모건 스탠리: 금 가격, 4,000달러에서 강한 지지선 형성; 국채 수익률 추가 상승이 반드시 금 가격 하락을 의미하지 않음

주요 포인트

· 금은 거시적 환경에 비해 강세: 3~7월 금과 실질 수익률 간 관계로는 금 가격이 3,000달러/온스 미만, 즉 현재보다 약 28% 낮아야 함.

· 향후 실질 수익률 하락은 금에 긍정적: 보유 비용 감소 및 투자 유입 촉진.

· 그러나 수익률 상승이 반드시 금 가격 하락을 의미하지 않음 — 재정 건전성 우려 및 주권 리스크 반영 시 오히려 금을 지지함.

· 원유 가격 하락은 금을 지지하나, 원유 강세가 성장·스태그플레이션 우려를 키우면 금도 안정세 유지 가능.

1. 금은 거시적 환경에 비해 강세

연준의 최근 금리 인상, 달러 강세, 글로벌 장기 국채 수익률 상승에도 불구하고, 금은 8월 고점 대비 10% 하락에 그치며 여전히 4,000달러/온스 상회.

반면, 3~7월 관찰된 금과 실질 수익률 간 관계가 지속됐다면, 금 가격은 이미 현재보다 28% 낮은 3,000달러/온스 미만이었어야 함.

[그림 1: 금, 거시적 역풍에 점차 강한 저항 보임 — 중앙은행 및 ETF 수요 증가가 실질 수익률 상승 영향을 상쇄하며, 금과 금리 간 전통적 관계가 다시 변화하고 있음]

수익률 하락은 가장 명확한 상승 동력이나, 상승도 반드시 부정적이지 않음: 수익률 약세는 금 보유 비용을 낮추고, 우리 경제학자들은 시장 기대보다 연준의 금리 인상 횟수가 적을 것으로 전망함.

다만, 재정 건전성 우려로 수익률이 추가 상승할 경우, 신용 리스크가 없는 실물 자산으로의 자금 이동이 확대돼 금도 안정세 유지 가능함.

MS 전망: 금은 당사 최고 등급 상품 — 2027년 2분기까지 5,000달러/온스 목표

강한 실물 수요로 4,000달러/온스 근처에 지지선 형성, 거시 환경 완화 또는 원유 가격 하락 시 상방 여지 존재. 재정 건전성 및/또는 스태그플레이션 우려도 추가 상승 촉매제 가능.

주요 리스크: 연준 추가 긴축, 달러 강세, 중앙은행 매도, 기술적 정리 매물.

2. 금과 실질 수익률 간 관계가 다시 변화

금과 실질 수익률 간 관계는 2022년 이후 계속 변화해 왔다: 도표 2는 러시아-우크라이나 분쟁 발발 이후 이 관계가 어떻게 바뀌었는지를 보여준다.

이 기간 동안 금은 전반적으로 예상보다 훨씬 강한 성과를 냈다. 중앙은행의 연간 금 매입량은 약 500톤에서 약 1,000톤으로 거의 두 배로 증가했으며, 이후 2025년에는 ETF가 2020년과 2008년을 제외하고 사상 최대 규모의 금을 추가 매입함에 따라 가격 상승세가 가속화되었다.

그러나 중동 분쟁 발발 후 금은 수익률과의 보다 ‘정상적’인 관계로 되돌아갔다—금리 인상 기대가 높아지자 금값은 하락했고, 일부 중앙은행은 환율 압력을 완화하기 위해 금을 매도했다.

[도표 2: 실질 수익률 수준을 고려할 때, 금은 예상보다 훨씬 강한 성과를 냈다]

금의 거시경제 조건은 더욱 악화되었다: 8월에는 연방준비은행(Fed) 금리 인상 기대가 일시적으로 완화되며 거시 조건이 잠시 개선되었으나, 9월 진입과 함께 다시 악화되었다.

Fed는 2023년 이후 처음으로 금리를 인상했고, 달러는 강세를 보였으며 미국 10년물 국채 수익률은 2000년대 초반 이래 최고치를 기록했다.

명목 수익률 상승은 거의 전적으로 실질 수익률 상승에 기인했으며, 10년물 브레이크이븐 인플레이션율은 단 4bp 상승했다.

