金利引き上げサイクルに入らなければ、現在の調整は買い時か？
Tapbit Wire
著者：Z氏、168X
マクロは単なるノイズ、センチメントこそがシグナル：6月にハードウェアを無批判に買い増したのは絶頂の高揚期であり、8月末に半導体が誰にも求められなくなった時点で無視のピークを迎えた
台北時間2026年9月9日（水）午前10時。先週金曜日の非農業部門雇用者数は16万2,000人で、予想5万人を大幅に上回った。今週金曜日は米CPI発表。米国とイランは和解せず、原油価格は90～100ドル圏で推移。市場は今年中に1.5回の利上げを織り込んでいる。半導体は7月に下落し反発なし、8月上旬に小幅反発、下旬に再び試練に直面。本日、ハードウェアは安値から反発、ソフトウェアは下落し、「ソフトウェア下落・ハードウェア上昇」のストーリーが継続中。利上げが主軸なのか？ハードウェアかソフトウェアか、どちらを買うべきか？
本回『168X戦略室』には、おなじみの投資トーク・ジュン氏（@TJ_Research）をお迎えします。彼はマクロを「ノイズ」と位置付け直す：利上げサイクルに入らなければ、2～3回の利上げは市場が十分吸収可能。CPIそのものより、FRBの反応関数が重要。NVIDIAへの市場期待は2023年以降一貫して過大評価。3年前のチップの償却期間は、今や1年に短縮。オープンソースモデルによりCSPが価格設定権を取り戻し、AWSが100ドルAPIで4ドルしか稼げない時代は終焉。トークン価格の下落はエージェント爆発の前提条件。投資家へのメッセージ：無視されるときに買い、高揚するときに売れ。今年の市場は我々を何度も試してきた！
1．利上げは主軸ではない：利上げサイクルに入らなければ、2～3回の利上げは単なるスピードバンプ
Z氏：皆さん、168Xへようこそ。本日は台北時間9月9日（水）午前10時です。おなじみの投資トーク・ジュン氏の再登場を心より歓迎します。まずマクロ全体状況から：先週の非農業部門雇用統計、今週金曜のCPI、利上げの是非、ケビン・ウォーシュ氏の発言について。
投資トーク・ジュン氏：先週金曜の非農業部門雇用者数と失業率の結果は、いずれの切り口でも予想を上回るデータでした。少なくとも労働市場の堅調さを示しており、悪化の兆候は見られません。ただし債券市場の取引結果から見ると、このデータ発表後、9月利上げ確率は劇的に上昇しませんでした。これはFRBが二つの使命を持ち、労働市場よりもCPIを重視する傾向があるためです。現時点では労働市場は安定しており、急激な悪化も改善もしておらず、1カ月分のデータをトレンドとみなすことはありません。よって9月利上げの鍵は、今週金曜のCPIです。
本日、ある方が金曜CPIに備えてヘッジやポジション調整すべきかと尋ねてきました。私自身は行いません。仮に今回利上げがあっても、9月と12月の2回で、まだ利上げサイクルには入っていません。サイクルに入っていなければ、2～3回の利上げは最終的に資産価格に大きな影響を与えないでしょう。2022年のような利上げサイクルには、現時点のインフレ動向からは到底至っていません。つまり利上げ自体は大きな主軸ではなく、単なるノイズ、あるいはファンダメンタルズとAIの道におけるスピードバンプにすぎません。もう一点：本日の指数は終値で下落し、S&Pを見ても全体的な市場参加度とセンチメントは低めです。このような低センチメントで金曜CPIを迎えると、2つのシナリオしかありません。データが悪ければ市場は下落しますが、既にセンチメントが低いので下落幅は限定的です。逆に良ければ、参加度・センチメントともに低い状況での反発は極めて自然です。悪ければ利上げ確認後に一服し、その後反発する可能性が高い。従って、現状のセンチメントと参加度では、CPIに対するヘッジはほとんど不要です。
2．CPIそのものは重要ではない：2021年、CPIは2％から5％まで上昇したが、市場は11月まで上昇を続けた
Z氏：米国とイランの対立は収束せず、原油価格は90～100ドルで推移しています。これによるCPIへの影響はどの程度でしょうか？金曜発表のデータはおそらく芳しくないと思われます。
投資トーク・ジュン氏：以前から述べている通り、CPIそのものは重要ではなく、FRBがCPIをどう解釈するかが重要です。市場動向を左右するのはCPIデータそのものではなく、FRBの反応関数です。CPIが悪くてもFRBが利上げ不要と判断すれば、資産価格への影響はありません。最も明確な証拠は2021年です。CPIは2％から5％へ上昇しましたが、FRBは引き続き緩和的姿勢を維持し、資産価格は2021年11月のFRB方針転換まで上昇を続けました。よってCPIの良し悪しは資産価格変動の直接的なトリガーではありません。データ発表直後の市場反応はありますが、それより反応関数の方が重要です。今回2～3回の利上げになるか、CPIが悪ければ2.5回になるかも知れません。3～6カ月の視点で見れば、2～3回の利上げが資産価格に大きな影響を与えるでしょうか？それほどでもありません。
さらに補足すると：原油価格はCPI構成要素の一つですが、FRBの反応関数に比べればCPI自体が相対的に重要でない以上、原油価格の重要性はさらに低いです。またFRBは政策決定時にコアCPIを重視しており、少なくとも原油価格の影響は除外されます。最近、私の見解とは異なる意見に出合いました。「米イラン対立が収束・停止すれば原油価格が下がり、CPIも低下し、FRBが年内利下げに踏み切る可能性がある」というものです。私はこれにやや懐疑的です。原油価格はコアCPIに直接影響せず、短期的な伝播効果も大きくありません。よって米イラン紛争終結はコアCPIやコアPCE、FRB政策に大きな影響を与えないでしょう。もちろん、方向性としては利上げの緊急性がやや低下する可能性はありますが、重要な要因とは言えません。
3．2年米国債利回り：市場と賭ける――今年は1.5回の利上げ
