Titolo video: I prossimi vincitori della crypto non saranno blockchain. Autore video: Bankless. A cura di: Peggy, BlockBeats.

Nota dell'editor: In un contesto di prolungata contrazione delle valutazioni e riflusso di capitali nel mercato crypto, il dibattito sugli investimenti in token sta passando da «quale sarà la prossima narrativa di tendenza» a «quali progetti hanno già modelli di business verificabili». Ma mentre ricavi, riacquisti e bruciature diventano progressivamente il nuovo linguaggio della valutazione, emerge una domanda più cruciale: i token possono essere quotati sulla base dei flussi di cassa, come le azioni, e i detentori possiedono realmente il valore creato dalla crescita del protocollo?

In questo episodio del podcast Bankless, Austin Barack, fondatore e managing partner di Relayer Capital, analizza progetti come Venice, Hyperliquid, Pump.fun ed ether.fi per esplorare metodologie di valutazione per token applicativi e il possibile passaggio del mercato crypto dal ciclo infrastrutturale a quello applicativo.

Nella conversazione, Austin non cerca semplicemente token con i ricavi più alti o i riacquisti più aggressivi. Piuttosto, scompone l’investimento in token in una serie di domande strutturali fondamentali: il prodotto ha una domanda reale? I ricavi possono sostenere la crescita? Il valore aziendale può essere trasmesso in modo affidabile al token? E il mercato sta ancora quotando imprese mutate sotto categorie obsolete?

Primo: la logica di selezione degli asset crypto sta passando dal mero inseguimento della crescita alla ricerca dell’intersezione tra «crescita e valore». In passato, il settore si basava tipicamente su nuovi L1, nuovi protocolli e incentivi token per generare aspettative di crescita, con valutazioni legate a narrazioni a lungo termine. Il prolungato bear market ha compresso tale premio, separando gradualmente i pochi progetti con product-market fit e forti ricavi dai moltissimi token privi di utilizzo reale. Ciò significa che un ribasso non comporta solo sconti sui prezzi, ma offre anche agli investitori una finestra per identificare imprese autentiche: i progetti degni di attenzione devono possedere sia velocità di crescita sia valutazioni ragionevoli, non occupando un solo estremo dello spettro.

Secondo: il valore del token sta passando da un’«utilità» astratta a un’effettiva accumulazione di valore osservabile. Venice destina parte dei ricavi da nuove sottoscrizioni e acquisti di credito alla bruciatura di VVV; Hyperliquid alloca la maggior parte dei ricavi della piattaforma al riacquisto di HYPE; Pump.fun ed ether.fi hanno anch’essi istituito meccanismi propri di riacquisto. In passato, spesso non esisteva un legame chiaro tra ricavi del protocollo e performance del token — la crescita del progetto non si traduceva necessariamente in rendimenti per i detentori. Oggi, riacquisti e bruciature programmati stanno creando ancoraggi di valutazione per i token simili ai modelli di flusso di cassa scontato. Tuttavia, questo quadro ispirato alle azioni ha limiti: i rapporti di riacquisto possono essere modificati e il rapporto giuridico tra entità azionarie e token non è ancora pienamente istituzionalizzato. Ciò che gli investitori devono davvero valutare non è solo la scala dei ricavi, ma anche la sostenibilità e la credibilità del meccanismo di accumulazione di valore.

Terzo: la qualità dei ricavi conta più dei ricavi stessi. Il mercato ha da tempo attribuito a Pump.fun una valutazione relativamente bassa, in parte perché gli investitori dubitano della persistenza della domanda di trading di meme coin e faticano a comprendere demografie utente diverse dalle proprie. Con due anni consecutivi di resilienza dei ricavi, questa percezione sta cambiando. Analogamente, la valutazione di Venice dipende non solo dai ricavi attuali da abbonamenti, ma anche dalla sua capacità di espandersi da gateway multi-modello a piattaforma AI per sviluppatori e utenti finali. Ciò significa che la valutazione non può essere applicata meccanicamente tramite multipli di riacquisto, ma richiede anche di valutare se i ricavi derivino da incentivi temporanei e hype oppure da comportamenti utente ripetibili.

