현재 AI 분야에서 가장 시급한 병목 현상: 저렴한 자금 조달이 줄어들고 있음

최근 몇 년간 AI 기업들은 수백억 달러를 쉽게 조달했고, 월스트리트는 열정적으로 투자하며 거의 검토하지 않았으며, '돈은 많고 일은 적다'는 식의 접근을 취했다. 이제 대출기관과 투자자들은 더 신중해지고 조건도 점차 엄격해지고 있다.

이번 주, AI 산업에서 가장 주목받는 두 기업이 자본시장에서 벽에 부딪혔다: 블랙스톤은 앤트로픽(Anthropic)이 상장 후 투기등급(BB)을 받을 가능성이 높다고 투자자들에게 통보했고, 오픈AI(OpenAI)는 신규 자금 조달 목표를 300억 달러에서 약 200억 달러로 축소했다.

이 두 사건은 동일한 변화를 보여준다: 미국 AI 산업에서 저렴한 자금 조달이 점점 어려워지고 있다.

퍼시픽 인베스트먼트 매니지먼트 컴퍼니(PIMCO)의 최고투자책임자(Dan Ivascyn)는 다음과 같이 말했다:

'이러한 투자가 충분한 수익을 창출할 것임을 대출기관에 입증하는 기준이 점점 높아지고 있다… 가장 약한 기업이 가장 먼저 영향을 받을 것이다.'

자금은 여전히 존재하지만, 구매자 우위 시장이다

챗GPT 출시 이후 AI 기업들은 벤처캐피탈, 주식시장, 은행, 채권, 사채 등 모든 자금 조달원을 사실상 고갈시켰다.

뱅크오브아메리카 통계에 따르면, 미국 내 AI 관련 기업 채권 발행 규모는 2025년까지 3940억 달러에 이를 전망이며, 올해 10월 중순까지 이미 6550억 달러에 달했다. 분석가들은 내년에는 1조 달러에 근접할 것으로 예상한다.

자금 수요는 증가하고 있으나, 자금 제공자들의 망설임은 커지고 있다.

자금 제공자들의 주요 우려는 세 가지다: 전 세계 각 지역에서 데이터센터 건설 반대가 격화되어 대규모 프로젝트 지연 가능성; 아마존, 마이크로소프트 등 클라우드 대기업과 앤트로픽·오픈AI 같은 스타트업의 AI 수익 실현이 예상보다 늦어질 가능성; 주식 및 채권 발행 집중으로 인한 투자자들의 AI 리스크 과잉 노출.

새로운 거래 조건은 시장 전반에 걸쳐 드러나고 있다. 스페이스X와 메타 등 대형 기술기업 채권은 큰 할인율로 거래되고 있고, 코어위브(CoreWeave), 네비우스(Nebius), NSCALE 등 부채 기반 컴퓨팅 파워 구축 기업은 최근 몇 주간 사실상 채권시장에서 차단됐다. 브로드컴(Broadcom)처럼 강력한 기업조차 대출 확보를 위해 은행에 더 유리한 조건을 제시해야 했다.

앤트로픽은 최신 사례다. 11월 중순 상장을 통해 최대 1000억 달러를 조달할 계획이며, 공모서류에는 2045년까지 컴퓨팅 인프라에 8000억 달러 이상 투자하겠다고 명시했다. 파이낸셜타임스에 따르면, 블랙스톤은 주요 신용평가사의 가이드라인을 바탕으로 앤트로픽이 상장 후 BB 등급 이상을 받을 가능성이 높다고 최근 투자자들에게 알렸다. 이전에는 연말까지 투자등급을 획득할 것으로 기대했다.

S&P와 피치(Fitch) 체계에서 BBB- 이상은 투자등급, BB+ 이하는 투기등급(일명 '쓰레기 등급')이다. 많은 보험사와 연기금은 투기등급 채무의 보유를 제한받으며, 이 등급에 진입하면 앤트로픽의 차입 경로는 좁아지고 비용은 상승한다.

이번 주, 브로드컴과 앤트로픽 간 630억 달러 규모의 칩 임대 계약도 긴장 속에 협상됐다. 월스트리트저널에 따르면, 브로드컴 CEO 호크 탄(Hock Tan)이 마지막 순간에 직접 개입해 은행의 불안을 진정시켰고, 계약에는 브로드컴의 높은 A 등급을 담보로 한 420억 달러 이상의 우선 대출이 포함됐다. 앤트로픽은 공모서류에서 전력 공급업체의 자금 조달 제약을 위험 요인으로 명시하기도 했다: 자금을 조달하더라도 공급업체가 자금을 확보할 수 있을지 걱정해야 한다는 것이다.

