리스테이킹 황금 열풍 식다: 얇은 마진 압박으로 5대 주요 프로토콜이 공동 전환

한때 ‘이더리움의 수익 엔진’이라 불렸던 LRT(유동성 리스테이킹) 프로토콜들이 집단적 변신을 겪고 있다.

9월 29일, LRT 선두주자 이더파이(ether.fi)의 발표는 리스테이킹 시장에 찬물을 끼얹었다. 이 프로토콜은 과거 트랙의 벤치마크로 여겨졌으나, 분기 말까지 리스테이킹 사업을 공식적으로 철수하고 크립토 뉴뱅크(Neobank)로 전면 전환한다고 발표했다. CEO 마이크 실라그다제(Mike Silagadze)는 직설적으로 “리스테이킹은 더 이상 의미 있는 수익 기회를 제공하지 않으며, 무시할 수 없는 보안 위험을 수반하므로 철수는 합리적인 선택”이라고 밝혔다.

9월 30일 기준, 유동성 리스테이킹 전체 시장의 총 자산 잠금액(TVL)은 약 14.5억 달러였으나, 해당 트랙 전체에서 일주일간 발생한 프로토콜 수익은 고작 약 10만 달러였다.

이더파이는 첫 번째 퇴출 사례가 아니며, 마지막 사례도 아닐 것이다. 유동성 리스테이킹 부문 5대 선두 프로토콜—켈프(Kelp), 렌조(Renzo), 스웰(Swell), 퍼퍼(Puffer), 베드록(Bedrock)—은 모두 단일 ‘LRT 라벨’을 벗어던지고 생존을 위한 제2막을 시작하고 있다.

켈프: 해커 공격으로 한 해가 뒤바뀌다—수익 스프레드에서 유동성 판매로

이더파이에 이어 두 번째로 큰 LRT 프로토콜인 켈프의 전환은 강한 강제성과 함께 이루어졌다.

4월 18일 발생한 크로스체인 브리지 공격은 켈프와 전체 LRT 시장에 검은 백조 사건이었다. 공격자는 크로스체인 메시지를 위조해 약 116,500 rsETH를 무에서 창출했고, 이는 약 2.93억 달러에 달했다. 이 사건은 켈프의 재무 상태에 치명타를 입혔을 뿐 아니라, 업계 전반의 리스테이킹 사업에 대한 보안 경고음을 울렸다.

이 위기를 극복한 켈프는 적극적으로 방어선을 강화하기 시작했다. 5월, rsETH의 크로스체인 확산을 축소하고, 보안성과 생태계 연계성이 높은 네트워크에 집중 지원하며, 여러 체인에서의 rsETH 브리징을 차례로 중단했다. 그보다 먼저, 동일한 커널DAO(KernelDAO) 생태계 소속인 BNB 리스테이킹 제품 커널(Kernel)도 계획보다 앞당겨 종료되었고, 3월부터 신규 예치는 완전히 중단되었다.

그러나 켈프는 수익 시장에서 완전히 철수하지 않았다—단지 트랙을 바꾼 것뿐이다: ‘리스테이킹 수익’ 판매에서 ‘단기 신용 유동성’ 판매로.

현재 초점은 두 가지 신사업—게인(Gain) 전략 복합펀드와 KUSD 스테이블코인—으로 옮겨갔다. KUSD는 아직 출시되지 않은 신제품으로, 공식 공개 자료에 따르면 기관 고객 대상 단기 결제 유동성 도구다: 기관은 지급·송금·국경 간 결제를 위해 단기 자금을 조달하고, 거래 완료 후 이자를 포함해 상환하며, 수익은 주로 실제 결제 활동에서 발생한다.

해킹 이후 켈프의 TVL은 약 15억 달러에서 현재 11억 달러 초반으로 약 25% 감소했다. 그럼에도 불구하고 이더파이를 제외하면 켈프는 여전히 LRT 트랙 내 최고 TVL을 유지하는 프로토콜이다. 올해 켈프의 누적 총 수익은 2,652만 달러다. 그러나 이 수익 대부분은 사용자에게 배분해야 하는 ETH 스테이킹 및 EIGEN 토큰 보상이며, 프로토콜이 자유롭게 활용 가능한 순수입은 고작 5%에 불과하다. 결과적으로 프로토콜 순이익은 141만 달러에 그친다.