Quarto: la categorizzazione tradizionale dei progetti potrebbe diventare una nuova fonte di disallineamento dei prezzi. ether.fi era precedentemente considerato un protocollo di restaking liquido, ma oltre il 60% del suo fatturato proviene ormai da prodotti Neo Bank come carte di credito e prestiti, con ulteriore espansione verso una piattaforma di brokeraggio integrata on-chain. Se il mercato continuerà a quotarlo secondo il filone del restaking, potrebbe trascurare i cambiamenti già in atto nella sua struttura dei ricavi. Ancora più importante, ether.fi può sfruttare direttamente le infrastrutture di prestito, stablecoin e asset tokenizzati di Ethereum per ampliare le proprie offerte con investimenti organizzativi e finanziari relativamente contenuti. Ciò suggerisce che il vero valore lasciato dal ciclo infrastrutturale potrebbe non concentrarsi più nei protocolli di base, ma essere invece catturato dalle applicazioni meglio posizionate per impacchettare tali capacità e servire direttamente gli utenti.

Quinto: i ricavi applicativi possono fornire un «floor» di valutazione, ma non riescono a scindere completamente i token dal ciclo crypto. I progetti con meccanismi di riacquisto possono basare la loro quotazione sulla crescita aziendale, ma rimangono comunque asset token e soggetti ai flussi di capitale di mercato, all’andamento di BTC ed ETH e ai cambiamenti nell’attività on-chain. La differenza sta nel fatto che, durante i rialzi, applicazioni di trading come Hyperliquid e Pump.fun possono beneficiare simultaneamente degli afflussi di capitale e dell’espansione aziendale; nei ribassi, i ricavi reali fungono da cuscinetto cruciale che li distingue dagli asset puramente guidati da narrazioni.

Se questa conversazione dovesse essere condensata in un singolo giudizio, sarebbe questo: il fulcro della prossima ondata di rivalutazione degli asset crypto potrebbe non essere più chi racconta la narrativa infrastrutturale più grandiosa, bensì chi riesce a convertire l’utilizzo reale in ricavi sostenuti e a restituire in modo credibile una parte di essi al token. In questo senso, ciò di cui tratta questo articolo non è semplicemente se alcuni token sono sottovalutati, ma se il mercato crypto possa evolvere da un sistema di fundraising guidato da narrazioni a un’economia applicativa fondata su prodotti, flussi di cassa e distribuzione di valore.

Di seguito il contenuto originale (rivisto per migliorarne la leggibilità):

Riassunto

· L’opportunità principale nel mercato crypto sta passando dall’infrastruttura di base al livello applicativo: i ricavi e gli utenti stanno sostituendo la narrativa dello spazio di blocchi come nuova fonte di valore.

· La rivalutazione dei token applicativi dipende non tanto dall’entità dei ricavi generati dal protocollo, quanto dalla capacità di trasferirli al token tramite meccanismi di riacquisto o bruciatura stabili e trasparenti.

· Venice combina la crescita delle applicazioni AI con la logica di bruciatura del token, ma il target price di $43,9 presuppone ipotesi ottimistiche come il lancio di Minds e rapporti di bruciatura più elevati, e non deve essere considerato una valutazione definitiva.

· La bassa valutazione di Pump.fun riflette soprattutto lo scetticismo del mercato sulla sostenibilità dei ricavi da meme coin, ma due anni di resilienza indicano che la domanda speculativa ad alta volatilità potrebbe rappresentare una categoria persistente di comportamento dei consumatori.

· Hyperliquid mostra una riflessività ciclica maggiore rispetto alle applicazioni tipiche: gli afflussi di capitale potrebbero aumentare la valutazione di HYPE e, allo stesso tempo, far crescere volume degli scambi, commissioni e portata dei riacquisti.

· ether.fi è ancora quotata come protocollo di restaking, ma i suoi ricavi principali si sono già spostati verso pagamenti e prestiti; la classificazione tradizionale del mercato potrebbe non riflettere ancora il cambiamento nella struttura aziendale.

· I multipli di riacquisto non possono essere equiparati direttamente ai rapporti P/E azionari, poiché i token solitamente non conferiscono diritti chiari su utili residui; la distribuzione del valore tra equity e token rimane un rischio fondamentale.

