmedi ve hâlâ pandemi öncesine kıyasla daha yüksek, tüketim çoğunlukla güçlü duruyor; bu nedenle enflasyonun %2'ye geri dönmesi zor görünüyor. Dolayısıyla en iyi senaryo hiç artış olmaması, en kötü senaryo ise iki ya da üç artıştır. Sadece bu iki seçenek arasında bir hareket söz konusu. Yatırım çerçevesimde önümüzdeki 3-6 ay içinde makro faktörler hâlâ daha çok gürültü niteliğinde: Piyasa çok iyi performans gösterdiğinde bir uyarı çanı çalmak için bazı olumsuz haberlere ihtiyaç duyulur; ancak daha geniş perspektiften bakıldığında, bir faiz artırma döngüsüne girilmediği sürece piyasa iki ya da üç faiz artışını rahatlıkla sindirebilir. İki ya da üç artış sonuçtur; bunun nedeni enflasyon mu yoksa başka bir şey mi, aslında pek önemli değil.

4. Aşırı Duygusal Durum: Haziran’da Micron’un döngüsel bir hisse senedi olup olmadığı tartışıldı, Ağustos sonunda ise kimse yarı iletkenleri istemiyordu

Sayın Z: Son zamanlarda Haziran ayında yarı iletkenleri alıp yazılımı satmaya karar vermenin aptalca bir hamle gibi göründüğünü söylediğinizi gördüm; şimdi durum kısmen tersine döndü ve insanlar donanım/yarı iletken pozisyonlarını kademeli olarak artırıp yazılımı yavaşça satmalı. Yorumum doğru mu?

Yatırım Konuşması Haziran: Kısmen doğru. Yazılımı azaltmamız gerektiğini düşünmüyorum. O tweet sadece duygusal durumu tanımlamak içindi. Haziran sonunda piyasa, Micron’un döngüsel bir hisse senedi olup olmadığı, 5x F/K değerine mı yoksa 10x ya da 20x üzeri F/K değerine mi layık olduğu üzerine yoğun tartışmalar yapıyordu. Bu düzeltme dalgasının başlangıç noktasını tespit etmek gerekirse, belki de Micron’un kâr açıklaması sonrası, donanım ve yarı iletkenlerin sürekli düşüşe geçmesiyle başladı. Ancak o dönemde yazılım sektörüne karşı hiçbir iyimserlik yoktu; yazılımın yapay zekâ tarafından bozulacak bir sektör olduğu düşünülüyordu. Duygusal durum aşırı uçlara vardı. Ağustos sonunda yarı iletkenlere karşı duygu oldukça kötümser hâle geldi: Yarı iletkenler Temmuz’da herhangi bir toparlanma olmadan düştü, Ağustos’un ilk yarısında küçük bir toparlanma oldu ama ikinci yarısında yeniden düştü. Bu ikinci test en acı vericiydi. Bazı hisseler geç Temmuz seviyelerine yaklaşırken, çip ve yarı iletken tutan birçok yatırımcı büyük hayal kırıklığına uğramıştı. Ancak tam da bu noktada piyasa duygusu çok düşüktür: SOX’un önceden tahmini F/K’sı geç Temmuz seviyelerine yakındır. Eğer geç Temmuz seviyesinin ucuz olduğunu düşünüyorsanız, Ağustos sonundaki değerlendirmeler geç Temmuz seviyelerine yakın olduğundan hâlâ ucuzdur. Orta-son Haziran’da yarı iletken değerlendirmeleri 28x, 29x, 30x düzeyindeydi; ancak herkes Micron’un döngüsel bir hisse senedi olup olmadığını tartışıyor ve yarı iletkenlere karşı büyük bir coşku duyuyordu. Şimdi ise yapay zekâ hâlâ hız kesmeden ilerlemekte, değerlendirmeler zirvelerine göre %40 oranında düştü, ancak herkes yarı iletkenlere güvenmiyor. Duygudan anlayabilirsiniz: duyguya değil, analize dayalı hareket etmelisiniz. İşte vurgulamak istediğim ana nokta buydu.

5. Yazılımın Sağ Tarafı Geldi: Reddetme Sürecinin İlk Çeyreği

Yatırım Konuşması Haziran: Yazılım açısından bakıldığında, şimdi satış zamanı olmadığını düşünüyorum. Geçtiğimiz birkaç gündür yarı iletkenler dip seviyelerden toparlandı, yazılım ise tekrar düştü. Piyasa hâlâ 'yazılım düştüğünde donanım yükselecek, donanım düştüğünde yazılım yükselecek' hikâyesini canlandırıyor. Ben ise yazılımın sağ tarafında nispeten iyi bir giriş fırsatı oluşacağını düşünüyorum; sol tarafın zaten geride kaldığını düşünüyorum. Çünkü bu çeyreklik kâr raporlarına göre — bu ilk çeyrek — birçok yazılım hedefi, işlerini yapay zekâ ile entegre etmeye başladıklarını ve bunun gelir oluşturduğunu raporladı. Yazılım sektöründe yapay zekânın uygulanması henüz başlangıç aşamasındadır. Dolayısıyla sekiz çeyrek — yani iki yıldan fazla — süren 'yapay zekâ yazılımı yok edecek' hikâyesi yalnızca reddedilmeyecek, piyasa giderek şöyle fark edebilir: Yazılım değerlendirmeleri %10x veya %11x düzeyinde değil, en azından eski değerlendirmelerinin yaklaşık %20x’ine, yani önceki değerlerinin %70–80’ine geri dönmelidir. Şu anda yazılımı satmamız gerektiğini söylemiyorum, ancak en azından şimdi donanımı satmamamız gerektiğini söylüyorum. Aksine, donanım — özellikle yarı iletkenler — şu anda hâlâ ucuzdur.

6. Düşünmeden Doğrudan SOX Alın: Qualcomm Geride Kalan İyi Bir Hedef

Sayın Z: Yarı iletken alanında fabrika (foundry), GPU, optik iletişim ve bellek arasında hangi alanı herkesin öncelikle incelemesi gerekir?