특기할 점은 agETH 및 hgETH 등 게인 시리즈 제품의 관리 수수료 보유율이 100%이며, 이들의 TVL은 약 3,000만 달러에 불과하다는 점이다. 즉, 전략 복합펀드는 전체 TVL의 약 2.5%, 수익의 1.3%만 차지하면서도 전체 이익의 거의 25%를 창출하고 있다.

렌조: LRT 발행사에서 온체인 구조화 상품 플랫폼으로

켈프의 반응형 전환에 비해, 렌조는 능동적 전환을 추진 중이다.

9월 9일, 렌조 프로토콜(Renzo Protocol)은 정식으로 렌조 파이낸스(Renzo Finance)로 브랜드 리뉴얼하며, ‘LRT 프로토콜’에서 ‘온체인 구조화 수익 플랫폼’으로 포지셔닝을 업그레이드했다. 제품 체계는 스테이킹 스위트(Staking Suite), 리저브 복합펀드(Reserve Vaults), 엔터프라이즈 스위트(Enterprise Suite) 세 모듈로 나뉜다.

이름 변경 뒤에는 사업 로직의 전환이 있다. 과거 ezETH가 절대적 주력이었고 모든 사업이 LRT 발행 중심이었으나, 이제 LRT는 자산 진입 계층 및 기초 자산으로 점차 전환되며, 성장 초점은 능동 관리형 구조화 수익 상품으로 이동한다.

올해 렌조의 누적 매출액은 584만 달러, 매출총이익은 101만 달러다. 프로토콜 수익 규모는 일정 수준에 도달했으나, 이익 전환 효율은 낮은 편이다.

또한 작년 4분기 이후 ezETH 시가총액 대비 렌조 TVL 비율은 꾸준히 하락하고 있다. 비율은 여전히 매우 높지만 현재 94.5%로 떨어졌으며, 이는 ezETH가 더 이상 프로토콜 주요 성장 동력이 아니라는 것을 의미한다.

전환도 급속도로 진행 중이다. 리브랜딩 당일 렌조는 하이퍼리퀴드 기반 델타중립 베이시스 수익형 밸트 '렌조 베이시스'를 출시해 펀딩레이트와 스팟 베이시스 간 차익거래 기회를 포착했고, 일주일 후 로빈후드 체인의 라이터(Lighter)로 확장한다고 발표하며 온체인 주식 퍼페추얼스의 베이시스 거래를 위한 포지셔닝을 완료했다.

본질적으로 이는 전통 자산운용업계의 '구조화 상품' 모델과 유사하다: 렌조는 전략 관리자로서 다양한 위험-수익 프로필의 거래 전략을 선별·구성해 표준화된 밸트 상품으로 패키징하고, 사용자에게 구독 서비스를 제공하며 운용수수료 및 실적보수를 수취한다. ezETH는 더 이상 전체 성장 과제를 단독 부담할 필요가 없으며, 단지 하나의 기초 자산일 뿐이다.

스웰: L2 종료 및 AI 트레이딩 터미널 전환

스웰의 전환은 가장 공격적이다.

올해 스웰의 누적 매출액은 86만 8,600달러, 매출총이익은 고작 4만 3,400달러다. 비용이 매출을 크게 잠식하고 있어 수익 전환 능력이 약하고 수익 품질에 압박이 가해지고 있음을 보여준다.

실제로 스웰은 4월 28일 이미 스웰체인 종료를 발표했다. 이 최적화(Optimism) 수퍼체인 기반 L2는 ‘리스테이킹 전용 체인’으로 높은 기대를 받았으나, 출시 후 1년도 채 안 돼 종말을 고했다. 팀은 리스테이킹 생태계 성숙 속도가 예상보다 훨씬 느렸고, 이더리움 L1의 확장성 개선 및 거래 수수료 인하로 L2 배포 필요성이 감소했다고 설명했다. 경쟁 심화 시장에서 힘겹게 버티기보다는 엔지니어링 및 사업 자원을 다른 사업부인 파로(Faro)에 집중하는 것이 더 낫다고 판단한 것이다.

그리고 파로는 이제 LRT와 전혀 무관하다.

