주식의 절반 이상이 약세장 진입, 미국 주식시장은 '갈림길'에 도달…미국 국채 변동성 주목

미국 주가지수는 사상 최고치 근처에서 횡보 중이지만, 시장 내부는 조용히 분열되고 있다.

모건스탠리 마이크 윌슨 수석 주식 전략가는 최신 보고서에서 경고했다: 현재 미국 주식시장의 광폭(브레드스)과 지수 가격 간 편차는 약 12%로, 이 격차는 반드시 해소되어야 한다—즉, 지수가 광폭 수준으로 하락하거나, 국채 변동성이 안정되면서 개별 주식이 상승해 지수를 끌어올려야 한다. 두 가지 방향은 정반대이며, 최종 결정권자는 미국 국채시장뿐이다.

현재 러셀3000 종목의 51%가 6월 고점 대비 20% 이상 하락해 공식적으로 약세장에 진입했으며, S&P 500 종목 중앙값은 52주 신고가 대비 16% 하락했다. 시장 광폭은 닷컴 버블 붕괴 이후 최저 수준이다. 한편 10년 만기 미국 국채 수익률은 5.25%로 복귀했고, 국채 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 100을 넘어섰다. 반면 공포지표인 VIX는 15 미만으로, 주식과 국채 변동성 간 드문 역행 현상이 나타나 시장이 고도로 긴장하고 있다.

윌슨의 결론은 다음과 같다: 국채 변동성이 진정되지 않으면, 향후 한 달 내 S&P 500은 6800~7300선까지 하락할 수 있으며, 연말 반등이 기대될 수 있다. 반대로 국채 변동성이 먼저 안정되면 개별 주식 상승이 지수와 광폭을 동시에 끌어올릴 것이다.

주식 절반이 심각한 약세장에 진입, 지수 '과대평가'는 내부 붕괴를 숨긴다

겉보기에는 S&P 500 지수가 여전히 사상 최고치 근처에서 움직이고 있지만, 시장 내부 손상은 매우 심각하다.

윌슨은 최신 '주간 워밍업' 보고서에서, 러셀3000 구성종목의 51%가 6월 고점 대비 누적 20% 이상 하락했으며, 이는 2주 전의 '40% 이상'보다 악화됐다고 지적했다. 한편 S&P 500의 예상 PER은 약 19배로 하락해 올해 3월 이란 분쟁 최고조 시기의 저점과 동일해졌다.

업종별로 손상 정도는 극단적으로 불균형하다. 반도체 업종은 96%가 6월 고점 대비 20% 이상 하락했고, 그중 69%는 40% 이상 하락했다. 자동차 업종은 71%가 20% 이상 하락했으며, 모든 자동차 종목이 최소 10% 이상 하락했다. 소프트웨어 업종은 이 비율이 75%다. 은행업종만 예외로, 유사 하락을 경험한 종목은 4%에 불과하다.

윌슨은 이러한 심각히 타격받은 영역들을 '전형적인 초기 사이클 승자'라고 규정했다—반도체 및 자동차 주식은 2025년 4월 롤링 경기침체 저점부터 2026년 6월까지 시장을 크게 상회했으나, 모건스탠리는 이미 6월에 이들 초기 사이클 승자의 실적 전망 수정 광폭이 정점을 찍었으며, 시장은 초기에서 중기 사이클로 전환 중이며 품질 요인이 주도하기 시작했다고 신호했다. 연준의 매파적 전환 역시 이 사이클 전환의 전형적 신호다.

골드만삭스 데이터도 이 판단을 뒷받침한다. 골드만삭스 TMT 전략가 피터 캘러한에 따르면, 현재 S&P 500 종목 중앙값은 52주 신고가 대비 16% 하락했고, 시장 광폭은 닷컴 버블 붕괴 이후 최저 수준이다. 골드만삭스는 이미 5월 1일, 광폭 급감이 '역사적으로 다음 6~12개월 내 S&P 500 평균 이상 조정을 예고하는 경우가 많다'고 경고했으며, 다섯 달이 지난 지금 이 지표는 계속 악화되고 있다.

광폭 붕괴의 발단: 잭슨홀, 원유 가격이 아님

시장 광폭 악화는 일시적 현상이 아니며, 윌슨의 시기 분석이 특히 중요하다.

여름 내내 S&P 500 구성종목 중 200일 이동평균선 상방 비율은 5월 말 59%에서 75% 수준까지 상승했으며, 이는 원유 가격 및 미국 국채 수익률 상승에도 불구하고 광폭이 오히려 개선된 시기였다. 그러나 8월 말 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례회의 후 이 추세는 급격히 반전되었고, 현재 비율은 49%로 떨어졌다.

