خلاصه

· جی‌پی مورگان پیش‌بینی می‌کند درآمد، حاشیه سود ناخالص و سود هر سهم مایکرون این فصل احتمالاً از انتظارات بازار فراتر رود و راهنمایی فصل آینده نیز احتمالاً افزایش یابد؛

· قیمت‌های میان‌یابی (ASP) DRAM و NAND این فصل حدود ۲۰٪ در مقایسه با فصل قبل افزایش خواهند یافت و شکاف عرضه-تقاضا برای HBM ممکن است تا سال ۲۰۲۸ ادامه یابد؛

· پوشش توافق‌نامه‌های تأمین بلندمدت مایکرون احتمالاً بالاتر از ۳۵٪ یا حتی ۵۰٪ شده است که این امر قابلیت پیش‌بینی سودهای آینده را به‌طور چشمگیری بهبود بخشیده است؛

· پس از ۹ دسامبر، مایکرون به‌تدریج ۱۰۰٪ وجه نقد اضافی خود را به سهامداران بازمی‌گرداند و بازخرید سهام احتمالاً به عنوان محرک جدید ارزش‌گذاری عمل خواهد کرد.

مایکرون نتایج فصل چهارم مالی سال ۲۰۲۶ خود را که تا پایان شهریور ماه ادامه دارد، در تاریخ ۳۰ شهریور اعلام خواهد کرد. در آخرین گزارش تحقیقاتی خود، جی‌پی مورگان رتبه «افزایش وزن» را برای مایکرون حفظ کرده و هدف قیمتی ۱۵۴۰ دلار تعیین کرده است که این امر نشان‌دهنده بالقوه‌ترین روند صعودی از قیمت سهام ۱۰۸۲٫۲۸ دلاری در تاریخ ۲۵ شهریور است.

به ظاهر، منطق همچنان ساده است: قیمت‌های حافظه همچنان در حال افزایش هستند.

اما این گزارش تحقیقاتی در واقع می‌خواهد برساند که تمرکز بازار بر مایکرون در حال تغییر است. فراتر رفتن از سودهای کوتاه‌مدت تنها لایه اول است. مهم‌تر اینکه شدت عدم تعادل عرضه و تقاضا در HBM، DRAM و NAND احتمالاً طولانی‌تر از آنچه بازار پیش‌تر پیش‌بینی کرده بود ادامه خواهد یافت، در حالی که مایکرون با توافق‌نامه‌های تأمین بلندمدت و مکانیسم‌های بازگرداندن سرمایه، قابلیت پیش‌بینی سودهای آینده را بهبود می‌بخشد.

این بدان معناست که مایکرون ممکن است به‌تدریج از یک سهام دوره‌ای معمولی «حافظه» به مدل کسب‌وکاری با کف سود بالاتر و جریان نقدی پایدارتر تبدیل شود.

قیمت‌های DRAM و NAND همچنان افزایش می‌یابند و فراتر رفتن از سودهای پیش‌بینی‌شده همچنان پشتیبانی می‌شود

جی‌پی مورگان پیش‌بینی می‌کند قیمت میان‌یابی (ASP) DRAM این فصل بیش از ۲۰٪ در مقایسه با فصل قبل افزایش یابد و قیمت‌های ASP NAND نیز حدود ۲۰٪ رشد خواهند کرد.

همزمان، روند تولید انبوه HBM4 با ۱۲ لایه همچنان شتاب می‌گیرد. تا پایان فصل گذشته، مایکرون ارزش بیش از ۱ میلیارد دلار محصولات مرتبط را تحویل داده است و سرعت روند تولید آن حدود دو برابر HBM3E با ۱۲ لایه است.

تغییر سبد محصول به سمت HBM پیشرفته نیز به‌طور مداوم حاشیه سود ناخالص را افزایش می‌دهد.

جی‌پی مورگان معتقد است حاشیه سود ناخالص مایکرون این فصل ممکن است از راهنمایی قبلی شرکت حدود ۸۶٪ فراتر رود که عمدتاً ناشی از سه عامل است: افزایش قیمت‌های حافظه بیش از انتظارات پیشین، افزایش سهم HBM4 در سبد محصول و اهرم عملیاتی ناشی از رشد درآمد سریع‌تر از هزینه‌ها.

