Tant que nous n'entrons pas dans un cycle de hausses des taux d'intérêt, le repli actuel constitue-t-il une opportunité d'achat ?

Auteur : M. Z, 168X

Macro n’est qu’un bruit, le sentiment est le signal : accumuler aveuglément du matériel en juin marquait le pic de l’euphorie ; personne ne voulait de semi-conducteurs fin août, ce qui correspondait au point de négligence.

Heure de Taipei, mardi 9 septembre 2026 à 10h00. Les chiffres américains sur les créations d’emplois non agricoles publiés vendredi dernier s’élèvent à 162 000, bien au-dessus des 50 000 attendus ; l’indice des prix à la consommation (CPI) sera publié ce vendredi. Les États-Unis et l’Iran ne se rapprochent pas, les cours du pétrole oscillent entre 90 et 100 dollars, et le marché anticipe 1,5 hausse des taux cette année. Les semi-conducteurs ont reculé en juillet sans rebond, légèrement remonté en première quinzaine d’août, puis subi un second test en deuxième quinzaine. Aujourd’hui, le matériel rebondit depuis ses plus bas, tandis que les logiciels chutent : le marché suit toujours la narration « logiciels en baisse, matériel en hausse ». Les hausses de taux sont-elles le thème central ? Doit-on acheter du matériel ou des logiciels ?

Dans cet épisode de la salle de guerre 168X, nous accueillons à nouveau notre ami Investment Talk Jun (@TJ_Research). Il replace la macroéconomie à sa juste place : un simple bruit. Tant que nous n’entrons pas dans un cycle de hausses de taux, le marché peut absorber deux ou trois hausses. Le CPI lui-même n’a pas d’importance : c’est la fonction de réaction de la Fed qui compte. Le marché se trompe sur les attentes concernant Nvidia depuis 2023. L’argument selon lequel la dépréciation serait mal calibrée est fallacieux : les puces fabriquées il y a trois ans se rentabilisent aujourd’hui en un an. Les modèles open source restituent le pouvoir de fixation des prix aux fournisseurs de services cloud (CSP), mettant fin à l’ère où Amazon ne gagnait que 4 $ sur une API facturée 100 $. La baisse des prix des tokens est la condition préalable à l’explosion des agents intelligents. Message final aux investisseurs : achetez en période de négligence, vendez en période d’euphorie. Cette année, le marché nous a déjà mis à l’épreuve plusieurs fois !

1. Les hausses de taux ne sont pas le thème central : tant que nous n’entrons pas dans un cycle de hausses, deux ou trois hausses ne sont que des bosses sur la route

M. Z : Bienvenue à tous sur 168X. Nous sommes aujourd’hui mercredi 9 septembre, 10h00 heure de Taipei. C’est un grand honneur d’accueillir à nouveau notre ami Investment Talk Jun. Parlons d’abord de la situation macroéconomique globale : les créations d’emplois non agricoles de la semaine dernière, le CPI de vendredi soir, la question des hausses de taux et les déclarations de Kevin Warsh.

Investment Talk Jun : Les chiffres sur les créations d’emplois non agricoles et le taux de chômage publiés vendredi dernier dépassent nettement les attentes, quel que soit l’angle d’analyse. Ils reflètent au minimum une bonne santé du marché du travail, sans signe de détérioration. Certes, les marchés obligataires n’ont pas notablement accru la probabilité d’une hausse en septembre après la publication des données. En effet, pour la Fed, dotée de deux missions, le marché du travail n’est généralement pas prioritaire par rapport au CPI : pour l’instant, il reste stable — ni nettement dégradé ni nettement amélioré — et un seul mois de données ne suffit pas à établir une tendance. Le CPI de vendredi reste donc le facteur décisif pour une éventuelle hausse en septembre.

On m’a demandé aujourd’hui si je devais me couvrir ou ajuster mes positions avant le CPI de vendredi. Personnellement, je ne le ferai pas. Même s’il y a une hausse cette fois-ci — une en septembre et une autre en décembre — nous n’entrerions pas pour autant dans un cycle de hausses de taux. Tant que ce cycle ne démarre pas, deux ou trois hausses n’auront pas d’impact significatif sur les cours des actifs. Nous ne sommes pas dans une telle dynamique comme en 2022, du moins pas au vu de la tendance actuelle de l’inflation. Les hausses de taux ne constituent donc pas un thème central majeur : ce n’est qu’un bruit, une bosse sur la voie des fondamentaux et de l’IA. Autre observation : l’indice a baissé à la clôture d’aujourd’hui, et la participation globale ainsi que le sentiment sur le marché — observés via l’indice S&P — restent faibles. Aborder le CPI de vendredi avec un faible sentiment ne laisse que deux scénarios : si les données sont mauvaises, le marché baissera — raisonnablement — mais avec une baisse limitée, car le sentiment est déjà bas ; si les données sont bonnes ou conformes aux attentes, un rebond dans un contexte de faible participation et de faible sentiment est tout à fait plausible. En cas de mauvais chiffre, une baisse modérée précédera la confirmation de la hausse la semaine suivante, puis le marché pourrait reprendre son souffle et rebondir. Avec le niveau actuel de sentiment et de participation, une couverture contre le CPI n’est donc guère nécessaire.

2. Le CPI en soi n’est pas important : en 2021, il est passé de 2 % à 5 %, tandis que le marché a continué de monter jusqu’en novembre

M. Z : Les États-Unis et l’Iran ne se rapprochent pas, les cours du pétrole oscillent entre 90 et 100 dollars. Quel impact cela aura-t-il sur le CPI ? Les données publiées vendredi risquent fort d’être médiocres.

Investment Talk Jun : J’ai déjà partagé ce point de vue : le CPI n’est pas important ; ce qui l’est, c’est la façon dont la Fed l’interprète. Ce qui influence les tendances du marché, ce n’est pas le chiffre du CPI lui-même, mais la fonction de réaction de la Fed. Si le CPI est mauvais, mais que la Fed affirme qu’aucune hausse n’est nécessaire, cela n’affecte pas les cours des actifs. La meilleure preuve est l’année 2021 : le CPI est passé de 2 % à 5 %, mais la Fed est restée accommodante, et les cours des actifs ont continué de monter jusqu’en novembre 2021, date de son changement de cap. Ainsi, la qualité ou non des données du CPI n’est pas le déclencheur direct des mouvements des cours. Le marché réagit immédiatement à la publication, mais la fonction de réaction est plus déterminante. Que l’on ait deux ou trois hausses cette fois-ci — voire 2,5 si les données sont mauvaises — aura-t-elle un impact massif sur les cours des actifs sur un horizon de 3 à 6 mois ? Pas vraiment.

