Desde que não entremos em um ciclo de alta de juros, a correção atual representa uma oportunidade de compra?

Autor: Sr. Z, 168X

Macro é apenas ruído; o sentimento é o sinal: acumular cegamente hardware em junho foi o auge da euforia; no final de agosto, ninguém queria semicondutores — esse foi o ponto de descaso

Horário de Taipei, 9 de setembro de 2026, quarta-feira, 10h00. Na última sexta-feira, a criação de empregos não agrícolas foi de 162 mil, bem acima dos 50 mil esperados; nesta sexta-feira, será divulgado o IPC norte-americano; EUA e Irã não estão se reconciliando; os preços do petróleo oscilam entre 90 e 100 dólares; o mercado precifica 1,5 alta de juros este ano. Os semicondutores caíram em julho sem recuperação, tiveram leve recuperação na primeira metade de agosto e nova queda na segunda metade. Hoje, o hardware recupera mínimas, enquanto o software cai, mantendo-se a narrativa de 'software em queda, hardware em alta'. A alta de juros é mesmo o tema principal? Devemos comprar hardware ou software?

Neste episódio da Sala de Guerra 168X, recebemos novamente nosso velho amigo Investment Talk Jun (@TJ_Research). Ele reafirma que o macro é mero ruído: desde que não entremos em um ciclo de alta de juros, o mercado absorve duas ou três altas; o IPC em si não é relevante — o que importa é a função de reação do Fed; o mercado tem errado nas expectativas sobre a Nvidia desde 2023; a ideia de desajuste cambial é falsa — chips de três anos atrás agora se pagam em um ano; modelos de código aberto devolvem poder de precificação aos CSPs, terminando a era em que a Amazon ganhava apenas 4 dólares numa API de 100 dólares; reduções nos preços dos tokens são pré-requisito para a explosão de agentes. Mensagem final aos investidores: compre na negligência, venda na euforia. O mercado deste ano já nos testou várias vezes!

1. Altas de juros não são o tema principal: desde que não entremos em um ciclo de alta, duas ou três altas são apenas obstáculos passageiros

Sr. Z: Bem-vindos todos à 168X. Hoje é quarta-feira, 9 de setembro, horário de Taipei, 10h00. É uma grande honra receber novamente nosso velho amigo Investment Talk Jun. Vamos começar com a situação macro geral: os dados da criação de empregos não agrícolas da semana passada, o IPC desta sexta-feira, a possibilidade de alta de juros e as declarações de Kevin Warsh.

Investment Talk Jun: Analisando os dados da criação de empregos não agrícolas e da taxa de desemprego da última sexta-feira, por qualquer ângulo, trata-se de um conjunto que superou as expectativas. Representa, no mínimo, um mercado de trabalho saudável, sem sinais de deterioração. Claro, pelos resultados negociados no mercado de títulos, a probabilidade de alta em setembro não aumentou drasticamente após a divulgação dos dados. Isso ocorre principalmente porque, na visão do Fed, há duas metas, e o mercado de trabalho normalmente não é prioridade frente ao IPC: atualmente está estável — nem piorando nem melhorando significativamente — e um dado mensal não é considerado tendência. Assim, o fator decisivo para uma alta em setembro continua sendo o IPC desta sexta-feira.

Alguém me perguntou hoje se deveria fazer hedge ou ajustar posições antes do IPC desta sexta-feira. Pessoalmente, não farei. Mesmo que haja uma alta agora — uma em setembro e outra em dezembro — ainda não entraremos em um ciclo de alta; desde que não entremos em tal ciclo, duas ou três altas terão impacto limitado sobre os preços dos ativos. Não estamos em um ciclo como o de 2022, pelo menos não com base na atual tendência inflacionária. Logo, as altas em si não são um grande tema central: são apenas ruído, obstáculos passageiros no caminho dos fundamentos e da IA. Outro ponto: o índice fechou em queda hoje e, no geral, a participação e o sentimento do mercado — observando o S&P — estão baixos. Entrar no IPC desta sexta-feira com baixo sentimento gera apenas dois cenários: se os dados forem ruins, o mercado cairá — razoável, mas com queda limitada, pois o sentimento já está baixo; se forem bons ou conforme esperado, uma recuperação com baixa participação e baixo sentimento é plenamente razoável. Se forem ruins, haverá uma pequena queda até a confirmação da alta na semana seguinte, seguida provavelmente por recuperação. Assim, com o atual nível de sentimento e participação, não há grande necessidade de hedge contra o IPC.

2. O IPC em si não é importante: em 2021, subiu de 2% para 5%, mas o mercado continuou subindo até novembro

Sr. Z: EUA e Irã não estão se reconciliando; os preços do petróleo oscilam entre 90 e 100 dólares. Qual o impacto disso no IPC? Parece que os dados desta sexta-feira provavelmente não serão muito bons.

Investment Talk Jun: Já compartilhei anteriormente: o IPC não é importante; o que importa é como o Fed o interpreta. O que influencia as tendências de mercado não é o dado em si, mas a função de reação do Fed. Se o IPC for ruim, mas o Fed afirmar que não há necessidade de alta, isso não afeta os preços dos ativos. A melhor prova é 2021: o IPC subiu de 2% para 5%, mas o Fed permaneceu expansionista e os preços dos ativos seguiram subindo até novembro de 2021, quando o Fed mudou de postura. Assim, se o IPC for bom ou ruim não é o gatilho direto para movimentos de preços. O mercado reage imediatamente à divulgação, mas a função de reação é mais relevante. Duas ou três altas, seja qual for o cenário — inclusive 2,5, caso o IPC seja ruim — terão impacto limitado nos preços dos ativos em perspectiva de 3 a 6 meses.

Ampliando esse ponto: o petróleo é componente do IPC. Se o IPC é relativamente menos importante que a função de reação do Fed, então os preços do petróleo são ainda menos relevantes para o IPC. Além disso, o Fed foca mais no IPC núcleo ao formular política, excluindo justamente os preços do petróleo. Recentemente, encontrei uma visão diferente da minha: se o conflito EUA-Irã desacelerar, cessar ou pausar, os preços do petróleo cairiam, o IPC cairia e o Fed poderia até cortar juros este ano. Não concordo plenamente. Os preços do petróleo não afetam diretamente o IPC núcleo, e seu impacto de curto prazo na transmissão também não é grande. Assim, o fim do conflito EUA-Irã não teria impacto massivo no IPC núcleo, no PCE núcleo ou na política do Fed. Claro, se acabar, ajudaria a reduzir a urgência de altas — mas não é fator relevante.

