Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt: Ist der aktuelle Kursrückgang eine Kaufgelegenheit?

Autor: Herr Z, 168X

Makro ist nur Rauschen, Stimmung ist das Signal: Blindes Hardware-Hoarding im Juni war der Höhepunkt der Euphorie; Ende August wollte niemand Halbleiter – das war der Vernachlässigungs-Punkt

Taipeizer Zeit, Mittwoch, 9. September 2026, 10:00 Uhr. Die letzten US-Nonfarm-Payrolls lagen bei 162.000 – deutlich über den erwarteten 50.000; dieses Wochenende steht die US-CPI an. USA und Iran sind nicht versöhnt, Ölpreise pendeln zwischen 90 und 100 USD; der Markt rechnet mit 1,5 Zinserhöhungen in diesem Jahr. Halbleiter fielen im Juli ohne Erholung, zeigten eine kleine Erholung in der ersten Augusthälfte und wurden in der zweiten Hälfte erneut getestet. Heute erholen sich Hardware-Werte von ihren Tiefs, Software fällt – der Markt folgt weiter der Narration „Software runter, Hardware rauf“. Ist die Zinswende das Hauptthema? Soll man Hardware oder Software kaufen?

In dieser Folge des 168X-Kriegszimmers begrüßen wir unseren langjährigen Gast Investment Talk Jun (@TJ_Research). Er stellt das Makro wieder an seinen Platz: Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, verträgt der Markt zwei bis drei Zinserhöhungen; die CPI selbst ist weniger wichtig – entscheidend ist die Reaktionsfunktion der Fed; der Markt lag seit 2023 mit seinen Nvidia-Erwartungen falsch; die Abschreibungs-Mismatch-These ist irreführend – Chips von vor drei Jahren amortisieren sich heute bereits nach einem Jahr; Open-Source-Modelle geben CSPs wieder Preisgestaltungsmacht zurück – das Zeitalter, in dem Amazon für eine 100-Dollar-API nur 4 Dollar einnahm, geht zu Ende; Tokenpreissenkungen sind Voraussetzung für die Agenten-Explosion. Abschließende Botschaft an Anleger: Kaufen bei Vernachlässigung, verkaufen bei Euphorie. Der Markt hat uns dieses Jahr bereits mehrfach auf die Probe gestellt!

1. Zinserhöhungen sind kein Hauptthema: Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, sind zwei oder drei Erhöhungen nur kleine Hindernisse

Herr Z: Herzlich willkommen bei 168X. Heute ist Mittwoch, der 9. September, 10:00 Uhr Taipeizer Zeit. Es ist uns eine große Ehre, unseren langjährigen Gast Investment Talk Jun erneut begrüßen zu dürfen. Beginnen wir mit der Gesamtlage: letzte Woche Nonfarm-Payrolls, am Freitag die CPI, Zinsentscheidung, Äußerungen von Kevin Warsh.

Investment Talk Jun: Die jüngsten Nonfarm-Payrolls und die Arbeitslosenquote überraschten klar positiv – unabhängig von der Betrachtungsweise. Sie signalisieren zumindest einen stabilen Arbeitsmarkt ohne Anzeichen einer Verschlechterung. Im Anleihemarkt stieg die Wahrscheinlichkeit einer September-Zinserhöhung nach Veröffentlichung der Daten jedoch nicht stark an. Denn die Fed verfolgt zwei Mandate – und der Arbeitsmarkt steht im Vergleich zur CPI normalerweise nicht im Fokus: Aktuell ist er stabil – weder deutlich verschlechtert noch deutlich verbessert – und ein einzelner Monatswert gilt nicht als Trend. Entscheidend für eine September-Erhöhung bleibt daher vor allem die kommende CPI.

Jemand fragte mich heute, ob man sich gegen die Freitags-CPI absichern oder Positionen anpassen solle. