Самое острое узкое место для ИИ сегодня: иссякает дешёвое финансирование

В последние годы компании в сфере ИИ легко привлекали сотни миллиардов долларов, а Уолл-стрит с энтузиазмом инвестировала, редко задавая вопросы и сосредотачиваясь на «много денег и мало работы». Теперь кредиторы и инвесторы становятся более избирательными, а условия — всё строже.

На этой неделе два самых востребованных игрока индустрии ИИ столкнулись с препятствием на капитальных рынках: Blackstone сообщила инвесторам, что Anthropic, скорее всего, получит «мусорный» рейтинг после IPO; OpenAI снизила целевой объём нового финансирования с 30 до ~20 млрд долларов.

Эти два события указывают на одно и то же: дешёвое финансирование для американской индустрии ИИ становится всё труднее получить.

Дэн Ивасцин, главный инвестиционный директор Pacific Investment Management Company (Pimco), заявил:

«Порог доказательства кредиторам того, что такие инвестиции обеспечат достаточный доход, растёт… слабые звенья пострадают первыми».

Деньги всё ещё есть, но это рынок покупателя

С момента запуска ChatGPT компании в сфере ИИ практически исчерпали все источники финансирования — венчурный капитал, фондовый рынок, банки, облигации и частный кредит.

Согласно статистике Bank of America, объём выпуска корпоративных облигаций, связанных с ИИ, в США достигнет 394 млрд долларов к 2025 г., уже составив 655 млрд долларов к середине октября этого года; аналитики прогнозируют приближение к 1 трлн долларов в следующем году.

Спрос на финансирование растёт, но источники средств проявляют большую осторожность.

Основные опасения инвесторов касаются трёх моментов: рост сопротивления строительству ЦОДов в разных регионах может задержать крупные проекты; прибыль от ИИ у крупных облачных провайдеров и стартапов вроде Anthropic и OpenAI может возникнуть не так быстро, как обещали; концентрация размещений акций и облигаций привела к чрезмерной экспозиции инвесторов в секторе ИИ.

Новые условия торговли проявляются повсюду: облигации крупных технологических компаний, таких как SpaceX и Meta, торгуются со значительными скидками; компании вроде CoreWeave, Nebius и Nscale, ориентированные на ИИ и полагающиеся на долги для создания вычислительных мощностей, фактически исключены из облигационного рынка в последние недели; даже сильные компании, например Broadcom, вынуждены предлагать банкам более выгодные условия для получения кредитов.

Anthropic — последний пример. Она планирует привлечь до 100 млрд долларов в рамках IPO в середине ноября и заявила в проспекте, что вложит свыше 800 млрд долларов в вычислительную инфраструктуру к 2045 г. Согласно Financial Times, Blackstone недавно сообщила инвесторам, что, исходя из оценок ведущих рейтинговых агентств, Anthropic, скорее всего, получит рейтинг BB или выше после IPO, тогда как ранее Blackstone ожидала инвестиционного рейтинга к концу года.

Согласно системам S&P и Fitch, рейтинги BBB– и выше считаются инвестиционными, а BB+ и ниже — спекулятивными (так называемый «мусорный» рейтинг). Многие страховые компании и пенсионные фонды ограничены в возможности владеть большим объёмом долговых инструментов с «мусорным» рейтингом; попадание в этот диапазон сузит каналы заимствования Anthropic и повысит стоимость финансирования.

На этой неделе также в напряжённой обстановке согласовывалась сделка стоимостью 63 млрд долларов между Broadcom и Anthropic по лизингу чипов. Согласно Wall Street Journal, генеральный директор Broadcom Хоук Тан лично вмешался в переговоры в последнюю минуту, чтобы успокоить банки; сделка включает более 42 млрд долларов приоритетных кредитов, обеспеченных высоким рейтингом A Broadcom. В проспекте Anthropic также указала ограничения финансирования со стороны поставщиков электроэнергии как фактор риска: даже если средства будут привлечены, остаётся вопрос, смогут ли поставщики сами обеспечить финансирование.

Положение OpenAI аналогично. Согласно Financial Times, она снизила целевой объём финансирования до ~20 млрд долларов, а её оценка упала с 1,4 до 1,25 трлн долларов; Wall Street Journal со ссылкой на инсайдеров сообщает, что OpenAI привлекла менее половины первоначальной цели в 30 млрд долларов. Некоторые инвесторы сократили объёмы подписки, другие предпочитают дождаться выхода Anthropic на биржу перед принятием решения.

Хотя лидеры с хорошей кредитной историей по-прежнему могут привлекать средства, терпение рынка истощается.

На этой неделе, когда технологические компании опубликовали разочаровывающие финансовые результаты, акции и облигации, связанные с ИИ, начали массово распродаваться: рыночная капитализация Alphabet в четверг сократилась примерно на 500 млрд долларов — это крупнейшая потеря в истории; Intel в пятницу рухнула на 29 %; индекс Nasdaq Composite упал в пятницу на 2,9 % — один из самых резких спадов с начала бума ИИ.

Если волатильность сохранится, привлечение финансирования станет ещё сложнее.

Новые облачные провайдеры: первые, кого отключат от рынка

Давление в первую очередь ложится на самый слабый звено кредитной цепочки.

Один из самых активных эмитентов в долговом рынке ИИ — компании, называемые «новыми облаками». Они владеют или арендуют дата-центры, разворачивают серверы ИИ и продают вычислительные мощности крупным технологическим компаниям, трейдерам и стартапам в сфере ИИ.

Многие новые облачные провайдеры перешли от майнинга криптовалют, имеют небольшой опыт эксплуатации ИИ-инфраструктуры и до потрясений на рынке уже сталкивались с высокими затратами на заёмные средства, что делает их особенно чувствительными к росту процентных ставок.