Z氏：あなたが投稿された内容のうち、特に興味深かったのは、過去のデータから2年米国債利回りの上昇はFRBの利上げ範囲拡大を高い確率で予兆することです。今回も同様の兆候が見られます。
投資トーク6月号：はい。もし連邦準備制度（FRB）が今年利上げするかどうかを絶対に予測しなければならないなら、私は市場の見方に賛同します。私は市場の動きを追っており、FRBも最終的には同じ行動をとると考えています。現在、市場は今年1.5回の利上げを織り込んでおり、私も今年1.5回の利上げがあると考えます。ただし、2年物米国債利回りが上昇するたびにFRBが必ず利上げするわけではありません。市場が間違っている可能性はありますが、それが証明されるには、データが市場の予想と矛盾する必要があります。例えば、インフレデータが非常に良好であったり、雇用データが極めて悪かったりすれば、市場は自然と2年物利回りを押し下げます。要するに、市場が2年物利回り上昇と利上げの可能性を織り込んでいる状況では、少なくともFRBが利下げすることはありません。最終的な結果は、利上げか据え置きのいずれかです。そのため、私は市場の側に立っています。市場が利上げを予想しているなら、私はそれに基づいて投資判断を行います。市場が利上げを予想しているのに、私が利上げがないと予想して逆張りするようなことはしません。
なぜなら、少なくともコアインフレやコアPCEの減速兆候は今のところ見られないからです。中長期（最低6カ月～1年、あるいはそれ以上）で見ても、CPIの減速兆候は見られません。AI関連の設備投資（CapEx）が盛んに行われており、全体的な賃金成長率はパンデミック前の水準に戻っておらず、むしろ以前より高いままです。また、消費も依然として堅調であり、インフレ率が2％に戻るのは困難です。したがって、最善のシナリオは利上げゼロ、最悪は2～3回の利上げです。この2つの選択肢の間で動くだけです。私の投資フレームワークでは、今後3～6カ月のマクロ環境はまだ「ノイズ」に近いです。市場が非常に好調なときは、何らかのネガティブなニュースが必要で、警告のベルが鳴ります。しかし、大局的に見れば、利上げサイクルに入らない限り、市場は2～3回の利上げを消化できます。2～3回の利上げは結果であり、それがインフレによるのか、あるいは他の要因によるのかは、それほど重要ではありません。
4．極端なセンチメント：6月にマイクロンが周期株か否かを議論、8月末には半導体全般への関心が消失
Z氏：先日、6月に半導体を買いソフトウェアを売った判断は愚かだったとおっしゃっていましたが、今はその逆になり、徐々にハードウェア／半導体のポジションを増やし、ソフトウェアを減らすべきだと考えられますか？私の解釈は正しいでしょうか？
投資トーク6月号：半分正解です。ソフトウェアを減らす必要はないと思います。あのツイートは単に当時の市場センチメントの描写に過ぎません。6月末、市場はマイクロンが周期株なのかどうか、5倍PEで妥当なのか、それとも10倍・20倍PEが適切なのかを激しく議論していました。今回の調整局面の起点を特定するとすれば、マイクロンの決算発表後、ハードウェア・半導体が継続的に下落し始めた時期かもしれません。ただ当時は、ソフトウェアに対してポジティブな意見はほとんどなく、「AIによってソフトウェア業界が破壊される」という見方が主流でした。センチメントは極端に偏っていました。8月末になると、半導体に対するセンチメントは極めて悲観的になっていました。7月に下落し、8月前半に小幅反発したものの、後半に再び下落しました。この2度目の下落が最もつらい局面でした。一部銘柄は7月下旬の安値に迫っており、半導体を保有していた投資家は非常に意気消沈していました。しかし、まさにこのときこそ市場センチメントが極端に低い状態なのです。SOXの予想PERは7月下旬とほぼ同水準まで低下しています。もし7月下旬が割安だと感じていたなら、8月末の評価水準も同様に割安と言えます。6月中～下旬には半導体のPERは28～30倍でしたが、その頃は誰もがマイクロンの周期性を議論し、半導体に熱狂していました。一方、現在はAIの進展が止まる兆候は全くなく、評価水準は高値から40％下落したにもかかわらず、誰も半導体に自信を持てていません。このセンチメントの変化から、私たちは感情に流されてはいけないということが、私が伝えたい最も重要なポイントです。
5．ソフトウェアの右肩上がり局面到来：反証の第1四半期
投資トーク6月号：ソフトウェアについては、現時点で売却する時期ではないと考えます。ここ数日、半導体は底値から反発していますが、ソフトウェアは再び下落しています。市場は相変わらず「ソフトウェアが下がればハードウェアが上がる、ハードウェアが下がればソフトウェアが上がる」という物語を演じています。しかし私は、ソフトウェアは右肩上がりの比較的良好な入り口を提供するだろうと考えており、左肩上がりの局面はすでに終わったと見ています。今四半期の決算報告書から判断すると——これは第1四半期ですが——多くのソフトウェア企業が、自社事業へのAI統合が既に収益化を始めていると明言しています。ソフトウェア分野におけるAIの実装は、まさに始まったばかりです。これまで8四半期（2年以上）にわたって続いてきた「AIがソフトウェアを破滅させる」という物語は、単に反証されるだけでなく、市場は次第にこう気づくでしょう。「ソフトウェアの評価は10～11倍PERではなく、少なくとも20倍程度、つまり過去水準の約70～80％まで戻るべきだ」と。私は今すぐソフトウェアを売却せよとは言いませんが、少なくとも現時点ではハードウェアを売却すべきではないということです。むしろ、ハードウェア、特に半導体は、現時点で依然として割安です。
6．SOXを無思考で購入：クアルコムは取り残された優良銘柄
Z氏：半導体分野において、ファウンドリ、GPU、光通信、メモリのうち、どのセクターを最初に注目すべきでしょうか？