· I fondamentali possono ridurre la dipendenza dei token di qualità dal mercato nel suo complesso, ma non eliminano i cicli crypto; valutazioni davvero sostenibili dipendono ancora da qualità dei ricavi, rientro del valore e continuità dei meccanismi.

Conclusioni chiave

Gli approcci d’investimento nel mercato crypto non sono mai stati statici.

Strategie efficaci nel 2017 potrebbero non funzionare nel 2021; settori favoriti nel 2021 o nel 2024 potrebbero perdere attrattiva nel prossimo ciclo. Secondo Austin Barack, un’idea riutilizzabile in ogni ciclo è individuare l’intersezione tra crescita e valore: progetti con crescita sufficientemente rapida, mentre la valutazione di mercato non ne ha ancora pienamente riflesso il potenziale.

Questo non è value investing nel senso tradizionale. Gli investitori entrano nel mercato crypto non per trovare aziende mature con crescita annua del 10% e rapporto P/E di soli 4x. Ciò che rende davvero attraenti gli asset crypto è che i cicli di capitale violenti possono produrre una combinazione rara nei mercati tradizionali: business che cresce di molteplici volte mentre le valutazioni restano contenute a causa di un ribasso generale del mercato.

Barack ha fondato Relayer Capital circa due anni e mezzo fa, con una strategia che copre sia investimenti early-stage sia il mercato liquido. Nei primi tempi del fondo, le due aree ricevevano attenzione pressoché pari; oggi, circa il 95% della sua attenzione è rivolto ai token liquidi, focalizzandosi su due temi principali: Crypto×IA e trading 24/7 insieme alla tokenizzazione di asset.

Il motivo non è solo che il mercato crypto potrebbe stare rientrando in un ciclo rialzista. Barack ritiene che il prolungato bear market degli ultimi anni abbia già permesso al mercato di completare un processo di selezione: dopo che la maggior parte dei token ha perso il premio narrativo, alcuni progetti che hanno davvero trovato il product-market fit, registrano una rapida crescita dei ricavi e mantengono valutazioni ancora ragionevoli stanno emergendo.

Dalla caccia alle narrative al calcolo dei riacquisti: i token acquisiscono un nuovo linguaggio di valutazione

Per lungo tempo, le valutazioni dei progetti crypto si sono basate principalmente su ipotesi prospettiche, come dimensione del mercato, effetti di rete e utilità del token. Anche quando i protocolli generavano ricavi, spesso non esisteva un legame chiaro tra questi e il token stesso.

Oggi alcune applicazioni stanno cominciando a usare riacquisti o bruciature programmati per convertire direttamente i ricavi aziendali in pressione d’acquisto sul token o contrazione dell’offerta. Ciò consente agli investitori di adottare metodi simili a quelli della valutazione azionaria, usando il rapporto tra importo dei riacquisti e capitalizzazione di mercato del token come indicatore approssimativo del «rendimento sugli utili» del token.

Tuttavia, questo approccio non può essere equiparato direttamente al rapporto prezzo/utili.

Le azioni rappresentano normalmente diritti legali sugli utili residui e sugli asset di un’azienda, mentre i detentori di token non necessariamente godono degli stessi diritti. I team dei progetti possono modificare i rapporti di riacquisto e possono anche collocare nuove attività sotto entità azionarie. Pertanto, i multipli di riacquisto hanno forte potere esplicativo solo quando le regole sul rientro del valore sono relativamente trasparenti e i ricavi aziendali sono sostenibili.

Venice è il caso studio su cui Barack si è concentrato. È un’applicazione IA incentrata sulla privacy e sulla resistenza alla censura, che permette agli utenti di accedere a diversi modelli all’avanguardia e a modelli open source sulla stessa piattaforma. Attualmente, i suoi ricavi principali provengono da abbonamenti a pagamento e acquisti aggiuntivi di crediti computazionali.

Venice ha inoltre introdotto due meccanismi programmati di bruciatura per VVV: quando gli utenti acquistano per la prima volta abbonamenti di diversi livelli, la piattaforma brucia una quantità corrispondente di VVV; quando acquistano crediti aggiuntivi, circa il 5% dell’importo viene utilizzato per bruciare token.