3. Rendimento do Treasury de 2 anos: apostando com o mercado — 1,5 alta este ano

Sr. Z: Encontrei uma de suas publicações bastante interessante. Dados históricos mostram que a alta do rendimento do Treasury de 2 anos é um indicador antecedente, com alta probabilidade de ajuste para cima da faixa de juros do Fed. Há sinais disso também desta vez.

Conversa sobre Investimentos de Jun: Sim. Se eu absolutamente tivesse que adivinhar se o Fed aumentará as taxas este ano, concordaria com a visão do mercado: sigo o que o mercado faz e acredito que o Fed acabará fazendo o mesmo. Atualmente, o mercado está precificando 1,5 aumento de taxa este ano, portanto acho que haverá 1,5 aumento este ano. Não é que toda vez que o rendimento do título de 2 anos subir, o Fed certamente aumentará as taxas. O mercado pode estar errado, mas para ser provado errado, os dados precisam contradizer as expectativas do mercado. Por exemplo, se os dados da inflação forem muito bons ou os dados do emprego muito ruins, o mercado naturalmente pressionará o rendimento do título de 2 anos para baixo. O ponto principal é: quando o mercado está precificando um rendimento crescente do título de 2 anos e possíveis aumentos de taxa, pelo menos o Fed não poderá cortar as taxas. O resultado final será manter as taxas ou aumentá-las. Portanto, estou do lado do mercado. Se o mercado acha que haverá um aumento, tomo decisões de investimento assumindo que haverá um. Não apostarei contra o mercado, pensando que não haverá aumento este ano quando o mercado espera um.

Porque, no mínimo, não vejo sinais de desaceleração da inflação núcleo ou do PCE núcleo. No médio e longo prazo — pelo menos 6 meses a 1 ano ou mais — não vejo sinais de desaceleração do IPC: com investimentos em IA em alta, o crescimento salarial geral ainda não retornou aos níveis pré-pandemia e permanece acima desses níveis, e o consumo continua forte, dificultando o retorno da inflação à meta de 2%. Assim, o melhor cenário é nenhuma alta; o pior, duas ou três altas. É simplesmente uma oscilação entre essas duas opções. Na minha estrutura de investimento, nos próximos 3 a 6 meses, a macro ainda é mais como ruído: quando o mercado está performando muito bem, precisa de alguma notícia negativa para soar o alerta; mas, olhando para trás, enquanto não entrarmos em um ciclo de altas de taxa, o mercado conseguirá absorver duas ou três altas. Duas ou três altas são um resultado. Se isso for causado pela inflação ou por outro fator intermediário, na verdade não é tão importante.

4. Sentimento extremo: Em junho, debate sobre se a Micron é uma ação cíclica; no final de agosto, ninguém queria semicondutores

Sr. Z: Vi que você disse recentemente que decidir comprar semicondutores e vender software em junho parecia uma decisão estúpida; agora há uma certa inversão, e as pessoas deveriam gradualmente aumentar suas posições em hardware/semicondutores e reduzir lentamente as posições em software. Minha interpretação está correta?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Meio certa. Não acho que o software precise ser reduzido. Esse tweet foi apenas uma descrição do sentimento. No final de junho, o mercado debatia intensamente se a Micron era uma ação cíclica, se merecia um múltiplo P/L de 5x, ou mais de 10x ou 20x. Se tivéssemos que identificar um momento para esta correção, talvez fosse após o relatório de resultados da Micron, quando hardware e semicondutores iniciaram sua queda contínua. Mas, naquela época, ninguém estava otimista com software; achavam que o setor estava sendo disruptado pela IA. O sentimento era extremamente intenso. No final de agosto, o sentimento tornou-se muito pessimista em relação aos semicondutores: eles caíram em julho sem qualquer recuperação, tiveram uma pequena recuperação na primeira metade de agosto e outra queda na segunda metade. Esse segundo teste é o mais doloroso. Algumas ações aproximavam-se das mínimas de fim de julho, e muitos investidores em chips e semicondutores estavam muito desanimados. Mas é exatamente quando o sentimento de mercado está muito baixo: o P/L futuro do SOX estava próximo dos níveis de fim de julho. Se eu achei que fim de julho era barato, então valorações no final de agosto, próximas desses níveis, ainda são baratas. Em meados/fim de junho, as valorações dos semicondutores eram de 28x, 29x, 30x, mas todos discutiam se a Micron era uma ação cíclica e estavam muito entusiasmados com semicondutores. Agora, a IA continua avançando sem sinais de desaceleração, as valorações caíram 40% dos máximos, mas todos perderam confiança nos semicondutores. Você pode perceber isso no sentimento: não deve segui-lo. Esse era o ponto principal que eu queria transmitir.

5. O lado direito do software chegou: O primeiro trimestre de desconfirmação

Conversa sobre Investimentos de Jun: Quanto ao software, não acho que seja hora de vender. Nos últimos dias, os semicondutores recuperaram-se do fundo, enquanto o software caiu novamente. O mercado ainda está seguindo a narrativa de 'quando o software cai, o hardware sobe; quando o hardware cai, o software sobe'. Eu, por outro lado, acredito que o software apresentará um ponto de entrada relativamente bom no lado direito, e o lado esquerdo já deveria estar atrás de nós. Pois, analisando os relatórios de resultados deste trimestre — o primeiro trimestre — muitos alvos de software mostraram em seus relatórios que a integração de seus negócios com IA já começou a gerar receita. A implementação da IA no setor de software está apenas começando. Assim, a narrativa de 'IA destruindo o software', que vigorou por oito trimestres — mais de dois anos — não só será refutada, mas o mercado pode gradualmente perceber: as valorações do software não deveriam estar em 10x ou 11x; deveriam voltar, ao menos, para cerca de 20x, ou seja, 70% a 80% de suas valorações anteriores. Não digo que seja hora de vender software agora, mas sim que, no mínimo, não devemos vender hardware agora. Pelo contrário, hardware — e semicondutores — ainda estão baratos neste momento.