En complément : le pétrole entre dans le calcul du CPI. Or, si le CPI est déjà moins important que la fonction de réaction de la Fed, le cours du pétrole l’est encore davantage. En outre, la Fed privilégie l’indice CPI hors énergie (core CPI) dans sa politique, excluant ainsi le pétrole. Récemment, j’ai croisé une analyse différente de la mienne : si le conflit États-Unis-Iran ralentit, cesse ou s’interrompt, les cours du pétrole baisseraient, le CPI suivrait, et la Fed pourrait même procéder à une baisse des taux cette année. Je ne partage pas cet avis. Le pétrole n’a aucun impact direct sur le core CPI, et son impact transmis à court terme reste limité. La fin du conflit n’aurait donc pas d’effet massif sur le core CPI, le core PCE ou la politique monétaire. Certes, cela rendrait une hausse moins urgente, mais ce n’est pas un facteur déterminant.

3. Le rendement des obligations du Trésor à 2 ans : parier avec le marché, 1,5 hausse cette année

M. Z : J’ai trouvé l’un de vos posts particulièrement intéressant. Les données historiques montrent que la hausse du rendement des obligations du Trésor à 2 ans est un indicateur avancé, avec une forte probabilité que la fourchette des taux de la Fed soit relevée. Des signes similaires apparaissent cette fois-ci.

Discussion investissements juin : Oui. Si je devais absolument deviner si la Fed augmentera ses taux cette année, je serais d’accord avec la vision du marché : je me fie à ce que fait le marché, et je crois que la Fed finira par faire de même. Actuellement, le marché anticipe 1,5 hausse des taux cette année, donc je pense qu’il y en aura bien 1,5. Ce n’est pas parce que le rendement à 2 ans augmente que la Fed augmentera systématiquement ses taux. Le marché pourrait se tromper, mais pour être démenti, les données économiques devraient contredire clairement les attentes du marché. Par exemple, si les chiffres de l’inflation sont très favorables ou si les données sur l’emploi sont très mauvaises, le marché fera naturellement baisser le rendement à 2 ans. En résumé : lorsque le marché anticipe une hausse du rendement à 2 ans et des hausses de taux, la Fed ne peut, dans le meilleur des cas, que maintenir ses taux — elle ne peut pas les baisser. Le scénario final sera soit un maintien, soit une hausse. Je suis donc du côté du marché. Si le marché anticipe une hausse, je prends mes décisions d’investissement en partant de ce postulat. Je ne parierai pas contre le marché en pensant qu’il n’y aura aucune hausse cette année alors qu’il en anticipe une.

Car, au minimum, je ne vois aucun signe de ralentissement de l’inflation sous-jacente ni de l’indice PCE sous-jacent. À moyen ou long terme — au moins 6 mois à un an, voire plus — je ne perçois pas de signe de ralentissement de l’IPC : les investissements en CAPEX liés à l’IA se poursuivent, la croissance salariale globale n’a pas encore retrouvé ses niveaux d’avant-pandémie et reste supérieure, et la consommation demeure solide, ce qui rend difficile un retour de l’inflation à 2 %. Le meilleur scénario est donc l’absence de hausse ; le pire, deux à trois hausses. On oscille simplement entre ces deux extrêmes. Dans mon cadre d’investissement, pour les 3 à 6 prochains mois, la macroéconomie reste surtout du « bruit » : quand le marché performe très bien, il faut une mauvaise nouvelle pour alerter ; mais en reculant, tant qu’on n’entre pas dans un cycle de hausses de taux, le marché peut absorber deux ou trois hausses. Ces hausses sont une conséquence. Que ce soit causé par l’inflation ou autre chose en cours de route importe peu.

4. Sentiment extrême : En juin, débat sur le caractère cyclique de Micron ; fin août, personne ne voulait plus de semi-conducteurs

M. Z : J’ai vu que vous aviez récemment déclaré que décider d’acheter des semi-conducteurs et de vendre des logiciels en juin semblait une décision stupide ; or la situation s’est aujourd’hui inversée, et les investisseurs devraient progressivement augmenter leurs positions en matériel/semi-conducteurs tout en réduisant lentement leurs positions en logiciels. Mon interprétation est-elle correcte ?

Discussion investissements juin : À moitié juste. Je ne pense pas qu’il faille réduire les logiciels. Ce tweet décrivait simplement le sentiment du marché. Fin juin, le marché débattait intensément pour savoir si Micron était une valeur cyclique, si son PER méritait 5x, ou plutôt plus de 10x ou 20x. Si l’on devait identifier le moment déclencheur de ce correctif, ce serait probablement après le rapport bénéficiaire de Micron, lorsque matériel et semi-conducteurs ont entamé leur déclin continu. Mais à l’époque, personne n’était optimiste sur les logiciels : on considérait que ce secteur était menacé par l’IA. Le sentiment était extrême. Fin août, le sentiment était devenu très pessimiste sur les semi-conducteurs : déclin en juillet sans rebond, faible rebond en première quinzaine d’août, puis nouveau repli en deuxième quinzaine. Ce second test a été le plus douloureux. Certains titres approchaient leurs plus bas de fin juillet, et beaucoup d’investisseurs détenant des puces et semi-conducteurs étaient fortement découragés. Or c’est précisément à ce moment que le sentiment atteint un creux : le PER anticipé du SOX était proche de celui de fin juillet. Si je jugeais fin juillet comme bon marché, alors des valorisations fin août, proches de celles de fin juillet, restent attractives. Mi-fin juin, les valorisations des semi-conducteurs étaient de 28x, 29x, 30x, et pourtant tout le monde débattait du caractère cyclique de Micron, avec un enthousiasme marqué pour les semi-conducteurs. Aujourd’hui, l’IA progresse toujours sans signe de ralentissement, les valorisations ont chuté de 40 % depuis leurs sommets, et pourtant plus personne n’a confiance dans les semi-conducteurs. On le sent dans le sentiment : il ne faut pas le suivre. C’était là le message principal que je voulais transmettre.