بنابراین، اگرچه مدیریت قبلاً اشاره کرده بود که «افزایش قیمت‌ها به‌طور چشمگیری کند خواهد شد»، جی‌پی مورگان این را نشانه ضعف تقاضا نمی‌داند.

بلکه این تغییر را تلاش آگاهانه برای کنترل سرعت افزایش قیمت تفسیر می‌کند: با توجه به تنگی عرضه، مایکرون قیمت‌ها را در کوتاه‌مدت به حداکثر نمی‌رساند، بلکه با توافق‌نامه‌های بلندمدت، روابط مشتریان و تقاضای آینده را تضمین می‌کند.

آنچه واقعاً باید زیر نظر گرفته شود، دیگر صرفاً «میزان افزایش قیمت‌ها در این سه‌ماهه» نیست، بلکه مدت زمان طولانی‌تر این روند صعودی قیمت حافظه است.

شکاف عرضه و تقاضای HBM ممکن است تا سال ۲۰۲۸ ادامه یابد.

این یکی از مهم‌ترین ارزیابی‌های کل گزارش پژوهشی است. یکی از نگرانی‌های اخیر بازار دربارهٔ HBM این است که تنظیم برخی مشخصات محصول ممکن است ظرفیت آزاد کند، فشار عرضه را کاهش دهد و قیمت‌های آینده را پایین بیاورد. اما برآوردهای جی‌پی‌مورگان نشان می‌دهد که حتی با در نظر گرفتن کامل این تأثیر، HBM همچنان در وضعیت کمبود عرضه باقی خواهد ماند.

مدل آن‌ها شکاف عرضه و تقاضای HBM را در سال ۲۰۲۶ حدود ۲۰- درصد، در سال ۲۰۲۷ حدود ۱۹- درصد و همچنان حدود ۱۶- درصد در سال ۲۰۲۸ پیش‌بینی می‌کند. تا سال ۲۰۲۸، کمبود تجمعی حتی ممکن است به حدود ۲۳ هفتهٔ عرضه گسترده‌تر شود.

این بدان معناست که ورود به سال‌های ۲۰۲۷–۲۰۲۸، قیمت‌های HBM همچنان پتانسیل افزایش بیشتری دارند، نه اینکه به‌سرعت وارد فاز اشباع عرضه شوند.

هوش مصنوعی همچنان متغیر اصلی تقاضا در پس این روند است.

میکرون پیش‌بینی اندازهٔ بازار جهانی HBM در سال ۲۰۲۷ را به «بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار با اطمینان کامل» ارتقا داده است. تیم جهانی جی‌پی‌مورگان حتی پیش‌بینی خوش‌بینانه‌تری دارد و می‌گوید بازار HBM در سال ۲۰۲۷ به حدود ۱۶۰ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۸ به ۲۸۲ میلیارد دلار خواهد رسید.

اگر این روند ادامه یابد، آنچه میکرون با آن روبروست، دیگر صرفاً تقاضای دوره‌ای حافظه‌های سنتی DRAM/NAND نیست، بلکه تقاضای افزایشی ساختاری ناشی از زیرساخت‌های هوش مصنوعی است.

مهم‌تر از افزایش قیمت‌ها این است که میکرون در حال «تأیید و تضمین» درآمد آینده خود است.

جی‌پی‌مورگان در مقایسه با تغییرات کوتاه‌مدت قیمت، بر معیار دیگری به نام SCA (توافق‌نامه‌های تعهد عرضه) تأکید بیشتری دارد.

در سه‌ماههٔ گذشته، میکرون اعلام کرد که ۱۶ توافق‌نامهٔ SCA امضا کرده است که حدود ۲۰ درصد از شیپ‌ment‌های DRAM و حدود ۳۳ درصد از شیپ‌ment‌های NAND را پوشش می‌دهد.

از این میان، ۱۴ توافق‌نامه شامل تعهد حداقل خرید (RPO) به ارزش کلی حدود ۱۰۰ میلیارد دلار است و مشتریان نیز تعهدات نقدی و شبه‌نقدی حدود ۲۲ میلیارد دلاری ارائه داده‌اند که شامل حدود ۱۸ میلیارد دلار سپردهٔ نقدی می‌شود.

