「明確化法」は可決されなかったが、これは悪い結果か？

北京時間9月16日未明、米上院は「デジタル資産市場明確化法」の討論終結を巡る採決を行い、賛成49票、反対50票で、可決に必要な60票に届かなかった。共和党は現在53議席を有するが、少なくとも3名が賛成しなかった。

1年以上にわたり議論が繰り返され、採決が2度延期されたにもかかわらず、この法案は依然として可決のハードルを越えられなかった。報道後、ビットコイン価格は一時7万5,000ドル前後に下落し、コインベース、サークル、ロビンフッド、ストラテジーなどの暗号資産関連株も総じて下落した。ポリマーケットでは、法案が2026年末までに成立する確率が、週初めの30％超から約5％へと急落した。

失敗の直接的な原因は、民主党が9月14日に共和党が公表した法案本文を受け入れなかったことにある。共和党はその版を採決前の最終提案と位置付けたが、民主党交渉担当者はこれを拒否し、採決数時間前に逆提案を提出した。マーク・ワーナー氏は後に、執行・国家安全保障に関する論点はほぼ合意に達していたものの、公職者が暗号資産業界から利益を得ることに関する利益相反問題が解決されず、そのため自身は法案に反対投票したと述べた。トゥーリス、ガレゴ、アルソブロックス、ギリブランド、コルテス・マスト、ブッカーら民主党交渉関係者も最終的に反対側に与した。

逆提案は倫理規定に足止めされた。核心的論点には、規制対象範囲の拡大、特定暗号資産企業の株式強制売却義務化、イニシエーターによる執行・開示の厳格化、およびDeFi関連保護の追加が含まれていた。修正案は、BRCA（ブロックチェーン規制明確化法）にあった開発者・マイナー・バリデーターに対する刑事上の安全港条項を復活させなかった。シンシア・ラミス事務所の広報担当カティ・ワービントン氏は、民主党が真剣に合意を目指すなら、元々の要求を再提出して進展と呼ぶのではなく、実質的な交渉を始めるべきだと応じた。採決前には双方がさらに譲歩することはなかった。

しかし、今回の否決は、法案が当面正式な審査・修正プロセスに入れないことを意味するだけで、最終的な否認とは等しくない。年内に再び60票を確保する試みが可能かどうか、現時点で日程は未定である。

共和党は何を譲歩したのか？

採決前夜、共和党が作成した9月14日付本文は、採決直前の最終提案と位置付けられた。7月の統合草案と比較すると、変更点は主に倫理規定、ステーブルコイン利回り、DeFiおよび開発者保護、農業委員会関連規定に集中していた。

具体的には、倫理規定に関しては、トム・ティリス氏およびルーベン・ガレゴ氏の提案内容の約80％をトランプ氏が受け入れ、連邦選出公職者・裁判官およびその配偶者がトークン発行者に重要な経済的利益を持つ場合、保有資産の売却または盲目的信託への移管を義務付けた。また、州司法長官に初めて一部の執行権限が付与されたが、その権限は非準拠資産を上場する取引プラットフォームに対する起訴に限定され、大統領本人には及ばない。従来、この権限は連邦司法長官にのみ与えられていた。これらの規定は2029年に失効し、既存の保有資産の清算は不要である。

ステーブルコイン利回り規定については、支払い用ステーブルコインはユーザーが単に保有しているという理由だけで受動的利息を支払うことは引き続き認められない。新本文には最大18か月のサーキットブレーカー制度が導入され、コミュニティ銀行からステーブルコインへの預金の大規模流出が見られた場合、連邦規制当局が介入できるようになっている。その発動判断は財務長官スコット・ベセント氏が行う。これは銀行業界からの数か月にわたるロビー活動の直接的な成果だが、米国銀行協会など8団体はこれを受け入れず、「サーキットブレーカーは預金がすでに流出した後でしか作動しない」と批判している。

DeFiおよび開発者保護規定では、分散化が二つのシナリオに分けられた。ユーザー資産を実際に取り扱わない真正な分散型主体（バリデーター、ノード運営者、ウォレットソフトウェア提供者など）には、より明確な安全港免除が与えられた。一方、形式上は分散型と称しながらも実質的な支配権を維持する取引プロトコルは、CFTCへの登録および銀行秘密法（BSA）の遵守が義務付けられる。また、BRCA（ブロックチェーン規制明確化法）の適用範囲も縮小され、刑事事件への言及は削除され、BSAおよび民事案件に関する保護のみが残された。

