Der Umsatz von Circle stieg um 17 %, doch das Reservengeschäft erwirtschaftete weniger.

Am 4. November veröffentlichte Circle, der Emittent von USDC, seine Ergebnisse für das dritte Quartal. Die eigene Public Chain Arc startete in diesem Quartal; der native Token ARC erschien zudem in der Gewinn- und Verlustrechnung als Vorverkaufseinnahme. Das Unternehmen listete ihn unter „sonstige Erträge“; der Betrag übertraf die gesamte Umsatzsteigerung des Quartals.

Derselbe Geschäftsbericht enthält zudem einen weiteren Aspekt: USDC wird häufiger on-chain transferiert, doch der ausstehende Bestand am Quartalsende war im Vergleich zum Vorjahr nahezu unverändert. Für Circle, den Emittenten eines Stablecoins, sind Nutzer, die USDC transferieren, und Nutzer, die USDC langfristig halten, zwei unterschiedliche Kundengruppen. Erstere lässt sich anhand des on-chain-Transaktionsvolumens erkennen, letztere allein bestimmt jedoch, wie viel Dollar-Reserven Zinsen erwirtschaften können.

Wie viel der zusätzlichen Einnahmen stammte von ARC?

ARC-Vorverkauf stützt Umsatzwachstum

Circles Gesamtumsatz und Reserveneinnahmen stiegen in diesem Quartal um rund 125 Mio. USD gegenüber dem Vorjahr; allein der ARC-Vorverkauf brachte 182 Mio. USD ein. Die Wasserfallgrafik ist von links nach rechts zu lesen: Beginnend beim Vorjahresumsatz, werden die in diesem Jahr nicht erzielten Reservenzinsen abgezogen, dann die Differenz bei sonstigen Erträgen (ohne Vorverkauf), bevor schließlich ARC wieder hinzugefügt wird, um den im Geschäftsbericht ausgewiesenen Umsatz zu erhalten.

Betrachtet man allein den ARC-Posten, würde das Umsatzwachstum von +17 % auf einen Rückgang von rund 7,7 % umschlagen. Auch bei „sonstigen Erträgen“ zeigten sich Veränderungen: Laut Ankündigung fielen Abonnement- und Serviceerlöse gegenüber dem Vorjahr. Der Start des Arc-Mainnets und der Token-Vorverkauf sind zwei Entwicklungen innerhalb desselben Geschäftsbereichs; dieser Geschäftsbericht quantifizierte explizit die durch den Vorverkauf erzielten Erlöse.

Dies erklärt zudem, warum der Anteil des vom Unternehmen behaltenen Umsatzes nach Abzug von Distributions-, Transaktions- und sonstigen Kosten auf rund 52 % stieg. Entfernt man nur die Vorverkaufserlöse sowohl vom Zähler als auch vom Nenner – bei unveränderten, in der Ankündigung genannten Kosten – liegt das Verhältnis bei rund 39,7 %, nahe dem Vorjahreswert. Dies ist eine Einzelpositionsberechnung auf Basis offengelegter Daten: Der Vorverkauf wird isoliert, während die damit verbundenen Kosten in ihren ursprünglichen Posten verbleiben.

USDC wird häufiger transferiert – warum erwirtschaften die Reserven dann weniger?

Distributionskosten sanken, doch der Netto-Reservenertrag schrumpfte dennoch

Laut Circles Offenlegung stieg das on-chain-Transaktionsvolumen von USDC um 49 % gegenüber dem Vorjahr, die durchschnittliche tägliche Umlaufmenge um 8 %. Stellen Sie sich einen Händler vor, der grenzüberschreitende Abrechnungen vornimmt: Er erhält morgens eine Zahlung und zahlt dieselben USDC noch am Nachmittag an einen Lieferanten. Beide Transaktionen fließen in das on-chain-Transaktionsvolumen ein, doch die entsprechenden Reserven des Emittenten verdoppeln sich nicht einfach nur, weil die Mittel den Besitzer wechseln.

