CVS Health سال‌ها استدلال می‌کرد که بیمه، مزایای داروخانه، کلینیک‌ها و فروشگاه‌های خرده‌فروشی با هم ارزش بیشتری دارند. اکنون در حال آماده‌سازی برای آزمایش ایده مخالف است.
در تاریخ ۴ نوامبر ۲۰۲۶، این شرکت برنامه‌های خود را برای جداسازی به دو کسب‌وکار قابل معامله عمومی اعلام کرد. یکی نام CVS Health را حفظ خواهد کرد و مالک Aetna، CVS Caremark، CVS Specialty، Oak Street Health و Signify Health خواهد بود. دیگری، CVS Pharmacy، حدود ۹۰۰۰ داروخانه، کسب‌وکار پست دارو، MinuteClinic و پلتفرم مصرف‌کننده Health100 را اداره خواهد کرد.
انتظار می‌رود جداسازی در نیمه اول سال ۲۰۲۸ تکمیل شود و سهامداران فعلی CVS سهام هر دو شرکت را دریافت کنند.
زمان‌بندی مهم است. CVS در بحبوحه بحران مالی جدا نمی‌شود. این اعلامیه همراه با نتایج سه ماهه سوم بهتر از حد انتظار، بهبود حاشیه‌های بیمه و افزایش مجدد پیش‌بینی کل سال منتشر شد. سوال برای سهام CVS این نیست که آیا شرکت می‌تواند زنده بماند یا خیر. بلکه این است که آیا دو کسب‌وکار متمرکز ارزش بیشتری نسبت به کنگلومرای بهداشت و درمان که سرمایه‌گذاران امروز مالک آن هستند، خواهند داشت یا خیر.
CVS در حال باز کردن استراتژی بهداشت و درمان یکپارچه خود است
CVS ساختار فعلی خود را از طریق سال‌ها اکتساب پرهزینه ایجاد کرده است. این شرکت مدیر مزایای داروخانه Caremark را خریداری کرد، Aetna را با تقریباً ۶۹ میلیارد دلار خریداری کرد و بعداً Oak Street Health و Signify Health را اضافه کرد.
استراتژی اصلی آسان بود. Aetna می‌توانست اعضا را به داروخانه‌ها و کلینیک‌های CVS هدایت کند، Caremark می‌توانست مزایای نسخه آن‌ها را مدیریت کند و شرکت می‌توانست بخش بیشتری از سفر مراقبت‌های بهداشتی را کنترل کند. در تئوری، این امر هزینه‌ها را کاهش و در عین حال درآمد اضافی را در سراسر گروه ایجاد می‌کرد.
در عمل، ساختار ارزش‌گذاری دشوار و دفاع از آن به طور فزاینده‌ای سخت شد. Aetna با هزینه‌های پزشکی رو به افزایش دست و پنجه نرم می‌کرد، کسب‌وکار داروخانه خرده‌فروشی با فشار بازپرداخت مواجه بود و رگولاتورها این سوال را مطرح می‌کردند که آیا شرکت‌ها باید مجاز باشند هم تصمیمات مزایای داروخانه و هم داروخانه‌هایی که نسخه‌ها را پر می‌کنند، کنترل کنند.
جدایی پیشنهادی به طور کامل ادغام را رها نمی‌کند. Aetna، Caremark، داروخانه تخصصی و دارایی‌های ارائه مراقبت با هم باقی خواهند ماند. آنچه حذف می‌شود، آشکارترین منبع تعارض است: مالکیت یک PBM بزرگ و یکی از بزرگترین زنجیره‌های داروخانه خرده‌فروشی آمریکا در داخل یک شرکت عمومی.
یک فصل قوی به CVS فرصت داد تا این حرکت را انجام دهد
CVS درآمد سه ماهه سوم را ۱۰۸.۴ میلیارد دلار گزارش کرد که ۵.۴ درصد نسبت به سال قبل افزایش یافته است. سود تعدیل شده ۲.۰۹ دلار به ازای هر سهم بود، در مقایسه با ۱.۶۰ دلار در سال قبل.
مدیریت پیش‌بینی سود تعدیل شده سال ۲۰۲۶ را به حداقل ۸.۲۰ دلار به ازای هر سهم افزایش داد که بالاتر از محدوده قبلی ۷.۹۰ تا ۸.۱۰ دلار بود. انتظار می‌رفت جریان نقدی عملیاتی حتی بیشتر، از حداقل ۱۱.۵ میلیارد دلار به حداقل ۱۵.۵ میلیارد دلار افزایش یابد.