6. Basta comprar o SOX sem pensar: A Qualcomm é um bom alvo deixado para trás

Sr. Z: No espaço de semicondutores, entre fábricas (foundry), GPUs, comunicações ópticas e memória, qual setor todos devem observar primeiro?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Qualquer um deles. Observe quais alvos se recuperaram e quais sofreram correções. Óptica ainda está relativamente forte, como a Lumentum, próxima de novas máximas e com forte alta ontem. Mas nem todas as empresas ópticas estão fortes; há divergência entre os papéis individuais. A coisa mais simples, se você não quiser pensar muito, é simplesmente adicionar o índice. O SOX está barato. Se eu tiver que escolher, antes de entrar hoje eu observava a parceria entre Qualcomm e Amazon. Acho que a Qualcomm é um excelente alvo: sua atuação em data centers e seu futuro posicionamento em IA voltada ao consumidor são aspectos que o mercado ainda não percebeu, mas ambos representam excelentes oportunidades para o futuro da Qualcomm. A Qualcomm ficou para trás nesta onda, sendo um pouco tardia. Os celulares voltados ao consumidor também são afetados pelo aumento dos preços de hardware, e a entrega não está boa. Analisando a configuração do mercado e o potencial futuro, o risco-retorno é bastante interessante, e sua valoração não é cara.

Sr. Z: Mas o mercado está muito rigoroso com os resultados de hardware atualmente. A Qualcomm teve um ótimo relatório de resultados há uma ou duas semanas, e mesmo assim caiu.

Conversa sobre Investimentos de Jun: O rigor dos últimos dois meses é, em si, uma questão de posicionamento. O chamado 'vender a notícia' — ótimos resultados, mas queda no preço da ação — significa que o mercado estava superposicionado ou em processo de distribuição, onde os detentores originais optaram por sair. Mas, devido a essa situação, a valoração de todo o setor de semicondutores foi reduzida a um nível muito baixo. Os investidores devem focar mais em: Para onde esse setor está indo agora? Está melhorando, estagnando ou piorando? A valoração está em um nível razoável? Se você tiver respostas para essas duas perguntas, então a notícia de um único trimestre ou de um único relatório de resultados é, na verdade, uma oportunidade.

7. A Intel é a maior posição: Imagine-a como AMD mais TSMC; não a avalie pelo P/L

Sr. Z: Vamos falar sobre a Intel. Parece que, mesmo no melhor cenário, o mercado precisará reprecificá-la: o avanço da tecnologia 18A, a atração de clientes para fábricas (foundry), e o descontentamento da Apple com a TSMC este ano. Quando veremos um crescimento mais acelerado?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Sou muito otimista em relação à Intel. Após a alta de hoje, ela voltou a ser minha posição maior, embora eu não tenha recomprado a parcela que reduzi a US$ 120. Comprei-a relativamente cedo: a US$ 20, sua capitalização de mercado era inferior a US$ 100 bilhões; agora está entre US$ 500 e US$ 600 bilhões. Do ponto de vista do investimento, passar de US$ 500 bilhões para US$ 1 trilhão representa uma duplicação. Esse alvo vale a pena? Minha resposta continua sendo sim. Pode dobrar cinco vezes até US$ 2,5 trilhões? Não é totalmente impossível, pois seu potencial pode ser comparado ao da AMD somada à TSMC: possui projeto próprio e também atua como fabricante de wafers. O negócio de fábrica está atualmente com prejuízo, mas, à medida que os rendimentos melhorarem e os clientes chegarem, acredito que se tornará lucrativo até 2027.

O mercado, especialmente os investidores varejistas, tem um grande equívoco sobre a avaliação da Intel: não se pode olhar apenas para o P/L. Seu P/L de 60x ou 70x parece caro, principalmente porque o negócio de fábrica está com prejuízo. É absolutamente inadequado usar o P/L para avaliar um negócio deficitário — seu P/L seria infinito ou zero? O segmento de fábrica deve ser avaliado pelo P/S (múltiplo sobre receita); apenas a parte de projeto e produtos deve ser avaliada pelo P/L. Ao separar os segmentos, a Intel não é cara. Na verdade, creio que poucos alvos no setor de semicondutores são caros: a Intel não é cara, a Nvidia não é cara e a Broadcom também não é cara.

Não me preocupo nem um pouco com a Intel, pois Lip-Bu Tan (CEO da Intel) já demonstrou amplamente sua rede de contatos em toda a indústria, e essa rede o ajudou a resolver internamente os problemas de rendimento. Analisando os relatórios de resultados dos últimos dois trimestres: no primeiro, ele afirmou que os rendimentos atenderam às expectativas da empresa, mas não às suas pessoais; no trimestre seguinte, declarou que já superaram suas próprias expectativas. Em termos de divulgação, atração de clientes, contratações e rendimento, houve uma mudança radical em comparação com outras empresas. Agora, também aproveita a onda dos processadores e a futura onda dos agentes de IA. Quando explodirá? Primeiro, ao passar de US$ 500–600 bilhões para US$ 1 trilhão. Depois, veremos qual múltiplo o mercado atribuirá e quais serão as perspectivas para o próximo passo. Os fundamentos estão constantemente melhorando e a avaliação será certamente atualizada continuamente. Com essa gestão e o apoio de toda a indústria, essa empresa tem alta certeza aos meus olhos, e sua avaliação não é cara. É muito razoável posicioná-la como maior posição — e ela merece isso.

8. O Mercado Sempre Subestima a Nvidia: A Discrepância na Depreciação É uma Preposição Falsa — Chips de Três Anos Recuperam Custos em Um Ano

Sr. Z: A Nvidia esteve muito barata recentemente. O que exatamente o mercado está subestimando?