오픈AI의 상황도 유사하다. 파이낸셜타임스에 따르면, 자금 조달 목표는 약 200억 달러로 하향 조정됐고, 기업 가치는 1.4조 달러에서 1.25조 달러로 낮아졌다. 월스트리트저널은 내부 관계자의 말을 인용해 오픈AI가 초기 300억 달러 목표의 절반도 채우지 못했다고 보도했다. 일부 투자자는 구독 금액을 줄였고, 다른 이들은 앤트로픽 상장 후 결정을 미루고 있다.

신용도가 높은 선두 기업은 여전히 자금을 조달할 수 있지만, 시장의 인내심은 점차 바닥을 드러내고 있다.

이번 주 기술 기업들의 실적 부진 발표 후 AI 관련 주식과 채권이 대규모 매도됐다: 앨파벳은 목요일 시장 가치가 약 5,000억 달러 증발하며 사상 최대 손실을 기록했고, 인텔은 금요일 29% 폭락했다. 나스닥 종합지수는 금요일 2.9% 하락하며 AI 호황 시작 이래 최대 규모 매도 중 하나가 됐다.

변동성이 지속되면 자금 조달은 더욱 어려워질 뿐이다.

신규 클라우드 벤더: 가장 먼저 배제되는 업체들

압박은 신용에서 가장 취약한 고리부터 시작된다.

AI 채권 시장에서 가장 활발한 발행자 중 하나는 ‘신규 클라우드’라 불리는 기업들이다. 이들은 데이터센터를 소유하거나 임대하고, AI 서버를 구축하며, 대형 기술 기업·거래소·AI 스타트업에 컴퓨팅 파워를 판매한다.

많은 신규 클라우드 벤더는 암호화폐 마이닝 기업에서 전환된 곳이며, AI 인프라 운영 경력이 짧고, 시장 혼란 이전부터 이미 높은 차입 비용을 감당해 왔기 때문에 금리 상승에 특히 민감하다.

전환점은 9월에 발생했다. 연방준비은행(Fed)이 3년 만에 처음으로 금리를 인상했고, 오라클은 뉴멕시코주 대규모 데이터센터 개발자들에게 전력 공급 및 승인 문제로 인해 전면 임대료 납부 시점을 연기한다고 통보하면서, 금융기관들이 해당 프로젝트의 건설 리스크를 재평가하게 됐다.

코어위브(CoreWeave)가 올해 초 발행한 채권의 쿠폰율은 9.75%였으나, 현재 2차 시장 수익률은 15%를 넘었다. 채권 가격 하락은 수익률 상승을 유발해 단기적으로 차입 비용이 급증했음을 의미한다. 은행 관계자들은 최근 몇 주간 신규 클라우드 벤더를 위한 고수익 채권 시장이 사실상 신규 발행에 대해 폐쇄됐으며, 수익률 15% 이상은 차입자에게 감당 불가능하다고 경고했다.

2024년 이후 네비우스(Nebius)는 엔비디아 등 투자자에게 약 27억 달러 규모의 주식을 매각했고, 수십억 달러 규모의 전환사채도 발행했으나, 여전히 자금 수요는 충족되지 않고 있다. 초기에는 첫 고수익 채권 발행을 검토했으나, 결국 포기하고 고객으로부터 선수금을 받는 방식으로 전환했다.

아르카디 볼로즈 CEO는 지난주 베를린에서 일부 자금 조달원(예: 자산담보부 증권 및 채권 시장)이 ‘일시적으로 폐쇄됐을 수 있다’고 밝혔으나, 고객 선수금 같은 도구는 ‘최소한 1기가와트 규모의 설비 건설을 위해 충분할 것’이라고 말했다. COO 오피르 나베는 자산담보 금융 시장은 여전히 개방되어 있다고 덧붙였다.

지분 자금 조달 역시 순조롭지 않다. 내부 소식통에 따르면 람다(Lambda)는 상장(IPO) 전 마지막 펀딩 라운드에서 40억 달러를 모집하려 했으나, 코투(Coatue) 등 투자자들이 참여를 거부하자, 기존 145억 달러에서 130억 달러로 목표 기업 가치를 하향 조정했다.