مهمترین بهبود از Aetna حاصل شد. بخش مراقبت‌های بهداشتی CVS ۹۱۲ میلیون دلار درآمد عملیاتی تعدیل شده ایجاد کرد که نسبت به ۳۱۴ میلیون دلار در سه ماهه مشابه سال قبل افزایش یافته است. نسبت مزایای پزشکی آن - سهم حق بیمه پرداختی برای مراقبت‌های پزشکی - از ۹۲.۸ درصد به ۹۱.۳ درصد بهبود یافت.
نسبت ۹۱.۳ درصد همچنان بالا است، اما جهت مهم است. CVS از بازارهای غیرسودآور خارج شده، مزایا را بازطراحی کرده و محصولات بیمه را دوباره قیمت‌گذاری کرده است. این اقدامات شروع به ترمیم حاشیه‌ها کرده‌اند.
کسب‌وکار داروخانه خرده‌فروشی نیز نتیجه بهتری نسبت به رقم درآمد آن در ابتدا نشان داد. درآمد ۲ درصد کاهش یافت، تا حدی به دلیل فشار بازپرداخت و کاهش قیمت برخی داروها، اما درآمد عملیاتی تعدیل شده ۱۰.۶ درصد افزایش یافت. حجم نسخه‌ها ۱.۹ درصد افزایش یافت که با دارایی‌های خریداری شده از Rite Aid کمک شد.
این اعداد از استدلال مدیریت مبنی بر اینکه CVS از موقعیت قدرت مالی رو به بهبود به جای ناامیدی جدا می‌شود، حمایت می‌کنند.
جدایی می‌تواند CVS را برای ارزش‌گذاری آسان‌تر کند
CVS در حال حاضر کسب‌وکارهایی با اقتصادهای بسیار متفاوت را ترکیب می‌کند. Aetna ریسک بیمه را متحمل می‌شود و به استفاده پزشکی حساس است. Caremark ادعاهای داروخانه را پردازش می‌کند و هزینه‌های خدمات را دریافت می‌کند. Oak Street و Signify به اقتصاد ارائه مراقبت وابسته هستند. CVS Pharmacy مکان‌های فیزیکی را اداره می‌کند و باید بازپرداخت نسخه، تقاضای خرده‌فروشی و هزینه‌های نیروی کار را مدیریت کند.
قرار دادن تمام این عملیات‌ها در یک سهام، تصمیم‌گیری در مورد اینکه کدام بخش از شرکت ارزش ایجاد می‌کند و کدام بخش سزاوار تخفیف است را دشوار می‌کند.
پس از جداسازی، شرکت راه‌حل‌های بهداشتی، قرار گرفتن مستقیم در معرض بیمه، مزایای داروخانه و مراقبت مبتنی بر ارزش را ارائه خواهد داد. مدیریت تخمین می‌زند که این عملیات‌ها در سال ۲۰۲۶ حدود ۳۲۰ میلیارد دلار درآمد ایجاد خواهند کرد.
انتظار می‌رود CVS Pharmacy حدود ۱۴۵ میلیارد دلار درآمد سالانه، ۱۴۰ میلیون نقطه تماس با مصرف‌کننده و حدود ۹۰۰۰ مکان داشته باشد. جذابیت آن به حجم نسخه، تولید نقدی، خدمات بهداشتی مصرف‌کننده و توانایی آن در تثبیت اقتصاد بازپرداخت بستگی خواهد داشت.
این ساختار واضح‌تر می‌تواند سرمایه‌گذاران متفاوتی را جذب کند. برخی ممکن است پتانسیل رشد و ترمیم حاشیه Aetna و Caremark را ترجیح دهند. دیگران ممکن است جریان نقدی پایدارتر و مشخصات سود سهام کسب‌وکار داروخانه را ارزش‌گذاری کنند.
این تئوری اصلی جدایی است. بازار ممکن است ارزش‌گذاری ترکیبی بالاتری را به دو شرکت قابل فهم نسبت دهد تا آنچه را که در حال حاضر به یک گروه پیچیده می‌دهد.
سوال ۵۷ میلیارد دلاری
CVS در پایان سپتامبر تقریباً ۵۷.۲ میلیارد دلار بدهی بلندمدت داشت. این شرکت هنوز توضیح نداده است که این بدهی چگونه بین دو کسب‌وکار تقسیم خواهد شد.