از آن زمان، مدیریت میکرون اعلام کرده است که شرکت توافق‌نامه‌های بیشتری امضا کرده است.

با توجه به این پیشرفت، جی‌پی‌مورگان برآورد می‌کند که پوشش SCA از تولید بیت‌های DRAM و NAND ممکن است به بیش از ۳۵ درصد رسیده و حتی احتمالاً به بیش از ۵۰ درصد نیز برسد.

اهمیت این موضوع برای میکرون صرفاً «سفارشات بیشتر» نیست.

بزرگ‌ترین مشکل در صنعت سنتی حافظه این است که سودآوری به‌شدت با نوسانات قیمت لحظه‌ای مرتبط است. هرگاه عرضه از تقاضا فراتر رود، قیمت‌ها به‌سرعت کاهش یافته و درآمد و سود نیز سریعاً افت می‌کنند.

اما توافق‌نامه‌های بلندمدت عرضه این وضعیت را تغییر می‌دهند.

با اینکه ظرفیت بیشتری از طریق توافق‌نامه‌های SCA از پیش تضمین می‌شود، قابلیت پیش‌بینی حجم فروش، قیمت و جریان نقدی میکرون برای سه‌ماهه‌ها و حتی سال‌های آینده بهبود می‌یابد. مهم‌تر از آن این است که بر اساس قیمت پایهٔ تعیین‌شده در این توافق‌نامه‌ها، حاشیه سود ناخالص آیندهٔ میکرون حتی در قیمت پایه، انتظار می‌رود به‌مراتب بالاتر از سطوح اوج چرخه‌های گذشته باشد.

گزارش پژوهشی یادآور می‌شود که اوج حاشیه سود ناخالص تاریخی میکرون حدود ۶۲ درصد بوده و سقف سود تعیین‌شده توسط چارچوب فعلی SCA احتمالاً به‌مراتب بالاتر از این سطح است. این ممکن است کلید بازنگری ارزش‌گذاری بازار از میکرون باشد.

در گذشته، سرمایه‌گذاران عادت داشتند که در زمان بالا بودن قیمت‌های حافظه، سود میکرون را با تخفیف قابل‌توجهی ارزیابی کنند، چرا که قیمت‌ها همیشه در نهایت وارد چرخهٔ نزولی می‌شوند. اما اگر توافق‌نامه‌های بلندمدت بتوانند واقعاً سقف سود را افزایش دهند، نوسان‌پذیری سود میکرون ممکن است کمتر از چرخه‌های گذشته باشد.

مرکزهای داده مبتنی بر هوش مصنوعی ساختار درآمدی مایکرون را دگرگون می‌کنند

تغییرات ناشی از هوش مصنوعی نیز اکنون به‌طور مستقیم در ساختار درآمدی منعکس می‌شوند. جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی می‌کند که درآمد کسب‌وکار مرکز داده مایکرون به‌طور مداوم رکوردهای جدیدی ثبت کند و به‌طور قابل‌توجهی از مقیاس بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار درآمد سالانه‌ای که در فصل گذشته حاصل شده، فراتر رود. در این میان، درآمد SSDهای مرکز داده پس از دو برابر شدن در فصل گذشته نسبت به فصل قبل، این فصل نیز انتظار می‌رود از ۵ میلیارد دلار فراتر رود.

در عین حال، روند سریع افزایش تولید HBM4 با ۱۲ لایه همچنان ترکیب محصولات را به سمت حافظه‌های با ارزش بالاتر سوق می‌دهد.

این بدان معناست که تأثیر هوش مصنوعی بر مایکرون تنها افزایش حجم حمل‌ونقل نیست، بلکه همزمان سه متغیر را تغییر می‌دهد: افزایش قیمت فروش متوسط (ASP)، افزایش حاشیه سود ناخالص و ثبات بیشتر سفارشات بلندمدت.