投資トーク6月号：どれでも構いません。どの銘柄が反発し、どの銘柄が調整したかを見てください。光通信は比較的強気で、例えばルメンタムは新高値に迫り、昨日も急騰しました。ただし、光通信全体が強いわけではなく、個別銘柄間で分化が生じています。最もシンプルな方法は、考えるのをやめて指数（SOX）を買うことです。SOXは割安です。もし選ぶなら、本日登場する前に、クアルコムとアマゾンの提携を注目していました。クアルコムは非常に優れた銘柄だと考えます。データセンター分野での布石と、消費者向けAIにおける将来の展開は、市場がまだ見落としているものの、両方ともクアルコムの将来にとって極めて優れたポジションです。クアルコムは今回の波で取り残され、やや遅れ気味です。また、消費者向けスマートフォンもハードウェア価格上昇の影響を受け、納期も芳しくありません。市場の構造と将来の潜在力を踏まえると、リスク・リターンは非常に良好であり、評価水準も高すぎません。
Z氏：しかし、市場は現在、ハードウェアの決算発表に対して極めて厳しい姿勢です。クアルコムは1～2週間前に非常に良い決算を発表しましたが、それでも株価は下落しました。
投資トーク6月号：過去2カ月間の厳しさは、そもそもポジショニングの問題です。「ニュースを売り」（良い決算なのに株価が下落）というのは、市場が過剰にポジショニングされていたか、あるいは既存のポジションが利益確定のために退出する「分配過程」に入ったことを意味します。しかし、こうした状況により、半導体セクター全体の評価水準は極めて低位に引き下げられました。投資家はもっと次の点に注目すべきです。「この業界は今どこに向かっているのか？改善しているのか、停滞しているのか、悪化しているのか？評価水準は妥当なのか？」これらの2つの問いに答えが出れば、1四半期のニュースや1回の決算発表などはむしろ機会となるのです。
7．インテルが最大ポジション：AMD＋TSMCとイメージし、PERで見ない
Z氏：インテルについてお話ししましょう。最善のシナリオでも、市場が再評価する必要があります。18Aプロセスの突破、ファウンドリ顧客の獲得、そして今年TSMCに不満を持つアップルなど。さらに劇的な成長が見られるのはいつ頃でしょうか？
投資トーク・ジュン：私はインテルに対して非常に強気です。本日の上昇後、再び私の最大保有銘柄となりました（ただし、120ドルで減らした分は戻していません）。比較的早期に20ドルで購入し、当時の時価総額は1000億ドル未満でした。現在は500～600億ドルです。投資観点から見れば、500～600億ドルから1兆ドルへの倍増は十分現実的です。この目標は投資に値するでしょうか？私の答えは依然として「イエス」です。さらに5倍の2.5兆ドルに達する可能性は、決して不可能ではありません。なぜなら、その将来性をAMD＋TSMCと捉えることができるからです。すなわち、自社設計に加え、ウエハファウンドリ事業も手掛けています。現在はファウンドリ事業が赤字ですが、歩留まり改善と顧客獲得が進めば、2027年までには黒字化すると確信しています。
市場、特に個人投資家はインテルの評価に関して大きな誤解を抱いています。単にPERだけを見てはいけません。PERが60倍や70倍と高そうに見えるのは、主にファウンドリ事業の赤字によるものです。赤字事業にPERを適用するのは全く不適切です（PERは無限大かゼロ？）。ファウンドリ事業はPS（売上高倍率）で評価すべきであり、設計・製品部門のみがPERで評価されるべきです。これを分割して考えれば、インテルは決して割高ではありません。むしろ、半導体業界の主要銘柄で割高なものはほとんどなく、インテルもNVIDIAもブロードコムも、いずれも割高とは言えません。
私はインテルを全く心配していません。CEOのリップ・ブー・タン氏は業界全体にわたる極めて強い人脈をすでに証明済みであり、それが内部の歩留まり問題解決にも貢献しています。過去2四半期の決算発表を見ても、第1四半期では「会社の期待値は満たしたが、自分の個人的期待値は満たさなかった」と述べ、次の四半期では「すでに自分の個人的期待値を上回った」と明言しました。PR戦略、顧客獲得、人材採用、歩留まり改善に至るまで、他社と比べて完全に180度の転換を遂げています。今やCPU波に乗り、さらに将来のAIエージェント波にも乗っています。爆発はいつか？まず500～600億ドルから1兆ドルへと達成することです。その後、市場がどの程度の倍率を与えるか、次なる展望がどうなるかを見極めます。ファンダメンタルズは継続的に改善しており、当然ながら評価も更新されていきます。この経営陣と業界全体の後押しのもと、当社には高い確実性があり、評価も割高ではなく、最大保有銘柄とするのは極めて妥当であり、まさに deserved です。
8．市場は常にNVIDIAを過小評価している：減価償却ミスマッチは誤った命題であり、3年前のチップは1年でコスト回収可能
Z氏：最近NVIDIAは非常に割安です。市場は一体何を過小評価しているのでしょうか？
投資トーク・ジュン：市場は売却理由をいくらでも見つけられますが、実際には何を取引しているのかは誰にも分かりません。循環融資への不満やその他の資金調達に関する懸念などと言われています。先日、NVIDIAは今後6つの機関と連携し、5000億ドル規模のGPUに対し残存価値保証を提供すると発表しました。しかし結局のところ、それは実行力と需要次第です。現状の需要に基づけば、A100およびH100チップには残存価値リスクはまったくありません。3～5年前のチップについても、現在のリース価格で見れば、1年でコストを回収できます。これは、当時のAIインフラへの投資が全体として不足していたことを示しています。現在の需要は当時の投資を大幅に上回っており、需要が供給を大きく上回っているのです。
