오늘 밤 연방준비제도(Fed)의 금리 인상은 거의 확실시되며, 시장은 월러의 발언을 주목하고 있다: 이것이 추가 금리 인상을 신호할 것인가?

2023년 연방준비제도(Fed) 첫 금리 인상은 이미 거의 예정된 일로 간주되지만, 시장을 진정으로 긴장시키는 건 금리 인상 후 월러가 어떤 말을 하느냐—또는 하지 않느냐이다.

현재 시장은 이번 주 연방준비제도(Fed)의 25bp 금리 인상 가능성을 90% 이상으로 가격화했으며, 목표 범위는 3.5–3.75%에서 3.75–4.00%로 상향 조정될 전망이다. 이 기대는 잭슨홀 회의에서 월러가 보인 매파적 발언, 8월 비농업부문 고용지표의 예상 상회, 그리고 8월 핵심 CPI 전월 대비 상승률이 예상을 웃돈 데서 비롯됐다. 금리 인상 자체는 더 이상 불확실하지 않다. 시장의 진짜 관심사는 올해 ‘닷 플롯(dot plot)’에 몇 차례 추가 인상이 제시될지, 그리고 월러가 기자회견에서 명확한 정책 방향 신호를 줄 수 있을지이다.

시티그룹과 골드만삭스는 핵심 판단에서 고도로 일치한다: 이번 인상은 ‘비둘기파적 금리 인상’이며, 연방준비제도(Fed)가 지속적인 금리 인상을 적극적으로 시사할 가능성은 낮다. 닷 플롯 중간값은 올해 추가 인상 1차례를 시사할 전망이다. 반면 스탠다드차타드은 완전히 반대 입장이다: 9월 금리 인상 자체가 정책 오류라며, 관세 영향이 사라진 후 판단을 내리는 게 옳다고 주장한다.

한편 JP모건과 골드만삭스의 전략 분석에 따르면, 연방준비제도(Fed)가 예상대로 금리를 인상하되 명확한 전망 안내를 거부하면 국채 수익률 곡선이 가팔워져 주식시장에 중간 정도의 지지를 제공할 수 있다. 그러나 월러가 예상 외로 강력한 매파적 신호를 내보내면 금리 변동성 전반에 걸쳐 급증이 촉발된다. 반대로, 연방준비제도(Fed)가 예상 외로 금리 동결을 발표하면 정책 신뢰도가 심각히 훼손될 뿐 아니라 인플레이션 우려로 장기 미국 국채 수익률이 급등하며 주식시장 매도 압력도 커질 수 있다.

참고할 점은 이번 연방준비제도(Fed) 금리 인상이 정치적 마찰을 유발할 가능성도 있다는 것이다. 트럼프 전 대통령은 최근 미국이 세계에서 가장 낮은 자금 조달 비용을 가져야 한다고 재차 강조했으며, 금리 인상은 월러를 백악관으로부터 새로운 비판에 직면하게 할 수 있다.

금리 인상 논리: 월러가 ‘벽에 몰린’ 상황

월러가 8월 말 잭슨홀 회의에서 한 연설은 사실상 그를 딜레마에 빠뜨렸다. 그는 12개월 PCE 인플레이션율이 3.7%, 6개월 연율화율은 4.1%에 달해 목표치를 크게 웃돈다고 명확히 지적했다. 또한 PCE 구성 항목의 절반 이상이 여전히 3% 이상의 속도로 상승 중이라며, 2% 인플레이션 목표 달성에 대한 명확한 진전이 없다면 연방준비제도(Fed)는 ‘여전히 해야 할 일이 많다’고 경고했다.

이로부터 2주 후 발표된 8월 핵심 CPI는 전월 대비 0.3% 상승해 예상(0.2%)을 웃돌았다. 이는 금리 인상 기대를 더욱 공고히 했다. 로이터 최신 설문조사 결과, 응답한 101명의 경제학자 중 85%가 연방준비제도(Fed)의 금리 인상을 예상했으며, 머니마켓이 가격화한 인상 확률은 90%에 육박한다.

그럼에도 불구하고 금리 인상은 절대 확정적이지 않다. 9월 FOMC 회의 전 ‘조용한 기간’ 이전에 월러 연방준비제도(Fed) 이사가 한 발언은 분명히 비둘기파적이었다. 그는 8월 인플레이션 데이터가 지속적인 개선을 보일 경우 금리 동결을 선호한다고 밝혔으나, 인플레이션이 뜨겁다면 금리 인상을 고려할 수도 있다고 덧붙였다. 또한 옥스퍼드 이코노믹스 연구소는 세 차례 연속의 온건한 인플레이션 데이터가 금리 동결 근거가 된다고 보며, 비둘기파적 논거를 쉽게 배제해서는 안 된다고 지적한다.