Переломный момент наступил в сентябре: ФРС впервые за три года повысила процентные ставки; Oracle уведомила разработчиков крупного дата-центра в Нью-Мексико о задержке начала полной оплаты аренды из-за проблем с электроснабжением и согласованием, что побудило кредиторов пересмотреть риски строительства таких проектов.

Облигации CoreWeave, выпущенные ранее в этом году, имели купонную ставку 9,75 %, но сейчас доходность на вторичном рынке превысила 15 %. Падение цен на облигации привело к росту доходности, что свидетельствует о значительном краткосрочном росте стоимости заимствований. Банкиры напомнили в последние недели, что рынок высокодоходных облигаций для новых облачных провайдеров фактически закрыт для новых выпусков: доходность выше 15 % неприемлема для заемщиков.

С 2024 года Nebius продала инвесторам, включая Nvidia, акций примерно на 2,7 млрд долларов и выпустила несколько миллиардов долларов конвертируемых облигаций, однако её потребности в финансировании остаются неудовлетворёнными. Первоначально она планировала разместить первые высокодоходные облигации, но в итоге отказалась от этого плана и предпочла взимать авансовые платежи от клиентов.

Генеральный директор Аркадий Волож заявил на прошлой неделе в Берлине, что некоторые источники финансирования — например, обеспеченная активами ценная бумага и рынок облигаций — «временно закрыты», однако такие инструменты, как авансовые платежи клиентов, «должны обеспечить нам по крайней мере строительство мощностью 1 ГВт». COO Офир Наве отметил, что рынок обеспеченного активами финансирования остаётся открытым.

Эквити-финансирование также идёт с трудом. Инсайдеры сообщили, что Lambda стремилась привлечь 4 млрд долларов на финальном раунде финансирования перед IPO, но после того, как такие инвесторы, как Coatue, отказались участвовать, компания снизила целевую оценку с 14,5 млрд до 13 млрд долларов.

Британский новый облачный провайдер Nscale изначально планировал выход на IPO в ноябре, но теперь склоняется к переносу на декабрь. Он также ведёт переговоры с инвесторами, включая Nvidia, о поддержке финансирования дата-центра Anthropic в Западной Вирджинии стоимостью 45 млрд долларов, однако более жёсткие условия, предложенные другой стороной после рыночного поворота, замедлили обновление проспекта. Некоторые банкиры сообщили Nscale, что IPO вряд ли достигнет ранее заявленной оценки в 30–35 млрд долларов.

Гиганты: независимо от высокого рейтинга инвесторы всё равно «насытятся»

Meta, Amazon, Alphabet и Microsoft находятся на противоположном конце спектра кредитного риска. У них высшие рейтинги и значительные возможности заимствования на балансе, но проблема — в масштабах самих финансовых потребностей.

В этом году они активно выпускали облигации на рынке высококачественных долговых обязательств и заявили о намерении продолжать это делать. Инвестиционные фонды, страховые компании и пенсионные фонды, предоставляющие займы, почувствовали сужение лимитов и обеспокоены чрезмерной концентрацией средств в одной отрасли. «Главный вопрос: сколько инвесторы могут вложить в одну компанию, одну тему?» — сказал Айвасцин.

В пятницу цены на облигации нескольких крупных облачных провайдеров упали почти до исторических минимумов, а их доходность значительно превысила доходность типичных корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом. Несмотря на высшие рейтинги, их стоимость заимствований превысила аналогичные показатели обычных компаний с инвестиционным рейтингом.

Каждый хочет действовать первым. Meta планирует привлечь до 97,5 млрд долларов через серию новых выпусков акций, в том числе чтобы опередить конкурентов и представить в регуляторных документах финансирование других гигантов как вызов возможностям рынка капитала.

«Все хотят привлечь деньги на строительство до того, как ликвидность иссякнет», — сказал Бен Коннард, главный инвестиционный директор Carnegie Investment Counsel. — «В конечном счёте может не хватить средств для поддержки этого строительства. Финансирование может стать последним узким местом, замедляющим весь процесс».

Почему ужесточение финансирования стало столь критичным

Строительство ИИ-инфраструктуры всё больше зависит от внешнего финансирования. Согласно анализу прогнозных данных LSEG, подготовленному Reuters, капитальные затраты Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle превысят их свободный денежный поток к 2027 году: на каждый дополнительный доллар операционного денежного потока приходится около 1,57 доллара новых капитальных затрат. Заработанных денег недостаточно, и дефицит можно покрыть только выпуском акций и облигаций.

Гиганты тоже не могут остановиться. В исследовательском отчёте Cornell Capital Group это описывается как «дилемма заключённого»: если один не инвестирует, а конкуренты — да, он рискует быть вытесненным.

Инвестор Цитрини в интервью подкасту Monetary Matters отметил, что эта перемена меняет природу риска: «В первые три года сделки с ИИ спады, вызванные настроениями рынка, имели дно, поскольку основные расходы шли за счёт операционного денежного потока крупных облачных провайдеров. Сейчас дополнительные расходы почти целиком финансируются за счёт акционерного капитала и долгового финансирования; при ухудшении рыночных настроений эти дополнительные средства иссякнут, поскольку речь уже идёт не об одном предприятии, а о решении всего рынка».

Он назвал этот механизм «рефлексивностью»: уверенность стимулирует финансирование, а финансирование — инвестиции; при ослаблении уверенности сокращение финансирования, в свою очередь, ударит по инвестициям и ожиданиям роста. Он также отметил, что текущие доходы от ИИ растут примерно на 25–30 % в год, тогда как темпы роста капитальных затрат достигают 60–70 %, причём разрыв расширяется с каждым новым выпуском прогнозов по итогам отчётных периодов.