Note de la rédaction : En septembre, une divergence notable est apparue sur les marchés financiers américains : les obligations du Trésor ont subi un fort retrait, le rendement des obligations à 10 ans ayant augmenté de plus de 50 points de base en un mois, tandis que certains actifs à revenu fixe ont reculé de 2,3 % à 5 %. Parallèlement, les actions liées à l’IA ont conservé leur dynamisme, les valeurs semiconductrices ont continué de progresser et le Nasdaq s’est globalement bien maintenu, mais les petites et moyennes capitalisations, l’indice S&P 500 pondéré uniformément et d’autres secteurs sensibles aux taux ont subi une pression généralisée.

Selon la logique traditionnelle d’évaluation, la hausse des taux longs implique que les flux de trésorerie futurs doivent être actualisés à un taux plus élevé, ce qui pèse généralement sur les valorisations boursières. Or les actions technologiques n’ont pas corrigé dans la même proportion que le marché obligataire. Le marché craint-il les perspectives budgétaires et inflationnistes américaines, ou mise-t-il sur une croissance économique tirée par l’IA suffisamment forte pour compenser l’impact des taux plus élevés ?

Harry Mamaysky, fondateur de QuantStreet Capital, a soulevé une autre question dans sa dernière lettre d’investissement mensuelle : si le marché considère que l’IA peut accroître la productivité dans l’ensemble de l’économie, pourquoi les principaux bénéficiaires restent-ils encore les fournisseurs d’infrastructures, comme les fabricants de semi-conducteurs, plutôt qu’un large éventail d’entreprises qui devraient finalement en tirer profit ? L’auteur ne pense pas qu’une bulle liée à l’IA se soit déjà formée, mais reste prudent face à cette divergence entre les attentes de résultats et la performance des cours boursiers.

Cette question touche à la capacité des investissements dans l’IA à former une boucle commerciale durable. Les marchés des capitaux sont déjà prêts à supporter des coûts élevés pour la puissance de calcul, les puces et les centres de données, mais ces intrants doivent finalement se traduire par des bénéfices d’entreprise afin de soutenir des rendements à long terme. À mesure que les coûts de financement augmentent, la thèse d’investissement dans l’IA pourrait dépendre de plus en plus d’une seule question : qui supporte les coûts de construction, et qui capte véritablement les bénéfices créés par l’IA ?

Ce qui suit est une traduction du texte original :

En septembre 2026, le changement le plus marqué sur le marché américain n’était pas la hausse des actions liées à l’IA, mais une divergence rare entre obligations et actions.

D’un côté, le marché des revenus fixes a connu un retrait généralisé. Les données du Trésor américain montrent que le rendement des obligations à 10 ans est passé de 4,75 % au 31 août à 5,29 % au 30 septembre, soit une hausse cumulative de 54 points de base. Selon le décompte de QuantStreet, certains actifs américains à revenu fixe ont reculé de 2,3 % à 5 % ce mois-là.

De l’autre côté, les actions technologiques, notamment celles du secteur des semi-conducteurs, sont restées solides. Le bitcoin, les stratégies de momentum fortement exposées aux technologies et aux semi-conducteurs, ainsi que l’indice Nasdaq se sont relativement distingués. En revanche, les petites et moyennes capitalisations américaines, l’indice S&P 500 pondéré uniformément et les secteurs sensibles aux taux — tels que les sociétés d’investissement immobilier (REIT), les services publics et la finance — ont été globalement faibles.

Plus inhabituellement, le dollar et les matières premières ont tous deux progressé en septembre. Ce phénomène contredit leur relation inverse habituelle et suggère que l’environnement de marché auquel font face les investisseurs devient plus complexe.

Pour QuantStreet, deux questions méritent d’être approfondies derrière cette divergence : pourquoi les actions technologiques restent-elles solides malgré la forte hausse des taux longs ? Et si les investisseurs misent sur une croissance économique portée par l’IA, pourquoi cette attente ne se reflète-t-elle pas sur l’ensemble du marché boursier ?

I. La flambée des rendements des obligations du Trésor américain : de quoi le marché a-t-il vraiment peur ?

Le rendement des obligations américaines à 10 ans a grimpé de plus de 50 points de base en un mois, signifiant un changement notable dans la tarification du capital à long terme.

Les cours des obligations et leurs rendements évoluent généralement en sens inverse. Une hausse des rendements implique une baisse des cours des obligations existantes, et plus la durée est longue ou la sensibilité aux taux élevée, plus la pression sur les cours est forte.

Toutefois, aucune explication du déclenchement de ce retrait sur les obligations du Trésor n’a obtenu un consensus sur le marché.

La première hypothèse est que les investisseurs perdent confiance dans le dollar.