今、誰かが「NVIDIAが3～5年後にリスクを抱えるか？」と問うても、誰にも分かりません。我々は一歩ずつ進むしかありません。1年以上前には「減価償却ミスマッチ」が議論され、GPUの耐用年数は3年であるのに、ネオクラウドや大手クラウド事業者は5年で償却しようとしており、減価償却リスクを過小評価していると指摘されました。しかし、事実は正反対であることが証明されています。大手クラウド事業者はむしろ過度に保守的だったのです。現在のオンデマンド・リース需要に基づけば、スペースXなどの企業がリースしたコンピューティング・パワーは1年でコスト回収可能です。1年以上前に懸念されていた「減価償却期間と回収期間のミスマッチ」は、完全に誤った結論でした。手元にあるBシリーズや、間もなく登場予定の次世代GPUアーキテクチャ「ベラ・ルビン」について、2～3年後のリース価格は誰にも分かりません。しかし、過去の展開から現在までのリース価格の推移は、その懸念を完全に否定しています。
2023年以降、市場のNVIDIAに対する期待は常に外れており、一貫して誤っていました。市場は来年のNVIDIAの売上成長率を一度も正確に予測できていません。買方・売方を問わず、NVIDIAが提示したガイダンスをただ書き写すだけで、裏にある需要の実態を理解していません。来年すら分からないのに、2～3年先など分かるはずがありません。AIも同様で、あくまで曖昧な証拠を基に、継続的に検証していくしかないのです。ジェンセン・フアン氏が次期会計年度の売上成長率を70％と示したのに対し、市場の予想は40％超に過ぎませんでした。これは市場が再びNVIDIAを過小評価していることを如実に示しています。現在のフォワードPERは17～18倍です。仮に評価倍率が回復しなくとも、70％の売上成長があれば、営業利益率が一切向上しなくてもEPS成長率も70％になります。たとえ評価倍率がさらに低下しても、40％の年間リターン（EPS×PER）は十分優れた結果です。メモリ銘柄についても同様に考えます。PERが極端に高くなることは期待しません。仮にPERが横ばいでも、EPSとファンダメンタルズの成長によって年率40％の株価上昇を実現できるなら、これ以上望むものはありません。
多くの人が「市場は資金切れなのではないか？」と尋ねますが、私は市場が資金不足だとは一切思いません。市場は今、継続的な検証プロセスの中にあり、それこそが健全な市場の証です。6月に無分別にチップやハードウェアを積み上げ、メモリが周期株かどうかを議論していた頃は、明らかに不健全な市場でした。現在のように常に問い続けている状況こそ、実に健全なのです。これらの企業が着実に実行を続け、ファンダメンタルズが確実に具現化し、評価が極めて低水準であり、AIが不断に実装・収益化されているという状況であれば、これほど素晴らしい市場はありません。
9．三大クラウドのQ3はほぼ公開カード：ファンダメンタルズが加速する局面は、決して売却ポイントではありません
Z氏：CSP（クラウドサービスプロバイダー）側について、メタ、マイクロソフト、アマゾンの見解をお聞かせください。Q3の決算は好調になると思われ、昨年の投資が実を結ぶ時期です。
投資トーク・ジュン：グーグル、アマゾン、マイクロソフトはメタとは別に評価すべきです。三大クラウドのQ3決算はほぼ公開カードです。極めて好調であり、さらに加速します。マイクロソフトのQ2決算発表直後、株価はわずか4～5％の上昇にとどまりました。市場の反応は非常に鈍かったのですが、私は当時X（旧Twitter）で「マイクロソフトを買い」と直接呼びかけました（これは極めて稀なことです）。市場はマイクロソフトを完全に過小評価しています。最も過小評価されている点は、ソフトウェアおよびAIにおける収益化です。Copilotの導入は前四半期比100％の成長を記録し、3,000万席に達しました。当時市場はCopilotの実績が極めて悪く、誰も使っていないと疑っていましたが、その予想は完全に裏付けられませんでした。クラウドに関しては、マイクロソフトは過去の決算で明言しています。「Azureの成長率を上げられないわけではない。むしろ、社内消費が一部のコンピューティング・パワーを占めているためだ」と。クラウドの成長率は人工的に操作可能であり、社内利用に充てる計算資源を顧客向けに振り向けるだけで、自然とAzureの成長率は上昇します。結果として、今四半期のクラウド成長率は上昇し、Q3のガイダンスもさらに加速することが確実です。マイクロソフトに限らず、グーグルやアマゾンも同様に、クラウド成長率は継続的に加速していくでしょう。
マイクロソフトの第2四半期の売上高は43％で、次四半期の見通しは45％です。46％や47％を達成することも十分に可能です。企業の業績が加速しているときは、絶対に売却すべきタイミングではありません。市場は直線的な外挿を行うからです。成長率の減速（例：43％→40％や38％）が始まって初めて市場は懸念し始めます。たとえ依然として増加傾向にあっても、その伸び幅が小さくなっているからです。現在は43％から45％へと上昇中であり、第4四半期はさらに高くなる可能性があります。マージンも拡大を続けています。このようなCSP（クラウドサービスプロバイダー）に対してベアish（弱気）になる理由は全くありません。
10．アンソロピックがスペースXおよびメタのコンピューティングパワーを救った
投資トーク：さらに重要なのは、CSPは短期レンタル価格の上昇恩恵をまだ十分に受けていない点です。即座に恩恵を受けるのはネオクラウド（新興クラウド事業者）です。例えば、スペースXがアンソロピックにコンピューティングパワーを販売し、回収期間を1年（あるいは9カ月）と主張しています。一方、CSPが締結する契約は比較的長期的であり、長期契約は安定性が高いものの、短期レンタルのオンデマンド価格は、既存契約の満了・更新時に初めて長期契約価格に反映されます。現状、オンデマンド価格はネオクラウドの3年長期契約価格の2.5～3倍です。したがって、ネオクラウドも大きな恩恵を受けています。コアウィーブやネビウスの財務報告書には、新規契約のマージンが従来より高いと明記されています。これは、CapEx（資本支出）がすでに完了しており、新規契約の価格設定が最新の市場価格に基づいているためです。オンデマンド価格が継続的に上昇すれば、1年・2年・3年・5年の新規契約価格もすべて連動して上昇し、回収期間が短縮されます。CapExは過去の出来事であり、既に支出済みの費用です。当初想定した2.5～3年の回収期間は、価格の継続的上昇を前提としていませんが、オンデマンド価格が上昇し続ければ、実際の回収期間は大幅に短縮されます。そのため、コアウィーブは来年度の新規契約における営業利益率が5ポイント上昇したと発表しています。CSPにとってもマージンはプラスですが、ネオクラウドほど顕著ではありません。収益成長率とマージンの双方が加速している以上、こうした目標に対して心配する必要はありません。