파로는 하이퍼리퀴드 기반의 비보관형 AI 트레이딩 인텔리전스 애플리케이션이다. 체인상 데이터, 소셜 감성, 시장 지표 등 다차원 정보를 종합해 거래 전략을 생성하고, 사용자가 하이퍼리퀴드를 통해 원클릭으로 거래를 실행할 수 있도록 지원한다.

요약하면, 스웰은 ‘수익 자산 공급’에서 ‘트레이딩 서비스 공급’으로 전환하고 있으며, 수익 모델도 스테이킹 스프레드 수익에서 구독료·거래 실행 수수료·향후 생태계 가치 창출 수익으로 바뀌고 있다.

하지만 전환은 아직 초기 단계이며, 파로가 하이퍼리퀴드에서 창출한 거래량을 프로토콜 현금흐름으로 전환할 수 있을지는 검증이 남아 있다.

퍼퍼: 수익 경쟁 탈출 및 이더리움 실행 인프라 도전

동종업체들이 자산 및 사용자 측면에서 성장을 추구하는 가운데, 퍼퍼는 뿌리를 내리는 전략을 선택했다: 이더리움 인프라 계층에 깊이 진입해 인프라 서비스 제공자로 변신하는 것이다.

현재 퍼퍼의 제품 매트릭스는 LRT, 기관 서비스(Puffer Institutional), 프리컨펌(Preconf), 유니피 기반 롤업(UniFi Based Rollup) 등 네 가지 모듈을 아우른다. LRT 사업은 여전히 존재하지만, 주로 기관 고객을 위한 기본 구성 요소에 불과하다. 3월 12일 퍼퍼는 규제 디지털 자산 플랫폼 앵커리지 디지털(Anchorage Digital)과 제휴해 기관에 규제 준수 pufETH 투자 채널을 제공하며 B2B 방식을 채택했다.

더 주목할 만한 것은 유니피 기반 롤업이다. 퍼퍼는 업계 전반에서 널리 채택된 중앙집권형 시퀀서 방식을 포기하고, 이더리움 L1 검증인이 직접 트랜잭션 순서를 결정하는 롤업 아키텍처를 도입해 크로스체인 조합성 장벽과 중앙집권 시퀀서의 검열 위험을 근본 수준에서 해소하고, L2-L1 간 네이티브 원자적 상호작용 및 즉시 인출을 가능하게 했다.

9월 23일 퍼퍼는 구글 클라우드와 전략적 제휴를 발표하며, 후자의 기업급 게이트웨이 운영자 역할을 통해 프리컨펌 게이트웨이 시스템에 초단위 프리컨펌 서비스를 제공한다고 밝혔다. 일주일 뒤인 9월 30일에는 다시 앵커리지 디지털과 협력해 퍼퍼 유니피에 기관급 보관 및 정산 인프라를 도입했다. 이는 퍼퍼가 단일 LRT 프로토콜에서 이더리움 실행 계층 인프라 서비스 제공자로 진화했음을 의미한다.

올해 퍼퍼의 누적 매출액은 114만 달러, 매출총이익은 5만 7,200달러다. 스테이킹 보상은 거의 이익을 창출하지 못해, 프로토콜 실제 수익은 주로 다양한 서비스 수수료에 의존함을 보여준다.

리스테이킹 사업의 이익은 실질적으로 제로이지만, 거래소·AI 에이전트·기관 결제의 청산 및 정산 인프라가 된다면, 수익원은 미미한 서비스 수수료에서 시퀀싱 수수료·프리컨펌 수수료·인프라 수수료 등 다각화된 수익으로 확장될 수 있다.

물론 인프라 스토리는 말하기는 쉬워도 실행은 어렵다. 전환의 투자 단계는 아직 끝나지 않았으며, 상업적 수익화에도 시간이 더 필요하다.

베드록: 비트코인으로 수익 엔진 재구축 및 이더리움 사이클 탈출

반면 베드록은 이더리움을 대체하는 비트코인 기반 자산의 대규모 이주라는 다른 경로를 선택해 독립적인 수익 체계를 구축하고 있다.