Secondo le stime di Barack, ad agosto 2026 il tasso di ricavi annualizzato di Venice è circa 107 milioni di dollari, corrispondenti a una bruciatura annuale di token di circa 8,3 milioni di dollari. Egli prevede che nel 2027 i ricavi possano salire a 336 milioni di dollari, con la bruciatura potenzialmente portata a 70 milioni di dollari. Applicando un multiplo di riacquisto di 50x, il suo modello implica una valutazione del token di circa 3,5 miliardi di dollari; combinata con la supply circolante prevista per quel momento, il prezzo target per VVV sarebbe circa 43,9 dollari, rispetto ai circa 16 dollari al momento della trasmissione.

Questo modello include assunzioni chiaramente ottimistiche e non costituisce una previsione definitiva dei ricavi futuri.

Dei 70 milioni di dollari previsti per riacquisti e bruciature, circa 29 milioni — oltre il 40% — provengono da Minds, un prodotto non ancora lanciato ufficialmente. Minds è progettato per consentire agli utenti premium e agli sviluppatori di combinare diversi modelli, prompt e strumenti per costruire applicazioni IA strutturate per utenti comuni, guadagnando una quota sui ricavi generati dall’uso — un formato analogo a uno store di app IA.

Barack sostiene che Minds non è un prodotto completamente nuovo, scollegato dall'attività esistente di Venice, poiché ruota ancora intorno ai modelli, utenti e casi d'uso attuali. Tuttavia, il conduttore David Hoffman ha osservato che gli acquisti a credito sono semplicemente un'estensione dei servizi esistenti, mentre Minds rappresenta una nuova linea commerciale ancora da validare sul mercato: i due comportano livelli di rischio diversi.

Barack ha riconosciuto questa sfida e ha descritto il proprio modello come «leggermente superiore al caso base»: usando 0 per indicare estrema pessimismo, 5 come baseline e 10 come piena ottimizzazione, ritiene che la sua proiezione si attesti intorno a 6.

Il modello ipotizza inoltre che Venice potrebbe includere i rinnovi nell'ambito del burn e aumentare il rapporto di burn sui ricavi da crediti dal 5% al 10% entro il 2027. Nessuna di queste misure è stata definitivamente approvata in questa fase, quindi la cifra di 43,9 milioni va intesa meglio come una valutazione basata su scenari, fondata su molteplici assunzioni commerciali e meccaniche, piuttosto che come un obiettivo di prezzo incondizionato.

La vera sfida di Venice: perché un'azienda startup dovrebbe riacquistare prematuramente i token?

Il caso Venice evidenzia anche una tensione fondamentale per i token applicativi: un'azienda startup ad alta crescita deve destinare liquidità all'espansione del prodotto o restituirla ai detentori di token?

Nei mercati tradizionali, le aziende in rapida espansione allocano solitamente la maggior parte del capitale a R&S, assunzioni e acquisizione clienti, raramente effettuando buyback su larga scala nelle fasi iniziali. Venice, invece, utilizza già dalle prime fasi una parte dei ricavi per riacquistare e bruciare VVV, sacrificando capitale che altrimenti potrebbe essere reinvestito.

Barack ritiene che questo approccio sia legato alla struttura ibrida azioni-token tipica dei mercati crypto. I token possono aiutare i progetti a generare rapidamente attenzione, avviare reti e progettare nuove funzionalità, ma in assenza di quadri normativi chiari il mercato non può presupporre che tutto il valore creato dall'azienda finisca necessariamente sul token.

Il burning programmato non è dunque solo un meccanismo di distribuzione del valore, ma anche uno strumento per costruire fiducia. I team devono dimostrare con azioni concrete che la crescita aziendale si riflette su VVV, anziché rimanere confinata nell'entità azionaria.

Venice sta attualmente adottando un approccio graduale: i primi burn hanno un certo grado di discrezionalità, seguiti dall'introduzione di burn legati ai primi abbonamenti e infine dall'inclusione del 5% dei ricavi da acquisti a credito nel burn. Barack ritiene che questo schema garantisca un flusso di valore al token preservando però la maggior parte del capitale per la crescita.