5. Le « côté droit » des logiciels est arrivé : Le premier trimestre de démenti

Discussion investissements juin : Pour les logiciels, je ne pense pas qu’il soit temps de vendre. Ces derniers jours, les semi-conducteurs ont rebondi depuis leurs plus bas, tandis que les logiciels ont de nouveau reculé. Le marché joue encore la narration « quand les logiciels baissent, le matériel monte ; quand le matériel baisse, les logiciels montent ». Moi, je crois que les logiciels offriront un point d’entrée relativement intéressant sur leur « côté droit », et que leur « côté gauche » est déjà derrière nous. En effet, d’après les rapports de résultats de ce trimestre — le premier — de nombreuses entreprises logicielles indiquent dans leurs comptes que l’intégration de l’IA à leurs activités commence à générer des revenus. La mise en œuvre de l’IA dans le secteur logiciel ne fait que commencer. Ainsi, la narration selon laquelle « l’IA détruit les logiciels », qui a prévalu pendant huit trimestres — plus de deux ans — non seulement sera démentie, mais le marché pourrait progressivement réaliser que les valorisations logicielles ne devraient pas se situer à 10x ou 11x, mais revenir à environ 20x, soit 70 à 80 % de leurs niveaux antérieurs. Je ne dis pas qu’il faut vendre les logiciels maintenant, mais qu’il ne faut surtout pas vendre le matériel. Au contraire, le matériel — et les semi-conducteurs — restent attractifs à ce stade.

6. Achetez simplement le SOX sans réfléchir : Qualcomm est une cible prometteuse laissée pour compte

M. Z : Dans le domaine des semi-conducteurs, parmi les fonderies, les GPU, les communications optiques et la mémoire, quel secteur devrait-on examiner en priorité ?

Discussion investissements juin : N’importe lequel. Observez quels titres ont rebondi et lesquels se sont corrigés. Les optiques restent relativement fortes : Lumentum approche des nouveaux sommets et a bondi hier. Mais toutes les valeurs optiques ne sont pas fortes : il y a divergence entre les titres individuels. La solution la plus simple, si vous ne voulez pas réfléchir, est d’ajouter directement l’indice. Le SOX est attractif. Si je dois choisir, j’examinais avant d’arriver aujourd’hui le partenariat entre Qualcomm et Amazon. Je pense que Qualcomm est une excellente cible : sa position dans les data centers et son futur déploiement de l’IA côté consommateur sont des atouts que le marché n’a pas encore identifiés, mais qui constituent des positions remarquables pour son avenir. Qualcomm a été un peu en retard dans cette vague, une arrivée tardive. Les téléphones côté consommateur sont aussi affectés par la hausse des prix du matériel, et les livraisons ne sont pas satisfaisantes. En tenant compte de la configuration actuelle du marché et de son potentiel futur, le rapport risque-rendement est très favorable, et sa valorisation n’est pas chère.

M. Z : Pourtant, le marché est très exigeant sur les résultats des entreprises matérielles en ce moment. Qualcomm a publié il y a une semaine ou deux un excellent rapport bénéficiaire, et son cours a tout de même baissé.

Discussion investissements juin : Cette exigence des deux derniers mois est elle-même liée à la positionnement. Ce qu’on appelle le « vente sur la bonne nouvelle » — résultats excellents mais cours en baisse — signifie que le marché était trop positionné, ou qu’il est en phase de distribution, où les détenteurs initiaux choisissent de sortir. Mais justement, cette situation a ramené la valorisation de l’ensemble du secteur des semi-conducteurs à un niveau très bas. Les investisseurs doivent davantage se concentrer sur deux questions : Où va désormais ce secteur ? S’améliore-t-il, stagne-t-il ou se dégrade-t-il ? Sa valorisation est-elle raisonnable ? Si vous avez des réponses à ces deux questions, alors les nouvelles d’un seul trimestre ou d’un seul rapport bénéficiaire constituent en réalité une opportunité.

7. Intel est la position la plus importante : Imaginez-la comme AMD + TSMC, ne l’évaluez pas à partir de son PER

M. Z : Parlons d’Intel. Il semble que, dans le meilleur des cas, le marché doive la réévaluer : percée technologique avec la node 18A, acquisition de clients fonderie, mécontentement d’Apple vis-à-vis de TSMC cette année. Quand verrons-nous une croissance plus spectaculaire ?

Discussion investissement juin : Je suis très optimiste concernant Intel. Après la hausse d'aujourd'hui, il est redevenu ma plus grande position, bien que je n’aie pas racheté la partie que j’avais réduite à 120 $ US. Je l’ai acheté relativement tôt, à 20 $ US, lorsque sa capitalisation boursière était inférieure à 100 milliards de dollars ; elle s’élève aujourd’hui à 500–600 milliards. D’un point de vue investissement, passer de 500 à 1 000 milliards représente un doublement. Cet objectif mérite-t-il un investissement ? Ma réponse reste oui. Peut-il se multiplier par cinq pour atteindre 2 500 milliards ? Ce n’est pas totalement impossible, car on peut envisager son potentiel comme la somme d’AMD et de TSMC : il conçoit ses propres puces et possède aussi une usine de fabrication (foundry). Ce dernier secteur est actuellement déficitaire, mais avec l’amélioration des rendements et l’arrivée de clients, je pense que la foundry deviendra rentable d’ici 2027.

Le marché, en particulier les investisseurs particuliers, a une compréhension erronée majeure de la valorisation d’Intel : on ne peut pas se baser uniquement sur le ratio C/A. Son C/A de 60x ou 70x semble élevé, principalement parce que la foundry perd de l’argent. Il est absolument inadéquat d’utiliser le C/A pour évaluer une activité déficitaire — son C/A est alors infini ou indéfini ? La foundry doit être évaluée au ratio cours/chiffre d’affaires (C/CA), avec un multiple appliqué au revenu ; seul le volet conception et produits doit être évalué via le C/A. En décomposant les activités, Intel n’est pas surévalué. En fait, je ne pense pas que beaucoup d’acteurs du secteur des semi-conducteurs soient chers : Intel n’est pas cher, Nvidia non plus, ni Broadcom.

Je ne crains pas du tout Intel, car Lip-Bu Tan (PDG d’Intel) a déjà largement prouvé son réseau dans toute l’industrie, réseau qui l’a aidé à résoudre les problèmes internes de rendement. En examinant les rapports trimestriels des deux derniers trimestres : au premier, il déclara que les rendements satisfaisaient les attentes de l’entreprise, mais pas les siennes personnelles ; au suivant, il affirma qu’ils avaient déjà dépassé ses propres attentes. Du point de vue de la communication, de l’attractivité client, du recrutement et des rendements, c’est un retournement complet par rapport aux autres sociétés. Intel profite désormais de la vague CPU et de celle future des agents IA. Quand explosera-t-il ? D’abord, en passant de 500–600 milliards à 1 000 milliards. Ensuite, on observera le multiple que le marché lui accordera et les perspectives suivantes. Les fondamentaux s’améliorent constamment, et la valorisation sera inévitablement mise à jour. Avec cette direction et le soutien de toute l’industrie, cette entreprise présente, à mes yeux, une forte certitude, et sa valorisation n’est pas chère. Il est tout à fait raisonnable de la placer en première position, et elle le mérite pleinement.