높아진 실질 수익률은 무수익 자산인 금을 보유하는 기회비용을 높이고, 비교적 안정된 인플레이션 기대는 금의 인플레이션 헤지로서의 매력을 제한한다.

이 두 요인 모두 일반적으로 금에 대한 상당한 하락 리스크를 시사한다.

[도표 3: 10월 초 미국 10년물 국채 수익률은 2002년 이래 최고치를 기록]

하지만 금과 실질 수익률 간 관계는 다시 변화하고 있다: 금값은 실제로 조정을 겪었으며, 현재 8월 고점 대비 10% 하락했다.

그러나 이러한 거시환경 속에서 금의 하락 폭은 훨씬 커야 했다. 3월부터 7월까지 관찰된 금과 10년물 실질 수익률 간 관계를 외삽하면, 현재 금값은 $3,000/온스 미만, 즉 현재 수준보다 28% 낮아야 한다.

그러나 이 관계선의 기울기는 완만해졌고, 실질 수익률이 20년 만에 최고 수준임에도 금값은 견조하게 유지되고 있다.

이러한 괴리는 중앙은행 매입 및 ETF 유입 등 점차 중요해지는 구조적 수요 요인을 반영한다고 판단한다. 이 수요는 9월 금리 인상 이후에도 지속되고 있다.

3. 실물 수요가 금의 거시요인 민감도를 낮추고 있다

중앙은행 매입 추세는 지속된다: 부진했던 1분기 이후, 중앙은행은 2026년 2분기에 289톤의 금을 매입했으며, 연간 환산 시 1,155톤에 달한다. 이는 2025 회계연도 860톤 대비 증가한 수치이며, 당사 모델은 2026년 총 800톤을 전망한다.

초기 신호에 따르면 3분기 추세도 여전히 강세를 보이고 있어, 당사 2026년 전망치에 대한 상향 조정 가능성이 있다.

예를 들어, 중국인민은행(PBoC)은 올해 103톤을 매입했는데, 이는 2023년 이후 최대 규모이며, 그중 60%가 3분기에 집중됐다.

[그림 4: 중국 인민은행(PBoC)이 올해 금 103톤을 추가 매입했으며, 이는 2023년 이후 최대 규모]

폴란드는 2026년에도 최대 구매국 자리를 유지할 전망이며, 금 보유량이 673톤으로 증가했다.

이는 올해 총 123톤을 매입한 것으로, 2025년에 추가된 102톤을 넘어선 수치다.

9월은 특히 강세를 보였다. 또한 콩고 민주공화국은 연말까지 금 보유량을 3톤에서 5톤으로 늘리겠다고 발표했고, 세르비아도 최근 금 보유량을 늘렸다.

[그림 5: 폴란드가 올해 금 123톤을 추가 매입해 2025년 기록을 갱신했다]

중국의 전반적 수요도 여전히 강세다. 8월 말 기준 중국의 금 수입량은 1,100톤에 달했으며, 이는 연간 환산 시 2017년 이후 최고 수준이다.

이 규모는 중앙은행의 매입량보다 10배 이상 크며, 부동산 및 주식시장 부진으로 인해 중국 내 다른 투자자들도 금과 같은 대체 자산으로 자금을 재배분하고 있음을 보여준다.

ETF도 금리 인상에도 불구하고 지속 매입 중이다. 2025년 금 가격 강세의 주요 요인은 연준(Fed)의 금리 인하 시작 시점에 유입된 ETF 자금 800톤이었다.

올해 유입 규모는 250톤으로 다소 둔화되었으나, 거시경제 여건이 더욱 어려워진 점을 고려하면 이는 충분히 이해할 만하다.

그러나 최근 ETF 유입 데이터는 더 낙관적이다. 글로벌 금 ETF는 3분기(7~9월)에 사상 최대 규모인 310억 달러(약 220톤)의 유입을 기록했으며, 이는 올해 총 250톤 유입의 대부분을 차지한다. 이는 연준의 금리 인상 기간임에도 불구하고 발생한 것이다.

또한 유럽 지역 유입액이 미국을 처음으로 추월했으며, 이는 주로 영국의 기여에 기인한다.