시티그룹과 골드만삭스: 수동적 금리 인상 및 ‘교정(calibration)’ 톤

월스트리트저널 기사에 따르면, 골드만삭스는 연방준비제도(Fed)가 9월 FOMC 회의에서 25bp 금리 인상을 단행할 것으로 예상하지만, 이는 탄탄한 경제 논거 때문이 아니라 시장 가격 형성에 의해 ‘강제된’ 결정이라고 설명한다. 연방준비제도(Fed)는 성명서에서 최소한의 수정만을 하며, 향후 금리 경로에 대한 전망 안내를 피할 것이며, 본질적으로 ‘무신호 금리 인상(no signal rate hike)’을 시사할 전망이다.

골드만삭스는 이번 연방기금금리 인상이 탄탄한 경제적 근거를 갖추지 못했다고 분명히 밝혔다. 골드만삭스의 핵심 주장은 인플레이션이 2% 목표를 초과하는 전부가 관세 효과, 에너지 및 이란 분쟁 영향, 소프트웨어 및 부품 가격 효과 등 사라질 일회성 요인에서 비롯됐다는 것이다. 골드만삭스는 6~8월 핵심 PCE 인플레이션이 (방법론 개정 포함) 연율화율 약 2.5%로 개선됐다고 보며, 이는 이러한 일회성 충격 효과가 사라지고 있음을 보여주는 초기 신호라고 평가한다.

인플레이션 범위 문제에 대해서도 골드만삭스는 이견을 제시한다. 최근 여러 품목 가격이 연율화율 3% 이상 상승하고 있지만, 관세 효과를 제외하면 인플레이션 범위는 역사적으로 2% 인플레이션을 기록했던 시기와 비교해 기본적으로 유사하다고 지적한다. 또한 골드만삭스의 ‘병목 추적 지표(bottleneck tracking indicator)’는 산업별 생산능력 제약이 팬데믹 이전보다 오히려 약간 낮아졌음을 보여주며, 경제가 과열되지 않았음을 시사한다—경제 과열은 일반적으로 금리 인상의 핵심 이유이다.

골드만삭스는 8월 CPI 발표 후 시장이 금리 인상 가능성을 90% 수준으로 가격화했으며, 이에 따른 심각한 시장 반응을 피하기 위해 연방준비제도(Fed)가 금리 인상을 ‘강제로’ 시행할 것이라고 보고 있다. 즉, 이는 실물경제 기초가 아닌 시장 가격 형성에 의해 ‘끌려 나온’ 금리 인상이다.

시티그룹의 기본 전망에 따르면, 연방준비제도(Fed)는 이번 금리 인상을 ‘교정(calibration)’으로 정의하고, 향후 추가 금리 인상이 불가피하지 않음을 시사할 전망이다. 금리 인상과 함께 발표될 전망 안내는 더 이상 정책 금리 추가 인상을 암시하지 않을 것이다. 월러는 이번 인상을 ‘미세 조정’ 또는 ‘교정’으로 낮게 평가하며, 인플레이션이 목표치로 되돌아가는 징후가 나타나면 추가 금리 인상이 필요하지 않을 수 있음을 시장에 암시할 가능성이 높다.

점도표: 한 차례인가 두 차례인가, 긴장감은 여전하다

명확한 성명 지침이 부재한 가운데, 점도표와 월러의 기자회견이 시장에 가장 큰 불확실성을 안겨주고 있다.

뉴연방준비은행 뉴스통신사 및 월스트리트저널의 티미라오스는, 연준이 역사상 단 한 차례(1997년)만 ‘인상 후 중단’을 실행한 바 있으며, 과거 사례는 금리 인상이 보통 연속적으로 이뤄진다는 점을 시사한다고 지적했다. 전 연준 부의장 리처드 클라리다도 “다음 주 금리 인상이 결정되면, 이후 추가 인상이 분명히 이어질 것”이라고 밝혔다. 현재 CME FedWatch 자료에 따르면, 시장은 2027년 10월까지 누적 4차례 금리 인상을 이미 반영하고 있다.

골드만삭스는 점도표가 2026년 금리 인상 1차례를 찬성하는 위원 10명 대 반대 8명의 좁은 다수결을 보일 것으로 예상한다(월러와 다른 일부 위원은 인상 0회를 지지할 가능성 있음). 이 판단은 일부 위원이 이번 인상에 대해 모순된 태도를 보이고, 또 다른 위원들은 추가 인상에 대한 시장 기대를 더 이상 높이고 싶지 않다는 점에 근거한다.

