L'entusiasmo per il restaking si raffredda mentre la pressione sui margini spinge cinque protocolli leader a cambiare direzione collettivamente

I protocolli LRT (liquid restaking), un tempo definiti «motore di rendimento di Ethereum», stanno subendo una trasformazione collettiva.

Il 29 settembre, un annuncio del leader LRT ether.fi ha raffreddato il mercato del restaking. Il protocollo, un tempo considerato riferimento del settore, ha annunciato che entro fine trimestre cederà formalmente la propria attività di restaking e si trasformerà completamente in una neobank cripto. Il CEO Mike Silagadze l'ha detto chiaramente: il restaking non offre più opportunità di rendimento significative e comporta rischi di sicurezza non trascurabili, quindi uscire è la scelta razionale.

Al 30 settembre, l'intero mercato del liquid restaking aveva un valore totale bloccato (TVL) di circa 1,45 miliardi di dollari, ma i ricavi generati dal settore nell'arco di una sola settimana ammontavano a soli circa 100.000 dollari.

ether.fi non è il primo a ritirarsi, né sarà l'ultimo. I cinque principali protocolli del settore liquid restaking—Kelp, Renzo, Swell, Puffer e Bedrock—stanno progressivamente abbandonando l'etichetta unica «LRT» per avviare una seconda fase vitale per la loro sopravvivenza.

Kelp: Un anno stravolto dagli hacker, dal guadagno su spread alla vendita di liquidità

Come secondo protocollo LRT dopo ether.fi, la svolta di Kelp appare fortemente imposta.

L'attacco al bridge cross-chain del 18 aprile è stato un evento imprevisto per Kelp e per l'intero mercato LRT. Forzando messaggi cross-chain, l'attaccante ha coniato dal nulla circa 116.500 rsETH, per un valore di circa 293 milioni di dollari. L'incidente ha gravemente danneggiato il bilancio di Kelp e ha lanciato un allarme sulla sicurezza dell'intero settore del restaking.

Superata la crisi, Kelp ha iniziato a rafforzare attivamente le proprie difese. A maggio ha annunciato una riduzione della presenza cross-chain di rsETH, concentrandosi su reti con maggiore sicurezza e integrazione nell'ecosistema, e ha progressivamente disattivato il bridging di rsETH su più blockchain. Ancora prima, Kernel, un prodotto BNB per il restaking appartenente allo stesso ecosistema KernelDAO di Kelp, era stato chiuso anticipatamente, con nuovi depositi interrotti già da marzo.

Tuttavia, Kelp non ha abbandonato il mercato dei rendimenti: ha semplicemente cambiato direzione, passando dalla vendita di «rendimenti da restaking» alla vendita di «liquidità creditizia a breve termine».

La sua attenzione si è spostata su due nuove attività: il vault strategico Gain e la stablecoin KUSD. KUSD è un nuovo prodotto ancora non lanciato. Secondo le comunicazioni ufficiali, si tratta di uno strumento istituzionale per la liquidità di regolamento a breve termine: le istituzioni ottengono fondi a breve termine per pagamenti, bonifici e regolamenti transfrontalieri, ripagandoli con interessi al termine delle transazioni; il rendimento deriva principalmente dall’attività reale di regolamento.

Dopo l'hack, il TVL di Kelp è sceso da quasi 1,5 miliardi a poco più di 1,1 miliardi di dollari, con un calo del 25%. Nonostante ciò, a parte ether.fi, Kelp rimane il protocollo con il TVL più alto nel settore LRT. Quest'anno, i ricavi lordi cumulativi di Kelp ammontano a 26,52 milioni di dollari. Tuttavia, la stragrande maggioranza di tali ricavi proviene da premi per lo staking di ETH e token EIGEN, che devono essere distribuiti agli utenti; solo il 5% è effettivamente disponibile come reddito netto per il protocollo. Di conseguenza, l'utile del protocollo è di soli 1,41 milioni di dollari.