[그림 6: 연준의 금리 인상에도 ETF는 순 매수세 유지]

[그림 7: 2024년 중순 이후 긴밀히 연동됐던 ETF 보유량과 금 가격이 이제 분리되고 있다]

재정 우려가 금과 국채 수익률 간 관계를 변화시키고 있다. 국채 수익률 상승은 일반적으로 금 가격에 하방 압력을 가하지만, 그 상승 이유는 중요하다.

연준의 9월 금리 인상 후, 수익률은 일시적으로 하락했으나 곧 장기 수익률이 다시 상승하며 미국 국채 수익률 곡선이 급격히 가팔라졌다.

미국 재정 적자는 2조 달러에 육박하고 있으며, 국채 발행 확대와 장기 AI 관련 기업 차입 경쟁이 압박을 가하고 있어, 시장이 만기 리스크 및 재정 리스크에 대한 보상 요구를 높이고 있을 가능성이 있다.

세계금위원회(WGC)가 지적한 바에 따르면, 이는 인플레이션 불확실성, 재정 지속 가능성, 주권 채권 시장 리스크에 대한 우려를 반영할 수 있다.

이러한 우려는 발행자나 신용 리스크가 없는 금으로의 자산 다각화를 촉진할 수 있으며, 이는 금리 상승에도 ETF 수요가 견고하게 유지되는 이유를 설명해준다.

4. 금리 인상 기대감 또는 국채 금리 하락 시 상승 여지

금리 인상 기대감 완화는 금 가격 상승의 촉매제가 될 수 있다. 금리는 낮아지고/또는 국채 금리가 하락하면 금 보유 기회비용이 줄어들며, 새로운 ETF 유입과 투기적 매수를 유도할 수 있다.

당사 경제학자들은 연준이 2027년 말까지 추가로 단 두 차례만 금리를 인상할 것으로 전망하며, 이는 시장에서 반영된 약 3.5차례 인상보다 적다.

인플레이션 압력이 완화되어 연준이 예상보다 적게 금리를 인상한다면, 금리 인상 기대감 완화와 금 가격 지지 효과가 나타날 수 있다.

팀은 또한 미국 10년물 국채 금리가 현재 5.23%에서 2027년 3분기까지 4.7%로 하락할 것으로 전망한다.

미국 재무부 개입도 또 다른 잠재적 촉매제가 될 수 있으나, 추가 개입 가능성은 낮다. 지난 8월 재무부의 장기 국채 매입은 금리 일시 안정과 금 가격 급등을 동반했으며, 포지셔닝 및 기술적 요인이 이 움직임을 확대시켰다.

장기 금리 부담 완화를 위한 추가 국채 매입이나 기타 조치는 다시 금을 지지할 수 있으나, 최근 스캇 베센트 재무장관의 발언은 추가 적극적 개입에 대한 의지가 제한적임을 시사한다.

따라서 11월 4일 발표될 재정 조달 계획은 주목해야 할 중요한 이벤트이다.

별개로, 재정 우려로 장기 금리가 계속 높게 유지되더라도, 단기 금리가 금리 인상 기대 감소로 하락하면 금은 주권 채권 대체 자산으로서의 매력이 강화될 수 있다.

5. 금리 상승이 반드시 금에 부정적이지 않음

[그림 8: ETF 보유량과 금리]

앞서 언급했듯이, 일반적으로 국채 금리 상승은 무수익 자산인 금 보유 기회비용을 높여 금에 부정적 영향을 미친다.

그러나 장기 금리 추가 상승이 통화정책 긴축보다는 재정 지속 가능성 및 주권 채권 리스크에 대한 우려에서 비롯된다면, 이러한 전통적인 역상관관계는 약화될 수 있다.

[그림 9: 중동 분쟁 발발 이후, 원유 가격 하락일에는 금이 평균 0.2% 상승했고, 원유 가격 상승일에는 평균 0.5% 하락했다]

금은 발행자나 신용 리스크가 없어 정부 채권에서의 자산 다각화를 촉진할 수 있으며, 이는 실질 금리 상승으로 인한 하방 압력을 상쇄할 수 있다.

역사적으로 고인플레이션 및 재정 불확실성 기간(1980년대 초 여러 시기 포함)에는 금이 국채 금리 상승과 함께 상승하기도 했다.