Yatırım Konuşması Haziran: Hangisini isterseniz. Hangi hedeflerin toparlandığını ve hangilerinin düzeltme yaşadığını inceleyin. Optik ürünler hâlâ görece güçlüdür; örneğin Lumentum yeni zirvelere yaklaşırken dün büyük sıçrayış yaptı. Ancak tüm optik ürünleri güçlü değildir; bireysel hisseler arasında ayrışma vardır. En basit yaklaşım, düşünmek istemiyorsanız doğrudan endeksi eklemektir. SOX ucuzdur. Eğer mutlaka bir seçim yapmam gerekiyorsa, bugün buraya gelmeden önce Qualcomm ile Amazon ortaklığına bakıyordum. Qualcomm’un veri merkezlerindeki konumu ve tüketici odaklı yapay zekâdaki gelecekteki konumu piyasa tarafından henüz görülmese de, ikisi de Qualcomm’un geleceği için mükemmel pozisyonlardır. Qualcomm bu dalga içinde geride kalmış, biraz geç kalmıştır. Tüketici odaklı telefonlar da donanım fiyatlarındaki artıştan ve teslimat sorunlarından etkilenmiştir. Piyasa yapısı ve gelecek potansiyeline bakıldığında risk/getiri oranı oldukça iyi ve değerlendirme pahalı değildir.

Sayın Z: Ancak piyasa şu anda donanım kâr raporlarına oldukça katıdır. Qualcomm’un bir hafta ya da iki hafta önce çok iyi bir kâr raporu açıklaması olmuş olmasına rağmen hissesi yine de düşmüştür.

Yatırım Konuşması Haziran: Geçtiğimiz iki aydaki katı yaklaşım kendisi bir pozisyonlama meselesidir. 'Haber duyulunca sat' denilen durum — mükemmel kâr raporu açıklaması olmasına karşın hissenin düşmesi — piyasanın aşırı pozisyonda olması ya da orijinal pozisyonların çıkış sürecinde olması anlamına gelir. Ancak bu durum nedeniyle tüm yarı iletken sektörünün değerlendirmesi çok düşük bir seviyeye getirilmiştir. Yatırımcılar daha çok şu sorulara odaklanmalıdır: Bu sektör şimdi nereye gidiyor? İyileşiyor mu, durakladı mı yoksa kötüleşiyor mu? Değerleme makul bir seviyede mi? Bu iki soruya cevabınız varsa, bir çeyreklik haber ya da bir kâr raporu haberi aslında bir fırsattır.

7. Intel En Büyük Pozisyondur: AMD Artı TSMC Gibi Düşünün, F/K’ye Bakmayın

Sayın Z: Intel hakkında konuşalım. Görünüşe göre en iyi senaryo bile piyasanın yeniden değerlendirmesini gerektiriyor: 18A teknolojisinin başarısı, üretim tesisleri için müşteri çekmesi, Apple’ın bu yıl TSMC’ye karşı büyük memnuniyetsizliği. Daha şiddetli büyüme ne zaman görülebilir?

Yatırım Konuşması Haziran: Intel konusunda çok iyimserim. Bugün yaşanan yükselişten sonra tekrar en büyük pozisyonum haline geldi, ancak 120 dolar seviyesinde azalttığım kısmı yeniden almamıştım. Intel’i nispeten erken satın aldım: 20 dolar seviyesindeyken piyasa değeri 100 milyar dolardan azdı; şimdi bu değer 500-600 milyar dolar aralığında. Yatırım açısından bakıldığında, 500 milyar dolardan 1 trilyon dolara ulaşmak iki kat büyüme demektir. Bu hedefe yatırım yapmaya değer mi? Cevabım hâlâ evet. Peki 2,5 trilyon dolara ulaşmak için beş kat büyüyebilir mi? Tamamen imkânsız değil çünkü hayal gücünün sınırları AMD artı TSMC olarak düşünülebilir: kendi tasarımını yapıyor ve aynı zamanda wafer üretim tesisine (foundry) sahip. Şu an foundry işi zarar ediyor ama verimlilik arttıkça ve müşteriler gelmeye başladıkça, foundry işinin 2027 yılına kadar kârda olacağını düşünüyorum.

Piyasa, özellikle bireysel yatırımcılar, Intel’in değerlemesi konusunda büyük bir yanlış anlama içinde: sadece F/K oranına bakamazsınız. 60x ya da 70x gibi F/K oranları pahalı görünüyor, çünkü asıl neden foundry işinin şu an zarar etmesi. Kayıp veren bir iş için F/K oranı kullanmak kesinlikle yanlış; çünkü bu durumda F/K sonsuz ya da tanımsızdır. Foundry işine gelince, bu işin değerlemesi gelir bazlı (F/G) yapılır; yalnızca tasarım ve ürün bölümü için F/K geçerlidir. Bunu ayrı ayrı incelediğinizde Intel pahalı değil. Aslında yarı iletken sektöründeki pek çok hedefin pahalı olmadığını düşünüyorum: Intel pahalı değil, Nvidia pahalı değil, Broadcom da pahalı değil.

Intel konusunda hiç endişelenmiyorum çünkü Intel CEO’su Lip-Bu Tan, tüm sektördeki ağını zaten çok iyi kanıtladı ve bu ağ, içsel verim sorunlarını çözmekte ona yardımcı oldu. Geçtiğimiz iki çeyreklik kazanç raporlarına bakıldığında, birinci çeyrekte ‘verimler şirketin beklentilerini karşıladı ama kişisel beklentilerimi karşılamadı’ demişti; bir sonraki çeyrekte ise ‘verimler artık kişisel beklentilerimi bile aştı’ ifadesini kullandı. Basın açıklamaları, müşteri çekimi, işe alım ve verimlilik açısından diğer şirketlerle kıyaslandığında tam bir 180 derecelik dönüş yaşanmış. Şimdi ayrıca CPU dalgasının ve gelecekteki yapay zekâ ajanı dalgasının da üstünde. Ne zaman patlayacak? Önce 500-600 milyar dolardan 1 trilyon dolara ulaşması gerekiyor. Bundan sonra piyasanın hangi kat sayıyı vereceği ve bir sonraki adımdaki beklenti ne olacak, bunlara bakılacak. Temel göstergeler sürekli iyileşiyor ve değerleme mutlaka sürekli güncellenecek. Bu yönetimle ve tüm sektörün arkasındaki destekle bu şirket gözümden yüksek belirlilik taşıyor ve değerlemesi de pahalı değil. En büyük pozisyona konulması oldukça makul ve hak ettiği şey.

8. Piyasa Nvidia’yı Her Zaman Küçümser: Amortisman Uyuşmazlığı Yanlış Bir Varsayımdır; Üç Yaşındaki Çipler Maliyetlerini Bir Yıl İçinde Karşılar

Z Bey: Nvidia yakın zamanda çok ucuzdu. Piyasa tam olarak neyi küçümsemektedir?