8. Le marché sous-estime toujours Nvidia : la divergence entre amortissement et durée de vie utile est une fausse hypothèse ; les puces âgées de trois ans rentabilisent leur coût en un an

M. Z : Nvidia a été très bon marché récemment. Que sous-estime précisément le marché ?

Discussion investissement juin : Le marché trouve de nombreuses raisons de vendre, mais nous ignorons toujours ce qu’il négocie réellement. Que l’on parle d’insatisfaction face au financement circulaire ou à d’autres formes de financement, peu importe. Récemment, Nvidia a annoncé qu’elle garantirait la valeur résiduelle de GPU d’un montant total de 500 milliards de dollars, en partenariat avec six institutions. En fin de compte, tout repose sur la mise en œuvre concrète et la demande : selon la demande actuelle, les puces A100 et H100 ne présentent aucun risque de perte de valeur résiduelle. Celles datant de trois ou cinq ans, selon les prix actuels de location, rentabilisent leur coût en un an. Cela montre que, il y a trois ou cinq ans, le marché entier sous-investissait dans l’infrastructure IA. La demande actuelle dépasse largement les investissements réalisés à l’époque, ce qui explique le déséquilibre criant entre offre et demande.

Aujourd’hui, ceux qui s’interrogent sur d’éventuels risques pour Nvidia dans trois ou cinq ans ignorent tout — personne ne sait. Nous devons avancer étape par étape. Il y a plus d’un an, on parlait d’une divergence entre amortissement et durée de vie utile : les GPU auraient un cycle de trois ans, tandis que Neocloud et les grands fournisseurs de cloud supposaient un amortissement sur cinq ans, estimant que ces derniers sous-estimaient le risque d’amortissement. Or, les faits ont prouvé le contraire : les grands fournisseurs de cloud étaient trop conservateurs. Selon la demande actuelle de location à la demande, la puissance informatique louée par des entreprises comme SpaceX rentabilise son coût en un an. L’inquiétude, exprimée il y a plus d’un an, concernant une divergence entre amortissement et délai de rentabilité était donc totalement erronée. Pour les puces de la série B déjà disponibles et la prochaine architecture GPU de Nvidia, Vera Rubin, personne ne connaît les prix de location dans deux ou trois ans. Mais les prix observés depuis les déploiements passés jusqu’à aujourd’hui ont entièrement réfuté cette hypothèse.

Depuis 2023, les anticipations du marché sur Nvidia sont toujours erronées, systématiquement : personne ne sait jamais quel sera le taux de croissance des revenus de Nvidia l’année suivante. Que ce soit côté acheteurs ou vendeurs, tous se contentent de reprendre les prévisions données par Nvidia, sans jamais percevoir la demande réelle sous-jacente. Si nous ignorons même l’année prochaine, qui peut prédire deux ou trois ans à l’avance ? L’IA est pareille : on ne dispose que d’indices flous, qu’il faut ensuite vérifier progressivement. Jensen Huang annonçant une croissance de 70 % des revenus pour l’exercice fiscal à venir, alors que le marché attendait plus de 40 %, prouve précisément que le marché la sous-estime encore. Elle se négocie actuellement à 17–18 fois ses bénéfices attendus. Même sans rebond de la valorisation, une croissance de 70 % des revenus génère, sans effet de levier opérationnel, une croissance identique du BPA. Même si la valorisation se contracte davantage, une hausse annuelle de 40 % du BPA multiplié par le multiple donne un rendement de 40 %, ce qui reste excellent. J’adopte la même approche pour la mémoire : ne pas espérer un C/A très élevé. En supposant un C/A stable, compter uniquement sur la croissance du BPA et des fondamentaux pour faire progresser le cours de l’action de 40 % par an est déjà un très bon résultat.

Beaucoup demandent si le marché manque d’argent. Je ne pense jamais qu’il en manque. Le marché est dans un processus continu de vérification, ce qui signifie aussi qu’il est sain. L’accumulation aveugle de puces et de matériel en juin, les débats sur le caractère cyclique ou non des actions liées à la mémoire — voilà un marché malsain. Les interrogations constantes actuelles sont, au contraire, très saines. Tant que ces entreprises continuent d’exécuter leurs plans, que leurs fondamentaux se matérialisent, que leurs valorisations restent basses et que l’IA se déploie et se monétise continuellement, quel magnifique marché !

9. Le troisième trimestre des trois grands fournisseurs de cloud est quasi transparent : quand les fondamentaux s’accélèrent, ce n’est certainement pas un motif de vente

M. Z : Du côté des CSP, que pensez-vous de Meta, Microsoft et Amazon ? On sent que les résultats du troisième trimestre devraient être excellents, et que les investissements réalisés l’année dernière porteront leurs fruits.

Discussion investissement juin : Google, Amazon et Microsoft doivent être analysés séparément de Meta. Les résultats du troisième trimestre des trois grands fournisseurs de cloud sont quasi transparents : ils seront excellents et s’accéléreront. Le rapport du deuxième trimestre de Microsoft n’a entraîné qu’une hausse de 4 à 5 % après la clôture. La réaction du marché a été assez lente. J’ai alors écrit « achetez Microsoft », une recommandation rare pour moi sur X. Le marché sous-estime totalement Microsoft. Le point le plus sous-estimé est sa monétisation logicielle et IA. Le déploiement de Copilot a connu une croissance de 100 % trimestrielle, atteignant 30 millions de postes. À l’époque, le marché soupçonnait que Copilot fonctionnait très mal et que personne ne l’utilisait — cette attente s’est révélée erronée. Concernant le cloud, Microsoft l’a clairement précisé dans ses rapports précédents : ce n’est pas que le taux de croissance d’Azure ne peut pas augmenter, mais qu’une partie de la puissance de calcul est consommée en interne. Le taux de croissance du cloud peut être artificiellement manipulé : dès lors qu’on alloue une partie de la puissance aux clients plutôt qu’à l’usage interne, le taux de croissance d’Azure augmente naturellement. Ainsi, ce taux a augmenté ce trimestre, et les prévisions pour le troisième trimestre s’accéléreront encore davantage. Qu’il s’agisse de Microsoft, Google ou Amazon, les taux de croissance du cloud continueront de s’accélérer.

Le deuxième trimestre de Microsoft s'est établi à 43 %, et les prévisions pour le trimestre suivant sont de 45 %. Atteindre 46 % ou 47 % est tout à fait possible. Lorsque les fondamentaux d'une entreprise s'accélèrent, ce n'est certainement pas le moment de vendre, car le marché procède à une extrapolation linéaire. Le marché commence à s'inquiéter lorsque le taux de croissance ralentit, par exemple en passant de 43 % à 40 % ou 38 %. Même si la croissance se poursuit, son ampleur diminue. Or, on passe actuellement de 43 % à 45 %, et le quatrième trimestre pourrait encore être plus élevé. Les marges continuent de s'élargir. Il n'y a absolument aucune raison d'être baissier sur ces CSP.