이미 이런 현상이 나타나고 있을 수 있으며, 채권 금리 상승에도 ETF 자금 유입은 여전히 강세를 유지하고 있다.

분데스방크 총재는 최근 유사한 주장을 펼쳤다. “글로벌 정부채 금리의 최근 상승은 다시 한번 채권의 상대적 매력도를 높였다.”

동시에 부채 규모 증가로 인해 이 자산들의 신용 리스크에 대한 우려가 커지고 있다.

또한 지정학적 리스크는 외환보유액 운용 결정에 계속 영향을 미칠 가능성이 높다. 종합적으로 볼 때, 금으로의 추가 다각화 필요성은 여전히 크다.” 독일은 세계에서 두 번째로 큰 금 보유국이다.

6. 중동 분쟁: 금에 대한 시나리오 분석

이 분쟁에서 금은 아직 전통적인 안전자산 역할을 하지 못하고 있다. 분쟁 발발 후 금값 하락을 배경으로 금의 안전자산 지위가 여전한지 검토했다.

핵심 결론은, 금이 수요 충격에는 잘 대응하지만 공급 충격에는 약하며, 특히 인플레이션 기대와 채권 금리가 상승할 경우 더욱 그렇다는 점이다.

금은 석유 가격 하락일에 가장 좋은 성과를 낸다. 분쟁 발발 이후 금의 단기 성과는 석유 가격과 국채 금리와 밀접하게 연동되었으며, 석유 가격이 하락하는 날에 가장 높은 수익률을 기록했다.

석유 가격 하락은 인플레이션 우려를 완화하고, 연준의 추가 긴축 기대를 낮추며, 금리 하락을 허용함으로써 금값 상승을 촉진한다.

중동 긴장 완화로 석유 가격이 하락하고, 이전의 연준 긴축을 유발했던 인플레이션 압력이 완화된다면 금은 지지를 받을 것이며, 특히 연준 금리 인상 기대가 완화되고 달러가 약세를 보일 경우 더욱 그러하다.

그러나 석유 가격이 추가로 상승하면 성장 둔화와 스태그플레이션 우려가 커질 수 있다. 지금까지는 석유 가격 상승 시 금이 압박을 받았으며, 특히 8월 말 이후 브렌트유 가격이 배럴당 90달러에서 현재 105달러로 오르는 동안 금값은 온스당 4,650달러에서 4,160달러로 하락했다.

단기적으로 석유 가격 급등은 금에 추가 하방 압력을 가할 수 있으며, 특히 금이 유동성 조달 수단으로 활용될 경우 더욱 그렇다.

그러나 우리는 금값 조정은 매수 기회로 삼아야 한다고 본다. 특히 석유 가격이 장기간 고공행진할 경우 더욱 그렇다. 지속적인 고유가 상황은 스태그플레이션 위험을 높일 것이며, 에너지 비용 상승은 광범위한 인플레이션을 유발하고 가계 소득, 기업 이익 및 경제 성장을 압박한다.

성장 둔화가 심화됨에 따라 중앙은행은 추가 긴축 정당화가 점차 어려워질 것이며, 인플레이션이 여전히 높은 상태에서 금리 인상 일시 중단은, 기타 조건이 동일할 경우 금을 지지할 것이다.

스태그플레이션 환경은 일반적으로 주식과 채권 모두에 부정적 영향을 미치며, 이는 금의 포트폴리오 다각화 자산으로서의 역할을 강화한다. 역사적으로 이는 금의 강세와 관련이 있었다.

[그림 10: 시장은 올해 말까지 한 차례 추가 금리 인상과 2027년에는 2.4차례 인상을 예상]

[그림 11: 스태그플레이션 환경에서 금은 일반적으로 양호한 성과를 보인다]

7. 포지셔닝 및 기술적 지지·저항 수준은 움직임의 시기와 폭을 좌우한다

CTA 및 체계적 투자자들이 2026년 금 가격 변동성 확대에 크게 기여함.

CFTC 포지셔닝 자료에 따르면 순 롱 포지션이 1월에 정점을 찍은 후 2분기부터 3분기 초까지 3년래 최저 수준 근처에서 유지됨. 이후 일부 회복세가 나타났으나 주로 8월에 집중되었고, 더 흥미로운 변화는 관리형 자금과 기타 보고 대상 포지션 간의 분화임.