Mamaysky est toutefois sceptique à cet égard. Le dollar s’est en effet apprécié en septembre, ce qui contredit l’hypothèse d’un retrait généralisé des actifs libellés en dollars. Certes, une appréciation du dollar n’écarte pas totalement un risque de crédit à long terme, mais elle montre au moins que le marché n’a pas connu une crise unilatérale de confiance dans la devise.

La deuxième explication est que la situation budgétaire des États-Unis pousse les investisseurs à exiger une rémunération plus élevée pour le risque à long terme.

L’auteur estime également que les éléments de preuve disponibles ne sont pas encore suffisants pour étayer une conclusion aussi forte. Il note notamment que les taux d’inflation implicites du marché sont restés relativement stables, sans variation d’une ampleur comparable à la hausse des rendements.

Cet indicateur reflète l’écart de rendement entre les obligations du Trésor nominal et celles indexées sur l’inflation, et permet d’observer comment les investisseurs évaluent l’inflation future et la rémunération associée du risque. Si les rendements nominaux augmentent sans hausse concomitante marquée de la rémunération liée à l’inflation, il est difficile d’imputer l’intégralité de cette évolution à des anticipations inflationnistes débridées.

Cela dit, cela ne signifie pas que le risque budgétaire puisse être écarté. Les rendements à long terme sont aussi influencés par des facteurs tels que l’offre d’obligations du Trésor, la prime de terme, les taux d’intérêt réels et la liquidité du marché ; une stabilité de la rémunération liée à l’inflation ne prouve pas à elle seule que la dette américaine est exempte de risque.

En revanche, Mamaysky accorde davantage d’attention à une troisième hypothèse : le marché réévalue les perspectives de croissance économique future et les besoins de financement colossaux liés à la construction d’infrastructures IA.

Les grands fournisseurs de services cloud et entreprises technologiques poursuivent leur expansion des dépenses en immobilisations (Capex), construisant des centres de données, achetant des puces et investissant dans les infrastructures électriques associées. Ces dépenses impliquent un engagement accru de capital et peuvent aussi accroître les besoins de financement.

Si les investisseurs anticipent simultanément que l’IA générera une hausse significative de la productivité et des bénéfices futurs, alors la hausse des taux d’intérêt à long terme ne doit pas nécessairement être interprétée uniquement comme une détérioration du risque économique, mais pourrait aussi refléter en partie des changements dans les attentes de croissance et la demande de capital.

Il ne s’agit pas de dire que l’investissement en IA a été prouvé comme cause principale de la hausse des rendements des obligations du Trésor américain, mais plutôt d’expliquer pourquoi certaines actions technologiques peuvent encore progresser alors que le marché obligataire subit des ventes massives.

II. Pourquoi les actions liées à l’IA résistent-elles mieux face à des taux d’intérêt plus élevés ?

L’évaluation d’une action peut être simplement comprise comme la valeur actualisée de ses flux de trésorerie futurs.

Tout le reste étant égal, plus le taux d’intérêt du marché est élevé, plus les investisseurs exigent un rendement élevé, et plus la valeur actuelle des bénéfices futurs d’une entreprise diminue. C’est aussi pourquoi les actions de croissance fortement valorisées sont généralement plus sensibles à la hausse des taux d’intérêt.

Or, en septembre, le marché n’a pas pleinement suivi cette logique. Selon Mamaysky, les investisseurs pourraient croire que l’IA générera une croissance suffisamment forte des bénéfices futurs pour compenser la pression exercée sur les valorisations par la hausse des taux d’actualisation.

Du point de vue de la formule d’évaluation, cela équivaut à deux forces qui s’opposent : d’une part, la hausse des taux d’actualisation, qui réduit la valeur actuelle des bénéfices futurs ; d’autre part, la hausse attendue des bénéfices, qui augmente la valeur intrinsèque des actions.

Si cette dernière croissance est suffisamment importante, les cours boursiers peuvent continuer de monter malgré des taux d’intérêt plus élevés. Autrement dit, le marché ne néglige pas nécessairement les taux élevés, mais pense que les profits futurs liés à l’IA couvriront largement les coûts accrus du capital.

Cette explication présente un certain fondement. L’investissement dans les infrastructures IA crée une demande considérable. Les fabricants de puces, les fournisseurs d’équipements semi-conducteurs et les entreprises technologiques connexes génèrent des revenus directement liés aux dépenses de construction. Des sociétés telles qu’AMD, Micron, Intel, Cisco et Applied Materials figurent également parmi les principales positions de l’ETF momentum sur lequel l’auteur se concentre. Tant que le marché croit que les dépenses en immobilisations liées à l’IA resteront élevées, les attentes de bénéfices des fournisseurs en amont pourraient rester soutenues.

Le problème est toutefois que la croissance des revenus de ces entreprises provient initialement de l’augmentation des dépenses en immobilisations d’autres entreprises, sans signifier nécessairement que l’ensemble de l’économie a déjà tiré des gains de productivité correspondants.