10. Anthropic a sauvé la puissance de calcul de SpaceX et de Meta

Analyse d'investissement : Plus important encore, les CSP ne tirent pas encore pleinement profit de la hausse des prix des locations à court terme. Ceux qui en bénéficient immédiatement sont les néonuages (Neoclouds) : par exemple, SpaceX vendant sa puissance de calcul à Anthropic avec un délai de rentabilisation d’un an, voire de neuf mois. Les contrats signés par les CSP sont relativement longs ; bien que stables, les tarifs à la demande pour les locations à court terme ne se répercutent sur les locations à long terme qu’au moment du renouvellement des contrats initiaux aux tarifs à la demande. Actuellement, les prix à la demande sont 2,5 à 3 fois supérieurs à ceux d’un contrat à trois ans conclu avec un néonuage. Les néonuages en tirent donc aussi un grand bénéfice : les rapports financiers de CoreWeave et de Nebius indiquent tous deux que les marges des nouveaux contrats sont supérieures à celles des précédents, car les dépenses en capital (CapEx) sont déjà réalisées et que les prix des nouveaux contrats reflètent la situation actuelle. Tant que les prix à la demande continueront de grimper, les tarifs des nouveaux contrats d’un, deux, trois ou cinq ans augmenteront également, raccourcissant ainsi le délai de rentabilisation. Le CapEx appartient au passé : l’argent investi est déjà dépensé. Votre objectif initial de rentabilisation en deux ans et demi à trois ans ne prévoyait pas une hausse continue des prix, mais si ceux-ci augmentent régulièrement, le délai de rentabilisation initial sera fortement réduit. C’est pourquoi CoreWeave annonce que sa marge opérationnelle sur les nouveaux contrats de l’année à venir a augmenté de 5 points de pourcentage. Pour les CSP, la marge reste positive, mais moins marquée que pour les néonuages. Avec une croissance des revenus et des marges en accélération, rien ne justifie de s’inquiéter pour ces acteurs.

Meta se distingue : ce n’est pas encore une entreprise de cloud, et elle pourrait louer sa puissance de calcul à l’avenir. Toutefois, en tant qu’entreprise monétisant l’IA, cette location n’est pas nécessairement avantageuse : elle contredit même sa propre feuille de route initiale. Si sa mise en œuvre interne est très réussie, pourquoi louer sa puissance de calcul ? Certes, la mise en œuvre de l’IA progresse bien actuellement, et une offre ponctuelle s’est présentée, qu’elle a saisie en vendant une partie de sa puissance de calcul à Anthropic. La contribution d’Anthropic au marché est réellement significative : elle a relevé les prix, ce qui profite aux néonuages, aux CSP, à Meta et à SpaceX. SpaceX ignorait initialement comment valoriser son excédent de puissance de calcul, et ses capacités internes de monétisation étaient faibles ; il en va de même pour Meta. Anthropic possède une forte capacité de monétisation, permettant de valoriser l’excédent de puissance de calcul de ces deux entreprises et leur offrant une opportunité de vente à un prix très avantageux. Meta a également lancé aujourd’hui son agent IA personnel. Le test ultérieur portera toujours sur sa mise en œuvre concrète de l’IA.

11. Pour une API à 100 $, Amazon ne gagne que 4 $ : les modèles open source rendent le pouvoir de fixation des prix aux CSP

M. Z : Les CSP commencent désormais à utiliser des modèles open source, qu’ils distillent puis commercialisent. Cela semble aussi contribuer à l’amélioration de leurs marges.

Analyse d'investissement Jun : Lorsque j’ai investi initialement dans Amazon, je le voyais comme un fournisseur de services. Dès le départ, il n’avait jamais eu l’intention de développer son propre modèle. On partait du principe que, quel que soit le modèle émergent, il fonctionnerait finalement sur Bedrock. J’ai mentionné plus tôt cette année que la meilleure voie de monétisation pour Amazon était Bedrock, et Bedrock est aujourd’hui devenu sa machine à monétiser. La tendance future est que les modèles deviendront des marchandises. Aujourd’hui, on peut dire que les modèles fermés dépendent des CSP, ou inversement. Mais d’un point de vue économique unitaire : pour une API finale vendue 100 $, la plus grande part revient au modèle fermé ; sinon, sa marge brute ne pourrait pas atteindre 80 % ou 90 %. Sur ces 100 $, 90 $ vont à Anthropic, tandis que les 10 $ restants constituent le coût payé par Anthropic aux CSP. La marge brute d’Amazon est de 40 % : 6 $ correspondent à ses investissements initiaux et coûts, et Amazon ne gagne donc que 4 $. Pour une implémentation d’API à 100 $, Amazon ne réalise qu’un profit de 4 $, tandis que 90 $ de chiffre d’affaires sont entièrement captés par le modèle fermé. Le pouvoir de fixation des prix appartient donc au modèle fermé.

Avec les modèles open source, la donne change. La plupart proviennent de Chine. Leur modèle de monétisation repose encore sur les CSP américains, mais le pouvoir de fixation des prix bascule alors du côté des CSP. En outre, Amazon a autorisé très tôt l’exécution des modèles open source chinois sur sa plateforme. Pour les CSP, la diversité des modèles est l’issue idéale. À mesure que l’intelligence des modèles open source s’améliore, cela constitue un atout majeur pour les CSP et les logiciels. Précédemment, j’ai indiqué que l’intelligence correspondant à une API à 100 $ était estimée à 130. Ces 100 $ représentent le coût absorbé par les éditeurs de logiciels, qui doivent trouver des moyens de transférer ce coût aux consommateurs, en l’intégrant à leurs produits et en les revendant à un prix plus élevé. Désormais, avec les modèles open source, dans 3 à 6 mois, pour le même niveau d’intelligence (130), le coût d’exécution sur un CSP pourrait n’être plus que de 10 $ ou 20 $. Le coût des éditeurs chute de 100 $ à 20 $ ou 30 $. Cette baisse est très rapide, et ils ne sont pas forcément tenus de réduire leurs prix pour les clients, qui ignorent leurs coûts et ne jugent que sur le prix de vente et la valeur ajoutée apportée.