월드골드카운슬은 기타 보고 대상 포지션을 CTA와 연계하며, 이들은 방향을 급격히 전환해 양방향 움직임을 확대시킬 수 있음.

관리형 자금의 순 롱 포지션은 금값이 온스당 4,000달러를 기록한 5월에 바닥을 쳤으나, 기타 보고 대상 포지션은 7월 말부터 상승하기 시작함.

이는 금값이 온스당 4,600달러를 돌파하며 급등한 시기와 일치해 가격 움직임의 확대 효과를 보여줌.

기타 보고 대상 포지션의 순 포지셔닝은 9월과 10월 초에 전반적으로 안정세를 유지했으며, 이미 공매도 포지션이 사상 최저 수준 근처에 있어 실질적인 회복은 공매도 청산보다는 새로운 CTA 매수 유입이 필요함.

[그림 12: CFTC 자료에 따르면 기타 보고 대상 포지션은 7월 말부터 롱 포지션을 늘려왔으나, 9월에는 증가 속도가 둔화됨]

기술적 지지/저항 구간 역시 중요함: 현재 금값은 주요 기술적 구간 하방에서 거래 중이며, 8월에 200일 이동평균선을 의미 있게 돌파하지 못함. 또한 이러한 기술적 구간 간 격차는 3월 이후 급격히 축소되어, 가장 낮은 이동평균선과 가장 높은 이동평균선 간 차이가 약 270달러/온스에 불과함.

이동평균선은 여러 차례 교차했으며, 현재 50일과 100일 이동평균선 간 차이는 약 80달러/온스임. 서로 다른 시간 프레임의 추세 신호가 재정렬되기 시작하면, 이러한 압축은 명확한 방향성 움직임의 전조가 될 수 있음.

많은 CTA 모델이 이러한 신호에 기반하므로, 200일 이동평균선으로의 회복은 새로운 상승 추세를 유발할 수 있고, 올해 저점 하방 돌파는 또 다른 매도 물량 유입을 초래할 수 있음.

이번 주 미국 CPI 발표, 10월 28일 연준 결정, 11월 4일 국채 재융자 발표가 임박함에 따라 체계적 자금 흐름이 금의 다음 움직임을 확대시킬 가능성이 높음.

[그림 13: 금이 주요 기술적 구간 하방에서 거래 중임]

8. 금 전망: 강한 탄력성

강력한 중앙은행 수요와 ETF 유입 덕분에 금은 점차 어려워지는 거시 환경 속에서도 탄력성을 보이고 있음.

중앙은행 매수는 3분기에 가속화된 것으로 보이며, 당사의 연간 800톤 전망치 상향 조정 가능성을 시사함. 또한 올해 약 250톤 규모의 ETF 순유입 대부분이 3분기에 발생했으며, 이 기간 동안 연준은 2023년 이후 첫 금리 인상을 단행함.

이는 지정학적 리스크 헤지 수단으로서 금의 매력 증가 및 정부의 부채 지속 가능성 우려를 반영한다고 판단함.

금값이 반복적으로 온스당 4,000달러 근처에서 지지를 찾고 있어 현재 위험-수익 비율이 매력적이며, 2027년 2분기까지 목표가격을 온스당 5,000달러로 제시함.

금리 하락은 가장 명확한 상승 경로임.

국채 수익률 및/또는 유가 하락은 연준의 긴축 기대를 완화하고, 금 보유 비용을 낮추며, 새로운 투자 유입을 촉진할 수 있다.

그러나 장기 수익률 추가 상승이 재정 지속 가능성 우려에서 비롯된다면 반드시 약세 신호는 아니다. 이 경우 신용 리스크가 없는 실물 자산(예: 금)으로의 분산 투자가 촉진될 수 있다.

마찬가지로 유가 상승은 초기에는 금리 인상 기대를 높여 금 가격에 일시적 부담을 줄 수 있으나, 지속적 강세는 시장 관심을 성장 둔화 및 스태그플레이션으로 전환시켜 금에 또 다른 지지 요인을 제공할 수 있다.