این یک جزئیات جزئی نیست. تخصیص بدهی بر هزینه‌های بهره، رتبه‌بندی اعتباری، ظرفیت سود سهام و ضریب ارزش‌گذاری اعمال شده به هر شرکت تأثیر خواهد گذاشت.
شرکت راه‌حل‌های بهداشتی ممکن است بدهی بیشتری دریافت کند زیرا بسیاری از دارایی‌های خریداری شده در طول گسترش CVS را حفظ خواهد کرد. همچنین ممکن است چشم‌انداز رشد بلندمدت قوی‌تری داشته باشد. CVS Pharmacy می‌تواند پول نقد قابل اعتماد تولید کند، اما بارگذاری آن با بدهی بیش از حد، سرمایه‌گذاری در فروشگاه‌ها، فناوری و بازده سهامداران را محدود می‌کند.
مدیریت انتظار دارد هر دو شرکت رتبه‌بندی سرمایه‌گذاری را حفظ کرده و سود سهام جذابی پرداخت کنند. این تعهدات اطمینان‌بخش به نظر می‌رسند، اما سرمایه‌گذاران هنوز به اعداد نیاز دارند. تا زمانی که CVS ترازنامه‌های پیشنهادی را منتشر نکند، تعیین اینکه آیا جدایی ارزش ایجاد می‌کند یا صرفاً بدهی‌ها را بین دو نماد منتقل می‌کند، غیرممکن است.
هزینه‌های جداسازی یکی دیگر از موارد نامشخص است. جدا کردن سیستم‌های فناوری، قراردادها، کارکنان و خدمات مشترک می‌تواند پرهزینه باشد. این معامله همچنین بیش از یک سال طول می‌کشد و شرکت را قبل از تکمیل در معرض تغییرات نظارتی و شرایط کسب‌وکار قرار می‌دهد.
بهبودی Aetna واقعی است، اما کامل نیست
بهبود سود Aetna به سهام CVS پایه قوی‌تری می‌دهد، اما کسب‌وکار بیمه بدون ریسک نیست.
حدود ۶۹ درصد از اعضای Medicare Advantage Aetna در طرح‌هایی با رتبه چهار ستاره یا بالاتر برای سال ۲۰۲۷ ثبت‌نام کرده‌اند. این رقابتی باقی می‌ماند، اما نسبت به سال قبل کمتر است. رتبه‌بندی‌های پایین‌تر می‌تواند پاداش‌های کیفیتی را که بیمه‌گران از دولت فدرال دریافت می‌کنند، کاهش دهد.
تحلیلگران TD Cowen تخمین زدند که تغییرات رتبه‌بندی می‌تواند یک فشار سود تعدیل نشده تقریباً ۷۲۰ میلیون دلاری در سال ۲۰۲۸ ایجاد کند. CVS ممکن است بخشی از تأثیر را با تغییر مزایا، قیمت‌گذاری و پوشش جغرافیایی جبران کند، اما تعدیلات تهاجمی می‌تواند باعث از دست دادن اعضا شود.
عضویت پزشکی در طول سال گذشته از ۲۶.۷ میلیون به ۲۶.۱ میلیون کاهش یافته است. بنابراین، مرحله بعدی بازسازی باید نشان دهد که Aetna می‌تواند حاشیه‌ها را بدون کوچک کردن بیش از حد پایگاه مشتریان خود حفظ کند.
هزینه‌های پزشکی یکی دیگر از متغیرها باقی می‌ماند. CVS راهنمایی را افزایش داد و در عین حال دیدگاه محتاطانه‌ای در مورد روندهای هزینه بالا حفظ کرد. افزایش جدید در استفاده از بیمارستان، هزینه‌های نسخه یا هزینه‌های مراقبت از سالمندان می‌تواند بهبودی را کند کند، حتی اگر مدیریت به خوبی عمل کند.
مقررات ممکن است به شکل‌گیری تصمیم کمک کرده باشد
CVS Caremark یکی از بزرگترین مدیران مزایای داروخانه در ایالات متحده است. PBM ها قیمت داروها را مذاکره می‌کنند و تعیین می‌کنند که چگونه نسخه‌ها بازپرداخت می‌شوند و موقعیت مهم اما بحث‌برانگیزی بین بیمه‌گران، شرکت‌های داروسازی و داروخانه‌ها ایجاد می‌کنند.