Yatırım Konuşması Haziran: Piyasa satış için birçok neden bulabilir ama asla piyasayı neye göre fiyatladığını bilmiyoruz. Döngüsel finansman veya başka finansman kaynaklarına duyulan memnuniyetsizliğe dayandığı söylenebilir. Bir süre önce, Nvidia gelecekte altı kurumla birlikte 500 milyar dolarlık GPU’ya geri ödeme garantisi vereceğini duyurmuştu. Sonuçta her şey uygulama ve talebe bağlı: mevcut talebe göre A100 ve H100 çiplerinin geri ödeme riski yoktur. Üç veya beş yıl öncesi çipler, günümüz kiralama fiyatları üzerinden değerlendirildiğinde maliyetlerini bir yıl içinde karşılar. Bu, tüm piyasada o dönemde yapay zekâ altyapısına yeterince yatırım yapılmadığını gösteriyor. Mevcut talep, o dönemki yatırımdan çok daha yüksek; bu yüzden talep arzı çok aşırı şekilde geçiyor.

Şimdi, Nvidia’nın üç veya beş yıl sonra riskleri olup olmayacağından bahseden herkes – kimse bilmiyor. Adım adım ilerlememiz gerekiyor. Bir yıldan fazla süre önce amortisman uyuşmazlığı tartışılmıştı: GPU’ların üç yıllık bir döngüsü olmalıydı ama NeoCloud ve büyük bulut sağlayıcılar beş yıllık amortisman varsaymıştı; büyük bulut sağlayıcıların amortisman riskini hafife aldığı düşünülüyordu. Şimdi ise gerçekler tam tersini kanıtladı: büyük bulut sağlayıcılar çok muhafazakârdı. Mevcut talebe dayalı talep üzerine, SpaceX gibi şirketlerin kiralamakta olduğu hesaplama gücü bir yılda maliyetini karşılamaktadır. Bir yıl önceki amortisman ile geri ödeme süresi arasındaki uyuşmazlık endişesi tamamen yanlış bir sonuçtu. Eldeki B serisi ve yakında çıkacak olan Vera Rubin (Nvidia’nın yeni nesil GPU mimarisi) için iki veya üç yıl sonraki kiralama fiyatı kimse bilmiyor. Ancak geçmiş dağıtımlardan bugüne kadar olan kiralama fiyatları bu görüşü tamamen çürütmüştür.

2023’ten beri piyasanın Nvidia hakkındaki beklentileri her zaman yanlıştı, tutarlı bir şekilde yanlıştı: piyasa Nvidia’nın gelecek yıl gelir büyüme oranını hiçbir zaman tahmin edemedi. Alım tarafı da satım tarafı da Nvidia’nın verdiği rehberliği sadece kopyalayıp yazıyor, temeldeki talebi asla bilmiyor. Eğer bir sonraki yıl bile bilmiyorsak, iki veya üç yıl sonrasını kim bilebilir? Yapay zekâ da aynı: yalnızca belirsiz ipuçları vardır ve bunlar sürekli doğrulanmalıdır. Jensen Huang’ın gelecek mali yılı için %70 gelir büyümesi öngörüsünü açıklaması, piyasayı %40 üzeri bekleyenleri bir kez daha küçümsemesini kanıtlıyor. Şimdi ileriye dönük değerleme 17-18x seviyesinde. Değerleme geri dönmesepun, %70 gelir büyümesiyle, operasyonel kaldıraç olmasa bile EPS büyümesi de %70 olacaktır. Değerleme daha da daralsa bile, %40’lık bir yıllık getiri elde etmek mümkündür (EPS × F/K), bu da oldukça iyi bir sonuçtur. Belleği de benzer şekilde görüyorum: F/K oranının çok yükseleceğini beklemeyin. F/K oranının sabit kalacağını varsayarsak, yalnızca EPS ve temel büyümeyle hisse senedi fiyatını yıllık %40 artırmanın bile çok iyi bir sonuç olduğunu düşünüyorum.

Birçok kişi piyasada para bitiyor mu diye soruyor. Ben piyasada paranın azaldığını hiç düşünmüyorum. Piyasa sürekli doğrulama sürecinde; bu da sağlıklı bir piyasa olduğunu gösterir. Haziran ayında çiplerin ve donanımların kontrolsüz şekilde yığılması, belleğin döngüsel bir hisse olup olmadığı tartışılması – bu sağlıklı bir piyasa değildi. Şu anki sürekli sorgulama süreci ise aslında oldukça sağlıklıdır. Bu şirketler çalışmayı sürdürdükçe, temelleri somutlaştıkça, değerlemeler çok düşükken yapay zekâ sürekli uygulanıp gelir elde edildikçe, bu gerçekten harika bir piyasadır.

9. Üç Büyük Bulut Sağlayıcının Q3 Raporu Açık Kart Gibi: Temeller Hızlandığında Satış Noktası Kesinlikle Değildir

Z Bey: CSP (Bulut Hizmet Sağlayıcı) yönünden Meta, Microsoft ve Amazon hakkında ne düşünüyorsunuz? Q3 kazanç raporlarının iyi olacağı ve geçen yıl yapılan yatırımların sonuç vereceği hissediliyor.

Yatırım Konuşması Haziran: Google, Amazon ve Microsoft, Meta’dan ayrı değerlendirilmeli. Üç büyük bulut sağlayıcının Q3 raporları neredeyse açık kart gibidir: çok iyi olacaklar ve hızlanacaklar. Microsoft’un Q2 raporundan sonra saat sonrası fiyatı yalnızca %4-5 arttı. Piyasa tepkisi oldukça yavaştı. O sırada X platformunda doğrudan ‘Microsoft alın’ yazdım ki bunu nadiren yaparım. Piyasa Microsoft’u tamamen küçümsemekte. En çok küçümsenen nokta yazılım ve yapay zekâda monetizasyonudur. Copilot uygulaması çeyreklik bazda %100 büyümeyle 30 milyon kullanıcıya ulaştı. O dönemde piyasa Copilot’un başarısız olduğunu ve kimse tarafından kullanılmadığını düşünüyordu, ancak bu beklenti yanlış çıktı. Bulut konusunda Microsoft geçmiş raporlarında açıkça şunu belirtti: Azure büyüme oranını artırmanın mümkün olmadığı değil; içsel tüketim kısmen hesaplama gücünü tüketiyor. Bulut büyüme oranı sanal olarak manipüle edilebilir. Hesaplama gücünün bir kısmını iç kullanım yerine müşterilere tahsis ederseniz, Azure büyüme oranı doğal olarak yükselir. Sonuç olarak bu çeyrekte bulut büyüme oranı arttı ve Q3 rehberliği daha da hızlanacak. Microsoft, Google ya da Amazon fark etmez, bulut büyüme oranları devam eden şekilde hızlanacak.

Microsoft'in 2. çeyreği %43 oldu ve bir sonraki çeyrek için verilen rehberlik %45. %46 veya %47'ye ulaşmak oldukça mümkündür. Bir şirketin temel göstergeleri hızlanıyorsa, kesinlikle satmak için uygun bir zaman değil; çünkü piyasa doğrusal tahmin yapar. Büyüme oranı yavaşladığında, örneğin %43'ten %40'a veya %38'e düştüğünde piyasa endişelenmeye başlar. Artış devam etse de büyüklüğü küçülmüştür. Şu anda ise %43'ten %45'e geçiliyor ve 4. çeyrek daha da yüksek olabilir. Kar marjları hâlâ genişliyor. Bu CSP'ler (Bulut Hizmet Sağlayıcıları) üzerinde aşağı yönlü bir beklenti oluşturacak hiçbir neden yoktur.

10. Anthropic, SpaceX ve Meta’nın bilgi işlem gücünü kurtardı

Yatırım Tartışması: Daha önemlisi, CSP’ler kısa vadeli kira fiyatlarındaki artıştan henüz tam olarak faydalanmamıştır. Hemen fayda sağlayanlar Neocloud’lardır: Örneğin, SpaceX’in Anthropic’e bilgi işlem gücü satarak bir yıllık geri ödeme süresi vaat etmesi ya da hatta dokuz aylık bir süre öngörmesi. CSP’lerin imzaladığı sözleşmeler görece uzun vadeli olup; uzun vadeli sözleşmeler istikrarlıdır ancak kısa vadeli kiralama için geçerli olan talep bazlı fiyatlar, orijinal sözleşmelerin süresi dolduktan ve talep bazlı fiyatlarla yenilendiğinde uzun vadeli kiralara yansıyacaktır. Şu anda talep bazlı fiyatlar, Neocloud’un üç yıllık uzun vadeli sözleşmesinden alınan fiyattan 2,5 ila 3 kat daha yüksektir. Bu nedenle Neocloud da büyük ölçüde fayda sağlar: CoreWeave ve Nebius’un finans raporlarında, yeni imzalanan sözleşmelerin marjlarının öncekilerden daha yüksek olduğu belirtilmiştir; çünkü CapEx (sermaye harcaması) zaten yapılmıştır ve yeni sözleşmelerin fiyatları günceldir. Talep bazlı fiyatlar yükselmeye devam ettikçe, yeni imzalanan bir, iki, üç ve beş yıllık sözleşmelerin fiyatları da buna paralel olarak artacak ve geri ödeme süresi kısalacaktır. CapEx geçmişte kaldı; yatırılan para artık geride kaldı. Başlangıçta öngörülen iki buçuk ile üç yıllık geri ödeme süresi sürekli fiyat artışlarını varsaymaz; ancak talep bazlı fiyatlar yükselmeye devam ederse bu süre orijinal süreyi önemli ölçüde kısaltacaktır. İşte bu yüzden CoreWeave, gelecek yıl için yeni sözleşmelerde faaliyet kar marjının 5 puan arttığını açıklamıştır. CSP’ler için marj da pozitiftir; ancak Neocloud kadar belirgin değildir. Hızlanan gelir büyümesi ve hızlanan marjlarla bu hedeflerle ilgili endişe duymaya gerek yoktur.

Meta farklıdır. Henüz bir bulut şirketi değildir ve gelecekte bilgi işlem gücü kiralayabilir. Ancak AI’ı monete eden bir şirket olarak bilgi işlem gücü kiralamak mutlaka iyi bir şey değildir: Bilgi işlem gücü kiralamak, orijinal yol haritanızı çürütür. Kendi uygulamanız çok başarılıysa neden bilgi işlem gücü kiralarsınız? Elbette şu an AI uygulaması iyi gidiyor ve bu konuda kısa vadeli bir teklif var; onu da kabul ederek bir miktar bilgi işlem gücünü Anthropic’e sattılar. Anthropic’ın tüm pazara katkısı gerçekten büyük: Fiyatları yükseltti ve bu durum Neocloud, CSP’ler, Meta ve SpaceX için avantajlıdır. SpaceX’in fazla bilgi işlem gücünü nasıl değerlendireceğini bilmiyordu ve içsel monete edebilme yeteneği zayıftı; aynı durum Meta için de geçerlidir. Anthropic ise çok güçlü bir monete edebilme yeteneğine sahiptir; bu iki şirketin fazla bilgi işlem gücünü kurtarıyor ve çok iyi bir fiyattan satış yapmaları için teklif sunuyor. Meta ayrıca bugün kişisel AI ajanını duyurdu. Gelecekteki test yine AI uygulamasında olacaktır.

11. 100 $’lık bir API için Amazon Sadece 4 $ Kazanıyor: Açık Kaynak Modeller, Fiyat Belirleme Gücünü CSP’lere Geri Veriyor

Sayın Z: CSP’ler artık açık kaynak modellerini kullanmaya başladılar, bunları özelleştirip sonra satıyorlar. Bu durum marjların iyileşmesinin de bir nedeni gibi görünüyor.

Yatırım Tartışması Haziran: Amazon’a ilk yatırımımı yaptığım zaman onu bir hizmet sağlayıcısı olarak gördüm. Başından beri kendi modelini kurmayı amaçlamamıştı. Beklenti, hangi model ortaya çıkarsa çıksın, nihayetinde Bedrock üzerinde çalışacağıydı. Bu yılın başlarında Amazon’un en iyi monete edebilme yolu Bedrock olduğunu söylemiştim ve şimdi Bedrock gerçekten monete edebilme makinesi haline geldi. Gelecek trendi modellerin mallara dönüşmesidir. Şimdi kapalı kaynak modellerin CSP’lere bağımlı olduğunu ya da CSP’lerin kapalı kaynak modellere bağımlı olduğunu söyleyebilirsiniz. Ancak birim ekonomisine bakıldığında: Sonuçta 100 $’lık bir API satışı için payın büyük kısmı kapalı kaynak modele gider; aksi takdirde brüt kar marjı %80 veya %90 olamazdı. 100 $’dan 90 $ Anthropic’e giderken, kalan 10 $ Anthropic’in CSP’ye ödediği maliyettir. Amazon’un brüt kar marjı %40’tır; 6 $ orijinal yatırım ve maliyetidir, Amazon sadece 4 $ kazanır. 100 $’lık bir API uygulamasında Amazon’un kârı yalnızca 4 $’dır, oysa 90 $ gelir tamamen kapalı kaynak modele gider. Fiyat belirleme gücü kapalı kaynak modeldedir.