メタは異なります。現時点ではクラウド企業ではなく、今後コンピューティングパワーを貸し出す可能性があります。しかし、AIで収益化する企業として、コンピューティングパワーを貸し出すことは必ずしも好ましくありません。自社のAI実装が極めて成功しているならば、なぜ他社に貸し出さねばならないのでしょうか？ 現在、AI実装は順調に進んでおり、一時的な需要としてこのオファーを受け入れ、一部のコンピューティングパワーをアンソロピックに販売しました。アンソロピックの市場への貢献は非常に大きいです。価格引き上げにより、ネオクラウド・CSP・メタ・スペースXすべてに恩恵をもたらしています。スペースXは当初、過剰なコンピューティングパワーの活用方法を知らず、内部での収益化能力も低かったのに対し、メタも同様でした。一方、アンソロピックは極めて強い収益化能力を持ち、これらの2社の過剰コンピューティングパワーを救い、非常に有利な価格で売却する機会を提供しました。また、メタは本日、個人向けAIエージェントを発表しました。今後の検証は、依然としてAI実装の成果にかかっています。
11．100ドルのAPIに対してアマゾンが得る利益はわずか4ドル：オープンソースモデルがCSPに価格設定権を返す
Z氏：CSPは現在、オープンソースモデルを活用し、それを蒸留（最適化）して販売し始めています。これがマージン改善の一因とも見られます。
投資トーク・ジュン氏：私がアマゾンに最初に投資した際、それは単なるサービスプロバイダーと見なしていました。アマゾンはそもそも自社モデル構築を意図しておらず、登場するどんなモデルも最終的にはBedrock上で稼働すると予想されていました。今年初めにも述べましたが、アマゾンにとって最も有望な収益化ルートはBedrockであり、現在Bedrockは実質的にその収益化マシンとなっています。今後のトレンドとして、モデルは商品化されるでしょう。現時点で、閉じたモデルがCSPに依存していると言うこともできますし、逆にCSPが閉じたモデルに依存しているとも言えます。しかし、単位経済の観点から見ると：最終的に100ドルで販売されるAPIの場合、大部分の収益は閉じたモデルが獲得します。そうでなければ、その粗利益率は80～90％にはなりません。100ドルのうち90ドルがアンソロピックに支払われ、残り10ドルがアンソロピックがCSPに支払うコストです。アマゾンの粗利益率は40％で、6ドルが元々の投資およびコスト、つまりアマゾンの利益はわずか4ドルです。100ドルのAPI実装において、アマゾンの利益はたった4ドルしか反映されず、90ドルの収益は完全に閉じたモデルが独占しています。価格設定権は閉じたモデルにあるのです。
一方、オープンソースモデルでは事情が異なります。大多数のオープンソースモデルは中国発であり、中国製オープンソースモデルの収益化モデルは依然として米国CSPに依存していますが、価格設定権はCSP側に移ります。さらに、アマゾンは非常に早期から中国製オープンソースモデルを自社プラットフォームで稼働させることを許可しました。CSPにとって「百花繚乱」こそが最良の状況です。オープンソースモデルの知能が向上すれば、CSPとソフトウェア業界の双方にとって大きなプラスになります。先ほど述べたように、100ドルのAPIが提供する知能レベルを仮に130とすると、この100ドルはソフトウェア企業が負担するコストです。ソフトウェア企業は、このコストを消費者に転嫁し、製品と組み合わせてより高価で販売する必要があります。ところが、オープンソースモデルを活用すれば、3～6カ月後に同じ知能レベル130を提供する場合、CSP上でオープンソースモデルを稼働させるコストはわずか10～20ドルとなる可能性があります。ソフトウェア企業のコストは100ドルから20～30ドルへと急減し、顧客に価格引き下げを強いる必要はなく、顧客はコストを知らないからです。顧客が気にするのは販売価格と、それがより優れた価値をもたらすかどうかだけです。
シリコンバレーのゲイヴィン・ベイカー氏は最近、オープンソースモデルがアプリケーション層およびインフラ層の双方に恩恵をもたらすと指摘しました。私はこれに完全に賛同します。彼が発言する前から、私は同様の見解を持っていました。ソフトウェア企業のコストが大幅に削減されれば、多様な製品開発を低コスト・短期間で試行でき、失敗しても次の製品に素早く移行できます。この論理を拡張すると：かつて100ドルかかっていた処理が、今では20ドルで可能になります。ソフトウェア企業は依然として100ドルを支出するかもしれませんが、呼び出すトークン数は5倍に増加します。CSPにとっては、これまで1件だったビジネスが5件分に相当するのです。価格設定権が戻り、取引量も増える——これはCSPにとって明らかにポジティブな展開です。
Z氏：以前は、いわゆる「ライオンズシェア（最大のシェア）」は閉じたモデルが独占していましたが、今ではCSPが反撃できるようになりつつあります。オープンソースと閉じたモデルの競争は今後どう展開していくでしょうか？ 現在の効率的な活用パターンは、命令・判断などの高度なタスクを閉じたモデル（頭脳）に任せ、反復的・機械的な作業をオープンソースモデルに任せるというものです。
