یادداشت سردبیر: گزارش درآمد اخیر متا تناقض اصلی در سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی فناوری بزرگ را آشکار می‌کند: هوش مصنوعی از حالا شروع به تولید درآمد برای کسب‌وکارهای موجود کرده است، اما سرمایه‌گذاری لازم برای ساخت زیرساخت‌های نسل بعدی هوش مصنوعی هنوز بسیار پیش از تحقق سود از کسب‌وکارهای جدید است.

در ۲۲ اکتبر، گلدمن ساکس گزارش تحقیقاتی خود درباره نتایج سه‌ماهه سوم متا با عنوان «بررسی سه‌ماهه ۲۶'Q3: انرژی روند اصلی تبلیغات در حال تقویت است» منتشر کرد، در این گزارش رتبه «خرید» متا حفظ شده و قیمت هدف ۱۲‌ماهه آن از ۸۶۰ به ۸۸۵ دلار افزایش یافت.

استدلال صعودی گلدمن ساکس درباره متا صرفاً شرط‌بندی بر محصولات هوش مصنوعی نیست، بلکه باور آن است که کسب‌وکار اصلی تبلیغاتی متا به‌طور مداوم ارزش تجاری سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی را اثبات می‌کند. همزمان، پلتفرم جدید عامل هوش مصنوعی «موز» نیز فرصت‌های رشد جدیدی را برای متا در حوزه‌های اشتراک، تراکنش‌های خرید و خدمات سازمانی باز می‌کند.

از سوی دیگر، گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند که هزینه‌های سرمایه‌ای متا در سال ۲۰۲۷ به حدود ۲۳۰٫۳ میلیارد دلار برسد و سهم هزینه‌های سرمایه‌ای از درآمد به ۷۳٪ نزدیک شود. این بدین معناست که حتی اگر درآمد تبلیغاتی ادامه‌دار باشد، شرکت ممکن است همچنان تحت فشار حاشیه سود و جریان نقدی آزاد قرار گیرد.

بنابراین، پرسش اصلی متا در آینده دیگر این نیست که آیا هوش مصنوعی می‌تواند رشد را تحریک کند، بلکه این است که آیا رشد به‌اندازه کافی سریع است تا هزینه‌های فزاینده محاسباتی و زیرساختی را جبران کند.

متن اصلی به شرح زیر است:

کسب‌وکار تبلیغاتی همچنان بزرگ‌ترین منبع اطمینان رشد متا است

متا در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ درآمد کل ۶۴٫۶۰۱ میلیارد دلار را کسب کرد که رشد سالانه ۲۶٫۱٪ داشته و از پیش‌بینی قبلی گلدمن ساکس (۶۳٫۷۰۲ میلیارد دلار) و اجماع بازار (۶۳٫۵۱۷ میلیارد دلار) پیشی گرفت.

در این میان، درآمد خانواده اپلیکیشن‌ها ۶۴٫۱۵۸ میلیارد دلار و درآمد تبلیغاتی ۶۳٫۰۶۱ میلیارد دلار بود که رشد سالانه به‌ترتیب ۲۶٫۴٪ و ۲۵٫۹٪ داشت. درآمد تبلیغاتی در ایالات متحده و کانادا رشد سالانه ۳۳٫۳٪ داشت و همچنان یکی از مهم‌ترین موتورهای رشد بود.

با این حال، رشد درآمد به‌طور هم‌زمان به رشد سود گزارش‌شده منجر نشد. سود عملیاتی گزارش‌شده GAAP متا در سه‌ماهه سوم ۱۲٫۹۸۸ میلیارد دلار بود و حاشیه سود عملیاتی حدود ۲۰٫۱٪، که از پیش‌بینی قبلی گلدمن ساکس (۳۰٫۴٪) کمتر بود.