Açık kaynak modellerle durum farklıdır. Çoğu açık kaynak model Çin’den gelir. Çin’den gelen açık kaynak modellerin monete edilme modeli hâlâ ABD’li CSP’lere dayanır ve fiyat belirleme gücü bu kez CSP’lerin elindedir. Üstelik Amazon, Çin’den gelen açık kaynak modellerin kendi platformunda çalışmasına çok erken dönemden itibaren izin verdi. CSP’ler için yüzlerce çiçek açması en iyi sonuçtur. Açık kaynak modellerin zekâsı arttıkça hem CSP’ler hem de yazılım sektörü için büyük bir artı oluşturur. Daha önce bahsettiğim gibi, 100 $’lık bir API’ye karşılık gelen zekâ seviyesi 130 olarak kabul edilmişti. Bu 100 $, yazılım şirketleri tarafından absorbe edilen maliyettir. Yazılım şirketleri bu 100 $’lık maliyeti tüketicilere aktarmak, ürünle birleştirip daha yüksek bir fiyattan satmak zorundadır. Şimdi açık kaynak modeller sayesinde 3-6 ay içinde aynı zekâ seviyesi (130) için bir CSP üzerinde açık kaynak model çalıştırmak maliyeti yalnızca 10 $ veya 20 $ olabilir. Yazılım şirketinin maliyeti 100 $’dan 20 $ veya 30 $’a düşer. Maliyet azalması çok hızlıdır ve müşteriye fiyat indirimi yapmak zorunda değilsiniz; çünkü müşteri sizin maliyetinizi bilmez, sadece satış fiyatınızı ve ürünün sunduğu değer farkındadır.

Silicon Valley’den Gavin Baker, açık kaynak modellerin uygulama katmanı ve altyapı katmanı için avantajlı olduğunu belirtti. Buna tamamen katılıyorum. Onun konuşmasından önce de benzer görüşteydim: Yazılım şirketlerinin maliyetleri önemli ölçüde düşer; bu da düşük deneme-maliyetiyle farklı ürünler üzerinde denemeler yapmalarını ve geliştirme döngülerini kısaltmalarını sağlar. Bir ürün işe yaramazsa onu iptal edip bir sonrakine geçebilirler. Bu mantığı genişletirsek: Eskiden 100 $’a yapılan iş artık 20 $’a yapılabilir. Yazılım şirketleri hâlâ 100 $ harcamaya istekli olabilir; ancak çağrılan token hacmi beş kat artar. CSP’ler için bu, eskiden bir iş yapmaktan beş iş yapmaya geçmek demektir. Fiyat belirleme gücü geri döner ve hacim artar; bu kesinlikle CSP’ler için olumlu bir gelişmedir.

Sayın Z: Daha önce ‘payın büyük kısmı’ kapalı kaynak modellere gidiyordu. Şimdi CSP’lerin karşı koyabileceği görünüyor. Açık kaynak ve kapalı kaynak modeller arasındaki rekabet nasıl evrilir? Şu anda verimli bir kullanım modeli, komut verme gibi zekâya dayalı görevler için kapalı kaynak modelleri ‘beyin’ olarak kullanırken, tekrarlayan ve mekanik görevleri açık kaynak modellerle gerçekleştirmektir.

Yatırım Konuşması Haziran: Bu zaten gerçekleşiyor, bir tahmin değil. İki veya üç ay önce Coinbase CEO'su, harcamalarının aynı kaldığını ya da çok yavaş arttığını ancak arka planda modelleri optimize ettikleri için token sayısının üstel olarak arttığını açıkladı. Bu durum kaçınılmazdır: En zorlu görevler kapalı kaynaklı modellere verilirken, tekrarlayan ve nispeten basit görevler açık kaynaklı modellere atanıyor. Sonuç olarak token talebi eskisinden daha yüksek olacak, ancak harcamalar mutlaka artmayacak. CSP açısından bakıldığında, Bedrock'ın gelecekteki konumu da işletmelerin model kullanımını optimize etmelerine yardımcı olmak olacak. Tüm modeller platformda çağrılabilir ve ihtiyaçlara göre öneriler sunularak toplam harcamada büyük artış olmadan en iyi optimizasyon sağlanacak. Optimizasyon donanım tarafında da yaşanıyor: HBM arzı kısıtlı ve yeni Vera Rubin'in HBM oranı düşürülüyor. Qualcomm'un veri merkezi yol haritası, gelecekteki çıkarım ve ajan çıkarımı ihtiyaçlarını ve HBM kısıtlamasını, çıkarım çözme (decoding) ile önceden doldurma (prefill) süreçlerini ayırarak ele almayı hedefliyor. Jensen Huang da bu yolda ilerliyor; Groq'u satın aldı. Cerebras ile Amazon ve Amazon ile Qualcomm arasındaki son iş birlikleri bunun örnekleridir. Çok fazla para harcandıktan sonra herkes maliyet bilincine sahip oluyor ve kaçınılmaz olarak daha makul bir yola yöneliyor: tüketim tarafında model optimizasyonu ve donanım tarafında kullanım senaryolarının ayrıştırılması; GPU, XPU ve Groq arasında iş yükünün dağıtılması. Bu yol gelecekte giderek daha netleşecek.

12. Ajan Uygulaması: Altı Aydan Bir Yıla Bakın: Ajan Patlaması İçin Token Fiyatlarındaki Düşüş Zorunludur

Sayın Z: Peki AI uygulamasında bir sonraki patlama noktası nerede? AI ajanları henüz çok amaçlı görünmüyor.

