토큰화 주식 논쟁, 발행사 동의를 넘어서: 비트파이넥스

비트파이넥스 증권은 토큰화 주식 논쟁에서 제3자 상품과 발행사 후원 증권을 구분해야 한다고 주장하며, 각 모델이 투자자에게 부여하는 권리가 다르다고 설명합니다.

요약

• 비트파이넥스 증권은 발행사 동의는 토큰화 주식 논쟁의 일부에 불과하다고 밝혔습니다.

• 제3자 토큰은 주식을 참조하되 보유자에게 소유권이나 의결권을 부여하지 않을 수 있습니다.

• 비상장기업 상품은 토큰 구매자에게 직접 투자자보다 적은 정보만 제공할 수 있습니다.

• 블록체인 기반 주식 상품에서는 이전 통제 및 시장 감시가 여전히 핵심 우려 사항입니다.

토큰화 주식은 명확한 투자자 권리가 필요합니다

비트파이넥스 증권 운영 담당 책임자 제시 너트슨은 crypto.news에 로빈후드 CEO 블라드 테네프가 ‘발행사 전면 거부권’을 반대한 입장이 ‘방향성 면에서 옳다’고 평가했으나, 논쟁의 초점은 각 토큰이 무엇을 의미하고 누가 구매할 수 있으며 어디서 거래될 수 있는지에 맞춰야 한다고 말했습니다.

테네프는 기업이 자사 주주명부를 변경하거나 새로운 의무를 부담하지 않는 토큰화 상품을 통제해서는 안 된다고 밝혔습니다. 그의 발언은 기업 이름과 주가가 무단으로 주식 연계 상품에 사용된 기업들의 반발에 이어 나온 것입니다.

너트슨은 전통 금융시장에서도 이미 제3자가 상장 증권과 연계된 파생상품을 만들 수 있다고 지적했습니다. 비후원 예탁증서(unsponsored depositary receipts)가 대표적인 예로, 무관련 기업이 공개 주식과 연계된 상품을 발행하는 개념은 금융시장에 익숙합니다.

“논쟁의 초점은 ‘발행사가 거부권을 가져야 하는가?’가 아니라 ‘해당 토큰이 정확히 무엇을 나타내며 누구에게 접근 가능한가?’여야 합니다.” 너트슨이 말했습니다.

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그는 유동성이 높은 대형 상장기업의 경우, 투자자들이 정기적으로 재무제표·공시자료·시장 가격에 접근할 수 있어 비후원 토큰화 상품 구조화가 더 용이할 수 있다고 덧붙였습니다. 토큰 발행사는 법적 설계에 따라 기초 증권을 참조하거나 해당 주식을 보유해 상품을 담보할 수 있습니다.

그럼에도 동일한 기업명 뒤에는 서로 다른 법적 조건을 가진 금융상품이 존재할 수 있습니다. 하나의 토큰은 주가를 추종하는 채권일 수 있고, 또 다른 토큰은 신탁관리인(custodian)이 보유한 주식에 대한 실질적 지분일 수 있습니다. 발행사 후원 증권은 등록 주식을 블록체인에 온체인화하면서 일반 주식과 동일한 권리를 유지할 수 있습니다.

로빈후드의 상품은 이미 이러한 구분을 엄격히 검토받고 있습니다. 지난 9월 AMC 엔터테인먼트의 아담 아론 CEO는 극장 체인이 승인하거나 참여하지 않은 AMC 연계 토큰을 거부했습니다.

로빈후드는 이전 가능한 주식 토큰을 ‘로빈후드 어셋츠(저지) 리미티드’가 발행한 토큰화 채권으로 설명합니다. 보유자는 참조 주식에 대한 경제적 노출을 얻지만, 해당 기업의 주주가 되지 않으며 의결권도 부여받지 않습니다.

비상장기업 토큰은 추가적인 정보 위험을 수반함

크누트손은 비상장기업과 연계된 상품에 대해 보다 명확한 경계를 제시했는데, 일반 토큰 구매자들은 기존 주주들에게 제공되는 재무 정보를 받지 못할 수 있음

“비공식 사모펀드는 잠재적 정보 비대칭성으로 인해 훨씬 더 복잡하다. 이러한 상황에서 기초 비상장 투자자들은 일반적으로 광범위하게 공유되지 않는 재무제표 및 보고서에 접근할 수 있는 반면, 토큰 투자자들은 단지 뉴스 헤드라인만으로 거래한다.”

비상장 주식은 상장기업과 달리 지속적인 공시, 공적 신고서 제출, 정기적인 가격 형성 메커니즘이 부족하다. 크누트손에 따르면, 이런 자산을 기반으로 한 토큰을 발행하면 구매자들이 직접 비상장기업 지분을 보유한 투자자보다 덜 완전한 정보로 거래하게 된다.

오픈AI는 2025년 7월 로빈후드의 상품 성격에 유사한 우려를 제기했는데, 당시 로빈후드는 유럽 지역 자격 있는 고객에게 오픈AI 및 스페이스X와 연계된 토큰 노출을 제공했다. 오픈AI는 해당 토큰이 자사 지분이 아니며, 로빈후드와 파트너십을 맺지도 않았고 제품을 추천하지도 않았다고 밝혔다.