لازم به ذکر است که نتایج سه‌ماهه شامل هزینه‌هایی حدود ۹٫۸۹ میلیارد دلاری مربوط به توافق‌نامه دعوای مرتبط با نوجوانان بود. بر اساس گزارش مالی متا، در صورت استثنا این هزینه، سود عملیاتی حدود ۲۲٫۸۸ میلیارد دلار و سود هر سهم تنظیم‌شده ۳٫۸۳ دلار به ۷٫۴۰ دلار افزایش می‌یافت. بنابراین، کاهش حاشیه سود گزارش‌شده نمی‌تواند کاملاً به سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی نسبت داده شود.

در نظر گلدمن ساکس، نکته قابل توجه‌تر از سود یک سه‌ماهه این است که فناوری هوش مصنوعی که متا قبلاً در آن سرمایه‌گذاری کرده، اکنون در کسب‌وکار تبلیغاتی‌اش بازده قابل اندازه‌گیری تولید کرده است. در سه‌ماهه سوم، بیش از ۱۰ میلیون تبلیغ‌کننده حداقل از یکی از ویژگی‌های تبلیغاتی هوش مصنوعی تولیدی متا استفاده کردند و پذیرش ویژگی تولید ویدیو ۲۵٪ در مقایسه با سه‌ماهه قبل رشد داشت.

علاوه بر این، تبلیغ‌کنندگانی که از پیشنهادات «دستیار تجاری هوش مصنوعی متا» پیروی کردند، افزایش حدود ۵٪ در تعداد گفت‌وگوها را بدون تغییر هزینه هر تبدیل مشاهده کردند و در نتیجه ۹٪ بیشتر از تبلیغ‌کنندگان مشابهِ غیراستفاده‌کننده هزینه تبلیغاتی کردند. این یعنی هوش مصنوعی نه‌تنها محتوایی که کاربران می‌بینند را بهبود می‌بخشد، بلکه به تبلیغ‌کنندگان کمک می‌کند تا کارایی تبدیل را افزایش دهند و جذابیت پلتفرم را برای بودجه‌های تبلیغاتی تقویت کند.

این تغییر از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است، چرا که متا اکوسیستم عظیمی از کسب‌وکارهای موجود دارد. داده‌های نظرسنجی شرکت نشان می‌دهد که حداقل حدود ۵۰۰ میلیون کسب‌وکار کوچک خود را در خانواده اپلیکیشن‌های متا برای دسترسی به مشتریان به‌کار می‌برند.

گلدمن ساکس معتقد است که با افزایش نفوذ ابزارهای تبلیغاتی هوش مصنوعی میان تبلیغ‌کنندگان فعلی، متا همچنان فضایی برای افزایش بیشتر پیش‌بینی‌های درآمدی خود دارد. و چون کسب‌وکار اصلی تبلیغاتی خود دارای سودآوری قوی است، اصلاحات صعودی بیشتر پیش‌بینی‌های درآمدی می‌تواند سود عملیاتی کلی شرکت را به‌طور قابل‌توجهی افزایش دهد.

از این منظر، استراتژی هوش مصنوعی متا کاملاً در انتظار موفقیت یک محصول جدید در آینده نیست؛ بلکه اکنون سیستم تجاری بزرگ و بالغی دارد که به‌طور مستقیم بهبود الگوریتم‌ها را به افزایش کارایی تبلیغاتی و رشد درآمد تبدیل می‌کند.

موز پتانسیل تجاری‌سازی دارد، اما مقیاس‌بندی هنوز با آستانه‌های هزینه روبه‌روست

اگر کسب‌وکار تبلیغات، بازده هوش مصنوعی است که متا قبلاً تأیید کرده است، موز نمایانگر منحنی رشد دومی است که شاید در آینده شکل گیرد.

گلدمن ساکس اشاره کرد که موز به‌عنوان یک پلتفرم عامل هوش مصنوعی برای مصرف‌کنندگان، پس از راه‌اندازی به‌سرعت توجه کاربران را جلب کرد. طبق اطلاعات افشا‌شده در اعلامیه سود سه‌ماهه سوم، مدیریت اعلام کرد که موز تاکنون در ایالات متحده و کانادا حدود ۱۰ میلیون بار دانلود شده است.

در عین حال، میزان تعامل روزانه کاربران با موز حدود ۲۵٪ است و خرید یکی از شاخص‌ترین کاربردهای این پلتفرم شده است.