윌슨은 광폭 급축소의 직접적 계기가 원유 가격 상승이 아니라, 잭슨홀 이후 시장이 더 매파적인 연준 정책 경로를 소화하기 시작했기 때문이라고 명확히 지적했다.

동일한 전환은 금리 시장에서도 명확히 관찰된다. 실질 GDP 성장률 가속화와 에너지 가격 상승이 올해 상반기에 수익률을 끌어올렸으나, 8월 말 이후 수익률 추가 상승은 점차 연준의 매파적 기조 전환을 반영하고 있다—그리고 이 전환은 강력한 경제 성장을 배경으로 이루어지고 있어 전반적인 주식시장에 반드시 부정적이진 않으나, 시장의 주도 방향에는 영향을 미친다.

BTIG 전략가 조너선 크린스키의 통계는 또 다른 차원의 근거를 제시한다: 블룸버그 인용 자료에 따르면, 올해 가격과 광역지표(브레드스)가 서로 반대 방향으로 움직인 거래일은 57일로, 지난 30년간 최고치를 기록했으며, 연말까지 아직 4개월 반 남아 있다.

윌슨은 현재 지수와 광역지표 간 괴리를 ‘S&P 500에서 약 12%의 격차로, 어딘가에서 반드시 해소되어야 한다’고 정량화했다.

기초 여건은 정체되지 않았으나, 밸류에이션 압축이 진행 중이다

그러나 시장 광역지표 악화에도 불구하고, 모건스탠리와 골드만삭스는 기초 여건 평가에서 드물게 의견을 같이한다: 현재 시장 약세는 기초 여건 악화 때문이 아니라 밸류에이션 압축의 결과다.

윌슨은 S&P 500의 EPS 수정 폭 광역지표가 25%로, 저품질 주식 중심 러셀2000의 7%보다 훨씬 높으며, 중위 주식의 EPS 성장률은 10% 중반대라고 지적했다. “지수는 6월 초부터 정체되고 있으나, 이는 수익성 정체 때문이 아니라 밸류에이션이 충격을 소화하고 있기 때문이다.”

골드만삭스 보고서에 따르면, S&P 500의 2분기 EPS는 전년 동기 대비 51% 증가했고, 프라이스-투-이어닝(P/E) 비율은 약 23배에서 약 19배로 하락했다. 골드만삭스의 12개월 목표 지수 8700포인트는 밸류에이션 확장 기여분을 거의 전부 배제한 수치다.

참고로 모건스탠리는 2026년 EPS를 339달러로 전망했는데, 이는 바닥업(bottom-up) 시장 컨센서스 전망치 361달러보다 약 6% 낮다—‘수익성이 부담을 지고 있다’고 단언하는 이 전략가조차도 시장 컨센서스보다 분명히 낮은 전망치를 제시하고 있다.

미국 국채 변동성: 시장 방향을 결정하는 마지막 변수

윌슨은 현재 상황을 두 가지 시나리오로 설명하며, 두 경우 모두 미국 국채 변동성의 안정 여부에 전적으로 달려 있다고 본다.

시나리오 1: 국채 변동성이 계속 높게 유지되면, 광역지표와 지수는 향후 한 달 내 ‘중간 지점에서 만나게’ 되며, 이에 따라 S&P 500은 약 6% 하락 압력을 받게 되어 지수는 약 7300포인트 수준까지 조정될 수 있다. 이후 강력한 연말 반등이 기대된다.

시나리오 2: 국채 변동성이 먼저 안정되면, 개별 종목 광역지표가 지수 수준을 따라잡으며, 양자가 함께 상승하게 된다.

윌슨은 오랫동안 10년 만기 미국 국채 수익률 4.50%를 주식 밸류에이션에 상당한 압박을 주는 임계점으로 간주해 왔다. 5월에 이 수준을 돌파한 후 S&P 500의 프라이스-투-이어닝(P/E) 비율은 지속 하락해 왔다. 지난 금요일 기준 10년 만기 국채 수익률은 5.25%로 회귀했으며, 비농업부문 고용지표 발표 후의 모든 상승 폭을 반납했다.