Conversa sobre Investimentos de Jun: O mercado encontra muitos motivos para vender, mas nunca sabemos em que está realmente negociando. Se dizem que é por insatisfação com financiamento circular ou outro tipo de financiamento. Há algum tempo, anunciou que ofereceria garantias de valor residual para GPUs no valor de US$ 500 bilhões no futuro, com seis instituições. No final, tudo depende da execução e da demanda: com base na demanda atual, os chips A100 e H100 simplesmente não têm risco de perda de valor residual. Chips de três ou cinco anos atrás, com base nos preços atuais de locação, recuperam seus custos em um ano. Isso mostra que, há três ou cinco anos, todo o mercado subinvestiu em infraestrutura de IA. A demanda atual é muito maior que o investimento daquela época, razão pela qual a demanda supera amplamente a oferta.

Agora, quem discute se a Nvidia terá riscos em três ou cinco anos — ninguém sabe. Só podemos avançar passo a passo. Há mais de um ano, falava-se em discrepância na depreciação: os GPUs deveriam ter ciclo de três anos, mas a Neocloud e as grandes nuvens assumiram depreciação em cinco anos, achando que essas nuvens subestimavam o risco. Hoje, os fatos provaram o oposto: as grandes nuvens foram conservadoras demais. Com base na demanda atual de locação sob demanda, a capacidade computacional alugada por empresas como a SpaceX recupera os custos em um ano. A preocupação de há mais de um ano quanto à discrepância entre depreciação e período de retorno foi uma conclusão totalmente equivocada. Para a série B em estoque e a Vera Rubin (nova arquitetura de GPU da Nvidia), que será lançada em breve, ninguém sabe qual será o preço de locação em dois ou três anos. Mas os preços de locação das implantações anteriores até hoje refutaram completamente essa visão.

Desde 2023, as expectativas do mercado sobre a Nvidia sempre estiveram erradas — consistentemente erradas: o mercado nunca soube qual seria a taxa de crescimento da receita da Nvidia no próximo ano. Tanto compradores quanto vendedores simplesmente anotavam qualquer orientação dada pela Nvidia, sem conhecer a demanda subjacente. Se nem sequer sabemos sobre o próximo ano, quem saberia sobre dois ou três anos? A IA é igual: só podemos ter evidências vagas e depois verificar continuamente. Jensen Huang projetou crescimento de 70% na receita para o próximo ano fiscal, enquanto o mercado esperava mais de 40%, provando precisamente que o mercado a está subestimando novamente. Atualmente, sua avaliação está em 17–18x sobre o futuro. Mesmo que a avaliação não se recupere, com 70% de crescimento na receita — mesmo sem alavancagem operacional — o crescimento do lucro por ação (LPA) também será de 70%. Mesmo que a avaliação contraia ainda mais, um aumento anual de 40% no LPA multiplicado pelo múltiplo resulta em retorno de 40%, o que já é excelente. Vejo a memória da mesma forma: não espere que o P/L suba muito. Supondo que o P/L permaneça estável, confiar no crescimento do LPA e nos fundamentos para impulsionar o preço das ações em 40% ao ano já é um resultado muito bom.

Muitas pessoas perguntam se o mercado está ficando sem dinheiro. Nunca acho que o mercado esteja com escassez de recursos. Ele está em processo contínuo de verificação — o que também significa que está saudável. O acúmulo cego de chips e hardware em junho, discutindo se a memória é um estoque cíclico — esse era um mercado doente. As perguntas constantes agora são, na verdade, muito saudáveis. Desde que essas empresas continuem executando bem, seus fundamentos se concretizem, suas avaliações permaneçam baixas e a IA continue sendo implementada e monetizada, que mercado excelente é esse.

9. O Terceiro Trimestre das Três Grandes Nuvens é uma Carta Aberta: Quando os Fundamentos Aceleram, Certamente Não é Momento de Vender

Sr. Z: No lado dos CSPs, quais são suas opiniões sobre Meta, Microsoft e Amazon? Parece que os resultados do terceiro trimestre devem ser bons, e os investimentos feitos no ano passado já devem estar gerando resultados.

Conversa sobre Investimentos de Jun: Google, Amazon e Microsoft devem ser analisados separadamente da Meta. Os resultados do terceiro trimestre das três grandes nuvens são praticamente uma carta aberta: serão muito bons e continuarão acelerando. O relatório de resultados do segundo trimestre da Microsoft subiu apenas 4–5% após o pregão. A reação do mercado foi bastante lenta. Na ocasião, disse 'compre Microsoft', algo que raramente faço tão diretamente no X. O mercado subestima completamente a Microsoft. O ponto mais subestimado é sua monetização em software e IA. A implementação do Copilot registrou crescimento de 100% em relação ao trimestre anterior, alcançando 30 milhões de assentos. Na época, o mercado suspeitava que o Copilot ia mal e ninguém o usava, mas essa expectativa foi refutada. Quanto à nuvem, a Microsoft já discutiu claramente isso em relatórios anteriores: não é que a taxa de crescimento da Azure não possa aumentar; é que parte da capacidade computacional é consumida internamente. A taxa de crescimento da nuvem pode ser manipulada artificialmente. Basta alocar parte da capacidade computacional para clientes em vez de uso interno, e a taxa de crescimento da Azure aumenta naturalmente. Assim, a taxa de crescimento da nuvem subiu neste trimestre, e a orientação para o terceiro trimestre acelerará ainda mais. Independentemente da Microsoft, Google ou Amazon, as taxas de crescimento das nuvens continuarão acelerando.

O Q2 da Microsoft foi de 43%, e a orientação para o próximo trimestre é de 45%. É muito provável atingir 46% ou 47%. Quando os fundamentos de uma empresa estão acelerando, certamente não é o momento de vender, pois o mercado faz extrapolação linear. O mercado começa a se preocupar quando a taxa de crescimento desacelera, por exemplo, de 43% para 40% ou 38%. Embora ainda esteja aumentando, a magnitude é menor. Agora está passando de 43% para 45%, e o Q4 pode ser ainda mais alto. As margens continuam expandindo. Não há absolutamente nenhum motivo para ser negativo quanto a esses CSPs.