بر اساس داده‌های افشا‌شده توسط مدیریت، بیش از ۲۵٪ از کاربران فعال هفتگی موز از قابلیت خرید آن استفاده می‌کنند و میانگین مبلغ خرید آن‌ها از ۲۰۰ دلار فراتر می‌رود. این مجموعه داده توجه گلدمن ساکس را جلب کرد، زیرا در مقایسه با چت‌بات‌های سنتی، خرید، تصمیمات مصرفی و انجام تراکنش‌ها نشان‌دهنده قصد تجاری روشن‌تری هستند و ممکن است منابع درآمدی مستقیم‌تری نیز ایجاد کنند.

مدیریت متا معتقد است که موز در آینده مسیرهای متعددی برای درآمدزایی دارد، از جمله اشتراک‌ها، تراکنش‌های تجاری، تبلیغات و خدمات پولی برای بنگاه‌ها. در این میان، اشتراک‌ها ممکن است زودتر اجرا شوند، درحالی‌که خرید و خدمات بنگاهی فضای رشد بلندمدت‌تری را تشکیل خواهند داد.

گلدمن ساکس به‌طور خاص به پتانسیل هم‌افزایی موز و اکوسیستم موجود اپلیکیشن‌های متا اشاره کرد.

بر اساس داده‌های افشا‌شده توسط مدیریت، کاربران آمریکایی موز در حال حاضر به‌طور متوسط چند صد دلار درآمد سالانه را در سراسر خانواده اپلیکیشن‌های متا ایجاد می‌کنند؛ و حدود ۲۰٪ از کاربران دارای ARPU سالانه خانواده اپلیکیشن‌ها بیش از ۱۰۰۰ دلار هستند.

این پدیده نشان‌دهنده ارزش تجاری بالای کاربران اولیه موز است، اما باید توجه داشت که این درآمد از خانواده اپلیکیشن‌های موجود ناشی می‌شود و به‌معنای تجاری‌سازی خود موز در همان مقیاس نیست.

برای متا، اگر عوامل هوش مصنوعی در آینده بتوانند مستقیماً در توصیه‌های خرید، جایگذاری تبلیغات و تراکنش‌های تجاری مشارکت کنند، ممکن است منابع درآمدی جدیدی فراتر از درآمد فعلی تبلیغاتی ایجاد شود.

در بلندمدت، موز ممکن است وارد بازار بنگاه‌ها و کسب‌وکارهای کوچک و متوسط شود و به تأمین مشتری، انجام فرآیندهای کسب‌وکار و امکان انجام مستقیم تراکنش‌ها توسط عوامل مصرف‌کننده و عوامل تجاری کمک کند.

با این حال، این فرصت رشد هنوز با محدودیت‌های عملی روبه‌روست.

عملکرد موز به توان محاسباتی بالایی برای استنتاج وابسته است و گسترش مقیاس کاربران به معنای افزایش هزینه‌های محاسباتی و خدماتی است. مدیریت پیش‌بینی می‌کند که در طی سال آینده، کارایی هزینه محاسباتی موز بیش از ۱۰ برابر بهبود یابد که عمدتاً از بهینه‌سازی مدل، افزایش کارایی استنتاج و استفاده کامل‌تر از توان محاسباتی در دسترس ناشی می‌شود.

گلدمن ساکس معتقد است این بهبود کارایی برای راه‌اندازی گسترده موز بسیار مهم است. اما پیش از دستیابی به درآمد پایدار، شرکت همچنان باید در زیرساخت‌ها سرمایه‌گذاری کند.

بنابراین، آزمون کلیدی برای موز این نیست که آیا می‌تواند دانلودهای بیشتری جذب کند، بلکه این است که آیا تعامل کاربران، رفتار تراکنشی و درآمد تجاری‌سازی در نهایت می‌توانند مدل کسب‌وکاری با حاشیه سود پایدار را پشتیبانی کنند.