Gavin Baker, de la Silicon Valley, a récemment déclaré que les modèles open source profitent à la couche applicative et à la couche infrastructurelle. Je suis totalement d’accord. Je partageais déjà ce point de vue avant ses propos : les coûts des éditeurs de logiciels baissent fortement, ce qui leur permet d’expérimenter divers produits avec des coûts d’essai faibles et des cycles de développement courts. Si un produit ne fonctionne pas, ils peuvent l’abandonner rapidement et passer au suivant. En étendant ce raisonnement : ce qui coûtait 100 $ peut désormais être réalisé pour 20 $. Les éditeurs restent prêts à dépenser 100 $, mais le volume de jetons appelés augmentera cinq fois. Pour les CSP, cela revient à réaliser cinq activités au lieu d’une seule auparavant. Le pouvoir de fixation des prix revient aux CSP, et le volume augmente : c’est clairement positif pour eux.

M. Z : Auparavant, la « part du lion » était captée par les modèles fermés. Il semble désormais que les CSP puissent contre-attaquer. Comment va évoluer la concurrence entre modèles open source et fermés ? Actuellement, un usage efficace consiste à employer les modèles fermés comme « cerveau » pour les commandes, tandis que les tâches répétitives et mécaniques sont confiées aux modèles open source.

Investissement Talk Jun : Cela se produit déjà, ce n’est pas une prédiction. Il y a deux ou trois mois, le PDG de Coinbase indiquait que leurs dépenses restaient stables ou augmentaient très lentement, tandis que le nombre de tokens augmentait de façon exponentielle grâce à l’optimisation des modèles en arrière-plan. Cela était inévitable : les tâches les plus complexes sont confiées à des modèles propriétaires, tandis que les tâches répétitives et relativement simples sont déléguées à des modèles open source. En définitive, la demande de tokens sera supérieure à avant, mais les dépenses ne devraient pas nécessairement augmenter. Du point de vue des fournisseurs de services cloud (CSP), la position future de Bedrock sera également d’aider les entreprises à optimiser l’utilisation des modèles. Tous les modèles peuvent être appelés sur la plateforme, qui fournit des recommandations adaptées aux besoins, permettant une optimisation maximale sans augmentation significative des coûts globaux. L’optimisation concerne aussi le matériel : l’offre de mémoire HBM est limitée, et le ratio HBM du nouveau Vera Rubin est réduit. La feuille de route de Qualcomm pour les centres de données vise à répondre aux besoins futurs d’inférence et d’inférence d’agents — tout en contournant la contrainte HBM — en séparant décodage et pré-remplissage lors de l’inférence. Jensen Huang suit également cette voie, ayant acquis Groq. Les récentes collaborations entre Cerebras et Amazon, ainsi qu’entre Amazon et Qualcomm, en sont des exemples. Après avoir trop dépensé, tous deviennent plus sensibles aux coûts et choisiront inévitablement une voie plus rationnelle : optimisation des modèles côté consommation, et séparation des scénarios d’utilisation côté matériel, avec une répartition des tâches entre GPU, XPU et Groq. Ce chemin deviendra de plus en plus clair à l’avenir.

12. Mise en œuvre des agents : À surveiller dans les six prochains mois à un an — la baisse des prix des tokens est une condition préalable à l’explosion des agents

M. Z : Alors, quel sera le prochain point d’explosion de la mise en œuvre de l’IA ? Les agents IA ne semblent pas encore suffisamment généralistes.

Investissement Talk Jun : Deux exemples sont apparus ces derniers jours. Aujourd’hui, Meta a lancé Muse, un outil similaire à Gemini Spark, vous aidant à commander à manger, faire des recherches, consulter vos agendas et organiser des tâches. Les deux entreprises disposent d’avantages distincts : Meta contrôle les réseaux sociaux et les habitudes sociales, ce qui oriente différemment sa stratégie de déploiement. J’attends aussi avec intérêt l’évolution de Siri vers un agent grand public. Par ailleurs, Astra (GPT-6) d’OpenAI s’oriente davantage vers les agents d’entreprise. Si le « Écrevisse » lancé début 2024 constituait la première génération d’agents, j’anticipe des avancées concrètes dans les six prochains mois à un an, car les prix des tokens ont baissé. Cette baisse est la condition indispensable à une potentielle explosion des agents. Au premier semestre, les discussions sur les objectifs et récits liés aux agents étaient quasi inexistantes, principalement parce que l’implémentation du codage était excellente et attirait toute la puissance de calcul disponible. Or, les modèles open source rattrapent rapidement leur retard en intelligence, et le codage tend à se banaliser, libérant ainsi une grande partie de la puissance de calcul et faisant baisser les prix. Le nombre d’appels aux agents augmente exponentiellement par rapport aux appels humains : sans baisse des prix, leur déploiement serait impossible. À mesure que l’intelligence augmente, des problèmes résolus pour 1 $ peuvent désormais résoudre des problèmes plus nombreux et plus complexes. La mise en œuvre des agents exige donc une baisse des prix des API et une hausse de l’intelligence des modèles open source. Aujourd’hui, Muse de Meta offre une limite de 1 million de tokens/mois, avec possibilité d’abonnement pour en consommer davantage. Le fait qu’il ose vous offrir des tokens à tester montre, dans une certaine mesure, que l’économie des tokens est déjà viable pour les agents. Couplé à la mise en service massive de puissance de calcul en 2027, j’attends avec impatience la véritable mise en œuvre des agents dans les six prochains mois à un an.

13. Maux communs de Nike et Lululemon : trop confortables, refusent d’admettre leurs erreurs — un redressement prend environ un an

M. Z : Vous avez aussi récemment étudié des biens de consommation comme Nike et Lululemon. Des commentaires ?

Investissement Talk Jun : Ces deux entreprises sont traditionnelles, peu liées à l’IA. Pour générer un alpha sur le marché global, il faut compter sur l’IA, mais je ne miserai pas entièrement dessus. Il est essentiel de surveiller et d’allouer une part à des sociétés traditionnelles afin de diversifier les risques liés à l’IA. Lululemon, Nike et Starbucks (il y a un an et demi) partagent un même mal : trop de confort, une direction incapable de percevoir les évolutions de la demande des consommateurs et zéro innovation produit. Un autre point critique : le refus d’admettre leurs erreurs. Ce n’est qu’après une chute des cours reflétée dans les revenus qu’elles ont compris qu’elles ne pouvaient maintenir leur position sans agir. Une fois ce constat posé, elles ont entamé un difficile redressement. L’innovation produit et la culture interne ne se réparent pas en un jour. Le redressement de ce type d’entreprise prend au moins un an. Starbucks est considéré comme ayant amorcé un redressement relativement réussi, les consommateurs acceptant désormais les récentes hausses de prix.

