한국에서 출발해 홍콩을 거쳐 세계로: 홍콩의 RWA는 어떻게 운영되나?

원문 작성: 딥타이드 테크플로우

딥타이드 소개: 실물자산 토큰화 시장은 1년 만에 26배 성장했으나, 진정한 시험은 발행·판매·상환이 폐쇄적 사이클을 이룰 수 있는지에 있다. 본 기사는 한국 자산이 홍콩 채널을 통해 해외 전문 투자자에게 진입하는 전 과정을 분석한다. 규제 구조 및 국경 간 유통을 고려하는 독자에게 이는 흔치 않은 실무 분석이다.

핵심 통찰

실물자산 토큰화 시장은 급속히 성장하고 있다. 진짜 질문은: 토큰화 상품이 실제로 어떻게 발행·판매·상환되는가?

본 기사에서 분석된 모델에서는 해외 법인이 기초 자산을 담보로 한 상품을 발행하고, 홍콩 면허 보유 중개기관이 이를 해외 전문 투자자에게 판매한다. 투자자는 기초 자산 자체가 아닌 발행사의 상품을 구매한다.

판매는 상환을 의미하지 않는다. 발행사는 자산 현금흐름에 대한 집행 가능한 권리를 가져야 하며, 투자자에 대한 의무 이행을 위해 자금이 적시에 확보되어야 한다.

첫 번째 발행 후 진정한 시험이 시작된다: 동일 구조가 다음 상품에도 적용될 수 있는가? 지속 가능한 시장을 위해서는 안정적인 자산 공급과 재구매 의사가 있는 투자자가 필요하다.

1. 실물자산 토큰화 시장은 성장했고, 이제 핵심 단계다

RWA.xyz 데이터에 따르면, 실물자산 토큰화 시장은 2023년 8월 약 15억 달러에서 2026년 9월 13일 약 388.6억 달러로, 약 26배 성장했다. 더 다양한 자산이 토큰화되고 있으며 전 세계 정부가 발행 및 판매 규칙을 제정 중이다.

성장은 명백하다. 이제 진짜 질문은: 자산을 투자자가 실제로 살 수 있고 결국 원금을 회수할 수 있는 상품으로 전환하는 방법이다.

2. 어디서 토큰화할 것인가?

여러 관할권이 토큰화 자산 관련 규칙을 도입 중이나, 요구사항과 시행 속도는 다르다. 따라서 상품 발행 지역은 시장 진입 속도에 직접 영향을 미친다.

홍콩은 성숙한 증권 규제 체계, 국제 투자자 채널, 토큰화 채권(국채 포함) 발행 경험을 갖추고 있다. 면허 제도와 투자자 보호 요건은 발행사 및 중개기관의 시장 진입을 위한 틀을 제공한다.

홍콩은 증권선물위원회 면허, 가상자산 서비스 제공자 규제, 기술적 보호 장치 등 토큰화의 핵심 측면에 대한 규칙을 마련했다. 이러한 명확성은 기관이 발행 계획을 수립하고, 기관 투자자가 보호 수준을 평가할 근거를 제공한다. 이 또한 홍콩이 실물자산 토큰화 발행 및 유통 허브로 주목받는 이유 중 하나다.

그렇다면 다른 나라의 자산은 어떻게 홍콩을 통해 해외 투자자에게 도달할 수 있을까요? 한국 자산을 예로 들어 전체 과정을 분석해 보겠습니다.

3. 한국-홍콩 구조의 작동 방식

구조도는 좌우로 나뉘어 있습니다. 왼쪽은 기초 자산이 유래하는 한국이고, 오른쪽은 상품이 발행·판매되는 홍콩과 버진아일랜드입니다.

검정색 화살표는 상품 구조를 나타냅니다.

한국 증권사: 상장 주식, 펀드 지분, 채권 등 기초 자산을 구매할 수 있는 접근 경로를 제공합니다.

버진아일랜드 특수목적회사(SPC): 한국 증권사의 홍콩 법인 계좌를 통해 자산을 매입·보유한 후, 해당 자산을 담보로 채권을 발행합니다.

토큰화 플랫폼: SPC가 발행한 채권을 대표하는 토큰을 생성하고, 발행 및 소유 현황을 기록합니다.

유통사: 라이선스를 보유한 중개기관과 규제 준수 거래소를 통해 해외 전문투자자에게 상품을 판매합니다.

주황색 화살표는 청약 자금의 흐름을 나타냅니다.

해외 전문투자자는 법정통화 또는 스테이블코인으로 청약합니다. 자금은 중개기관을 거쳐 SPC에 도달합니다. 스테이블코인으로 청약 시 SPC는 중앙화된 거래소를 통해 이를 법정통화로 전환합니다. 이후 자금은 홍콩 법인을 통해 한국 증권사로 이체되어 기초 자산 구매가 완료됩니다.