هزینه‌های سرمایه‌ای ممکن است در سال ۲۰۲۷ به ۲۳۰ میلیارد دلار برسد؛ سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی وارد فاز شدت بالا می‌شود

در مقایسه با رشد اولیه موز، گلدمن ساکس معتقد است سرمایه‌گذاری در زیرساخت هوش مصنوعی و تأثیر آن بر وضعیت مالی همچنان مسائل اصلی سرمایه‌گذاران هستند. مدیریت متا دامنه هزینه‌های سرمایه‌ای ۲۰۲۶ را از محدوده قبلی ۱۳۰ تا ۱۴۵ میلیارد دلار به ۱۳۵ تا ۱۴۵ میلیارد دلار تنگ کرده است.

اما بر اساس پیش‌بینی گلدمن ساکس، سال ۲۰۲۶ شاید تنها نقطه شروع یک دور جدید افزایش هزینه‌های سرمایه‌ای باشد.

بر اساس گزارش تحقیقاتی، گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند هزینه‌های سرمایه‌ای متا در سال ۲۰۲۶ حدود ۱۴۱٫۲ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۷ به حدود ۲۳۰٫۳ میلیارد دلار افزایش یابد که رشد سالانه‌ای ۶۳٫۱٪ را نشان می‌دهد. هزینه‌های سرمایه‌ای در سال ۲۰۲۸ نیز به حدود ۲۵۰٫۴ میلیارد دلار خواهد رسید.

این بدین معناست که سهم هزینه‌های سرمایه‌ای متا از درآمد در سال ۲۰۲۷ به ۷۲٫۹٪ و در سال ۲۰۲۸ در سطح بالای ۶۶٫۹٪ باقی خواهد ماند.

باید تأکید شود که ارقام پیش‌بینی‌شدهٔ هزینه‌های سرمایه‌ای فوق برای سال ۲۰۲۷ و سال‌های بعد، پیش‌بینی‌های تحلیلگران گلدمن ساکس و نه راهنمایی سالانهٔ رسمی مدیریت متا هستند. متا در آخرین گزارش سود و زیان خود اعلام کرد که بودجهٔ سال ۲۰۲۷ و برنامه‌ریزی ظرفیت محاسباتی هنوز در دست تدوین است، اما انتظار دارد سرمایه‌گذاری فعال خود در حوزهٔ هوش مصنوعی را ادامه دهد.

رشد هزینه‌های سرمایه‌ای تأثیر بیشتری بر هزینه‌های استهلاک، حاشیه سود و جریان نقدی آزاد شرکت خواهد گذاشت.

گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند که هزینه‌های استهلاک و استعجال متا از حدود ۱۸٫۶ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ به حدود ۳۴٫۷ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۶ افزایش یابد و به‌ترتیب به حدود ۶۳ میلیارد و ۹۴٫۹ میلیارد دلار در سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ برسد.

همزمان، گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند که جریان نقدی آزاد متا از حدود ۴۶٫۱ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ به حدود ۶٫۴ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۶ کاهش یابد، در سال ۲۰۲۷ به حدود ۳۳٫۵- میلیارد دلار منفی شود و در سال ۲۰۲۸ به‌طور جزئی به حدود ۱٫۴ میلیارد دلار بازگردد.

این نشان می‌دهد که حتی اگر درآمد و جریان نقدی عملیاتی متا ادامه‌دار باشد، ساخت زیرساخت‌های گسترده ممکن است همچنان جریان نقدی اختیاری آن را در سال‌های آینده به‌طور قابل‌توجهی کاهش دهد.

در واقع، جریان نقدی فعالیت‌های عملیاتی متا در سه‌ماههٔ سوم ۲۰۲۶ به ۳۲٫۷۹ میلیارد دلار رسید، اما جریان نقدی آزاد آن در این سه‌ماهه همچنان ۲٫۱۲- میلیارد دلار بود که نشان‌دهندهٔ تأثیر هزینه‌های سرمایه‌ای بر جریان نقدی است.

از سوی دیگر، متا تخصیص سرمایه‌گذاری خود را میان کسب‌وکارهای مختلف تنظیم می‌کند.