Pour les entreprises qui achètent des puces ou construisent des centres de données, ces dépenses constituent d’abord des coûts ou des actifs immobilisés. Ce n’est que lorsque ces actifs contribuent concrètement à accroître les recettes, réduire les coûts ou améliorer les bénéfices que l’investissement génère des retours économiques durables.

Ainsi, la hausse des actions des sociétés de semi-conducteurs indique seulement que le marché est optimiste quant aux perspectives bénéficiaires des entreprises liées aux infrastructures IA, mais ne prouve pas que les retours économiques définitifs de ces investissements ont déjà été réalisés.

III. La question majeure sur l’IA : les entreprises de puces engrangent des profits, et les autres ?

C’est aussi la contradiction sur laquelle Mamaysky insiste le plus dans sa lettre d’investissement.

En septembre, le secteur des semi-conducteurs a performé vigoureusement, tandis que l’indice S&P 500 à pondération égale a été faible.

Contrairement à l’indice pondéré par capitalisation boursière, l’indice S&P 500 à pondération égale attribue à chaque action une pondération approximativement identique, ce qui permet mieux d’évaluer si les hausses du marché sont largement réparties ou principalement portées par quelques grandes entreprises technologiques.

L’auteur désigne sous l’acronyme ROCS (« Rest of the Corporate Sector ») l’ensemble des entreprises hors semi-conducteurs, c’est-à-dire le reste du secteur corporatif.

Selon lui, la logique des investissements en IA nécessite du temps pour être vérifiée.

Les entreprises achètent aujourd’hui des puces, des serveurs et des logiciels car elles anticipent des gains de productivité futurs. Le marché accepte de financer cette montée en puissance à l’avance, convaincu que des bénéfices non encore réalisés émergeront plus tard.

Il n’est donc pas surprenant, à ce stade, que la croissance synchronisée des bénéfices ne soit pas encore observée dans tous les secteurs.

Le problème tient au caractère prospectif du marché actions : si les investisseurs estiment que l’IA améliorera nettement la rentabilité future d’autres entreprises, cette attente devrait théoriquement se refléter progressivement dans les cours des sociétés concernées.

Or, en septembre, aucune hausse généralisée n’a eu lieu : les actions de sociétés de semi-conducteurs se sont renforcées, tandis que les autres entreprises n’ont pas bénéficié d’un soutien similaire en termes d’évaluation. Cela pousse l’auteur à s’interroger : si les acheteurs finaux de puces ne peuvent générer suffisamment de bénéfices supplémentaires, comment supporteront-ils à long terme des coûts d’achat et de déploiement de l’IA de plus en plus élevés ?

Cette question touche au mécanisme de répartition des bénéfices dans la chaîne d’investissement en IA.

À court terme, les fournisseurs d’infrastructures peuvent réaliser des profits relativement élevés grâce à la croissance des commandes et à une forte demande. À moyen terme, les fournisseurs de services cloud doivent récupérer leurs investissements via la location de puissance de calcul, la fourniture de services IA, etc. À long terme, les entreprises classiques doivent transformer l’IA en gains d’efficacité productive, en réduction des coûts opérationnels ou en nouvelles sources de revenus.

Ce n’est que lorsque ce processus se concrétisera progressivement que la valeur créée par les investissements en IA pourra potentiellement irriguer l’ensemble de l’activité économique.

Certes, l’absence de hausse synchronisée des cours ne signifie pas que les gains de productivité liés à l’IA ne se matérialiseront pas. Des taux d’intérêt élevés, des pressions opérationnelles propres au secteur ou des points de départ d’évaluation disparates entre entreprises peuvent masquer les attentes du marché en matière d’amélioration future des résultats.

Mais, du moins au regard de la performance des cours en septembre, la confiance des investisseurs dans les fournisseurs amont de l’IA est clairement plus forte que leur valorisation des bénéfices futurs attendus par les autres entreprises.

Face à ce phénomène, Mamaysky ne conclut pas que les investissements en IA sont voués à l’échec. Il croit toujours à la valeur à long terme de l’IA et ne considère pas que le marché actuel constitue déjà une bulle.

Il faut simplement que cette reprise gagne un soutien fondamental plus large : il faut observer que les bénéfices générés par l’IA ne restent plus cantonnés à quelques entreprises technologiques.

IV. Que surveiller ensuite ? La traduction des gains de productivité en profits d’entreprises

Pour évaluer la valeur économique de l’IA, Mamaysky accorde désormais une attention accrue aux données de productivité.

Des données révisées publiées le 3 septembre 2026 par le Bureau américain des statistiques du travail (BLS) indiquent que la productivité du travail dans le secteur non agricole a augmenté de 1,4 % en rythme annualisé sur un trimestre, et de 2,2 % sur un an.