投資トーク・ジュン：これはすでに現実となっており、単なる予測ではありません。2～3か月前、コインベースCEOは、同社の支出は横ばいか極めて緩やかに増加している一方で、トークン数は裏側でのモデル最適化により指数関数的に増加していると述べました。これは必然です。最も困難なタスクはクローズドソースモデルに割り当てられ、反復的かつ比較的単純なタスクはオープンソースモデルに任されるのです。最終的にはトークン需要が従来より高まりますが、支出が必ずしも増えるとは限りません。CSP（クラウドサービスプロバイダー）の観点から見れば、ベドロックの今後の役割も、企業のモデル活用を最適化することにあります。すべてのモデルをプラットフォーム上で呼び出せ、ニーズに応じた推奨が提供され、総支出を大幅に増加させることなく最適化が実現します。ハードウェア面でも最適化が進んでいます。HBM供給は逼迫しており、新型「ヴェラ・ルービン」ではHBM比率が削減されています。クアルコムのデータセンター向けロードマップは、今後の推論・エージェント推論需要およびHBM制約に対応するため、推論のデコーディングとプリフィルを分離する方向で設計されています。ジェンセン・ファン氏も同様の道を歩んでおり、グロクを買収しました。最近のセレブレスとアマゾン、アマゾンとクアルコムの協業もその一例です。過剰な支出の後、誰もがコスト意識を高め、より合理的な道を選ぶようになります——消費側でのモデル最適化、ハードウェア側での使用シナリオの分離、GPU・XPU・グロク間の作業配分です。この道筋は今後さらに明確になっていくでしょう。
12．エージェント実装：6か月～1年先を見据える――トークン価格の低下がエージェント爆発の前提条件
Z氏：では、次なるAI実装の爆発ポイントはどこでしょうか？ AIエージェントはまだ汎用性が低く感じられます。
投資トーク・ジュン：ここ数日の間に2つの事例がありました。本日メタがリリースした「ミューズ」は、ジェミニ・スパークと同様の機能を持ち、食事注文・検索・カレンダー確認・スケジュール調整などを支援します。両社にはそれぞれ強みがあります。メタはSNSと社会的習慣を支配しており、その実装方向もやや異なります。また、アップルのシリが消費者向けエージェントへと進化することにも期待しています。もう一つは、オープンAIの「アストラ（GPT-6）」で、こちらはエンタープライズ向けエージェントに重点を置いています。今年初頭の「ザ・クラヨフィッシュ」が第1世代エージェントなら、今後6か月～1年で、エージェント実装は実際に具体的な進展を見せるでしょう。その前提となるのはトークン価格の低下です。今年上半期には、エージェント関連の目標やストーリーについてほとんど議論されませんでした。理由は、コーディング実装が優れていたため、市場の全計算能力がコーディングに集中していたからです。今やオープンソースモデルの知能が追いつき、コーディングも徐々に商品化されているため、多くの計算能力が解放され、価格が下がっています。エージェント呼び出し回数は人間による呼び出しと比べて指数関数的に増加します。価格が下がらなければ、エージェントは実装できません。知能が向上すれば、かつて1ドルで解けた問題が、今ではより多く・より難しい問題を解けるようになります。したがって、エージェント実装にはAPI価格の低下とオープンソースモデルの知能向上が不可欠です。本日メタのミューズは月間100万トークンの無料枠を提供し、追加購入も可能です。こうした試用機会を積極的に与える姿勢は、エージェント実装において既にトークン経済が成立しつつあることを示唆しています。さらに2027年に大量の計算能力が投入されることも踏まえ、今後6か月～1年の間にエージェントの本格的な実装を強く期待しています。
13．ナイキとルルレモンの共通課題：過度な安逸さ・ミスの認知拒否・V字回復までに約1年
Z氏：最近、ナイキやルルレモンといった消費財企業も注目されていますね。ご所感は？
投資トーク・ジュン：これら2社は伝統的な企業であり、AIとはあまり関係ありません。全体市場でアルファを獲得するにはAIに頼る必要がありますが、私はAIにすべてを賭けるつもりはありません。リスク分散のため、AI関連リスクを軽減するためにも、一部の伝統的企業に注目し、ポートフォリオに組み込む必要があります。ルルレモン・ナイキ・1年半前のスターバックス——この3社に共通する最大の課題は、「過度な安逸さ」です。経営陣は消費者需要の変化にまったく気づかず、製品イノベーションも皆無でした。もう一点は「ミスの認知拒否」です。価格下落が売上に反映されるまで、何もしなくても地位を維持できると考えていたのです。それが現実となり、ようやく行動を始めました。しかし製品イノベーションや社内文化改革は、一夜にして解決できるものではありません。このような企業のV字回復には、少なくとも1年はかかります。スターバックスは比較的成功したV字回復を遂げており、最近の価格引き上げも消費者に受け入れられています。
ルルレモンは転換を試みてはいますが、明らかに不十分です。経営陣も、新製品の市場受け入れが芳しくないと認めています。最大の課題は、中国市場における最大の競合「アロ」への対応が未着手であることです。アロは8月に中国進出を果たしましたが、中国はルルレモンにとって最も好調な市場です。最も好調な市場に、他市場で既に自社の地位を脅かしている競合が参入したばかり——つまり、中国市場における挑戦は、まさにこれから始まったばかりなのです。新製品が市場に受け入れられていないことは、少なくとも第1波のイノベーションが失敗したことを意味し、根本的な転換が成功するかどうかは、まだ時間が必要です。ナイキはやや状況が良いでしょう。他の企業の決算報告書からも確認できましたが、新製品の市場受け入れは良好です。問題は旧来の製品にあり、これが深刻な課題です。米国のフットウェア市場は、全体の米国消費と同様に非常にシビアになっています。高所得層や上位10％の earners が米国消費の50％を占める中、高級レストランやコストコには依然として行列ができており、中～高所得層の消費は一切影響を受けていません。オンランニングのようなブランドがナイキより高価なランニングシューズを販売しても、消費者は購入しています。そのため、ナイキはもはや元々のジョーダンブランドに頼った販売を続けることはできません。旧製品はさらに深掘りした値引きで処分する必要があります。一方、新製品は既に市場に受け入れられており、現在は移行期——新旧製品が混在する段階です。今後の焦点は、旧製品がどの程度の値引きで売れるかではなく、新製品がどれだけ受け入れられ、その成長率がどうかにあります。ナイキとルルレモンの基本的な違いは、ここにあります。