Venice ha precedentemente raccolto 65 milioni di dollari, alleviando in parte il conflitto tra buyback e reinvestimento. Secondo Barack, il finanziamento esterno fornisce capitale per l'espansione, consentendo all'azienda di destinare più cash flow operativo ai token; il fatto che gli investitori correlati detengano anche diritti di sottoscrizione token riduce lo squilibrio di interessi tra investitori azionari e detentori di token.

Tuttavia, questo equilibrio rimane fragile. Se la crescita rallenta, i costi inferenziali aumentano o la concorrenza si intensifica, l'azienda potrebbe dover trattenere più liquidità. Viceversa, se il rapporto di burn resta troppo basso per un periodo prolungato, i token faticheranno a catturare appieno la crescita aziendale. Valutare VVV non può quindi basarsi unicamente sul totale bruciato, ma richiede anche il monitoraggio della crescita dei ricavi, dei margini lordi, delle spese operative e della coerenza con cui l'azienda onora gli impegni di riciclo del valore.

Pump.fun e Hyperliquid: perché il mercato assegna multipli diversi a ricavi simili?

Rispetto a Venice, i ricavi di Pump.fun e Hyperliquid sono più direttamente legati al ciclo degli scambi crypto.

Barack ha notato che, in base ai dati di mercato al momento della trasmissione, Pump.fun era quotata circa 5 volte il suo importo di buyback, mentre Hyperliquid e Lighter avevano multipli corrispondenti di circa 30–40 volte. A suo avviso, questo divario riflette il bias del mercato verso tipologie diverse di ricavi.

L'attività principale di Pump.fun deriva dall'emissione e dal trading di meme coin. Molti investitori ritengono che tale attività dipenda dall'entusiasmo speculativo a breve termine, rendendo la sostenibilità dei ricavi inferiore a quella delle piattaforme di trading di futures perpetui. Queste preoccupazioni non sono infondate: il settore crypto ha visto prodotti i cui ricavi sono esplosi in un singolo ciclo per poi crollare oltre il 90%.

Barack ritiene però che le performance di Pump.fun negli ultimi due anni e più dimostrino una resilienza dei ricavi superiore alle aspettative iniziali del mercato. L'entusiasmo intorno a singoli meme coin può svanire rapidamente, ma la domanda di prodotti speculativi ad alta volatilità e varianza potrebbe persistere a lungo termine.

Egli paragona Pump.fun a casinò, lotterie, mercati predittivi e opzioni ultra-brevi. L'obiettivo non è equiparare totalmente il trading di meme coin a questi prodotti, ma spiegare un meccanismo di domanda: anche quando i partecipanti registrano complessivamente rendimenti attesi negativi, alcuni utenti continueranno a partecipare grazie all'alta volatilità e alla bassa probabilità di guadagni straordinari.

Su questa base, Barack ritiene che il multiplo di buyback di Pump.fun possa essere rivalutato da circa 5 a circa 10 volte. Se la scala aziendale rimane invariata, l'espansione del multiplo da sola potrebbe generare un rialzo di circa il 100%; se invece il trading on-chain e l'attività sui meme coin riprendono in sincronia, i ricavi potrebbero crescere ulteriormente.

Tuttavia, il rischio di Pump.fun deriva anche dal rapporto tra azioni e token. Il progetto ha inizialmente destinato tutti i ricavi ai buyback, poi ha modificato la politica passando a utilizzare il 50% dei ricavi per i buyback nei successivi 12 mesi, impiegando il resto per lo sviluppo aziendale. Se questo rapporto proseguirà dopo i 12 mesi resta da decidere.

Ciò significa che, sebbene l'autenticità dei ricavi di Pump.fun possa essere verificata tramite dati on-chain, non esiste alcuna garanzia permanente sulla quota di ricavi che il token continuerà a ricevere. Nella valutazione di PUMP, gli investitori devono applicare uno sconto per questa incertezza istituzionale, anziché considerare direttamente l'intero profitto della piattaforma come rendimento per i detentori di token.