Va notato che il tasso di trattenuta delle commissioni di gestione per prodotti della serie Gain, come agETH e hgETH, è del 100%, con un TVL di soli circa 30 milioni di dollari. In altre parole, i vault strategici generano quasi il 25% degli utili con solo circa il 2,5% del TVL e l'1,3% dei ricavi.

Renzo: Da emittente LRT a piattaforma di prodotti strutturati on-chain

Rispetto alla svolta reattiva di Kelp, Renzo sta operando un cambio di direzione proattivo.

Il 9 settembre, Renzo Protocol ha ufficialmente cambiato nome in Renzo Finance, evolvendo la propria posizione da «protocollo LRT» a «piattaforma on-chain di rendimento strutturato». Il suo sistema di prodotti è stato suddiviso in tre moduli: Staking Suite, Reserve Vaults ed Enterprise Suite.

Dietro il cambio di nome vi è una trasformazione della logica aziendale. In passato, ezETH era il pilastro assoluto e ogni attività ruotava intorno all'emissione di LRT; oggi, gli LRT diventeranno gradualmente uno strato di ingresso per asset e una base patrimoniale, mentre il focus di crescita si sposterà verso prodotti strutturati di rendimento gestiti attivamente.

Quest’anno, il fatturato lordo cumulativo di Renzo ammonta a 5,84 milioni di dollari, con un utile lordo di 1,01 milioni di dollari. I ricavi del protocollo hanno raggiunto una certa scala, ma l’efficienza di conversione in utile è bassa.

Inoltre, dal Q4 dello scorso anno, il rapporto tra la capitalizzazione di mercato di ezETH e il TVL di Renzo è progressivamente diminuito. Pur rimanendo estremamente elevata, tale quota è ora scesa al 94,5%, indicando che ezETH non è più il principale motore di crescita del protocollo.

Anche il cambio di direzione avviene a ritmo serrato: nello stesso giorno del rebranding, Renzo ha lanciato «Renzo Basis», un vault yield delta-neutrale su Hyperliquid, progettato specificamente per cogliere opportunità di arbitraggio tra tassi di funding e basis spot; una settimana dopo, il protocollo ha annunciato l’espansione su Lighter sulla Robinhood Chain, posizionandosi per il trading di basis su perpetuals azionari on-chain.

In sostanza, questo modello richiama i «prodotti strutturati» del tradizionale asset management: Renzo agisce da gestore strategico, selezionando e costruendo strategie di trading con diversi profili rischio-rendimento, impacchettandole in prodotti vault standardizzati cui gli utenti possono sottoscrivere, generando commissioni di gestione e performance. ezETH non deve più sostenere da solo l’intera missione di crescita: è semplicemente una delle attività sottostanti.

Swell: chiusura della sua L2 e scommessa su un terminale di trading AI

Il cambio di direzione di Swell è il più aggressivo.

Quest’anno, il fatturato lordo cumulativo di Swell ammonta a 868.600 dollari, con un utile lordo di soli 43.400 dollari. I costi stanno erodendo in modo significativo i ricavi, indicando una debole capacità di conversione in entrate e pressioni sulla qualità degli utili.

In effetti, Swell aveva già annunciato la chiusura di Swellchain il 28 aprile. Questa L2, costruita sulla Optimism Superchain e un tempo considerata con grande attesa come «catena dedicata al restaking», è stata dichiarata defunta meno di un anno dopo il lancio. Il team ha spiegato che l’ecosistema del restaking si è sviluppato molto più lentamente del previsto, mentre lo scaling della L1 di Ethereum e le basse commissioni di transazione hanno ridotto la necessità di implementare una L2. Piuttosto che operare in un mercato saturo, è stato preferibile concentrare le risorse ingegneristiche e commerciali sulla propria altra linea di business, Faro.

E Faro non ha più nulla a che fare con gli LRT.

Faro è un’applicazione non custodiale di intelligenza per il trading AI basata su Hyperliquid. Aggrega informazioni multidimensionali quali dati on-chain, sentiment sui social e indicatori di mercato, genera strategie di trading e consente agli utenti di eseguire operazioni direttamente su Hyperliquid con un solo clic.