14．サークルとロビンフッド：エージェント間取引（A2A）まで、あと一歩
Z氏：8月19日以降、ビットコイン価格が上昇し、暗号資産原生銘柄および暗号資産関連株が押し上げられました。あなたはサークルとロビンフッドがポートフォリオにかなり明確な貢献をしているとおっしゃっていました。この2社について詳しくお聞かせください。
投資トーク・ジュン：円（Circle）は、比較的早い時期に高値で購入したため、現在も含み損を抱えています。しかし、今年の私にとって円は確かに大きな貢献を果たしました。年初から既に存在感がありました。その後、130～140から60まで下落し、今は再び上昇しています。8月以降、ポートフォリオにおける割合は5％から最高8％まで増加し、これはすべて価格上昇によるものです。この期間における両社の反発は、間違いなくビットコインの影響を受けています。ただ、円の上昇にはビットコインの上昇が影を落としている側面もあるかもしれません。今年初め、円が上昇していた時期、市場はAIエージェントに熱狂していました。「ザ・クレイフィッシュ（Crayfish）」がようやく登場しましたが、誰も使いませんでした。月額4～500ドルものAPI利用料を支払っても、クレイフィッシュからは何のリターンも得られなかったのです。クレイフィッシュはAIエージェントブームの先駆けとなる製品でした。しかし、先ほどエージェント実装について議論したように、API価格の低下とAI性能の向上を経て、円の上昇には、USDCがエージェント間決済、人間とエージェント間通信、エージェントと事業者間決済に活用される可能性に対する市場の投機も反映されていると考えられます。これは企業そのものというより、業界全体の進化であり、円はすでにその分野でポジショニングされています。
ただ、円はエージェント間決済を前提にポジショニングされています。真のエージェント間決済には、まだ時間がかかります。現時点で意味のある第一歩が見えたのは、人間がエージェントに指示を与え、エージェントがかつて人間が行っていた作業を繰り返す段階です。今日、MetaのMuseがStripeとの提携を発表しました。ユーザーがMuseで買い物をし、MuseがStripeで支払いを行う——これは従来型の決済方法であり、まだUSDC決済が必要な段階ではありません。現状は単なる「エージェント・コマース」であり、おそらく第二・第三ステップ目です。エージェント間決済まではまだ一歩届かず、しかし一歩近づいたと言えます。方向性は正しいです。また、円はインフラ企業でもあります。株価が60台だった頃、私は多くの人にポートフォリオの一部を円に配分するよう勧め、将来のインフラ層へのポジショニングを提案しました。ただし、経営陣の実行力はロビンフッドに劣ります。ロビンフッドは、暗号資産関連銘柄の中で最も実行力が高い企業と評価されます。オンチェーン上で非常に成功したミームも多数生み出しています。製品開発（予測市場を含む）にも優れています。そのため市場はプレミアムを付与し、時価総額倍率は30倍を超えています。伝統的な証券会社としても、あるいは暗号資産関連銘柄としても、決して割安ではありません。しかしCEOの実行力という観点では、このプレミアムは正当化されます。一方は極めて強力な経営陣を持ち、トレンドを見逃す心配がありません。他方は待つ必要があります——まだエージェント間決済には至っていません。単に安い時に買い、市場のセンチメントが極めて高まりつつも明確な実装がない時に減らすという戦略です。現時点では、円はセンチメントが極めて高まる段階には程遠いです。
Z氏：暗号資産市場自体について、今後3～6カ月間のビットコインの見通しはどうですか？
投資トーク・ジュン：私の個人的見解では、今回の暗号資産相場は金価格の上昇によって牽引され、金価格は米国債実質利回りによって動いています。それが順序です。金にはまだ上昇余地があると考えており、それゆえビットコインにも余地があり、市場全体にもまだ余地があります。
15．テスラとスペースX：マスク氏に賭けるなが鉄則だが、理想を買うな——価格が重要
Z氏：最も重要なテスラとスペースXの話題を忘れてしまいました。テスラの「サイバーキャブ・デー」についてどう思いますか？
投資トーク・ジュン：ロボタクシーイベントはかなり成功したと思います。成功の本質は宣伝効果にありました。多くの人々に、新サイバーキャブとウェイモの最大の違いがハンドルがないこと、そして金色で非常に目立つデザインであることを知らしめました。企業の製品が知られるには、話題作りとマーケティングが必要です。テスラ自身はあまりマーケティングを行わず、イベント自体の観点からは、 gimmick（仕掛け）があり話題を呼んだ点で成功でした。しかし本質的には何も変わっておらず、サイバーキャブが実現できる自動運転機能は、モデルYでも同様に可能です。オースティンでは2人乗りと4人乗りの両バージョンが展開されていますが、自動運転の是非を証明・反証するものではありません。私はテスラを若干保有しており、大口ポジションではありません。以前に一部を売却し、良い価格での追加買付機会を待っています。なぜなら、広範な自動運転の実装は結局テスラに落ち着くと信じているからです。ただ、価格が適正かどうかが鍵です。