Hyperliquid, d'altro canto, ha ottenuto un multiplo di valutazione più elevato. Da un lato, il suo business di futures perpetui su criptovalute ha generato ricavi sostanziali; dall'altro, il mercato HIP-3 sta ampliando la copertura degli scambi a contratti relativi ad azioni, materie prime, indici e società pre-IPO.

Barack ritiene che Hyperliquid dimostri il potenziale della blockchain per il trading 24/7, la liquidazione istantanea e la scoperta globale dei prezzi. In futuro, alcuni asset non ancora quotati pubblicamente potrebbero formare inizialmente segnali di prezzo on-chain, utilizzabili poi dagli istituti finanziari tradizionali come riferimento per la definizione dei prezzi di emissione.

Tuttavia, questa valutazione attende ancora la convalida del mercato. Secondo Barack, i recenti mercati di asset del mondo reale aggiunti da Hyperliquid hanno contribuito a un volume di scambi significativo, ma essendo ancora in fase di espansione, non hanno ancora prodotto una crescita dei ricavi di pari entità. L'attuale business ad alto margine rimane principalmente il trading di asset crittografici.

Hyperliquid mostra quindi una riflessività ciclica più forte rispetto alle applicazioni tipiche: quando i capitali crittografici affluiscono nuovamente, HYPE potrebbe beneficiare non solo di un recupero delle valutazioni complessive dei token, ma anche di un aumento parallelo del volume di scambi sulla piattaforma, delle commissioni e della scala dei buyback; se l'attività di mercato cala, questo meccanismo potrebbe operare anche in senso inverso.

ether.fi è cambiata, ma la categorizzazione del mercato non si è adeguata

ether.fi rappresenta un altro tipo di disallineamento di valutazione: il core business del progetto è già mutato, ma il mercato continua a quotarlo secondo la vecchia etichetta.

ether.fi è entrata inizialmente sul mercato con il suo business di restaking liquido. Al culmine della narrazione sul restaking nel 2024, la sua valutazione fully diluted raggiunse brevemente circa 8 miliardi di dollari. Con il declino delle aspettative di mercato sul settore del restaking, anche la valutazione di ether.fi si è ridotta, continuando a essere considerata un asset simile ai protocolli di staking come Lido.

Barack ritiene che questa categorizzazione non rispecchi più accuratamente la struttura attuale dei ricavi di ether.fi. Secondo i dati da lui forniti durante la trasmissione, oltre il 65% del business proviene ora da

Poiché i prodotti Neo Bank (neobank digitali), inclusi i ricavi dalle transazioni con carta di credito e quelli dai prestiti generati impegnando gli asset degli utenti come garanzia, i business di yield e staking sono scesi a circa il 35% dei ricavi totali.

Con l’aggiunta di azioni tokenizzate e di ulteriori asset on-chain, ether.fi sta evolvendo ulteriormente da neobank digitale a piattaforma di brokeraggio integrata on-chain. Gli utenti possono detenere e scambiare diversi asset, prendere in prestito contro le proprie posizioni e completare spese quotidiane tramite carta di credito.

Il vantaggio di questo modello è che ether.fi non deve costruire da zero tutta l’infrastruttura finanziaria. Prendendo ad esempio il business dei prestiti, la piattaforma può integrarsi con protocolli DeFi esistenti come Aave e generare ricavi tramite condivisione degli utili. Più ricco sarà l’ecosistema di stablecoin, mercati di prestiti e asset tokenizzati su Ethereum, più ampio sarà lo spettro di servizi offerti da ether.fi ai propri utenti.

Secondo i dati forniti da Barack, il volume giornaliero delle transazioni con carta di credito di ether.fi è balzato da circa 300.000 dollari un anno fa a 3–4 milioni di dollari, registrando un incremento superiore al dieci volte. Attualmente, solo circa il 4% dei ricavi proviene dagli interessi sui prestiti, mentre la banca digitale tradizionale Nubank ne deriva circa il 60–70%. Secondo lui, ciò indica che ether.fi ha ancora ampio spazio per espandere la propria struttura di ricavi.