これは取引所・ステーブルコイン・プロトコルにとって何を意味するか？

「明確化法」が暗号資産市場を揺るがしたのは、長期未解決の3つの課題に触れるからだ：デジタル資産が証券か商品か、主導監督機関がSECかCFTCか、ステーブルコインが支払い手段と預金類似商品の境界線上にあるか、および報酬の範囲について。プロトコルは、規制対象の中間業者と見なされないためには、より高度な分散化を達成しなければならない。

取引所にとって、実質的な変化は資産上場に伴うコンプライアンスコストにある。倫理規定により州司法長官に起訴権が付与されたため、取引所はトークン審査時に連邦レベルのコンプライアンスラインのみならず、各州からの責任追及リスクも考慮しなければならない。レティシア・ジェームズ氏は採決前に18州の司法長官とともに共同書簡を送付し、本法案は州レベルでの詐欺防止の第一線を弱体化させると指摘した。

a16z cryptoの政策責任者マイルズ・ジェニングス氏は、顧客資産の分離管理、適格カストディアンの導入、利益相反の制限といった措置こそが、FTX破綻時に欠けていたメカニズムであると指摘する。本法案は、伝統的金融市場で長年存在するルールを暗号資産業界に移転させるものである。ETFストア社長ネイト・ジェラシ氏は、こうした変化はむしろ不確実性の低減とイノベーション加速を目的とするものであり、法案そのものが暗号資産の方向性を決定づける鍵ではないと注意喚起した。

ステーブルコイン発行者および関連銀行にとって、18カ月のサーキットブレーカー制度は銀行の懸念を真に解決しておらず、これが共和党議員の反対票の一因でもある。米国銀行家協会など8団体が上下両院の指導者に書簡を送付し、大規模な預金流出が既に発生した後にのみ作動するこの制度では実効的な保護が得られないと主張した。

ジョン・コーンイーン共和党上院議員は投票前に、新条文案は依然として地域銀行の核心的懸念に対応しておらず、これが彼が反対票を投じる可能性がある一因だと公言した。ホワイトハウス経済顧問会議は、ステーブルコイン拡大が地域銀行の預金を圧迫するという主張を反駁するためのインタラクティブツールを試みたが、コーンイーン議員や業界団体の立場を変えるには至らなかった。

プロトコルにとって真の分水嶺は、チームが支配権を手放す意志があるかどうかであり、この境界線は誰も満足させない形で引かれている。開発者権利団体Coin Centerは、BRCAの保護範囲縮小に失望を表明し、刑事事件への適用除外は、これまでに確保された開発者保護を弱体化させると考えている。

ギャラクシー・デジタル創設者マイク・ノボグラッツ氏は、開発者保護規定の不十分さが少なくとも4人の共和党上院議員の反対理由の一つであり、この不満は開発者コミュニティにとどまらず、共和党基盤全体に浸透していると指摘した。

否決されても規制がゼロになるわけではない

では、これは市場にとって悪い結果と見なされるのか？

かつてノボグラッツ氏は、法案が進展しなければ米国では長期間にわたり、あるいは永久に暗号資産関連立法が成立しない可能性があり、業界の一部が海外へ移転するとの見解を示した。ホワイトハウス暗号資産顧問パトリック・ウィット氏も、採決手続きが失敗すれば次回の立法機会がいつ訪れるか誰にも予測できないと述べた。

しかし、一部の声は、単一の投票によって規制プロセスが中断されないと見る。SEC議長ポール・アトキンズ氏は、法案の可否に関わらずSECは「プロジェクト・クリプト」を推進し続け、暗号資産発行ルールの整備、ブロックチェーン所有権台帳の譲渡代理業務規則への組み込み、投資顧問および規制ファンドの保管要件の明確化を行うと表明した。

グレイスケール調査部門責任者ザック・パンドル氏は、ステーブルコイン、トークン発行、証券化トークン、パーペチュアル先物取引などの分野における規制枠組みが徐々に明確化しており、「GENIUS法」は既に支払い用ステーブルコインに対する連邦レベルの枠組みを確立したと指摘した。バーンスタイン社は、立法が停滞し金融引き締めのシグナルが強まれば、暗号資産および暗号資産関連株式が大幅な下落を招く可能性があると警告した。

共和党が「最後の最善かつ最終的な」提案と呼ぶこの文案は60票を獲得できなかったが、共和党が受け入れ可能な妥協ラインという基準を残し、次回交渉の出発点となり得る。