مدیریت پیش‌بینی می‌کند که زیان عملیاتی سالانهٔ لابراتوارهای واقعیت (Reality Labs) در سال ۲۰۲۶ به حدود ۱۸ تا ۱۹ میلیارد دلار برسد و در سال ۲۰۲۷ به حدود ۱۵ میلیارد دلار کاهش یابد. گلدمن ساکس معتقد است کاهش زیان لابراتوارهای واقعیت می‌تواند بخشی از فشار هزینه‌های عملیاتی را کاهش دهد، اما با توجه به افزایش ادامه‌دار سرمایه‌گذاری در محاسبات هوش مصنوعی، این بهبود هنوز کافی نیست تا تأثیر دور جدید سرمایه‌گذاری فناوری بر حاشیه سود را به‌طور کامل جبران کند.

علاوه بر این، اعلام متا دربارهٔ ایجاد سهام عادی کلاس C بدون حق رأی نیز نگرانی سرمایه‌گذاران را دربارهٔ ساختار سرمایه و ترتیبات تأمین مالی آینده برمی‌انگیزد.

گلدمن ساکس اشاره کرده است که این ترتیب به متا ساختار سرمایهٔ انعطاف‌پذیرتری می‌دهد، اما مدیریت در تماس سود و زیان اعلام نکرده است که شرکت به‌طور فوری در فعالیت‌های تأمین مالی شرکت خواهد کرد.

بنابراین، در سه‌ماهه‌های آینده، سرمایه‌گذاران احتمالاً به نیازهای تأمین مالی متا، کارایی استفاده از قدرت محاسباتی و میزان پوشش درآمد کسب‌وکارهای جدید از هزینه‌های ساخت زیرساخت توجه بیشتری خواهند کرد.

گلدمن ساکس هدف قیمتی خود را به ۸۸۵ دلار افزایش داد و در بلندمدت خوش‌بین است.

هرچند هزینه‌های سرمایه‌ای ممکن است به‌طور مداوم بر عملکرد مالی فشار وارد کنند، گلدمن ساکس همچنان نسبت به متا موضع مثبتی دارد.

گلدمن ساکس هدف قیمتی ۱۲ ماههٔ متا را از ۸۶۰ به ۸۸۵ دلار افزایش داد و رتبهٔ «خرید» را حفظ کرد. بر اساس قیمت مرجع سهام ۶۹۷٫۵۲ دلار در گزارش تحقیقاتی، قیمت هدف جدید پتانسیل روند صعودی حدود ۲۶٫۹٪ را نشان می‌دهد.

در زمینهٔ پیش‌بینی سود، گلدمن ساکس پیش‌بینی درآمد متا برای سال ۲۰۲۶ را به حدود ۲۵۷٫۲ میلیارد دلار و پیش‌بینی درآمد سال ۲۰۲۷ را به حدود ۳۱۵٫۹ میلیارد دلار افزایش داد.

با این حال، با اصلاح پیش‌بینی هزینه‌ها، گلدمن ساکس پیش‌بینی سود هر سهم متا برای سال ۲۰۲۶ را از ۳۱٫۶۷ به ۲۸٫۸۴ دلار و پیش‌بینی سال ۲۰۲۷ را از ۳۲٫۲۶ به ۳۱٫۰۲ دلار کاهش داد.

این اصلاح بازتاب ارزیابی دوگانهٔ گلدمن ساکس از متا است: چشم‌انداز رشد درآمد بهبود یافته است، اما مقیاس فزایندهٔ سرمایه‌گذاری همچنان بر سودآوری کوتاه‌مدت تا میان‌مدت فشار وارد می‌کند.

در روش ارزیابی، گلدمن ساکس از ضریب ارزش بنگاه به درآمد عملیاتی طبق استانداردهای GAAP و مدل جریان نقدی تنزیل‌شدهٔ تعدیل‌شده، هرکدام با وزن ۵۰٪ استفاده می‌کند.

بر اساس تحلیل سناریوهای آن، در حالت پایه قیمت هدف متا ۸۸۵ دلار، در حالت بدترین حالت ۵۲۰ دلار و در حالت بهترین حالت ۱۱۷۰ دلار است.