Sulla base di un potenziale buyback di circa 30 milioni di dollari nei prossimi 12 mesi e di un multiplo di valutazione di 30x, Barack stima che il prezzo di ETHFI potrebbe superare 1 dollaro, circa il doppio rispetto al livello al momento della trasmissione. Tuttavia, la cifra di 30 milioni è superiore ai 21 milioni previsti da un altro modello citato da lui, e presuppone che il tasso di crescita di ether.fi possa accelerare in futuro, rendendo questo risultato uno scenario relativamente ottimistico.

Ciò che merita davvero attenzione in questo caso non è il prezzo obiettivo specifico, bensì se la classificazione di mercato sia in ritardo. Se la maggior parte dei ricavi di ether.fi proviene già da servizi di pagamento, prestiti e brokeraggio, continuare ad applicare il framework di valutazione di un protocollo di liquid restaking potrebbe non riflettere il suo attuale business. Tuttavia, se la crescita dei nuovi business non si sostiene, la cosiddetta «riclassificazione» potrebbe non concretizzarsi.

I fondamentali possono ridurre la correlazione, ma non eliminare i cicli crittografici

Avere ricavi reali non significa che i token applicativi possano completamente scollegarsi da Bitcoin e dal ciclo più ampio del mercato crittografico.

Barack descrive questa relazione come «parzialmente accoppiata, parzialmente scollegata». Da un lato, Venice, Pump.fun, Hyperliquid ed ether.fi possono costruire basi di valutazione relativamente indipendenti, guidate dalla crescita degli utenti, dai ricavi e dai buyback. Anche se Bitcoin si muove lateralmente, i token potrebbero comunque subire una rivalutazione purché i rispettivi business continuino a espandersi.

Dall’altro lato, rientrano comunque nella categoria degli asset crittografici. Quando i capitali affluiscono nuovamente nei token provenienti da azioni, intelligenza artificiale e altri mercati, i progetti supportati da fondamentali solidi potrebbero essere i primi ad entrare nell’ambito di allocazione degli investitori professionali. Pump.fun e Hyperliquid genereranno inoltre ricavi aggiuntivi dall’aumento dell’attività di trading, creando un ciclo di feedback positivo tra i prezzi degli asset e i fondamentali aziendali.

La connessione diretta di Venice con il ciclo di trading crittografico è relativamente più debole, con la principale variabile esterna rappresentata dall’utilizzo dell’intelligenza artificiale. Se le chiamate multi-modello, l’IA per la privacy e le applicazioni generative continueranno a crescere, Venice potrebbe disporre di una fonte di domanda distinta dalle applicazioni puramente crittografiche; se la crescita degli utenti o la conversione a pagamento non soddisferà le aspettative, il suo token non raggiungerà automaticamente la valutazione prevista nel modello solo grazie a un rally del mercato crittografico.

Barack colloca infine questo cambiamento all’interno di un ciclo industriale più ampio. Secondo i dati da lui citati, per gran parte della storia del settore crittografico, l’infrastruttura del layer di esecuzione ha contribuito per oltre il 95% ai ricavi complessivi del settore; oggi la quota dei ricavi derivanti dalle applicazioni è salita a circa due terzi. Egli prevede che questa proporzione continuerà a spostarsi verso il lato applicativo, superando infine il 90%.

Questa proiezione non è ancora diventata realtà, ma mette in luce le variabili fondamentali da verificare nella fase successiva: se i ricavi continueranno a migrare dalle blockchain pubbliche e dai livelli di esecuzione verso le applicazioni rivolte agli utenti, se i flussi di cassa generati dalle applicazioni potranno essere trasmessi stabilmente ai token e se i meccanismi di riacquisto potranno mantenere la continuità nonostante la crescita aziendale, il calo del mercato e i cambiamenti normativi.

Se queste condizioni si verificheranno, l’obiettivo principale di valutazione nel mercato crypto potrebbe spostarsi da «infrastruttura che fornisce spazio per blocchi» a «applicazioni che sfruttano la blockchain per vendere servizi finanziari e digitali». A quel punto, il mercato non cercherà più soltanto la prossima blockchain pubblica ad alte prestazioni, bensì quali prodotti collegano effettivamente il mondo crypto alla domanda esterna e quali token possono condividere in modo sostenibile tale crescita.

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