영국 신규 클라우드 벤더 Nscale은 원래 11월 상장을 고려했으나, 현재는 12월로 연기하는 쪽으로 기울고 있다. 또한 웨스트버지니아주에 건설 중인 앤트로픽(Anthropic)의 450억 달러 규모 데이터센터 지원을 위해 엔비디아 등 투자자와 협상을 진행 중이나, 시장 변화 후 상대방이 제시한 엄격한 조건으로 인해 청약서 업데이트 진척이 늦어지고 있다. 일부 은행가는 Nscale의 IPO가 기존 목표인 300~350억 달러 기업 가치에 도달하기 어렵다고 전했다.

거대 기업들: 신용등급이 아무리 높아도 투자자들은 여전히 ‘포화 상태’에 이를 것

메타, 아마존, 앨파벳, 마이크로소프트는 신용 리스크 스펙트럼의 반대편에 위치한다. 이들은 최고 등급을 보유하고 재무제표상 막대한 차입 여력을 갖추고 있으나, 문제는 자금 조달 규모 자체에 있다.

올해 이들은 고등급 채권 시장에서 집중적으로 채권을 발행했으며, 앞으로도 계속 그렇게 할 것임을 밝혔다. 대출을 제공하는 투자회사·보험사·연기금은 한계에 다다랐음을 느끼고 있으며, 동일 산업 내 과도한 집중에 대한 우려도 커지고 있다. 아이바스킨(Ivascyn)은 “핵심 질문은, 투자자들이 특정 기업이나 주제에 대해 얼마나 많이 투자할 수 있는가?”라고 지적했다.

금요일, 여러 대규모 클라우드 벤더의 채권 가격은 역사적 저점 근처까지 하락했고, 수익률은 일반 투자등급 기업 채권보다 크게 높았다. 최고 등급을 보유함에도 불구하고, 이들의 차입 비용은 일반 투자등급 기업을 넘어섰다.

모두가 다른 기업보다 먼저 행동하려 한다. 메타는 일련의 신규 주식 발행을 통해 최대 975억 달러를 조달할 계획인데, 그 이유 중 하나는 경쟁사보다 앞서 행동하고, 다른 거대 기업의 자금 조달을 규제 문서에서 자본시장의 수용 능력에 대한 도전으로 규정하기 위해서다.

카네기 인베스트먼트 컨설팅의 벤 코나드 최고투자책임자(CIO)는 “유동성이 고갈되기 전에 모두가 자신의 설비 건설을 위한 자금을 확보하려 한다”며, “결국 이 건설을 뒷받침할 만한 자금이 부족할 수 있으며, 자금 조달이 모든 것을 늦추는 최종 병목이 될 수 있다”고 말했다.

왜 자금 조달 긴축이 이렇게 중요해졌는가

AI 설비 건설은 점차 외부 자금에 의존하게 되고 있다. 로이터가 LSEG의 합의 전망 데이터를 분석한 결과, 마이크로소프트·앨파벳·아마존·메타·오라클의 자본지출은 2027년까지 자유현금흐름을 초과할 전망이며, 추가 1달러의 영업현금흐름당 약 1.57달러의 신규 자본지출이 필요하다. 벌어들인 돈만으로는 부족해, 격차는 주식 및 채권 발행으로만 메울 수 있다.

거대 기업들도 이를 막을 수 없다. 코넬 캐피털 그룹의 연구 보고서는 이를 '죄수의 딜레마'라고 묘사한다: 경쟁사가 투자하는 가운데 한 기업만 투자하지 않으면 도태될 위험이 있다.

투자자 시트리니는 머니터리 매터스 팟캐스트 인터뷰에서 이 변화가 리스크의 성격을 바꾼다고 지적했다. '이 AI 거래의 초반 3년 동안, 투자 감소는 시장 심리에 기인했으나 대규모 클라우드 업체들의 영업 현금흐름에서 나오는 지출이 주를 이뤄 바닥을 치기도 했다. 그러나 지금은 추가 지출이 거의 전부 주식 및 채권 자금 조달에서 나온다. 시장 심리가 악화되면 이 추가 자금 조달은 고갈될 것이며, 더 이상 단일 기업의 자금 사용이 아니라 시장 전체의 판단에 좌우되기 때문이다.'

그는 이 메커니즘을 '반사성(reflexivity)'이라 불렀다: 신뢰가 자금 조달을 뒷받침하고, 자금 조달이 투자를 뒷받침한다. 그러나 신뢰가 약화되면 자금 축소가 다시 투자와 성장 기대치에 영향을 미친다. 또한 현재 AI 매출은 연간 약 25~30% 증가 중이지만, 자본지출(CapEx) 증가율은 약 60~70%에 달하며, 분기 실적 전망 발표마다 격차가 벌어지고 있다고 지적했다.