گلدمن ساکس معتقد است که متغیرهای اصلی مؤثر بر عملکرد قیمت سهام متا در آینده عمدتاً از سه جنبه ناشی می‌شوند.

اولین مسئله این است که آیا کسب‌وکار اصلی تبلیغاتی می‌تواند رشد قوی خود را حفظ کند. با گسترش بیشتر الگوریتم‌های توصیه‌دهنده هوش مصنوعی، ابزارهای تولید تبلیغات و ویژگی‌های کمک‌کننده به کسب‌وکار، متا فرصتی برای بهبود مداوم کارایی تبدیل تبلیغات و تقویت جایگاه رقابتی خود در بازار تبلیغات دیجیتال دارد.

دومین مسئله پیشرفت تجاری‌سازی موز است. اگرچه موز تاکنون پایه‌ای اولیه از کاربران را جمع‌آوری کرده و تقاضای قوی برای استفاده در خرید نشان داده است، اما اینکه آیا می‌تواند مدل درآمدی پایداری از طریق اشتراک‌ها، تراکنش‌ها و خدمات سازمانی ایجاد کند، هنوز نیازمند تأیید بیشتر است.

در نهایت و مهم‌تر از همه، این است که آیا بازده اقتصادی سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی به‌تدریج محقق خواهد شد. اگر بهره‌وری محاسباتی، کارایی استنتاج و هزینه‌های عملیاتی مدل‌ها به‌طور مداوم بهبود یابند، متا فرصتی برای گسترش مقیاس محصولات هوش مصنوعی خود و افزایش کارایی سرمایه‌گذاری‌ها خواهد داشت.

در مقابل، اگر هزینه‌های سرمایه‌ای به‌طور مداوم افزایش یابند در حالی که رشد کسب‌وکارهای جدید یا بهبودهای کارایی محاسباتی از انتظارات فراتر نروند، شرکت ممکن است تحت فشار طولانی‌مدت حاشیه سود قرار گیرد.

گلدمن ساکس همچنین هشدار داد که متا با رقابت شرکت‌های اینترنتی، رسانه‌ای و تجارت الکترونیک روبه‌روست و با عدم قطعیت‌هایی از جمله نظارت نهادهای نظارتی، ریسک‌های ضد انحصاری و عدم تحقق انتظارات از تجاری‌سازی هوش مصنوعی مواجه است.

در بلندمدت، گلدمن ساکس همچنان معتقد است که متا در نقطه تلاقی روندهای رشد ساختاری مانند هوش مصنوعی، پلتفرم‌های اجتماعی و محاسبات فضایی قرار دارد و جریان‌های نقدی و قابلیت‌های تجاری‌سازی ارائه‌شده توسط کسب‌وکار اصلی تبلیغاتی، زیربنایی برای اکتشاف محصولات هوش مصنوعی نسل بعدی توسط این شرکت را فراهم می‌کند.

با این حال، در پی افزایش سریع هزینه‌های سرمایه‌ای، معیارهای ارزیابی شرکت‌های فناوری نیز در حال تغییر است.

در گذشته، سرمایه‌گذاران بیشتر بر روی میزان منابعی که شرکت‌های فناوری در هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری کرده‌اند تمرکز داشتند؛ اما در آینده، بازار احتمالاً بیشتر به درآمد اضافی، سود و جریان نقدی آزاد حاصل از این سرمایه‌گذاری‌ها توجه خواهد کرد.

برای متا، کسب‌وکار تبلیغاتی ارزش هوش مصنوعی را قبلاً به‌صورت اولیه اثبات کرده و موز امکان‌پذیری مدل کسب‌وکاری نسل بعدی را نشان داده است. پرسش واقعی باقی‌مانده این است که چگونه می‌توان اطمینان حاصل کرد که سرمایه‌گذاری‌های فزاینده در زیرساخت هوش مصنوعی در نهایت به بازدهی کافی و پایدار برای سهام‌داران تبدیل شوند.