다만 골드만삭스는 ‘꼬리 위험(tail risk)’도 명확히 지적한다: 만약 더 많은 위원들이 이번 주 인상을 유가 상승과 AI 수요 증가에 대한 정상적인 대응으로 간주하고, 연속 인상의 시작점으로 본다면, 2차례 인상을 지지하는 다수 결의 가능성을 무시할 수 없다.

반대표 관련해 골드만삭스는 월러가 반대표를 던질 것으로 예상한다. 최근 3개월간 핵심 PCE 물가상승률(방법론 개정 포함)이 연율 약 2.5%로 하락했으며, 이는 그가 이전에 설정한 ‘유지’ 기준치인 2.8%를 밑돈다.

금리 결정과 동시에 발표될 경제전망요약(SEP)도 시장의 주요 관심사다. 인플레이션 전망 측면에서, 시티그룹과 골드만삭스 모두 방법론 개정으로 인해 핵심 PCE 전망치가 하향 조정될 것으로 예상한다. 골드만삭스는 2026년 핵심 PCE 중앙값 전망치를 6월의 3.3%에서 약간 낮춘 3.2%로 조정할 것으로 내다보며, 이는 금리 인상 중단을 뒷받침하는 데이터이다. 2027년과 2028년 중앙값은 각각 1차례 금리 인하를 반영해 3.625%와 3.375%로 유지될 전망이다.

골드만삭스는 또한 중립금리 추정치가 이번 회의에서 약간 상향 조정될 수 있으며, 향후 1년간 점진적으로 3.25–3.5% 수준까지 상승할 것이라고 언급했다. 이는 경제가 고금리 환경에서도 양호한 실적을 지속함에 따라 일부 위원들이 현재 금리가 이미 중립 수준에 근접했다고 판단하고, AI 투자 수요도 균형금리를 끌어올릴 수 있기 때문이다.

월러의 기자회견: 시장의 최대 불확실성

점도표 외에도, 월러의 기자회견이 금일 최대 불확실성의 원천이 될 것이다. 주목할 점은 월러가 개인 전망 제출을 다시 거부할 것으로 예상되며, 이는 그가 일관되게 ‘선제적 안내(forward guidance)’에 반대해온 입장을 이어가는 것이다.

기자회견 관련해 시티그룹은, 월러가 최근 금리 안내 없이 단순히 ‘더 해야 할 일이 많다’고 강조한다면, 이를 시장이 위험 신호로 간주할 수 있다고 경고했다. 이런 매파적 리스크 시나리오 하에서는, 시장이 10월 및 12월 FOMC 회의에서 모두 금리 인상을 기대하거나, 심지어 2027년까지 추가 인상 리스크를 가격에 반영할 수도 있다.

골드만삭스는 이 시나리오에 대해 보다 구체적인 판단을 내렸다: FOMC는 현재 약 50% 수준인 10월 인상 가능성에 대한 시장 기대를 낮추고자 할 수 있으나, 공식 발표문에는 이를 명시하지 않을 것이다. 대신 월러는 기자회견에서 ‘향후 조치를 결정하기 전에 향후 데이터를 면밀히 평가하겠다’, 또는 ‘향후 여러 차례의 인플레이션 보고서를 기다리겠다’, 혹은 ‘잠재적 인플레이션 추세의 진전 양상을 관찰하겠다’는 식의 발언을 통해, 위원회가 추가 조치 전에 더 오랜 기간 데이터를 수집하려 한다는 의도를 암시할 수 있다.

골드만삭스는 또한 많은 투자자들이 11월 초 중간선거를 10월 인상의 정치적 장애물로 인식해 왔기에, 시장이 10월 인상을 ‘기본 전제(default baseline)’로 삼는 것을 막는 것이 어렵지 않다고 덧붙였다.

월러는 7월 회의 후 기자회견에서 금리 동결 결정을 명확히 설명하지 못해 시장 비판을 받았으며, 이로 인해 장기 미국 국채 수익률이 급등했다. 이번에도 모호한 발언을 반복한다면, 시장 반응은 더욱 격렬해질 수 있다.

스탠다드차타드: 금리 인상 자체가 정책 오류

스탠다드차타드 은행이 9월 14일 발표한 보고서는 완전히 반대되는 입장으로, 연준이 이번 회의에서 금리를 동결해야 하며, 현재 인상은 여전히 ‘잘못된 정책 선택’이라고 명확히 판단한다.