Lululemon a tenté une transformation, mais de façon manifestement insuffisante : sa direction a elle-même reconnu que l’acceptation du marché pour ses nouveaux produits était faible. Son principal problème est qu’elle n’a pas encore fait face à l’impact de son plus grand concurrent, Alo, sur le marché chinois : Alo n’est entré en Chine qu’en août, alors que la Chine est son marché le plus performant. Dans son meilleur marché, un concurrent déjà installé ailleurs vient juste d’arriver — cela signifie que les défis chinois ne font que commencer. Le rejet des nouveaux produits par le marché indique qu’au moins la première vague d’innovation a échoué ; un changement fondamental nécessite encore du temps pour être vérifié. Nike s’en sortira mieux : d’autres rapports financiers confirment que ses nouveaux produits rencontrent une bonne acceptation, mais ses anciens produits posent problème. Le marché de la chaussure, comme la consommation américaine globale, est devenu très sélectif : les ventes haut de gamme restent solides, les groupes à haut revenu et les 10 % les plus aisés représentant 50 % de la consommation US. Les bons restaurants et Costco affichent encore des files d’attente, et la consommation milieu-haut n’est pas affectée. Des marques comme On Running vendent des chaussures de course plus chères que Nike, et les consommateurs les achètent quand même. Nike ne peut donc plus se reposer sur la marque Jordan ; ses vieux produits doivent être liquidés à des remises plus profondes. Ses nouveaux produits sont déjà bien accueillis, et l’entreprise est dans une phase de transition mixte. À l’avenir, l’accent ne sera pas mis sur le taux de remise des anciens produits, mais sur l’acceptation des nouveaux et leur taux de croissance. Il existe donc une différence fondamentale entre Nike et Lululemon.

14. Circle et Robinhood : à un pas de l’agent-à-agent

M. Z : Depuis le 19 août, le bitcoin a grimpé, tirant vers le haut les actifs natifs crypto et les actions liées. Vous avez mentionné que Circle et Robinhood ont largement contribué au portefeuille. Parlons-en.

Discussion investissements juin : Je suis toujours en perte flottante sur Circle, car je l’ai acheté relativement tôt et à un prix relativement élevé. Pourtant, Circle m’a effectivement apporté une contribution notable cette année. Son impact était déjà important dès le début de l’année. Ensuite, son cours est tombé de 130 à 140, puis à 60, avant de remonter. Depuis août, sa part dans mon portefeuille est passée de 5 % à un maximum de 8 %, uniquement grâce à la hausse de son cours. Le rebond de ces deux sociétés durant cette période a certes été largement influencé par le bitcoin, sans aucun doute. Mais une autre composante de la hausse de Circle a peut-être été éclipsée par celle du bitcoin : plus tôt cette année, alors que Circle grimpait, le marché faisait la promotion des agents IA. Or, quand « Crayfish » (Crevette) est enfin sorti, personne ne l’a utilisé. Les utilisateurs se sont rendu compte qu’ils dépensaient quatre ou cinq cents dollars par mois en appels API sans obtenir le moindre retour. Crayfish fut le premier produit à profiter de la vague des agents IA. Mais, comme nous l’avons longuement débattu précédemment, avec la baisse des prix des API et l’amélioration de l’intelligence, une partie de la hausse de Circle reflète aussi la spéculation du marché sur la possibilité d’utiliser USDC pour les paiements agent-à-agent, humain-à-agent ou agent-à-commerçant. Il ne s’agit pas vraiment de la société elle-même, mais bien de l’avancée du secteur, et Circle y était déjà positionné.

Mais Circle mise sur les paiements agent-à-agent. Ce type de paiement n’est toutefois pas encore une réalité : il faudra encore un peu de temps. Nous venons juste d’assister au premier pas cohérent : les humains donnent des instructions aux agents, qui reproduisent ce que faisaient auparavant les humains. Aujourd’hui, Meta Muse a annoncé un partenariat avec Stripe : vous utilisez Muse pour faire vos achats, et Muse utilise Stripe pour payer — il s’agit encore d’un mode de paiement traditionnel, pas encore d’un paiement en USDC. Pour l’heure, on parle de commerce piloté par des agents, peut-être à la deuxième ou troisième étape. On n’a pas encore atteint le stade agent-à-agent, mais on s’en rapproche d’un pas. La direction est bonne. C’est aussi une entreprise d’infrastructure : lorsque son cours était autour de 60, j’ai conseillé à beaucoup de personnes d’y allouer une portion de leur portefeuille, afin de se positionner sur cette future couche d’infrastructure. Toutefois, la capacité d’exécution de sa direction est inférieure à celle de Robinhood, probablement la meilleure parmi toutes les actions liées aux cryptoactifs. De nombreux memes très populaires ont vu le jour sur la blockchain. Robinhood excelle réellement en développement produit, notamment sur les marchés prédictifs. Le marché lui accorde donc une prime, avec une valorisation supérieure à 30 fois. Que l’on considère Robinhood comme un courtier traditionnel ou comme une cible crypto, son cours n’est pas bon marché. Mais du point de vue de l’exécution du PDG, Robinhood mérite cette prime. L’une possède une direction très forte, sans risque de manquer une tendance ; l’autre demande de la patience, n’ayant pas encore atteint le stade agent-à-agent. Il s’agit simplement d’acheter à bas prix et de réduire sa position lorsque le sentiment du marché est très fort, sans qu’il y ait de mise en œuvre concrète claire. Pour l’instant, Circle est loin d’être à un niveau de sentiment très élevé.

M. Z : Concernant l’univers crypto lui-même, quelle est votre vision du bitcoin pour les trois à six prochains mois ?

Discussion investissements juin : Selon moi, cette vague crypto a été tirée par l’or, lui-même porté par le rendement réel des obligations du Trésor américain. C’est cette séquence. Je pense que l’or conserve encore du potentiel haussier, donc le bitcoin aussi, ainsi que l’ensemble du marché.

15. Tesla et SpaceX : Ne pariez pas contre Musk, mais n’achetez pas des idéaux — le prix compte

M. Z : Nous avons oublié d’aborder les sujets les plus importants : Tesla et SpaceX. Que pensez-vous de la journée Cybercab de Tesla ?

Discussion investissements juin : Je trouve que l’événement Robotaxi a été assez réussi — surtout sur le plan de la communication. Il a permis à beaucoup de gens de prendre conscience que la principale différence entre la nouvelle Cybercab et Waymo réside dans l’absence de volant, et que son design très remarquable, doré, attire l’œil. Pour qu’un produit soit connu, une entreprise doit créer du buzz et faire du marketing. Or Tesla fait peu de marketing. Vu sous cet angle, l’événement a été un succès : il comportait un élément spectaculaire et a généré de l’engouement. Fondamentalement, toutefois, il n’a rien changé : l’autonomie que permet la Cybercab est aussi disponible sur le Model Y. À Austin, on trouve des versions deux et quatre places. Il n’a ni invalidé ni prouvé l’autonomie. Je détiens quelques actions Tesla, mais pas une position importante. J’en ai réduit une partie il y a quelque temps et j’attends une bonne opportunité de prix pour en racheter. Car je reste convaincu que la généralisation de la conduite autonome se fera via Tesla. Il ne s’agit que de savoir si le prix est opportun.