Z氏：私たちのナンバーワン宇宙関連銘柄、スペースXについてはいかがですか？
投資トーク・ジュン：スペースXは過大評価されていると考えます。結果を見ると、カーソル（Cursor）の買収は非常にうまくいきました。カーソルはxAIにとって優れた収益化チャネルとなりました。当初、xAIは明確な収益化チャネルを欠いていました。しかし、マスク氏の多くはデータセンター建設とコンピューティングパワー販売というビジネスからの約束です。コンピューティングパワーの販売自体はそれほど価値がありません。単にコンピューティングパワーを売るだけの企業には、市場は高い評価を与えません。ハイパースケーラーで追加サービスを提供している場合を除きます。そうでなければ、ネオクラウドを参考にするしかありません。直近四半期の決算報告では、コンピューティングパワー販売の投資回収期間は9カ月、つまり1年未満とされています。しかし、1年未満で回収可能なモデルは持続不可能です。データセンターを建設する際、コンピューティングパワーは長期契約で確保される必要があります。自社で8GWの設備容量を設置し、短期契約ばかりを結べば、自社ビジネスを自ら毀損することになります。将来的なAI収益がすべてコンピューティングパワー販売に依存するなら、それは良いビジネスとは言えません。また資産集約型であるため、今後さらに資金調達が必要になります。オラクルがいかに資金調達に苦労しているかを見てください。カーソルがコーディング分野で成功すれば、スペースXにとってより良い成長ポイントになるでしょう。買収は非常に良かったのですが、AI関連の約束については全面的に同意できません。スペースXは現時点でも依然として高値です。
Z氏：マスク氏は30兆ドル規模の経済を語ります。マスク氏は常に壮大な約束を好んできました。しかしシリコンバレーには「マスク氏に賭けるな」という言い伝えがあります。
投資トーク・ジュン：『マスク氏に賭けるな』は、彼の志向性に対して『賭けるな』と解釈すべきです。つまり、あなたが不可能だと思うことを、彼は結局成し遂げてしまうということです。しかし投資においては価格を考慮しなければなりません。理想だけを買ってはいけません。可能なもの、基本的に不可能なもの、あるいは極めて遠い未来のものとを区別する必要があります。投資にはタイムフレームと投資仮説が必要です。どのような条件下で、どのくらいの期間後にそれが真か偽かが検証できるかも把握しておく必要があります。基準が必要です。私は『エルン・マスク氏に賭けるな』には賛成ですが、それは無条件に投資せよという意味ではありません。スペースXが上場した際に200ドル以上で購入せよという意味でもありません。価格は依然として重要です。
Z氏：概要をお願いします。今からAnthropicのIPOまでが第1フェーズ、次に中間選挙、その後が第3フェーズです。今後3～6カ月間でどう推移すると考えますか？ロイターによると、ロードショーは9月末に延期され、IPOは10月末～11月初旬に実施される見込みです。また、循環貸付枠（RCF）を150億ドルに拡大し、米国の投資銀行をさらに多数巻き込んでいます。
投資トーク・ジュン：上場するこれらの企業――スペースXや2大モデル企業――への投資には、依然として慎重である必要があります。なぜなら、すでに今後2～3年、あるいはそれ以上の業績が織り込まれているからです。また、これらには巨大な売り手サイドが存在します。プライマリーマーケットの投資家は利益を確定させる必要があり、数十倍、あるいは数百倍のリターンを得ているため、確実に売却します。これは莫大な富の移転です。つまり、これらの企業の株式を購入すると、資金がセカンダリーマーケット参加者からプライマリー投資家へと流れ、彼らの元々の投資に対するリターンが最終的に実現するのです。流動性の観点からは、これらの銘柄は規模が大きすぎて市場に影響を与えます。例えるなら、スペースXが初上場した際のテスラへの資本流出のようなものです。市場が下落理由を探しているとき、こうした要素が引き金となる可能性があります。確かに資本吸収効果は発生しますが、主要な市場物語は依然としてAIの実装状況に依存しています。中間選挙についても、過去の傾向（例：中間選挙後に市場が非常に好調になる）を機械的に適用しません。むしろ、短期的な市場センチメントと参加水準に注目しています。もし中間選挙を迎える時点でセンチメントが極めて高まっているなら、11月に市場が下落する可能性は十分にあります。8月以前は、多くの人が9月に下落が訪れるだろうと考えていました。しかし最近ではソフトウェア株が下落し、ハードウェア株が反発しました。過去の傾向を機械的に当てはめることは、あまり意味がありません。私はセンチメントとバリュエーションを重視します。バリュエーションはより高次元の判断基準です。バリュエーションが高く、センチメントも高い場合は、ポジションを若干減らします。現在はバリュエーションもセンチメントも低い状態であり、当面心配することはありません。
Z氏：インタビューの最後に、何か伝えたいことやアドバイスはありますか？
投資トーク・ジュン：ご質問リストの最後の問いは非常に意味深く、皆様へ贈る一言として最もふさわしいかもしれません。バフェット氏は「他人が貪欲なときに恐れよ、他人が恐れているときに貪欲になれ」と言いました。この言葉は、今年から現在までの市場にまさに当てはまります。年初はセンチメントが極めて高く、3月には戦争懸念でセンチメントが急低下、6月には半導体・ハードウェアへの期待で再び高揚、7月末～8月末には半導体への悲観論が再燃しました。市場は今年、我々に何度も試練を与えました。「他人が貪欲なときに売却できるか？」「他人が恐れているときに買えるか？」「この一言を、自らの投資・トレードに本当に実行できるか？」今となっては陳腐な言葉に思えるかもしれませんが、ベテランのバフェット氏が残した経験は、実際非常に役立ちます。
