Circleの収益は17%増加したが、準備金事業の収益は減少

11月4日、USDC発行元のCircleが第3四半期決算を公表。自社パブリックチェーンArcが今四半期にローンチされ、ネイティブトークンARCも売上高明細にプレセール収益として記載された。同社はこれを「その他の収益」に計上し、その額は当四半期の売上高増加分全体を上回った。

同決算報告にはもう一つの要点がある。USDCのオンチェーン送金頻度は高まっているが、四半期末の未償還残高は前年同期とほぼ横ばいだった。Circleにとって、ステーブルコイン発行者として、USDCを送金するユーザーと長期保有するユーザーは異なる口座群である。前者はオンチェーン取引量から把握でき、後者のみがドル準備金の利子収入に直接関係する。

追加収益のうち、ARCから生じたのはいくらか？

ARCプレセールが収益成長を支える

Circleの今四半期の総収益および準備金収益は前年同期比で約1億2,500万ドル増加したが、ARCプレセール単体で1億8,200万ドルを計上。ウォーターフォールチャートは左から右へ読み進める：前年同期売上高から、今年度未獲得の準備金利子を差引き、プレセールを除く「その他の収益」のギャップを差引き、最後にARCを加算して、決算報告の売上高となる。

ARC項目単体で見ると、収益成長率は17%増から約7.7%減に転じる。また「その他の収益」項目内でも変化が見られる。発表によれば、サブスクリプションおよびサービス収益は前年同期を下回った。Arcメインネットのローンチとトークンプレセールは同一事業における2つの展開であり、本決算報告ではプレセールが認識した収益額を明示的に数量化している。

これにより、流通・取引・その他コストを控除後の会社の収益維持率が約52%へ跳ね上がった理由も説明される。分子・分母からプレセール収益のみを除外し、発表済みコストはそのままとする単一項目計算では、比率は約39.7%となり、前年同期とほぼ同水準となる。これは開示データに基づく単一項目分析であり、プレセールを分離しつつ関連コストは元の項目に維持している。

USDCの送金は増加しているのに、なぜ準備金収益は減少するのか？

流通コストは減少したが、純準備金収益は依然縮小

Circleの開示によると、USDCのオンチェーン取引量は前年同期比49%増、平均日次流通残高は8%増加した。朝に支払いを受け、午後に同額のUSDCをサプライヤーへ支払うクロスボーダー決済を行う事業者を想定しよう。両送金はオンチェーン取引量にカウントされるが、資金の所有権移転だけで発行者の対応準備金が倍増することはない。

コストも若干緩和された。準備金収益は約5,362万ドル減少した一方、流通および取引コストは約3,803万ドル低下した。すなわち、準備金収益が1ドル減るごとに、同時期の流通・取引費用は約70セント減少したことになる。この二つを相殺しても、グラフの青色バーは依然縮小。この手法では、Circleの維持収益は約6%減少し、この金額はなおR&D、マーケティングその他の営業費を賄う必要がある。

同社が開示した純準備金利益率を見ると、この手法では、流通・取引コストを控除後の準備金収益100ドルあたり、前年同期比で約1ドル多く維持できた。比率の改善と金額の縮小が同時に生じるのは、分配可能な準備金収益自体が減少したためである。このグラフを最初のグラフと重ね合わせると、グループ全体の収益シェアが大幅に上昇した一方で、準備金部門の維持収益が減少した理由が明らかになる。

追加営業利益はどこへ行ったのか？

追加営業利益のうち、純利益として残ったのは約10%

利益指標のみに注目すると、本決算報告は二つのスピードを示しているように見える。Circleが開示した調整後EBITDAは前年同期比85%増だが、継続事業からの純利益は5%増にとどまった。前者は今四半期に認識されたトークンプレセール収益を含む一方、法人税や特定金融商品の評価変動などは除外。後者はこれらを含む。

前年同期純利益からウォーターフォールチャートを開始すると、今四半期の営業利益増加額約1億2,700万ドルは、目標値を大きく引き上げるに十分であった。その後、その他の純収益が減少し、法人税は前年同期の税務優遇（利益）から今四半期の税負担（費用）へと転じ、この二つで営業利益増加分の約90%を吸収した。特に税基盤が注目される。前年同期の税務優遇が比較基準を引き上げたため、今年の税負担が高くなくても、前年比では純利益成長率が低下する結果となった。

さらに、営業利益の増加額には既に営業費用が控除済みである。企業の開示情報によると、管理費、減価償却費および無形資産償却費、技術インフラ費用、マーケティング費が増加し、営業費用総額は前年同期比16％増加した。同一商品の事前販売収益を用いた単一項目計算において、調整項目およびコストを据え置いた場合、調整後EBITDAは約1億3,500万ドルとなり、前年同期の約1億7,100万ドルを下回る。この差額は、公表指標が当該収益項目に対してどの程度感応するかを示す。

第2四半期と比較しても、準備金収入は減少している。流通・取引その他の費用は両四半期とも約4億1,200万ドルで、ほぼ横ばいだった。これにより、前述の前年同期比較に対する別の参照点が得られる。前年同期と比較すると、流通コストの減少が準備金収入の低下を緩和した。前四半期と比較すると、同社の準備金収入は引き続き減少しており、流通・取引面での新たな削減はほとんどなく、これを相殺できていない。

当四半期において、USDCのオンチェーン流通が活発化し、Circleは準備金からより少ない資金を留保した。