قانون‌گذاران و رگولاتورها نظارت بر شیوه‌های تخفیف، شفافیت قیمت‌گذاری و رابطه بین PBM ها و داروخانه‌های وابسته را افزایش داده‌اند. برخی ایالت‌ها محدودیت‌هایی را برای شرکت‌هایی که هر دو کسب‌وکار را اداره می‌کنند، در نظر گرفته یا تصویب کرده‌اند.
جداسازی CVS Pharmacy تمام مشکلات نظارتی را از بین نمی‌برد. Caremark یک PBM بزرگ باقی خواهد ماند و CVS Health همچنان عملیات داروخانه تخصصی را در اختیار خواهد داشت. با این حال، این جدایی می‌تواند با کاهش ارتباط مستقیم بین Caremark و هزاران مکان خرده‌فروشی CVS، دفاع از ساختار را آسان‌تر کند.
این زمان‌بندی همچنین به هر شرکت اجازه می‌دهد تا به طور مستقل به تغییرات سیاست پاسخ دهد. کسب‌وکار راه‌حل‌های بهداشتی می‌تواند بر قوانین بیمه و PBM تمرکز کند، در حالی که CVS Pharmacy می‌تواند بر بازپرداخت، عملیات خرده‌فروشی و مراقبت از مصرف‌کننده تمرکز کند.
جدایی، تئوری سهام CVS را تغییر می‌دهد
CVS دیگر صرفاً یک داستان بازسازی نیست. اکنون یک سرمایه‌گذاری مجموع اجزا با مجموعه‌ای ناقص از اعداد است.
بهبودی سود معتبر است. حاشیه‌های Aetna بهبود یافت، سود داروخانه خرده‌فروشی افزایش یافت و جریان نقدی عملیاتی از انتظارات قبلی فراتر رفت. این نتایج به مدیریت فضای مالی برای تکمیل یک جداسازی پیچیده می‌دهد.
دیدگاه صعودی این است که دو شرکت متمرکز ارزش‌گذاری بالاتری دریافت می‌کنند، سود سهام خود را حفظ می‌کنند و سرمایه را به طور مؤثرتر تخصیص می‌دهند. دیدگاه نزولی این است که هزینه‌های جداسازی، فشار Medicare و بدهی توزیع شده ضعیف، بخش زیادی از ارزش مورد انتظار را مصرف می‌کنند.
در حال حاضر، جدایی سهام CVS را جالب‌تر می‌کند، اما لزوماً قضاوت آن را آسان‌تر نمی‌کند. آخرین بازنگری عمده بعید است که از یک ارائه استراتژیک دیگر ناشی شود. این زمانی اتفاق می‌افتد که سرمایه‌گذاران بتوانند سود، بدهی و جریان نقدی واقعی اختصاص یافته به هر شرکت جدید را ببینند.
خوانندگان می‌توانند بازارهای جهانی مالی و دارایی‌های دیجیتال را از طریق وب‌سایت رسمی Tapbit دنبال کنند. کاربران موجود می‌توانند وارد Tapbit شوند، در حالی که کاربران جدید می‌توانند برای حساب Tapbit ثبت‌نام کنند.
سوالات متداول
چرا CVS Health به دو شرکت تقسیم می‌شود؟
CVS می‌گوید این جداسازی به هر کسب‌وکار استراتژی روشن‌تر، ساختار سرمایه مستقل و انعطاف‌پذیری بیشتری خواهد داد. این حرکت همچنین ممکن است برخی از پیچیدگی‌های نظارتی و ارزش‌گذاری ناشی از مالکیت بیمه، PBM و عملیات داروخانه خرده‌فروشی در یک شرکت را کاهش دهد.
دو شرکت CVS چه چیزی را مالک خواهند شد؟
CVS Health مالک Aetna، CVS Caremark، CVS Specialty، Oak Street Health و Signify Health خواهد بود. CVS Pharmacy مالک فروشگاه‌های خرده‌فروشی، داروخانه پستی، MinuteClinic و پلتفرم Health100 خواهد بود.
جدایی CVS چه زمانی اتفاق می‌افتد؟
این شرکت انتظار دارد جداسازی را در نیمه اول سال ۲۰۲۸ تکمیل کند. این معامله همچنان مشروط به تأیید نهایی هیئت مدیره، پرونده‌های نظارتی و سایر شرایط معمول است.