In sintesi, Swell sta passando da «fornitore di asset rendimentali» a «fornitore di servizi di trading». Il suo modello di ricavo sta quindi passando dalle differenze di staking alle commissioni di abbonamento, alle commissioni di esecuzione ordini e alla futura cattura di valore nell’ecosistema.

Tuttavia, il cambio di direzione è ancora agli inizi e resta da verificare se Faro riuscirà a convertire il volume di trading su Hyperliquid in flussi di cassa per il protocollo.

Puffer: fuga dalla corsa al rendimento e scommessa sull’infrastruttura di esecuzione di Ethereum

Mentre i concorrenti cercano crescita sul fronte degli asset e degli utenti, Puffer ha scelto di radicarsi: approfondire il livello infrastrutturale di Ethereum e trasformarsi in fornitore di servizi infrastrutturali.

Attualmente, la matrice prodotti di Puffer copre quattro moduli: LRT, servizi istituzionali (Puffer Institutional), preconferme (Preconf) e UniFi Based Rollup. Il business LRT esiste ancora, ma è principalmente una configurazione base per clienti istituzionali. Il 12 marzo, Puffer ha stretto una partnership con Anchorage Digital, piattaforma regolamentata per asset digitali, per offrire agli istituti un canale di investimento conforme in pufETH, adottando un approccio B2B.

Più degno di nota è UniFi Based Rollup. Puffer ha abbandonato l’approccio centralizzato del sequencer ampiamente diffuso nel settore, introducendo invece un’architettura Rollup in cui i validatori della L1 di Ethereum eseguono direttamente l’ordinamento delle transazioni, eliminando a livello fondamentale le barriere alla composabilità cross-chain e i rischi di censura legati ai sequencer centralizzati, consentendo interazioni atomiche native e prelievi istantanei tra L2 e L1.

Il 23 settembre, Puffer ha annunciato una partnership strategica con Google Cloud, che opera come gateway enterprise-grade per il suo sistema Preconf Gateway, fornendo servizi di preconferma sub-secondo per le transazioni; una settimana dopo, il 30 settembre, Puffer ha nuovamente collaborato con Anchorage Digital per integrare infrastrutture istituzionali di custodia e regolamento in Puffer UniFi. Ciò segna l’evoluzione di Puffer da singolo protocollo LRT a fornitore di servizi infrastrutturali per il livello di esecuzione di Ethereum.

Quest’anno, il fatturato lordo cumulativo di Puffer ammonta a 1,14 milioni di dollari, con un utile lordo di 57.200 dollari. Le ricompense da staking contribuiscono quasi per nulla all’utile, indicando che i guadagni effettivi del protocollo dipendono principalmente da varie commissioni di servizio.

L’utile derivante dal business del restaking è essenzialmente nullo, ma se diventerà l’infrastruttura di clearing e regolamento per piattaforme di trading, agenti AI e pagamenti istituzionali, le sue fonti di ricavo si espanderanno da magre commissioni di servizio a flussi multipli quali commissioni di sequenziamento, commissioni di preconferma e commissioni infrastrutturali.

Naturalmente, raccontare la storia dell’infrastruttura è più facile che realizzarla. La fase di investimento del cambio di direzione è tutt’altro che conclusa e la monetizzazione commerciale richiederà ancora tempo.

Bedrock: ricostruire il motore dei rendimenti con Bitcoin ed evadere il ciclo di Ethereum

Bedrock, al contrario, ha intrapreso un percorso diverso — una grande migrazione di asset — utilizzando Bitcoin per sostituire Ethereum e costruendo un sistema indipendente di rendimenti.

Tra tutti i principali protocolli LRT, Bedrock ha completato il cambiamento più radicale nell’orientamento degli asset. Oggi la sua narrazione ufficiale è quasi interamente incentrata su BTC, mentre ETH non è più il protagonista.

I dati di DeFiLlama mostrano che il TVL della traccia Restaked BTC ha superato il miliardo di dollari, mentre quella della traccia ETH LRT si attesta intorno a 1,4 miliardi. Mentre l’una cresce e l’altra cala, il divario tra le due si sta progressivamente riducendo.

Tornando a Bedrock, dei suoi 408 milioni di dollari di TVL, uniBTC da solo rappresenta 379 milioni, pari al 94%, costituendo l’asset principale; il prodotto un tempo di punta, uniETH, conta ora soltanto 27,5 milioni di dollari di TVL, ridotto a prodotto secondario.

Il 24 giugno, la versione 2.0 di Bedrock ha ulteriormente chiarito la sua direzione strategica: costruire un «Motore intelligente dei rendimenti» per il capitale Bitcoin. Attraverso i Yield Vault, alloca il capitale Bitcoin su strategie diversificate quali il credito istituzionale, il delta-neutrale basis, il DeFi e gli asset reali (RWA), cercando di creare una moat di profitto indipendente dal ciclo di Ethereum.

Curiosamente, il pilastro dei ricavi e dei profitti di Bedrock rimane ancora il business di staking uniETH. Quest’anno, i ricavi lordi cumulativi del protocollo ammontano a 647.800 dollari, con un profitto lordo di 76.800 dollari. Sebbene le commissioni di riscatto di uniBTC contribuiscano significativamente di più al profitto rispetto alla loro quota di ricavi — dimostrando una maggiore elasticità nella conversione in profitto — i ricavi e i profitti del protocollo dipendono ancora fortemente dalle ricompense dello staking uniETH.

Confrontando orizzontalmente, uniETH — oggi relegato a linea secondaria — genera effettivamente più ricavi e profitti con un TVL inferiore, mentre il prodotto di punta uniBTC ha leggermente deluso le aspettative. La sfida che Bedrock dovrà affrontare nella prossima fase potrebbe essere come far generare a uniBTC un «effetto leva sul profitto» simile a quello di uniETH.

Il consenso di cinque protocolli: trasformare gli LRT da «prodotto» a «punto di ingresso per il capitale»

Cinque protagonisti di primo piano, cinque percorsi di pivot, direzioni diverse — ma la logica sottostante è altamente coerente.

In primo luogo, la logica dei rendimenti è cambiata. In passato, il punto di forza degli LRT era il «rendimento triplo»: rendimento base dello staking + rendimento dello staking ripetuto + airdrop di punti. Ma quando la domanda di AVS (servizi attivamente validati) è risultata inferiore alle aspettative, gli incentivi basati sui punti sono diminuiti e i rischi di slashing sono aumentati, il rendimento aggiuntivo non è più riuscito a compensare la nuova esposizione al rischio, e il modello di crescita basato sull’attrazione di capitale bloccato tramite rendimenti ha raggiunto il suo limite.

In secondo luogo, i protocolli stanno passando dall’emissione di asset alla gestione degli asset. I vault strutturati di Renzo, i vault strategici Gain di Kelp e i vault di rendimento Bitcoin di Bedrock mirano essenzialmente a generare «commissioni di gestione/commissioni di performance sull’allocazione del capitale utente». L’efficienza dei ricavi per unità di capitale sostituirà il TVL come nuovo indicatore da monitorare.

In terzo luogo, l’infrastruttura è diventata un altro percorso di monetizzazione. Puffer punta sulle preconferme Preconf e sull’infrastruttura Based Rollup, mentre Swell sta virando verso un terminale di trading AI — entrambi abbandonano la logica del «blocco degli asset» per orientarsi invece alla domanda infrastrutturale di «elaborazione delle transazioni, gestione degli ordini ed erogazione di capacità». Il tetto dei ricavi non è più vincolato dal rendimento dello staking, ma dipende dalla scala degli scambi e dalla penetrazione del prodotto.

In sintesi, gli LRT si stanno trasformando in un semplice punto di ingresso per il capitale sottostante: i fondi degli utenti ottengono un rendimento base e componibilità tramite lo staking ripetuto, mentre i protocolli generano ricavi attraverso prodotti strutturati, servizi creditizi, trading e infrastruttura sovrapposti.

Le storie del nuovo ciclo inseguono tutte un «cash flow spiegabile».