미국 국채 변동성을 측정하는 MOVE 지수가 현재 100을 넘었고, VIX는 여전히 15 미만이다. 윌슨은 “광역지표 및 밸류에이션 붕괴 속에서도 VIX가 고요했던 것은 매우 특이하다”고 지적하며, 이 비정상적 괴리를 붉은 물음표로 표시했다. 그는 주식 및 국채 변동성의 동조화 여부와 그 시기가, 결국 광역지표와 지수 간 격차 해소 방식을 최종적으로 결정할 것이라고 믿는다.

‘월시 풋옵션’: 존재는 하지만 행사가를 아는 이는 없다

윌슨이 보고서에서 신임 연준 의장 월시가 시장 가격 형성에 미치는 영향을 구체적으로 논의한 점은 주목할 만하다.

잭슨 홀 이후 2년물 미국 국채 수익률은 약 60bp 상승했으며, 시장은 월시가 내놓은 신호를 ‘인플레이션이 단순히 하락해야 할 뿐만 아니라 ‘충분히 빠르게’ 하락해야 한다’는 의미로 해석했다. 9월 금리 인상은 이러한 반응 함수를 추가로 강화했다.

그러나 윌슨은 채권 시장이 과잉 반응하고 있을 가능성이 있다고 본다. “우리 관점에서는 채권 시장이 최근 지나치게 매파적인 입장으로 기울었을 수 있다.” 또한 현재 텀 프리미엄이 양호하게 작동 중이라며, 재정 지속 가능성이나 연준의 정책 대응 지연에 대한 시장 우려가 다소 완화됐다고 지적했다.

더 중요하게, 윌슨은 연준 의장 월시의 통화주의적 입장에 대해 독특한 해석을 제시한다.

“시장은 향후 1년간 과도한 금리 인상을 가정하면서, 월시가 재정 적자 조달 또는 금융 여건 불안 시 즉각적인 안정화를 위해 자산부채표를 활용하려는 의지를 과소평가하고 있다. 우리 판단에 따르면 월시는 필요 시 유동성을 제공하겠지만, 시장은 먼저 그 결의력을 시험해보려 할 것이다. 최근 수익률 급등과 채권 변동성 확대는 바로 그러한 방향으로 나아가는 첫걸음이다.”

즉, ‘월시 풋옵션’은 객관적으로 존재하지만 행사가격은 여전히 불명확하며, 시장은 이 가격을 적극적으로 탐색 중이다.

윌슨, 대형주 품질주 유지 권고 및 진입 기회 대기 제안

현재 단계에서 윌슨은 특히 수익 전망 개선 추세에 있는 경량 자산 기업 등 대형 품질주에 집중할 것을 권고하며, 높은 FCF 수익률, 낮은 차변항목, 인당 매출액 등 품질 및 운영 효율성 요소를 중시하라고 조언한다.

지수가 실제로 조정을 겪어 ‘수개월간 잠재적으로 진행돼 온 조정’을 완료한다면, 윌슨은 이때가 위험 자산 비중을 늘릴 적기라 보며, 시간 창은 약 한 달 정도라고 전망한다.

AI 관련 테마에서는 모건스탠리 애널리스트 미셸 웨이버의 글로벌 약 3,600개 종목을 대상으로 한 6차 AI 생태계 분석에 따르면, 시장이 ‘AI 인프라 구축사’에서 ‘AI 도입 기업’으로 전환 중이다. 시장은 고도로 연계된 AI 도입 기업들이 2025~2026년 EBIT 이익률을 4.6% 확대할 것으로 널리 예상하며, 이는 S&P 500 전체 수준을 상회하지만, 장기 전망에서는 이 우위가 거의 사라진다. 이는 애널리스트들이 초기 AI 혜택을 이미 밸류에이션에 반영했으나, 그 지속 가능성은 아직 충분히 반영하지 못했음을 시사한다.

밸류에이션 측면에서, 고도로 연계된 AI 도입 기업의 향후 12개월 EPS는 2년간 약 70% 증가했으며(인프라 구축사는 2배 이상 증가), 그러나 도입 기업 중앙값은 현재 전방향 P/E 18배로 MSCI 월드 지수와 맞먹고, 인프라 구축사(22배)보다 훨씬 낮다.

또한 ‘투자 논리의 핵심이 AI인’ 기업은 ‘단순히 규모가 큰’ 기업보다 107% 더 높은 성과를 냈고, 반면 ‘핵심 AI 위협에 직면한’ 기업은 ‘중간 수준의 영향을 받는’ 기업보다 약 161% 더 부진했다. 이는 시장이 AI 영향을 점점 더 정교하게 가격에 반영하고 있음을 보여준다.