برای شرکتی که سنتاً به چرخه قیمت حافظه کالایی بسیار وابسته است، ترکیب این سه عامل از یک «افزایش قیمت» ساده اهمیت بیشتری دارد.

پس از دسامبر، بازخرید سهام ممکن است موضوع اصلی بعدی شود

علاوه بر افزایش قیمت حافظه و HBM، جی‌پی‌مورگان به‌طور خاص به یک تاریخ اشاره کرده است: ۹ دسامبر ۲۰۲۶. این روز دومین سالگرد امضای توافق نهایی مایکرون در چارچوب قانون CHIPS آمریکا است.

بر اساس تعهدات مربوطه، مایکرون پس از آن به‌تدریج ۱۰۰٪ وجه نقد اضافی خود را به سهامداران بازمی‌گرداند؛ که بازخرید سهام روش اصلی و افزایش سود سهام روش مکمل خواهد بود.

این امر اهمیت دارد زیرا جریان نقدی آزاد مایکرون در حال حاضر به‌سرعت در حال رشد است. جی‌پی‌مورگان برآورد می‌کند که جریان نقدی آزاد مایکرون برای فصل پایان‌یافته در اوت تنها می‌تواند از ۲۴ میلیارد دلار فراتر رود، یعنی رشدی بیش از ۳۰٪ نسبت به حدود ۱۸٫۳ میلیارد دلار در فصل قبل.

اگر پیش‌بینی‌ها تحقق یابند، جریان نقدی آزاد تجمعی مایکرون در طول شش فصل آینده تا پایان ۲۰۲۷ حتی ممکن است به ۲۰۰ میلیارد دلار نزدیک شود. بنابراین، تمرکز بازار دیگر ممکن است بر این نباشد که آیا مایکرون «سهام را بازمی‌خرد»، بلکه بر این باشد که بازخرید چقدر بزرگ خواهد بود و چقدر سریع آغاز می‌شود.

اگر سودها همچنان در سطح بالا باقی بمانند و توافق‌های بلندمدت اطمینان جریان نقدی را افزایش دهند، بازگشت سرمایه می‌تواند همراه با HBM و افزایش قیمت حافظه به عنوان یک محرک جدید ارزش‌گذاری عمل کند.

آیا مایکرون هنوز باید به‌عنوان یک سهام چرخه‌ای سنتی در نظر گرفته شود؟

جی‌پی‌مورگان در حال حاضر رتبه‌بندی Overweight (افزایش وزن) را برای مایکرون حفظ کرده و هدف قیمتی دسامبر ۲۰۲۷ را ۱۵۴۰ دلار تعیین کرده است. ارزش‌گذاری آن بر اساس سود سهام پیش‌بینی‌شده سال مالی ۲۰۲۸ (۱۵۴ دلار) و ضریب P/E حدود ۱۰x انجام شده است. اما آنچه از خود هدف قیمتی جالب‌تر است، تغییر چارچوب ارزش‌گذاری پشت آن است.

در گذشته، وقتی بازار به مایکرون نگاه می‌کرد، اغلب تنها یک سؤال اصلی وجود داشت: قیمت حافظه در چه زمانی به اوج خود می‌رسد؟

امروزه متغیرهای بیشتری باید همزمان در نظر گرفته شوند: تقاضای ساختاری برای HBM همچنان قوی است، رشد عرضه DRAM و NAND محدود است؛ توافق‌های عرضه بلندمدت در حال اختصاص بخش فزاینده‌ای از ظرفیت هستند؛ و مایکرون وارد فاز بازگشت گسترده وجه نقد به سهامداران می‌شود.

این بدان معناست که سؤال واقعی که باید در ادامه پاسخ داده شود این است: اگر افزایش قیمت حافظه طولانی‌تر شود، کف سود توسط توافق‌های بلندمدت بالا برود و جریان نقدی شروع به تأمین بازخریدهای گسترده کند، آیا مایکرون هنوز باید به‌عنوان نوعی سهام چرخه‌ای بسیار نوسانی که در گذشته بود، در نظر گرفته شود؟

این مسئله ممکن است بیش از اینکه بدانیم گزارش سود بعدی «انتظارات را پشت سر بگذارد»، ارزش توجه بازار را داشته باشد.