10. A Anthropic Salvou Poder Computacional da SpaceX e do Meta

Análise de Investimento: Mais importante, os CSPs ainda não se beneficiaram plenamente da alta nos preços de aluguel de curto prazo. Os que se beneficiam imediatamente são os Neoclouds: por exemplo, a SpaceX vendendo poder computacional à Anthropic, com um período de retorno de um ano — ou até nove meses. Os contratos assinados pelos CSPs são relativamente longos; contratos de longo prazo são estáveis, mas a precificação sob demanda para aluguéis de curto prazo só será refletida nos contratos de longo prazo quando os contratos originais expirarem e forem renovados com a precificação sob demanda. Atualmente, os preços sob demanda são 2,5 a 3 vezes maiores que os de um contrato de três anos com Neocloud. Assim, os Neoclouds também se beneficiam muito: os relatórios financeiros da CoreWeave e da Nebius mencionam que as margens dos novos contratos são maiores que antes, pois os CapEx já foram realizados e a precificação dos novos contratos reflete os valores atuais. Enquanto os preços sob demanda continuarem subindo, os preços dos novos contratos de um, dois, três e cinco anos também subirão, reduzindo o período de retorno. O CapEx é um espelho retrovisor; o dinheiro investido já está atrás de você. Sua expectativa inicial de retorno em 2,5 a 3 anos não considerava aumentos contínuos de preços, mas, se os preços sob demanda continuarem subindo, isso encurtará significativamente o período de retorno original. É por isso que a CoreWeave afirma que a margem operacional dos novos contratos para o próximo ano aumentou 5 pontos percentuais. Para os CSPs, a margem também é positiva, embora menos acentuada que para os Neoclouds. Com crescimento acelerado de receita e margens em expansão, não há motivo algum de preocupação com tais metas.

O Meta é diferente. Ainda não é uma empresa de nuvem e pode vir a alugar poder computacional no futuro. Contudo, como empresa que monetiza IA, alugar poder computacional nem sempre é vantajoso: isso contradiz seu próprio roteiro original. Se sua própria implementação for bem-sucedida, por que alugar poder computacional? Claro, a implementação de IA está indo bem agora, e houve uma oferta de curto prazo, que eles aceitaram — vendendo parte do poder computacional à Anthropic. A contribuição da Anthropic para o mercado é realmente significativa: ela elevou os preços, beneficiando Neoclouds, CSPs, Meta e SpaceX. A SpaceX originalmente não sabia como lidar com seu excesso de poder computacional, e sua capacidade interna de monetização era fraca; o mesmo ocorre com o Meta. A Anthropic possui forte capacidade de monetização, salvando o excesso de poder computacional dessas duas empresas e oferecendo-lhes um preço muito atrativo para venda. O Meta também lançou hoje seu agente de IA pessoal. O teste futuro continuará sendo sua implementação em IA.

11. Para uma API de US$ 100, a Amazon Ganha Apenas US$ 4: Modelos de Código Aberto Devolvem o Poder de Precificação aos CSPs

Sr. Z: Os CSPs agora começam a usar modelos de código aberto, refinando-os e depois comercializando-os. Isso também parece ser um dos motivos para a melhoria das margens.

Análise de Investimento Jun: Quando investi pela primeira vez na Amazon, vi-a como provedora de serviços. Desde o início, nunca teve intenção de desenvolver seu próprio modelo. A expectativa era que, independentemente do modelo lançado, ele acabaria rodando na Bedrock. Já mencionei este ano que o melhor caminho de monetização da Amazon é a Bedrock, e agora ela se tornou sua máquina de monetização. A tendência futura é que os modelos se tornem commodities. Hoje, pode-se dizer que modelos fechados dependem dos CSPs — ou vice-versa. Mas, sob a perspectiva de economia unitária: para uma API final vendida por US$ 100, a maior parte vai para o modelo fechado; caso contrário, sua margem bruta não poderia ser de 80% ou 90%. Dos US$ 100, US$ 90 vão para a Anthropic, e os US$ 10 restantes correspondem ao custo pago pela Anthropic ao CSP. A margem bruta da Amazon é de 40%, sendo US$ 6 seu investimento original e custos, e a Amazon lucra apenas US$ 4. Para uma implementação de API de US$ 100, apenas US$ 4 são lucro para a Amazon, enquanto US$ 90 de receita vão integralmente para o modelo fechado. O poder de precificação está com o modelo fechado.

Com modelos de código aberto, é diferente. A maioria vem da China. O modelo de monetização desses modelos ainda depende dos CSPs norte-americanos, e o poder de precificação passa para os CSPs. Além disso, a Amazon permitiu muito cedo que modelos chineses de código aberto rodassem em sua plataforma. Para os CSPs, a diversidade de modelos é o cenário ideal. À medida que a inteligência dos modelos de código aberto melhora, isso representa um grande benefício tanto para CSPs quanto para software. Anteriormente, mencionei que a inteligência correspondente a uma API de US$ 100 seria equivalente a 130. Esses US$ 100 são o custo absorvido pelas empresas de software. Elas precisam encontrar formas de repassar esse custo aos consumidores, integrando-o a produtos e vendendo por preço mais alto. Agora, com modelos de código aberto, em 3 a 6 meses, para o mesmo nível de inteligência (130), o custo de executar um modelo de código aberto em um CSP pode ser de apenas US$ 10 ou US$ 20. O custo da empresa de software cai de US$ 100 para US$ 20 ou US$ 30. A redução de custos é muito rápida, e elas não precisam necessariamente reduzir preços para clientes — pois estes não conhecem seus custos; só se importam com o preço de venda e se o produto entrega melhor valor.

Gavin Baker, do Vale do Silício, afirmou recentemente que modelos de código aberto beneficiam tanto a camada de aplicação quanto a infraestrutura. Concordo totalmente. Eu já mantinha essa visão antes dele falar: os custos das empresas de software caem drasticamente, permitindo experimentação com diferentes produtos, com baixos custos de tentativa e erro e ciclos de desenvolvimento curtos. Se um produto não funciona, podem eliminá-lo e avançar para o próximo. Estendendo essa lógica: o que antes custava US$ 100 agora pode ser feito por US$ 20. As empresas de software ainda estão dispostas a gastar US$ 100, mas o volume de tokens chamados aumentará cinco vezes. Para os CSPs, isso equivale a realizar cinco negócios em vez de apenas um anteriormente. O poder de precificação retorna e o volume aumenta — certamente positivo para os CSPs.