Yatırım Konuşması Haziran: Son birkaç günde iki örnek oldu. Bugün Meta, Gemini Spark ile benzer işlevler gören Muse'u duyurdu: yemek siparişi vermenize, arama yapmanıza, takviminizi kontrol etmenize ve planlar yapmanıza yardımcı oluyor. İki şirketin farklı avantajları var. Meta sosyal medyayı ve sosyal alışkanlıkları kontrol ediyor; bu nedenle uygulama yönü biraz farklı olacak. Ayrıca Apple Siri'nin tüketici tarafı ajan yönüne doğru ilerlemesini de bekliyorum. Diğer örnek ise OpenAI'nin Astra'sı (GPT-6), daha çok kurumsal tarafta ajanlara odaklanıyor. Yılbaşından bu yana çıkan 'Kreves' ilk nesil ajanlar olduysa, önümüzdeki altı aydan bir yıla kadar ajan uygulamalarında gerçekten somut ilerleme göreceğimi bekliyorum; çünkü token fiyatları düştü. Token fiyatlarındaki düşüş, ajanların potansiyel patlaması için zorunlu koşuldur. Bu yılın ilk yarısında ajanla ilgili hedefler ve hikâyeler hakkında neredeyse hiç tartışma yoktu; bunun nedeni kodlama uygulamasının çok iyi olması ve tüm piyasa hesaplama gücünün kodlamaya çekilmesiydi. Şimdi açık kaynaklı modeller zekâ ve kodlamada yaklaşıyor ve kodlama giderek standartlaşırken, çok fazla hesaplama gücü serbest kalacak ve fiyatlar düşecek. İnsan çağrılarına kıyasla ajan çağrılarının sayısı üstel olarak artar. Eğer fiyatlar düşmezse ajanlar uygulanamaz. Zekâ arttıkça, 1 dolarlık bir problem artık daha fazla ve daha zor probleme çözüm sağlayabiliyor. Dolayısıyla ajanların uygulanması, API fiyatlarındaki düşüşle ve açık kaynaklı modellerin zekâsındaki artışla eş zamanlı olmalı. Bugün Meta Muse, aylık 1 milyon token sınırı sunuyor ve daha fazla tüketmek için abone olabilirsiniz. Sizi denemeye teşvik etmek için size token vermesi, kısmen ajan uygulamaları için token ekonomisinin artık geçerli olduğunu gösteriyor. Ayrıca 2027'de çok sayıda hesaplama gücü çevrimiçiye girecek; bu nedenle önümüzdeki altı aydan bir yıla kadar ajanların gerçek uygulamasını oldukça heyecanla bekliyorum.

13. Nike ve Lululemon’un Ortak Sorunları: Çok Rahat Olmak, Hataları Kabul Etmemek, Dönüşüm Bir Yıl Alır

Sayın Z: Son zamanlarda Nike ve Lululemon gibi tüketim ürünleriyle de ilgilendiniz. Yorumlarınız var mı?

Yatırım Konuşması Haziran: Bu ikisi geleneksel şirketlerdir ve pek AI ile ilişkili değildir. Genel piyasada alfa elde etmek için AI’ya dayanmak gerekir ama ben AI’ya tamamen güvenmem. Risk çeşitlendirmesi için bazı geleneksel şirketlere de dikkat etmek ve yatırım ayırmak gereklidir. Lululemon, Nike ve bir buçuk yıl önceki Starbucks – bu üç şirketin en büyük ortak sorunu: çok rahat olmak; yönetim, tüketici talebindeki değişimi tamamen gözden kaçırmakta ve ürün yeniliği yapmamaktadır. Diğer bir nokta ise hataları kabul etmemektir. Fiyatlar düşüp gelirlerde yansıdığında, hiçbir şey yapmadan pozisyonlarını koruyamayacaklarını anladılar. Bunu fark ettikten sonra mücadele etmeye başladılar. Ürün yeniliği ve iç kurumsal kültür bir iki günde çözülemez. Bu tür şirketlerin dönüşümü en az bir yıl sürer. Starbucks, dönüşümü nispeten başarılı başlatmış olarak kabul ediliyor ve tüketiciler son ürün fiyat artışlarını artık kabul ediyor.

Lululemon dönüşüm girişiminde bulunsa da bu neticede yetersiz kalmıştır: yönetim, yeni piyasaya sürülen ürünlerin pazar tarafından iyi karşılanmadığını da belirtti. En büyük sorunu, Çin pazarında rakibi Alo’nun etkisini henüz karşılamamış olmasındadır: Alo sadece Ağustos ayında Çin’e girdi ve Çin, Lululemon’un en iyi performans gösterdiği pazardır. En iyi performans gösterdiği pazarda, diğer pazarlarda zaten pozisyonunu zorlayan bir rakip yeni girdiğinde, Çin pazarındaki zorluklar yalnızca başlamış demektir. Yeni ürünlerin pazar tarafından kabul edilmemesi, ilk yenilik dalgasının başarısız olduğunu ve temel bir dönüşümün doğrulanması için hâlâ zaman gerektiğini gösteriyor. Nike biraz daha iyi gidecek: başka şirketlerin finans raporlarından onaylandığı üzere yeni ürünlerinin pazar kabulü iyi; ancak sorun eski ürünlerdedir ve bu çok ciddi bir sorundur. Ayakkabı pazarı, genel ABD tüketimi gibi çok seçici hale geldi; lüks segmentte satışlar kötü değil, yüksek gelir grupları ve ABD tüketiminin %50’sini oluşturan en üst %10 kazananlar hâlâ güçlü tüketim yapıyor. İyi restoranlara ve Costco’ya hâlâ kuyruklar oluşuyor ve orta-yüksek düzey tüketim hiç etkilenmedi. On Running gibi markalar, Nike’dan daha yüksek fiyata koşu ayakkabısı satıyor ama tüketiciler yine de satın alıyor. Dolayısıyla Nike, orijinal Jordan markasıyla satış yapmaya devam edemez; eski ürünler derin indirimlerle temizlenmeli. Yeni ürünler zaten pazar tarafından kabul edildi ve geçiş sürecinde, karışık bir durumdayız. İlerleyen dönemde odak noktası, eski ürünlerin hangi indirimle satıldığı değil, yeni ürünlerin kabul edilip edilmediği ve büyüme oranlarıdır. Nike ile Lululemon arasında temelde hâlâ bir fark vardır.

14. Circle ve Robinhood: Ajan-Ajan Arasına Bir Adım Kaldı

Sayın Z: 19 Ağustos’tan sonra Bitcoin yükseldi ve kripto-native varlıkları ile kripto hisselerini yukarı çekti. Portföyünüze oldukça açık katkı sağlayan Circle ve Robinhood’dan bahsetmiştiniz. Bunlardan bahsedelim.

Yatırım Konuşması Haziran: Circle'ı nispeten erken ve nispeten yüksek bir fiyattan aldığım için hâlâ kayıp durumundayım. Ancak Circle bu yıl bana gerçekten önemli katkılar sağlamıştır. Yılın başlarında bile zaten oldukça büyük bir etki yaratmıştı. Daha sonra 130-140 seviyesinden 60’a kadar düştü ve şimdi tekrar yükseliyor. Ağustos’tan bu yana portföyümdeki ağırlığı %5’ten en fazla %8’e çıktı; bu tamamen kendi fiyat artışı sayesinde oldu. Bu dönemde bu iki şirketin toparlanması kesinlikle Bitcoin’in etkisiyle gerçekleşti, bunda şüphe yok. Ancak Circle’ın yükselişinin bir kısmı Bitcoin’in artışının gölgesinde kalmış olabilir: yılın başlarında Circle yükseliyorken piyasa yapay zekâ ajanları konusunda coşku yaşamıştı. Ancak sonunda çıkan 'Kreves' (Crayfish) ürününü kimse kullanmadı. İnsanlar, aylık dört-beş yüz dolar harcayarak API çağrıları yapmanın hiçbir getiri sağlamadığını fark ettiler. Kreves, yapay zekâ ajanı dalgasına ilk binen üründü. Ancak daha önce ajanların uygulanması üzerine uzun süredir tartıştığımız gibi, API fiyatları düştükçe ve zekâ düzeyi arttıkça, Circle’ın yükselişinin bir kısmı, USDC’nin ajan-ajan ödemeleri, insan-ajan iletişimi ve ajan-ticari kurum ödemeleri için kullanılma ihtimaline yönelik piyasa spekülasyonunu da yansıtmalıdır. Bu aslında şirketin kendisiyle değil, sektörün ilerlemesiyle ilgilidir ve Circle bu sektörde zaten yerini almıştır.