로빈후드는 오픈AI 노출을, 비상장기업과 연계된 경제적 이익을 보유한 특수목적법인(SPV)을 통해 확보했다고 설명했다. 따라서 구매자는 오픈AI가 직접 발행한 주식이 아닌 로빈후드의 구조를 통해 노출을 얻게 된다.

크누트손의 언급은 모든 제3자 상품을 부적절하다고 간주하지 않는다. 대신 그는 상품 자체의 존재 가능성과, 투자자가 그 구조·거래상대방·한계를 이해하기 위해 필요한 공시 사이를 구분한다.

이전 제어 장치는 토큰 거래 가능 지역을 제한할 수 있음

소유권 조건 외에도 크누트손은 토큰화 증권이 제재 또는 금지 지역으로의 이전을 방지하기 위해 프로토콜 차원 통제를 요구한다고 말했다.

“상장기업은 자사 주식의 토큰화 버전이 제재 또는 금지 관할구역에 유입되는 것을 원치 않는다.”

이전 기능이 활성화되면 토큰은 호환 가능한 블록체인 주소 간 자유롭게 이동하며, 기존 브로커 계좌와는 다른 분배 경로를 생성한다. 따라서 준법 여부는 스마트계약 제한, 승인된 지갑 목록, 신원 확인, 그리고 토큰 발행사가 적용하는 환매 규칙에 의존할 수 있다.

로빈후드는 현재 미국 시민이 제 Jersey 소재 계열사가 발행한 주식 토큰을 취득하는 것을 금지하고 있다. 관련 문서에 따르면, 이 상품은 미국 증권법 하에 등록되지 않았으며 미국 내 또는 미국 투자자에게 제안·판매·전달될 수 없다.

이 제한으로 인해 미국 고객은 국내 브로커 계좌를 통한 기초 주식 매수를 대신해 로빈후드의 블록체인 토큰을 사용할 수 없다. 미국 투자자들은 여전히 미국 증권시장에서 적용되는 소유·관리·공시 규정에 따라 일반 상장 주식을 구매할 수 있다.

최근 로빈후드와 AMC 간 분쟁도 증권거래위원회(SEC) 논의로 이어졌다. 아론은 AMC가 SEC에 해당 토큰 검토를 요청할 수 있다고 밝혔으나, 당시까지 SEC 조치나 이 상품 관련 소송은 발표되지 않았다.

크누트손은 주식 토큰이 시장 감독이 미흡한 플랫폼에서 거래될 때 가격 형성이 문제될 수 있다고 지적했다. 약한 감시는 기초 주식이 상장된 거래소 운영 시간 외에 토큰이 거래될 때 특히 중요할 수 있다.

미국 주식은 일반적으로 주요 거래소에서 정해진 시간에 거래가 중단되지만, 블록체인 시장은 24시간 운영될 수 있다. 따라서 분산형 거래소에서의 가격은 기초 주식시장이 폐장된 상태에서도 움직일 수 있으며, 특히 주말이나 미국 공휴일에는 거래자가 상장 주식과의 차익거래를 즉시 수행할 수 없어 가격 격차가 발생할 수 있다.

토큰화 주식 모델은 서로 다른 보호 장치를 제공함

발행사 간 경쟁으로 단일 표준이 아닌 여러 구조가 등장했다. 예를 들어 코인베이스는 8월 바이스(Base)에서 분리된 신탁 관리 하에 주식의 실질적 권리를 대표하는 상품을 출시했다.

코인베이스의 초기 상품에는 엔비디아, 메타, 애플, 알파벳의 토큰화 버전이 포함됐다. 지난 8월 보도에 따르면, 알파카 증권은 발행 시 각 토큰당 하나의 기초 주식을 매입·보관하고, 아부다비 글로벌 마켓(ADGM)에 등록된 코인베이스 계열사가 증권을 공식 발행한다.

코인베이스의 청약서는 실질적 소유권과 공개기업 주주명부상 법적 소유자로서의 등재를 구분한다. 인증된 보유자는 의결권 행사 지침을 제출할 수 있으나, 발행사의 실행 능력은 법적·운영적·시간적 제약에 따라 달라질 수 있다.

기타 차이점은 배당금, 환매, 파산 청구에까지 이른다. 코인베이스 문서에 따르면 배당금은 일반적으로 수수료 및 적용 가능한 미국 원천징수세 공제 후 재투자되며, 인증된 보유자는 주식, 달러 또는 승인된 스테이블코인으로의 환매를 요청할 수 있다. 로빈후드 토큰은 기준 주가를 제공하는 회사에 대한 청구권이 아니라 제지(Jersey)에 등록된 발행사에 대한 계약상 청구권을 부여한다.

나단슨(Knutson)은 발행사 주도형 상품에 대해 “후자의 경우, 토큰화의 가장 큰 장점 중 하나는 실제로 발행사와 투자자 간의 보다 직접적인 상호작용, 소유권에 대한 높은 투명성, 그리고 증권 운영 방식에 대한 잠재적 통제력 강화를 가능하게 한다는 점이다”라고 말했다.

그는 또한 스폰서 주도형과 제3자 주도형 구조 모두 시장에 계속 존재할 것이라며, 법적 설계가 투자자의 의사결정에 중요하다고 덧붙였다.

“시장에는 두 모델이 모두 존재할 가능성이 높지만, 투자자들은 자신이 구매하는 것이 어느 모델인지 반드시 이해해야 한다.”

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