Sr. Z: Anteriormente, a chamada 'fatia maior' era levada pelos modelos fechados. Agora parece que os CSPs conseguem reagir. Como evoluirá a concorrência entre modelos de código aberto e fechados? Atualmente, um padrão eficiente é usar modelos fechados como 'cérebro' para comandos, enquanto tarefas repetitivas e mecânicas são tratadas por modelos de código aberto.

Conversa sobre Investimentos de Jun: Isso já está acontecendo, não é uma previsão. Há dois ou três meses, o CEO da Coinbase afirmou que suas despesas permaneceram iguais ou cresceram muito lentamente, mas o número de tokens aumentou exponencialmente graças à otimização dos modelos nos bastidores. Isso é inevitável: as tarefas mais difíceis são atribuídas a modelos de código fechado, enquanto tarefas repetitivas e relativamente simples vão para modelos de código aberto. No final, a demanda por tokens será maior do que antes, mas as despesas não precisarão necessariamente aumentar. Do ponto de vista dos CSPs, a posição futura da Bedrock também será ajudar empresas a otimizar o uso de modelos. Todos os modelos podem ser chamados na plataforma, com sugestões personalizadas conforme necessidade, alcançando a melhor otimização sem aumento significativo nas despesas totais. A otimização também ocorre no lado do hardware: a oferta de HBM está restrita, e a proporção de HBM na nova Vera Rubin está sendo reduzida. A rota estratégica da Qualcomm para data centers visa resolver as necessidades futuras de inferência e inferência de agentes — bem como a restrição de HBM — separando decodificação e preenchimento (prefill) na inferência. Jensen Huang também segue esse caminho, tendo adquirido a Groq. As recentes colaborações entre Cerebras e Amazon, e entre Amazon e Qualcomm, são exemplos disso. Após gastarem muito dinheiro, todos se tornam mais conscientes de custos e inevitavelmente escolhem um caminho mais racional: otimização de modelos no lado do consumo e separação de cenários de uso no lado do hardware, com alocação de tarefas entre GPU, XPU e Groq. Esse caminho ficará cada vez mais claro no futuro.

12. Implementação de Agentes: Olhar para Seis Meses a Um Ano — Redução do Preço por Token é Pré-requisito para a Explosão de Agentes

Sr. Z: Então, qual será o próximo ponto de explosão na implementação de IA? Agentes de IA ainda não parecem muito genéricos.

Conversa sobre Investimentos de Jun: Houve dois exemplos nos últimos dias. Hoje, a Meta lançou o Muse, que faz coisas semelhantes ao Gemini Spark — ajuda a pedir comida, pesquisar, verificar calendários e organizar tarefas. As duas empresas têm vantagens distintas. A Meta controla redes sociais e hábitos sociais, então sua direção de implementação será um pouco diferente. Também aguardo com expectativa que a Siri da Apple avance rumo à direção de agentes voltados ao consumidor. Outro exemplo é a Astra (GPT-6) da OpenAI, mais voltada para agentes empresariais. Se o 'Camarão' do início deste ano foi a primeira geração de agentes, espero que, nos próximos seis meses a um ano, vejamos progressos concretos reais na implementação de agentes — pois o preço por token caiu. Essa queda é pré-requisito para a possível explosão de agentes. No primeiro semestre deste ano, praticamente não houve discussões sobre metas ou narrativas relacionadas a agentes, principalmente porque a implementação em codificação estava tão avançada que toda a capacidade computacional do mercado foi direcionada para isso. Agora que modelos de código aberto estão alcançando níveis similares de inteligência e a codificação está gradualmente se tornando commoditizada, grande parte da capacidade computacional será liberada e os preços cairão. O número de chamadas de agentes cresce exponencialmente comparado às chamadas humanas. Sem queda de preços, os agentes não poderão ser implementados. À medida que a inteligência aumenta, problemas que antes custavam US$ 1 agora resolvem mais e maiores desafios. Portanto, a implementação de agentes deve vir acompanhada de queda nos preços das APIs e aumento da inteligência de modelos de código aberto. Hoje, o Muse da Meta oferece limite de 1 milhão de tokens/mês, com opção de assinatura para uso adicional. Oferecer tokens para testes indica, em certa medida, que a economia de tokens já faz sentido para a implementação de agentes. Somado ao grande volume de capacidade computacional que entrará em operação em 2027, aguardo com grande expectativa a implementação real de agentes nos próximos seis meses a um ano.

13. Problemas Comuns da Nike e da Lululemon: Muito Confortáveis, Não Reconhecem Erros — Recuperação Leva um Ano

Sr. Z: Você também tem analisado bens de consumo como Nike e Lululemon recentemente. Algum comentário?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Estas duas são empresas tradicionais, pouco ligadas à IA. Para obter alpha no mercado geral, é preciso contar com IA, mas não apostaria tudo nela. É necessário acompanhar e alocar parte dos recursos em empresas tradicionais para diversificar riscos ligados à IA. Lululemon, Nike e Starbucks — de um ano e meio atrás — compartilham o maior problema: estarem muito confortáveis, com gestão incapaz de perceber mudanças na demanda do consumidor e zero inovação de produtos. Outro ponto é a recusa em reconhecer erros. Só quando os preços caíram e isso impactou as receitas é que perceberam que não poderiam manter sua posição sem agir. Ao perceberem isso, começaram a se esforçar. Inovação de produtos e cultura interna não se resolvem em um ou dois dias. A recuperação dessas empresas leva pelo menos um ano. A Starbucks é considerada ter iniciado sua recuperação com relativo sucesso, e os consumidores já aceitam os recentes aumentos de preços.