Sur le plus long terme, entre le quatrième trimestre 2019 et le deuxième trimestre 2026, la productivité du travail dans le secteur non agricole américain a progressé en moyenne de 2,1 % par an, contre environ 1,5 % lors du précédent cycle économique.

Cela correspond à la tendance d’amélioration de la productivité observée par l’auteur.

Toutefois, il est essentiel de distinguer le fait qu’une hausse de la productivité macroéconomique du travail ne signifie pas nécessairement que la contribution de l’IA est établie. Les investissements en capital, l’allocation de la main-d’œuvre, les progrès technologiques et les facteurs cycliques peuvent tous influencer cet indicateur, et il n’est actuellement pas possible d’en déduire directement le bénéfice généré par l’IA pour les entreprises.

Mamaysky propose donc un critère de vérification supplémentaire : les gains de productivité doivent finalement se traduire par une amélioration des résultats des entreprises hors du secteur technologique.

Cela se reflète également dans les réajustements de portefeuille de QuantStreet. Bien que les actions de valeur et les actions à faible volatilité aient mal performé le trimestre dernier, la société a conservé un surpoids relatif dans ces deux catégories afin de maintenir une exposition au secteur corporatif dans son ensemble. Parallèlement, dans les portefeuilles présentant une tolérance au risque plus élevée, elle a conservé une partie de ses investissements en actions technologiques.

Sur le marché des titres à revenu fixe, la société a également commencé à ajuster la duration. Celle-ci mesure la sensibilité des cours obligataires aux variations des taux de rendement. Plus la duration est longue, plus la perte de valeur potentielle est importante en cas de hausse des taux ; toutefois, si les taux baissent, les gains potentiels sont aussi plus marqués.

L’auteur estime que, lorsque le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans atteint environ 5,25 %, l’attrait investissement potentiel des obligations commence à s’améliorer. En conséquence, QuantStreet a légèrement augmenté la duration obligataire dans son portefeuille à faible risque, ce qui constitue un réajustement directionnel notable pour l’institution depuis plus d’un an.

Cela ne signifie toutefois pas que l’institution adopte une position résolument haussière sur les obligations à longue duration. Ses modèles restent défavorables aux actifs à revenu fixe à haute duration, et la duration globale du portefeuille demeure inférieure à la référence, même si l’écart de sous-poids s’est quelque peu réduit.

Pour les investisseurs adéquats, l’auteur évoque également le rôle de diversification des actifs alternatifs tels que les fonds de capital-investissement privés Evergreen. Selon les performances de certains produits cités, ces fonds ont progressé d’environ 0,5 % à 0,75 % en septembre, offrant un certain effet de diversification durant un mois où la plupart des actions ont subi des pressions. Néanmoins, ces produits comportent encore des limites liées à la fréquence d’évaluation, à la liquidité et aux risques inhérents aux actifs sous-jacents, et la performance d’un seul mois ne prouve pas leur capacité défensive à long terme.

Ces réajustements indiquent que QuantStreet n’a pas choisi de sortir totalement de la thématique IA, ni de pivoter brusquement vers les obligations à longue duration simplement parce que les rendements obligataires ont augmenté. Elle cherche plutôt un équilibre plus adapté entre risque et rendement à travers différents actifs.

Ce qu’il convient véritablement de surveiller à l’avenir, ce sont trois séries d’indicateurs.

Premièrement, la capacité à maintenir les dépenses en infrastructures IA et la solidité du soutien de la demande à la croissance des revenus des fournisseurs en amont.

Deuxièmement, l’impact réel de l’IA sur la rentabilité des entreprises non technologiques. Les données de productivité peuvent fournir des indices précoces, mais les marges bénéficiaires, les économies de coûts et les recettes additionnelles constituent des preuves plus directes de la concrétisation des retours sur investissement.

Enfin, la nature de la hausse des rendements des obligations du Trésor américain à long terme : traduit-elle davantage des anticipations de croissance économique, ou bien celles de l’inflation, de l’offre fiscale et de la prime de risque de durée ? Si la croissance ne s’améliore pas comme prévu tandis que les coûts de financement restent élevés, les retours sur investissement des entreprises subiront une pression accrue.

La question fondamentale à laquelle doit répondre aujourd’hui la thématique IA n’est plus seulement combien de temps encore la demande de puces et de puissance de calcul pourra croître, mais surtout quel profit supplémentaire ces investissements généreront finalement pour l’ensemble de l’économie.

Les sociétés semi-conductrices ont déjà généré des recettes visibles grâce aux dépenses en immobilisations, mais l’amélioration plus large des résultats des entreprises reste à confirmer. Ce n’est que lorsque les gains de productivité issus de l’IA se traduiront progressivement par des bénéfices réels hors du secteur technologique que le marché disposera de preuves plus complètes pour justifier les investissements massifs actuels.