M. Z : Et notre première valeur spatiale, SpaceX ?

Discussion investissements juin : Je pense que SpaceX est surévalué. Sur le plan des résultats, l’acquisition de Cursor s’est avérée très judicieuse. Cursor est devenu un excellent canal de monétisation pour xAI. Initialement, xAI manquait clairement d’un tel canal. Toutefois, la plupart des promesses de Musk proviennent de la construction de centres de données et de la vente de puissance de calcul. Vendre de la puissance de calcul en soi n’a pas grande valeur. Le marché n’accorde pas de haute valorisation aux entreprises qui ne font que cela, sauf si elles sont des hyperscalers proposant aussi des services complémentaires. Sinon, on se réfère plutôt à Neocloud. Son dernier rapport trimestriel indique un délai de rentabilisation de 9 mois, soit moins d’un an. Or un modèle dont le délai de rentabilisation est inférieur à un an n’est pas durable : construire un centre de données exige des contrats à long terme pour la puissance de calcul. Si vous installez vous-même 8 GW de capacité et signez des contrats à court terme, vous saperez votre propre activité. Si les futurs revenus IA reposent entièrement sur la vente de puissance de calcul, ce n’est pas un bon modèle économique. C’est aussi un modèle capital-intensif, nécessitant donc un financement supplémentaire à l’avenir. Observez les difficultés d’Oracle à lever des fonds. Si Cursor réussit dans le domaine du codage, ce pourrait être un meilleur moteur de croissance pour SpaceX. C’était une acquisition très pertinente. Toutefois, je ne partage pas pleinement les promesses formulées concernant le volet IA. SpaceX reste chère actuellement.

M. Z : Musk évoque une économie de 30 000 milliards de dollars. Musk aime depuis toujours formuler de grands objectifs. Mais on dit dans la Silicon Valley : « ne pariez pas contre Musk ».

Discussion investissements juin : « Ne pariez pas contre Musk » doit s’interpréter comme « ne pariez pas contre ses ambitions » : ce que vous jugez impossible pour lui, il le réalise souvent. Mais en investissement, le prix compte. Vous ne pouvez pas acheter un idéal aveuglément. Vous devez distinguer ce qui est possible, ce qui est quasi impossible, ou ce qui est encore très lointain. Investir implique un horizon temporel et une thèse claire. Vous devez savoir dans quelles conditions, et après combien de temps, celle-ci pourra être validée ou invalidée. Vous avez besoin d’un critère de référence. Je suis d’accord avec « ne pariez pas contre Elon Musk », mais cela ne signifie pas investir aveuglément — ni verser plus de 200 $ dès l’introduction en bourse de SpaceX. Le prix reste déterminant.

M. Z : Un aperçu global : de maintenant jusqu’à l’IPO d’Anthropic constitue une première phase, suivie des élections législatives américaines, puis de la période post-électorale. Comment les choses vont-elles évoluer dans les trois à six mois à venir ? Selon Reuters, la tournée de présentation est reportée à fin septembre, donc l’IPO devrait intervenir fin octobre ou début novembre. Ils étendent leur ligne de crédit renouvelable (RCF) à 15 milliards de dollars et impliquent davantage de banques d’investissement américaines.

Discussion sur l'investissement, juin : Pour ces entreprises qui font leur entrée en bourse – SpaceX, les deux grands acteurs du secteur des modèles – il faut rester prudent à l’investissement. Leur valorisation intègre déjà les deux ou trois prochaines années, voire davantage. En outre, une forte pression vendeuse les accompagne : les investisseurs du marché primaire doivent réaliser leurs plus-values. Leurs rendements atteignent des dizaines, voire des centaines de fois leur investissement initial ; ils vendront donc inévitablement. Il s’agit d’un transfert massif de richesse : lorsque vous achetez des actions de ces sociétés, les fonds circulent des participants du marché secondaire vers les investisseurs primaires, qui réalisent ainsi leurs gains initiaux. Du point de vue de la liquidité, ces valeurs sont trop volumineuses et auront un impact sur le marché. C’est comparable au drain de capitaux subi par Tesla lors de la première cotation de SpaceX. Lorsque le marché cherche des motifs de baisse, ces éléments peuvent servir de prétexte. Un effet d’absorption de capitaux est effectivement à prévoir. Toutefois, la tendance dominante dépend surtout de la concrétisation de l’IA. Concernant les élections de mi-mandat, je ne transpose pas mécaniquement les tendances historiques, comme celle d’une forte hausse du marché après ces élections. Je me concentre davantage sur le sentiment de marché à court terme et sur les niveaux de participation. Si nous entrons dans cette période avec un sentiment très élevé, une baisse en novembre est fort probable. Avant août, beaucoup pensaient à une correction en septembre. Or, récemment, les logiciels ont chuté tandis que le matériel a rebondi. Appliquer mécaniquement les tendances historiques n’a guère de sens. Je privilégie le sentiment et la valorisation : celle-ci constitue un critère de jugement plus global. Si la valorisation et le sentiment sont élevés, je réduis légèrement mes positions. Actuellement, avec une valorisation et un sentiment bas, je ne crains guère de risque.

M. Z : En conclusion de cet entretien, avez-vous un message ou un conseil à partager ?

Discussion sur l'investissement, juin : La dernière question de votre liste est particulièrement pertinente : « Quelle phrase unique souhaiteriez-vous transmettre à tous ? » Buffett disait : « Soyez craintifs quand les autres sont gourmands, et gourmands quand les autres sont craintifs. » Cette maxime convient parfaitement au marché depuis le début de l’année : le sentiment était très haut en janvier ; il a chuté en mars, tous redoutaient la guerre, le moral était au plus bas ; en juin, tout le monde s’enthousiasmait pour les semi-conducteurs et le matériel ; fin juillet et fin août, le pessimisme autour des semi-conducteurs revenait fortement. Le marché nous a éprouvés à plusieurs reprises cette année. Êtes-vous capable de vendre quand les autres sont gourmands ? D’acheter quand les autres sont craintifs ? Pouvez-vous véritablement appliquer cette phrase dans vos décisions d’investissement et de trading ? Aujourd’hui, certains la jugent clichée, mais l’expérience de ce vieux Buffett reste fort utile.