A Lululemon tentou se transformar, mas claramente de forma insuficiente: a própria gestão mencionou que a aceitação de novos produtos pelo mercado foi fraca. Seu maior problema é ainda não ter enfrentado o impacto de seu maior concorrente, a Alo, no mercado chinês: a Alo só entrou na China em agosto, e a China é o mercado de melhor desempenho da Lululemon. Em seu principal mercado, um concorrente que já desafiou sua posição em outros mercados acaba de entrar — o que significa apenas que os desafios no mercado chinês estão apenas começando. A falta de aceitação dos novos produtos indica que, ao menos, a primeira onda de inovação falhou, e uma mudança fundamental ainda precisa de tempo para ser comprovada. A Nike sairá um pouco melhor: relatórios financeiros de outras empresas confirmam boa aceitação de seus novos produtos, mas o problema está nos produtos antigos, que são muito problemáticos. O mercado de calçados, assim como o consumo norte-americano em geral, tornou-se extremamente exigente; as vendas no segmento premium seguem fortes, com grupos de alta renda e os 10% superiores da população respondendo por 50% do consumo norte-americano. Restaurantes de qualidade e a Costco continuam com filas, e o consumo médio-alto não foi afetado. Marcas como On Running vendem tênis de corrida a preços superiores aos da Nike, e mesmo assim os consumidores compram. Assim, a Nike não pode continuar vendendo com base apenas na marca Jordan; os produtos antigos precisam ser liquidados com descontos mais profundos. Os novos produtos já foram aceitos pelo mercado, e a empresa está em transição — uma fase mista. Olhando para frente, o foco não está no desconto aplicado aos produtos antigos, mas sim na aceitação dos novos e em sua taxa de crescimento. Há ainda diferença fundamental entre Nike e Lululemon.

14. Circle e Robinhood: A Um Passo da Comunicação Agente-a-Agente

Sr. Z: Após 19 de agosto, o Bitcoin subiu, impulsionando ativos nativos de criptomoedas e ações de empresas do setor. Você mencionou que Circle e Robinhood contribuíram de forma bastante expressiva para a carteira. Vamos falar sobre essas duas.

Conversa sobre Investimentos de Jun: Ainda tenho prejuízo flutuante na Circle, pois comprei cedo e a um preço relativamente alto. Contudo, a Circle realmente contribuiu bastante para mim este ano — já era significativa no início do ano. Depois, caiu de 130–140 para 60 e agora voltou a subir. Desde agosto, sua participação na minha carteira cresceu de 5% para até 8%, inteiramente por aumento de preço. A recuperação dessas duas empresas nesse período foi certamente impulsionada pelo Bitcoin, sem dúvida. Mas parte da alta da Circle pode ter sido ofuscada pela valorização do Bitcoin: no início do ano, quando a Circle subia, o mercado estava entusiasmado com agentes de IA. Porém, quando o 'Camarão' (Crayfish) finalmente foi lançado, ninguém o usou. As pessoas perceberam que gastar US$ 400–500 por mês em chamadas de API não gerava retorno algum com o Camarão. O Camarão foi o primeiro produto a surfar a onda dos agentes de IA. Mas, assim como discutimos anteriormente sobre a implementação de agentes, após a queda nos preços das APIs e o avanço da inteligência, parte da alta da Circle também reflete a especulação do mercado sobre se o USDC poderia ser usado em pagamentos agente-a-agente, humano-a-agente e agente-a-mercador. Isso não diz respeito diretamente à empresa, mas sim ao avanço do setor — e a Circle já estava posicionada nesse espaço.

Mas a Circle está posicionada para pagamentos agente-a-agente. A verdadeira interação agente-a-agente ainda levará algum tempo. Só agora vimos o primeiro passo fazer sentido: humanos dão instruções a agentes, e os agentes repetem o que humanos faziam antes. Hoje, o Muse da Meta anunciou uma parceria com a Stripe: você usa o Muse para comprar, e o Muse usa a Stripe para pagar — ainda é um método tradicional, sem necessidade de pagamento em USDC. No momento, trata-se apenas de comércio por agentes, talvez o segundo ou terceiro passo. Ainda não chegamos ao estágio agente-a-agente, mas estamos um passo mais perto. A direção está correta. Trata-se também de uma empresa de infraestrutura. Quando cotada em torno de 60, recomendei a muitos investidores alocarem parte de suas carteiras nela, antecipando a camada futura de infraestrutura. Contudo, a capacidade executiva da gestão fica atrás da da Robinhood. Esta última é, provavelmente, a empresa com melhor execução entre todas as ações ligadas ao cripto. Muitos memes bem-sucedidos surgiram na blockchain. Elas são realmente boas em desenvolvimento de produtos, inclusive mercados preditivos. Por isso, o mercado lhes atribui um prêmio, com valuation acima de 30 vezes. Seja vista como corretora tradicional ou alvo cripto, não é barata. Mas, sob a perspectiva da execução do CEO, a Robinhood merece esse prêmio. Uma tem gestão muito forte, sem risco de perder tendências; a outra exige espera — ainda não chegou ao estágio agente-a-agente. É simplesmente comprar quando barato e reduzir quando o sentimento do mercado estiver muito elevado, mas sem implementação clara. Atualmente, a Circle está longe de um sentimento extremamente alto.

Sr. Z: Quanto ao próprio espaço cripto, qual é a perspectiva do Bitcoin para os próximos três a seis meses?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Na minha opinião pessoal, esta onda cripto foi impulsionada pelo ouro, e o ouro, pela taxa real dos títulos do Tesouro norte-americano. Essa é a sequência. Acho que o ouro ainda tem espaço para subir, logo o Bitcoin também tem, e todo o mercado ainda tem margem para avançar.

15. Tesla e SpaceX: Não aposte contra Musk, mas não compre ideais — o preço importa

Sr. Z: Esquecemos de falar dos mais importantes: Tesla e SpaceX. Qual sua opinião sobre o dia do Cybercab da Tesla?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Acho que o evento Robotaxi foi bastante bem-sucedido — principalmente na divulgação. Fez muitas pessoas perceberem que a maior diferença entre o novo Cybercab e a Waymo é a ausência de volante e seu design marcante, dourado. Para que um produto seja conhecido, uma empresa precisa criar alvoroço e fazer marketing. A Tesla, por si só, faz pouco marketing. Sob essa ótica, o evento foi um sucesso: teve um gancho e gerou buzz. Mas, fundamentalmente, nada mudou: a condução autônoma que o Cybercab consegue realizar, o Model Y também alcança. Em Austin, há versões de dois e quatro lugares. O evento não comprovou nem refutou a condução autônoma. Tenho alguma posição em Tesla, mas não grande. Reduzi-a há algum tempo e espero uma boa oportunidade de preço para reentrar. Ainda acredito que a implantação em larga escala da condução autônoma ocorrerá na Tesla — só depende de o preço estar certo.