홍콩 핀테크 기업 핀룹(Finloop)은 이 모델을 ‘이중 엔진 모델’이라 부릅니다. 한쪽 끝은 자산 공급을, 다른 쪽 끝은 발행 및 유통을 담당합니다. 여기서 세 가지 요소가 핵심입니다.

자산 공급처는 교체 가능합니다. 다른 국가의 증권사와 그 홍콩 법인이 한국 기관을 대체할 수 있으므로, 홍콩은 다수 시장의 자산 기반 상품을 유통하는 채널이 될 수 있습니다.

특수목적회사(SPC)가 중심에 있습니다. SPC는 청약 자금을 수령하고 자산을 매입·보유하며 채권을 발행합니다. 투자자는 상품 조건에 따라 SPC에 대해 권리를 주장하므로, SPC의 자산 권리와 수익 배분 능력이 매우 중요합니다.

SPC는 온체인 결제와 전통 금융을 연결합니다. 투자자는 스테이블코인으로 토큰화된 채권을 청약·보유할 수 있지만, 기초 자산은 중개 및 보관 계약을 통해 매입·보유됩니다.

이 구조는 모든 연결 고리가 확립되어야만 작동합니다. 즉, 적합한 기초 자산, 견고한 발행 구조, 투자자에게 규제 준수 경로가 반드시 필요합니다.

3.1 기초 자산 선정 방법

상품을 발행하기 전에 특수목적회사(SPC)는 기초 자산에서 발생하는 현금에 대한 명확한 법적 권리를 가져야 합니다.

국채나 펀드 지분의 경우, SPC가 직접 매입·보유할 수 있는지 여부가 관건입니다. 반면 수출대금이나 음악 저작권 수익의 경우 상황이 복잡합니다. 미래 수입액의 징수권을 SPC에 양도하거나, 자산 보유자가 SPC에 수입금을 징수·송금할 법적 의무를 부담해야 합니다.

어느 경우든 계약서는 현금 수령 권한자, 채권 회수 책임자, 자금이 특수목적법인(SPV)에 도달하는 방식을 명확히 규정해야 한다. 명확한 상환 경로가 없으면 해당 자산은 투자자에게 지급을 신뢰성 있게 뒷받침할 수 없다.

3.2. 해외 발행주체가 실제로 창출하는 것은 무엇인가?

이 모델에서는 토큰화의 핵심이 특수목적법인(SPV)에 있다. 한국 내 기초 자산을 선정하더라도 해외 투자자에게 토큰을 발행하고 수익을 분배하기 위해 독립된 법인이 여전히 필요하다.

핀룹(Finloop)의 이중엔진 모델은 이 역할을 버진아일랜드(BVI)에 등록된 특수목적법인(SPV)에 부여한다. 이 법인은 한국 자산 보유자와 해외 투자자 간 연결 고리 역할을 한다.

특수목적법인(SPV)은 한국 자산에서 발생하는 수익권을 담보로 한 토큰화 채권 또는 증권을 발행한다. 따라서 해외 투자자는 한국 국채나 수출 매출채권 자체가 아니라, 특수목적법인(SPV)이 발행한 금융상품을 구매한다. 상품 조건에 따라 SPV는 투자자에게 수익을 지급하고 만기 시 원금을 상환한다.

이 구조가 신뢰성 있게 작동하려면 SPV로 유입되는 자금 시점이 투자자에 대한 지급 의무 시점과 정확히 일치해야 한다. 발행주는 각 기초 자산의 상환 시점을 사전에 확인해야 한다: 국채의 이자 및 원금, 펀드의 배당금 및 환매 금액, 수출 매출채권 및 로열티의 정산 금액 등이다.

투자자가 SPV가 자금을 수령하기 전에 지급을 받아야 할 경우, 상품은 유동성 부족 또는 지연 상환 위기에 직면할 수 있다.

SPV를 해외에 설립한다고 해서 자동으로 한국 자산에서 발생한 자금에 접근할 수 있는 것은 아니다. 계약서는 SPV의 기초 자산에 대한 법적 권리, 자금 회수 주체, SPV로 자금 송금 책임자를 명확히 규정해야 한다. 동시에 토큰화 플랫폼은 발행량, 토큰 보유량, 소각량을 투명하게 기록한다.

해외 발행 단계의 핵심 과제는 SPV가 실제로 수령할 수 있는 자금이 투자자에게 약속된 지급 조건을 충족할 만큼 충분하고 시기 적절하게 도달하도록 보장하는 것이다.

3.3. 홍콩에서 판매될 상품의 잠재적 시장은 무엇인가?

해외 SPV를 통한 상품 창출은 단지 첫 단계일 뿐이다. 해외 투자자에게 판매하려면 유통을 담당할 금융기관도 필요하다. 핀룹(Finloop)은 홍콩에서 인가받은 중개기관을 활용할 것을 제안하며, 이 기관은 홍콩 증권 규정에 따라 상품을 심사하고 전문투자자에게 공급하며 홍콩 외부 투자자까지 도달할 수 있다.