Ancak Circle, ajan-ajan ödemeleri için konumlandırılmıştır. Gerçek anlamda ajan-ajan henüz mümkün değil; bunun için biraz daha zaman gerekiyor. Şu ana kadar sadece ilk adım mantıklı hale geldi: insanlar ajanlara talimat veriyor ve ajanlar insanlar tarafından daha önce yapılan işleri tekrarlıyor. Bugün Meta’nın Muse uygulaması ile Stripe arasında bir ortaklık duyuruldu: Siz Muse ile alışveriş yapıyorsunuz, Muse ise ödeme için Stripe’ı kullanıyor — bu hâlâ geleneksel bir ödeme yöntemi; henüz USDC ödemesi gereken bir aşama değil. Şu an sadece ajan ticareti söz konusu; belki ikinci ya da üçüncü adım. Henüz ajan-ajan aşamasına gelinmemiş, ama ona bir adım yaklaşılmıştır. Yönelim doğru. Ayrıca bir altyapı şirketi. Fiyatı 60’ların üzerindeyken, gelecekteki altyapı katmanı için portföyünüzün bir kısmını buraya yönlendirmenizi birçok kişiye önermiştim. Ancak yönetimin uygulama kabiliyeti Robinhood’un gerisinde kalıyor. Robinhood, kripto ile ilişkili tüm hisse senetleri arasında muhtemelen en güçlü uygulama yeteneğine sahip şirkettir. Zincir üzerinde çok başarılı meme’ler ortaya çıktı. Ürün geliştirme konusunda gerçekten iyiler; tahmin pazarları da dahil. Bu yüzden piyasa ona bir prim veriyor ve değerlemesi 30 katın üzerinde. Geleneksel bir aracı kurum ya da kripto odaklı bir varlık olarak değerlendirildiğinde ucuz değil. Ancak CEO’nun uygulama başarısı açısından Robinhood bu primi hak ediyor. Birinde çok güçlü bir yönetim var, trendi kaçırma riski yok; diğerinde ise beklemek gerekiyor, henüz ajan-ajan aşamasına ulaşılmamış. Basitçe, fiyatı uygunken biraz almak ve piyasa duyguları çok yüksekken ancak net bir uygulama yokken azaltmak gerekiyor. Şu anda Circle, çok yüksek duygusal seviyeye yaklaşmamış durumda.

Z Bey: Kripto alanı ile ilgili olarak, Bitcoin’in önümüzdeki üç-altı aydaki beklentisi nedir?

Yatırım Konuşması Haziran: Kişisel görüşüm, bu kripto dalgasının altının hareketiyle, altının da ABD Hazine bonosu reel getirisiyle yönlendirildiğidir. Bu sıralama geçerlidir. Bence altın hâlâ yukarı yönlü potansiyele sahip, dolayısıyla Bitcoin de hâlâ yukarı yönlü alan kazanabilir ve tüm piyasa da hâlâ potansiyel taşıyor.

15. Tesla ve SpaceX: Musk’a karşı bahis açmayın, ancak idealleri satın alınmayın; fiyat önemlidir

Z Bey: En önemli konuları, yani Tesla ve SpaceX’i konuşmayı unuttuk. Cybercab gününü nasıl değerlendiriyorsunuz?

Yatırım Konuşması Haziran: Robotaksi etkinliğinin oldukça başarılı olduğunu düşünüyorum. Başarı, reklam açısından gerçekleşti. Çok sayıda insanın yeni Cybercab ile Waymo arasındaki en büyük farkın direksiyon olmaması ve tasarımının çok dikkat çekici, altın rengi olması gerektiğini fark etmesini sağladı. Bir şirketin ürünü tanınması için heyecan yaratması ve pazarlaması gerekiyor. Tesla kendisi pek pazarlama yapmıyor. Etkinliğin kendisi açısından bakıldığında başarılıydı — bir cazibe unsuru vardı ve ses çıkarttı. Ancak temelde hiçbir şeyi değiştirmedik: Cybercab’ın ulaşabileceği otonom sürüş seviyesini Model Y de aynı şekilde sunabiliyor. Austin’de hem iki kişilik hem de dört kişilik sürümleri mevcut. Bu, otonom sürüşü çürütmüyor ya da kanıtlamıyor. Tesla’ya bir miktar yatırımım var, ancak büyük bir pozisyon değil. Bir süre önce kısmen azalttım ve uygun fiyat fırsatını bekleyerek yeniden eklemeyi planlıyorum. Çünkü otonom sürüşün yaygınlaşmasının Tesla’da gerçekleşeceğini hâlâ inanıyorum. Sorun sadece, fiyatın doğru olup olmaması.

Z Bey: En önemli uzay hissemiz olan SpaceX ne durumda?

Yatırım Konuşması Haziran: SpaceX’in aşırı değerlenmiş olduğunu düşünüyorum. Sonuçlara bakıldığında Cursor satın alınması oldukça iyi bir hamleydi. Cursor, xAI için çok iyi bir gelir kanalı haline geldi. Başlangıçta xAI’nin açıkça bir gelir kanalı eksikliği vardı. Ancak Musk’ın çoğu vaadi, veri merkezleri inşa etmek ve hesaplama gücü satmak işine dayanıyor. Sadece hesaplama gücü satmak pek değerli değil. Piyasa, yalnızca hesaplama gücü satan şirketlere çok yüksek değerleme vermiyor; ek hizmetler sunan bir hiperskaler değilseniz. Aksi takdirde sadece Neocloud gibi şirketleri referans alabilirsiniz. Geçen çeyrek raporuna göre, hesaplama gücü satışından elde edilen getiri süresi 9 ay, bir yıldan az. Ancak bir yıllık geri dönüş süresi olan bir model sürdürülebilir değil: bir veri merkezi inşa ediyorsunuz, hesaplama gücünüzü uzun vadeli siparişlerle satmanız gerekir. Eğer kendiniz 8 GW kapasite kuruyorsunuz ve kısa vadeli siparişler alıyorsanız, aslında kendi işinizi zayıflatıyorsunuz. Eğer gelecekteki yapay zekâ geliriniz tamamen hesaplama gücü satışına dayanacaksa, bu iyi bir iş modeli değildir. Aynı zamanda varlığa dayalı bir iş olduğu için gelecekte daha fazla finansmana ihtiyaç duyacaktır. Oracle’ın ne kadar zorlandığına bakın. Eğer Cursor kodlama alanında başarıya ulaşursa, SpaceX için daha iyi bir büyüme noktası olabilir. Çok iyi bir satın alma işlemiydi. Ancak yapay zekâ tarafıyla ilgili yapılan vaatlere tam olarak katılmıyorum. SpaceX şu anda hâlâ pahalı.