Sr. Z: E nossa principal ação espacial, a SpaceX?

Conversa sobre Investimentos de Jun: Acho a SpaceX superavaliada. Analisando os resultados, a aquisição da Cursor foi bastante positiva. A Cursor tornou-se um excelente canal de monetização para a xAI. Inicialmente, a xAI claramente carecia de um canal de monetização. Contudo, a maior parte das promessas de Musk vem do negócio de construção de data centers e venda de poder computacional. Vender poder computacional em si não vale muito. O mercado não atribui altos valuations a empresas que só vendem poder computacional, a menos que sejam hyperscalers com serviços adicionais. Caso contrário, o referencial é a Neocloud. Seu último relatório de resultados indicou um retorno de 9 meses na venda de poder computacional — menos de um ano. Mas um modelo com payback inferior a um ano é insustentável: ao construir um data center, o poder computacional exige contratos de longo prazo. Se você instalar 8 GW de capacidade e assinar contratos de curto prazo, estará minando seu próprio negócio. Se toda a receita futura de IA depender apenas da venda de poder computacional, não será um bom negócio. Além disso, é intensivo em ativos, exigindo novos financiamentos no futuro. Veja o esforço da Oracle para levantar fundos. Se a Cursor decolar no espaço de programação, poderá ser um ponto de crescimento melhor para a SpaceX. Foi uma aquisição muito boa. Mas não concordo plenamente com as promessas feitas sobre o lado de IA. A SpaceX ainda está cara.

Sr. Z: Musk fala em economia de 30 trilhões. Musk sempre gostou de fazer grandes promessas. Mas há um ditado no Vale do Silício: 'não aposte contra Musk'.

Conversa sobre Investimentos de Jun: 'Não aposte contra Musk' deve ser interpretado como não apostar contra suas ambições: coisas que você acha impossíveis, ele acaba realizando. Mas, ao investir, é preciso considerar o preço. Não se pode comprar apenas um ideal. É necessário distinguir o que é possível, o que é basicamente impossível ou o que está muito distante. Investir exige um horizonte temporal e uma tese. Você precisa saber em quais circunstâncias e após quanto tempo ela pode ser comprovada falsa ou verdadeira. Precisa de uma referência. Concordo com 'Não aposte contra Elon Musk', mas isso não significa investir cegamente — nem que você deva investir acima de 200 quando a SpaceX for aberta ao público. O preço ainda importa.

Sr. Z: Um panorama geral: do momento até o IPO da Anthropic é uma fase; depois vêm as eleições intermediárias e, após elas. Como as coisas evoluirão nesses três a seis meses? A Reuters informou que a roadshow foi adiada para o fim de setembro, logo o IPO deve ocorrer no final de outubro ou início de novembro. Eles estão ampliando a Linha de Crédito Rotativo (RCF) para US$ 15 bilhões e envolvendo mais bancos de investimento norte-americanos.

Conversa sobre Investimentos – Jun: Para essas empresas que estão indo a público – SpaceX, as duas principais empresas de modelos – você ainda precisa ter cuidado ao investir. Pois já precificaram os próximos dois ou três anos, ou até mais. E há um grande volume de vendedores por trás delas: investidores do mercado primário precisam realizar lucros. Eles obtiveram retornos de dezenas ou até centenas de vezes e certamente venderão. Trata-se de uma enorme transferência de riqueza: ao comprar ações dessas empresas, o dinheiro flui dos participantes do mercado secundário para os investidores primários, concretizando os retornos de seus investimentos iniciais. Do ponto de vista da liquidez, esses ativos são muito grandes e impactarão o mercado. É como a drenagem de capital sofrida pela Tesla quando a SpaceX listou pela primeira vez. Quando o mercado busca motivos para cair, esses fatores podem se tornar justificativas. Haverá, de fato, um efeito de absorção de capital. Mas a narrativa principal ainda depende da implementação da IA. Quanto às eleições de meio de mandato, não aplico mecanicamente tendências históricas, como o mercado ficar muito bom após tais eleições. Dou mais atenção ao sentimento de curto prazo e ao nível de participação no mercado. Se entrarmos nas eleições com sentimento muito alto, é bem provável que o mercado caia em novembro. Antes de agosto, muitos achavam que setembro veria uma queda. Mas recentemente, softwares caíram e hardwares se recuperaram. Aplicar mecanicamente tendências históricas não tem grande utilidade. Sigo o sentimento e a avaliação: esta última é um critério de julgamento mais elevado. Se a avaliação estiver alta e o sentimento também, reduzo um pouco minha posição. Agora, com avaliação baixa e sentimento baixo, no momento não tenho muito com que me preocupar.

Sr. Z: No final da entrevista, há algo que gostaria de compartilhar ou recomendar?

Conversa sobre Investimentos – Jun: A última pergunta da sua lista é bastante significativa: qual seria a única frase a compartilhar com todos? Buffett disse: “Tenha medo quando os outros estiverem gananciosos e seja ganancioso quando os outros estiverem com medo.” Essa frase é muito adequada ao mercado deste ano até agora: o sentimento estava muito alto no início do ano; caiu em março, todos temiam a guerra e o sentimento ficou muito baixo; em junho, todos ficaram muito entusiasmados com semicondutores e hardware; no fim de julho e no fim de agosto, todos voltaram a ficar muito pessimistas quanto aos semicondutores. O mercado nos testou várias vezes este ano. Você consegue vender quando os outros estão gananciosos? Consegue comprar quando os outros têm medo? Consegue realmente aplicar essa frase em seus próprios investimentos e negociações? Hoje, as pessoas podem achar isso um clichê, mas a experiência deixada pelo velho Buffett é, na verdade, bastante útil.