중개기관은 SPV 상품의 조건 및 위험을 검토하고, 각 투자자의 구매 자격을 확인한다. 발행이 전문투자자에 한정될 경우, 발행 후 토큰 양도 역시 제한되어야 한다. 따라서 상품 조건은 자격 심사를 완료한 구매자만 양도 가능하도록 제한한다. 이는 핀룹(Finloop)이 제시한 사모 상품 구조의 비전이며, 이 제한은 홍콩 내 모든 유형의 토큰화 증권에 적용되지 않는다.

핀룹(Finloop)은 홍콩에서 최초 판매된 상품을 다른 지역의 중개기관 및 거래소를 통해 추가로 제공할 것을 제안한다. 그러나 홍콩에서의 최초 판매가 자동으로 타 지역에서의 판매나 거래를 허용하지는 않는다. 각 시장의 규칙은 개별적으로 평가되어야 한다. 만기 전 매도를 원하는 투자자는 매수 희망자와 가격 결정 방법도 확보해야 하며, 담보로 활용하려면 이를 수용할 기관이 필요하다.

이 구조에서 홍콩은 초기 판매 및 투자자 자격 심사 채널을 제공한다. 타 지역에서의 판매·거래 및 담보 활용은 별도의 절차가 필요하다.

4. 한국 자산에서 투자자로 이어지는 지급을 방해할 수 있는 3대 위험 요인

토큰화 상품은 홍콩에서 성공적으로 판매되더라도 투자자에 대한 약속된 지급을 실패할 수 있다. 기초 자산에서 발생한 자금은 해외 발행 도구(SPV)를 통해 투자자에게 전달되어야 하며, 다음 세 가지 주요 위험이 이 자금 흐름을 차단할 수 있다.

권리 및 회수 절차 불명확: 수출 매출채권 등 자산의 경우, 계약서는 구매자가 지급하는 장소와 회수 권한자를 명확히 규정해야 한다. 회수 의무 및 정산 절차가 법적 구속력을 갖지 않으면, 자산에서 발생한 자금이 SPV에 도달하지 못할 수 있다.

현금 회수와 지급 시기 불일치: 투자자에게 기초 자산 정산 이전에 지급해야 할 경우, 특수목적법인(SPV)은 유동성 부족과 상환 지연에 직면할 수 있다. 한국 자산으로 담보된 달러 표시 상품의 경우, 환율 변동 및 환전 비용도 수익을 감소시킬 수 있다.

국경 간 송금 및 세무 병목 현상: 홍콩 중개기관이 이 상품을 판매하도록 승인받았다고 해서, 한국 자산 보유자로부터 해외 SPV로 자금이 이체되는 방식이나 해외 투자자에게 지급하는 절차가 해결되는 것은 아니다. 이러한 송금 및 세무 절차는 실용적이어야 한다.

이 모델은 궁극적으로 계약에서 약속한 대로 한국 자산에서 발생한 현금이 SPV를 통해 해외 투자자에게 전액 및 시기 적절하게 전달될 수 있는지 여부에 달려 있다.

5. 두 번째 발행이 첫 번째 발행보다 더 중요하다

한국 자산으로 담보된 상품을 홍콩에서 판매하는 것은 단지 시작에 불과하다. 첫 번째 발행에는 오랜 시간이 소요되며, 모든 당사자가 자산을 검토하고 계약을 마무리하며 상품 판매 방식을 결정해야 한다.

모든 신규 상품 출시 시 동일한 작업을 처음부터 반복해야 한다면 사업 확장이 어려울 것이다. 두 번째 발행부터는 첫 번째 거래에서 구축된 구조를 재사용할 수 있어야 한다.

미화로 정산되는 수출 매출채권은 이 모델의 타당성을 검증하는 수단이다. 발행사와 중개기관은 첫 번째 거래에서 개발된 채무자 평가 기준과 상품 공시 방법을 후속 매출채권에 적용함으로써 각 상품 설계 업무량을 줄일 수 있다. 그러나 동일 기준을 사용한다고 해서 각 매출채권의 위험이 동일한 것은 아니다.

지속 가능한 시장을 지원할 수 있는지 여부를 판단하려면 다음 세 가지 측면을 모니터링해야 한다:

각 발행 시 자산 검토에 소요되는 시간이 점차 감소하고 있는가?

기존 투자자가 신규 상품 구매를 위해 재참여하고 있는가?

자산 보유자가 계속해서 자산을 공급할 동기가 있는가?

수출 매출채권 관련 경험을 쌓아감에 따라 이 모델은 다른 한국 자산으로 확장될 수 있다. 그 성공은 단회성 발행에만 의존하지 않는다. 자산 보유자는 적합한 자산을 지속적으로 공급해야 하며, 투자자는 재투자를 원해야 하고, 중개기관은 신규 상품을 시장에 출시하는 데 가치를 느껴야 한다.