Z Bey: Musk, 30 trilyon dolarlık bir ekonomiden bahsediyor. Musk her zaman büyük vaatlerde bulunmayı sever. Ancak Silikon Vadisi’nde şöyle bir deyim vardır: ‘Musk’a karşı bahis açmayın.’

Yatırım Konuşması Haziran: ‘Musk’a karşı bahis açmayın’ ifadesi, onun hedeflerine karşı bahis açmamak anlamına gelmelidir: sizin onun başaramayacağını düşündüğünüz şeyleri, o sonunda başarır. Ancak yatırım yaparken fiyat da göz önünde bulundurulmalıdır. Sadece bir ideal satın alamazsınız. Mümkün olan, temelde imkânsız olan ya da çok uzakta olanı ayırt etmeniz gerekir. Yatırım, bir zaman çerçevesi ve bir tez gerektirir. Ne koşullarda ve ne kadar sürede yanlış ya da doğru olduğunun kanıtlanacağını bilmeniz gerekir. Bir ölçütünüz olmalı. ‘Elon Musk’a karşı bahis açmayın’ ifadesini kabul ediyorum, ancak bu körlükle yatırım yapmak anlamına gelmez. SpaceX halka arzı gerçekleştiğinde 200’ün üzerinde yatırım yapmak anlamına gelmez. Fiyat hâlâ önemlidir.

Z Bey: Genel bir değerlendirme yapalım: şimdiden Anthropic’ın halka arzına kadar bir dönem, ardından ara seçimler ve seçimler sonrası dönem. Bu üç-altı ay içinde gelişmeler nasıl olacak? Reuters’a göre roadshow, Eylül sonuna ertelendi; dolayısıyla halka arz Ekim sonu veya Kasım başında gerçekleşecek. Devir Kredisi Tesisi’ni (RCF) 15 milyar dolara genişletiyorlar ve daha fazla ABD yatırım bankasını dahil ediyorlar.

Yatırım Konuşması Haziran: Bu halka arz eden şirketler için – SpaceX ve iki büyük model şirketi – hâlâ yatırım yaparken dikkatli olmalısınız. Çünkü bu şirketlerin fiyatları, önümüzdeki iki-üç yıl veya daha ötesini zaten yansıtmış durumda. Ayrıca arkalarında devasa bir satış tarafı var: birincil piyasa yatırımcılarının nakde dönüştürmesi gerekiyor. Getirileri onlarca hatta yüzlerce kat olmuş durumda; kesinlikle satışı gerçekleştirecekler. Bu, devasa bir servet aktarımıdır: bu şirketlerin hisselerini satın aldığınızda, para ikincil piyasa katılımcılarından birincil yatırımcılara akarak orijinal yatırımlarının getirisini gerçekleştiriyor. Likidite açısından bu hedefler çok büyük boyutludur ve piyasayı etkileyecektir. SpaceX’in ilk halka arzında Tesla’ya yaşanan sermaye çekilmesi gibi bir durum söz konusudur. Piyasa düşüş nedenleri aradığında, bu tür gelişmeler tetikleyici olabilir. Gerçekten de bir sermaye emilimi etkisi olacaktır. Ancak ana gündem yine yapay zekâ uygulamalarına bağlı kalacaktır. Orta dönem seçimleri de dahil olmak üzere, geçmiş trendleri mekanik olarak uygulamayacağım; örneğin seçimlerden sonra piyasaların her zaman çok iyi performans göstermesi gibi. Daha çok kısa vadeli piyasa duyarlılığına ve katılım düzeylerine odaklanıyorum. Eğer orta dönem seçimlerine çok yüksek duyarlılıkla girersek, Kasım ayında piyasanın düşme ihtimali oldukça yüksektir. Ağustos ayından önce birçok kişi Eylül’de düşüş yaşanacağını düşünüyordu. Ancak son dönemde yazılım hisseleri düştü, donanım hisseleri ise toparlandı. Geçmiş trendleri mekanik olarak uygulamak pek anlamlı değil. Ben duyarlılık ve değerlemeye odaklanıyorum: değerleme, daha üst düzey bir değerlendirme mantığıdır. Eğer değerleme yüksekse ve duyarlılık da yüksekse, pozisyonları biraz azaltırım. Şu anda düşük değerleme ve düşük duyarlılıkla karşı karşıyayız; bu yüzden şu an endişelenmem gereken pek bir şey yok.

Sayın Z: Röportajın sonunda paylaşmak veya tavsiye etmek istediğiniz bir şey var mı?

Yatırım Konuşması Haziran: Listede yer alan son soru oldukça anlamlıdır: Herkese söyleyebileceğiniz tek cümle nedir? Buffett şöyle demiştir: “Başkaları açgözlü olduğunda korkun, başkaları korktuğunda açgözlü olun.” Bu cümle bu yılın başından bugüne kadar olan piyasa için çok uygundur: Yılın başında duyarlılık çok yüksekti; Mart’ta savaş endişesiyle duyarlılık çok düştü; Haziran’da tümü semikonduktörler ve donanıma heyecanla bakıyordu; Temmuz ve Ağustos sonlarında ise tekrar semikonduktörler konusunda çok kötümser bir duygu hakimdi. Piyasa bu yıl bizi defalarca sınamıştır. Başkaları açgözlü iken satabiliyor musunuz? Başkaları korktuğunda alabiliyor musunuz? Bu cümleyi kendi yatırım ve ticaret stratejinizde gerçekten uygulayabiliyor musunuz? Şu anda bazıları bunu bir klişe olarak görüyor olabilir ama eski Buffett’in bize bıraktığı tecrübe aslında oldukça faydalıdır.