스탠다드차타드의 핵심 주장은 현재 핵심 인플레이션이 과대평가되었을 가능성이 있다는 것이다. 이 은행이 추적하는 ‘슈퍼 핵심 CPI’는 최근 급격히 하락해 2010년대의 정상 범위로 복귀했다. 체인 핵심 CPI는 최근 핵심 PCE와 크게 괴리되었으며, 실제 소비지출을 더 잘 반영하는 체인 CPI의 최근 추세는 정책 당국의 주의를 요한다. 또한 연준 내 여러 분석에 따르면 관세가 PCE 인플레이션에 약 0.7%p 기여하고 있으나, 관세 수입은 2025년 4분기에 정점을 찍고 향후 몇 달간 인플레이션 영향이 점차 약화될 전망이다.

스탠다드차타드는 또 시장 가격 형성이 정책에 역으로 제약을 가하고 있으며, ‘시장 기대가 정책을 이끌고, 정책이 다시 시장 기대를 강화하는’ 피드백 루프 위험이 있다고 지적했다. 월러 역시 잭슨홀 연설에서, 시장이 연준의 안내에 의존하고 연준이 다시 시장 가격에 의존할 경우, 정책 입안자들이 새로운 경제 변화를 간과해 정책 오류 위험이 커질 수 있다고 경고한 바 있다.

투표 논리 측면에서 표준차타드는 7월 FOMC 회의에서 세 명의 위원이 금리 인상을 지지했다고 보며, 9월에 금리 인상이 이뤄지려면 기존에 동결을 지지하던 최소 네 명의 위원이 입장 변화를 보여 7표의 과반을 확보해야 한다고 분석한다. 표준차타드는 현재 데이터가 이 조건을 충족하기에 부족하다고 평가한다.

자산 가격 및 변동성 게임: 시장은 어떻게 반응할까?

골드만삭스 금리 변동성 연구팀은 9월 15일 보고서에서, 미국 금리의 내재 변동성이 최근 수익률 상승 기간 동안 전반적으로 억제된 상태를 유지해 왔으나, 지난주 매도 압력 시 변동성이 급증했다고 지적했다. 광범위한 거시기초 요인을 통제한 후 현재 미국 금리 내재 변동성은 공정가치 범위 하단에서 중간 수준으로 상승했으며, 이는 정책 경로 분포 확대 시나리오에 대한 시장 취약성을 시사한다.

골드만삭스는 연준이 예상대로 25bp 금리 인상을 단행할 경우, 향후 변동성 방향은 주로 경제전망요약(SEP)과 기자회견에서 전달되는 선제적 안내에 달려 있다고 본다. 도트플롯이 1~2차 인상을 제시하고 데이터 의존성을 강조한다면, 향후 불확실성 완전 해소는 어렵겠지만 변동성 감소와 수익률 곡선 꼬리 평탄화를 유도할 것이라고 전망한다.

골드만삭스의 역사적 분석에 따르면, 시장이 금리 인상 확률을 75~90%로 가격화한 경우, 미묘한 매파적 예상외(즉, 예상대로 인상)는 종종 더 나은 변동성 매도 수익을 가져오며, ‘예상 인상 + 적절한 신호’ 시나리오 하에서 변동성이 부분적으로 하락할 것이라는 판단을 뒷받침한다.

반대로, 연준이 예상 밖으로 금리를 동결할 경우, 골드만삭스는 이 사건이 전반적인 변동성 곡선 전체에 큰 충격을 줄 것으로 보며, 단순히 향후 인상 기대를 낮추지 않을 뿐 아니라 단기 불확실성도 심화시키고, 인플레이션 우려와 만기 프리미엄을 그대로 유지할 것이라고 분석한다. 지난주 유럽중앙은행(ECB) 회의 사례가 참고가 된다: 강력한 매파적 신호와 함께 금리 인상이 이뤄졌을 때 단기 변동성이 급등하며 전체 곡선으로 확산됐다.

기본 시나리오에서 골드만삭스는 향후 인플레이션 데이터가 충분히 완만할 경우, 이번 주 회의 후 연준이 금리 인상을 잠시 멈출 것으로 예상하며, 금리 인상 위험이 점차 사라짐에 따라 변동성도 서서히 하락할 것이라고 전망한다.

JP모건 전략팀의 시나리오 분석에 따르면, 연준이 선제적 안내 없이 금리 인상을 단행할 경우(기본 시나리오), S&P 500 지수는 25~75bp 상승할 것으로 예상된다. 반면 월러 이사가 ‘인플레이션 억제’를 강조하는 예상 밖 강경 신호를 발표할 경우, 주식시장은 1~2% 하락할 수 있다.

가장 위험한 꼬리 리스크는 ‘예상 밖 금리 인상 보류’이며, 이는 단기 금리의 비둘기파 재평가뿐 아니라 인플레이션 우려와 신뢰도 손상으로 장기 금리 급등을 초래해 수익률 곡선을 급격히 가팔게 만들고 주식시장 매도를 유발할 수 있다.