선도적 LRT 프로토콜 중 베드록이 자산 중심 전환을 가장 철저히 완료했다. 현재 공식 서사 대부분이 BTC에 집중되고 있으며, ETH는 더 이상 주인공이 아니다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 리스테이킹된 BTC 트랙의 TVL이 10억 달러를 넘어섰고, ETH LRT 트랙은 약 14억 달러다. 한 쪽은 상승하고 다른 쪽은 하락하면서 두 트랙 간 격차가 점차 좁혀지고 있다.

베드록으로 돌아가면, 총 TVL 4.08억 달러 중 uniBTC만 3.79억 달러(약 94%)를 차지해 가장 핵심 자산이며, 과거 주력 제품이던 uniETH는 TVL이 2750만 달러로 줄어 보조 제품으로 전락했다.

6월 24일 출시된 베드록 2.0 버전은 전략 방향을 명확히 했다: 비트코인 자본을 위한 ‘스마트 수익 엔진’ 구축. 수익 복합 금고(Yield Vaults)를 통해 기관 신용, 델타 중립 바시스, DeFi, RWA 등 다각화된 전략에 비트코인 자본을 배분함으로써 이더리움 사이클과 무관한 수익 창출 모델을 확립하려 한다.

흥미롭게도 베드록의 수익 및 이익 근간은 여전히 uniETH 스테이킹 사업이다. 올해 누적 총 수익은 64만7800달러, 총 이익은 7만6800달러다. uniBTC 환매 수수료는 수익 대비 이익 기여도가 높아 수익 전환 탄력성이 우수하지만, 여전히 수익 및 이익은 uniETH 스테이킹 보상에 크게 의존한다.

수평 비교 시, 보조 라인으로 전락한 uniETH는 낮은 TVL에도 불구하고 더 높은 수익과 이익을 창출하고 있고, 반면 주력 제품 uniBTC는 기대에 미치지 못하는 실적을 보이고 있다. 베드록이 다음 단계에서 해결해야 할 과제는 uniBTC가 uniETH와 유사한 ‘이익 레버리지 효과’를 발휘하도록 만드는 것이다.

5개 프로토콜의 공통 인식: LRT를 ‘제품’에서 ‘자본 진입 포인트’로 전환

5개 선도 프로토콜, 5가지 전환 경로—방향은 다르지만 근본 논리는 고도로 일치한다.

첫째, 수익 논리가 변화했다. 과거 LRT의 강점은 ‘3중 수익’—기초 스테이킹 수익 + 리스테이킹 수익 + 포인트 에어드랍—이었으나, AVS(활성 검증 서비스) 수요가 기대에 못 미치고, 포인트 인센티브가 감소하며 슬래싱 위험이 증가함에 따라 추가 수익이 새로운 위험 노출을 상쇄하지 못하게 되었고, 수익을 통한 자금 잠금 유치 성장 모델은 한계에 도달했다.

둘째, 프로토콜은 자산 발행에서 자산 관리로 전환 중이다. 렌조의 구조화 금고, 켈프의 게인 전략 금고, 베드록의 비트코인 수익 금고는 모두 본질적으로 사용자 자본 배분에 대한 ‘운용 수수료/성과 수수료’를 획득하려는 시도다. 자본 단위당 수익 효율이 TVL을 대체해 새로운 주요 지표가 될 전망이다.

셋째, 인프라가 또 다른 수익화 경로가 되고 있다. 퍼퍼는 프리컨펌(Preconf) 사전확인 및 베이스드 롤업 인프라에, 스웰은 AI 거래 터미널로 전환 중이다. 이 둘 다 ‘자산 잠금’ 논리를 벗어나 ‘거래 처리, 주문 실행, 역량 출력’이라는 인프라 수요로 나아가고 있다. 수익 상한선은 더 이상 스테이킹 수익에 의해 제약받지 않으며, 거래 규모와 제품 침투율에 따라 결정된다.

즉, LRT는 이제 근본적인 자본 진입 포인트로 퇴화하고 있다: 사용자 자금은 리스테이킹을 통해 기초 수익과 조합성을 확보하고, 프로토콜은 그 위에 구축된 구조화 상품, 신용, 거래, 인프라 서비스를 통해 수익을 창출한다.

신규 사이클의 이야기는 모두 ‘설명 가능한 현금 흐름’을 추구한다.