Auch die Kosten gingen leicht zurück: Der Reservenertrag sank um rund 53,62 Mio. USD, während Distributions- und Transaktionskosten gleichzeitig um rund 38,03 Mio. USD fielen. Das bedeutet: Pro eingesparter Dollar Reservenertrag sanken Distributions- und Transaktionskosten im selben Zeitraum um etwa 70 Cent. Nach Gegenüberstellung bleibt der blaue Balken in der Grafik dennoch kleiner. Nach dieser Methodik sank Circles behaltener Umsatz um rund 6 %; dieser Betrag muss weiterhin FuE, Marketing und andere betriebliche Aufwendungen decken.

Betrachtet man die offengelegte netto Reservengewinnmarge des Unternehmens: Nach dieser Methodik wird pro 100 USD Reservenertrag nach Abzug von Distributions- und Transaktionskosten etwa ein Dollar mehr behalten als im Vorjahreszeitraum. Eine prozentuale Verbesserung und ein absoluter Rückgang können gleichzeitig auftreten, da der ausschüttbare Reservenertrag selbst gesunken ist. Überlagert man diese Grafik mit der ersten, wird deutlich, warum der gruppenweite Umsatzanteil deutlich stieg, während der am Reservenende behaltene Betrag sank.

Wohin ging der zusätzliche operative Gewinn?

Von dem zusätzlichen operativen Gewinn blieben nur rund 10 % als Nettogewinn

Betrachtet man ausschließlich Gewinnkennzahlen, scheint dieser Geschäftsbericht zwei Wachstumsgeschwindigkeiten zu zeigen: Circles ausgewiesener bereinigter EBITDA stieg um 85 % im Jahresvergleich, während der Nettogewinn aus fortgeführten Geschäftstätigkeiten lediglich um 5 % wuchs. Die erste Kennzahl enthält die in diesem Quartal erkannten Token-Vorverkaufserlöse, schließt jedoch Einkommensteuer, bestimmte Bewertungsänderungen bei Finanzinstrumenten und andere Posten aus. Die zweite Kennzahl berücksichtigt diese Posten.

Beginnt man die Wasserfallgrafik mit dem Nettogewinn des Vorjahreszeitraums, hätte der rund 127 Mio. USD höhere operative Gewinn dieses Quartals ausgereicht, um die Marke deutlich anzuheben. Danach sanken jedoch sonstige Nettoerträge, und die Einkommensteuer wandelte sich vom Vorjahreszeitraum (Steuererstattung) zur aktuellen Periode (Steueraufwand); beide Effekte zusammen verzehrten rund 90 % des Anstiegs beim operativen Gewinn. Die Steuerbemessungsgrundlage ist besonders bemerkenswert: Der Steuervorteil im Vorjahreszeitraum hob die Vergleichsbasis an, sodass selbst ein moderater Steueraufwand in diesem Jahr die Nettogewinnwachstumsrate im Jahresvergleich senkt.

Zusätzlich wurde der Anstieg des Betriebsergebnisses bereits um die Betriebskosten gekürzt. Laut Unternehmensangaben stiegen Verwaltungskosten, Abschreibungen und Amortisation, Technologieinfrastruktur sowie Marketingausgaben; die gesamten Betriebskosten erhöhten sich um 16 % gegenüber dem Vorjahr. Unter Verwendung der Vorverkaufseinnahmen für dieselbe Einzelpositionsberechnung und bei unveränderten Anpassungspositionen und Kosten würde das bereinigte EBITDA bei ca. 135 Mio. USD liegen – weniger als die etwa 171 Mio. USD im Vorjahreszeitraum. Dieser Unterschied misst die Sensitivität der offengelegten Kennzahl gegenüber dieser Umsatzposition.

Im Vergleich zum zweiten Quartal sinken zudem die Rückstellungs-Einnahmen. Verteilungs-, Transaktions- und sonstige Kosten betrugen in beiden Quartalen rund 412 Mio. USD und blieben nahezu unverändert. Dies liefert einen weiteren Vergleichspunkt zur vorherigen Jahresvergleichsanalyse. Im Vergleich zum Vorjahr milderten die rückläufigen Verteilungskosten den Einbruch der Rückstellungs-Einnahmen ab. Im Vergleich zum Vorquartal sanken die Rückstellungs-Einnahmen des Unternehmens weiter – ohne nennenswerte neue Reduzierung auf der Verteilungs- und Transaktionsseite zur Kompensation.

Im selben Quartal war USDC on-chain aktiver im Umlauf, und Circle behielt weniger Geld aus seinen Reserven zurück.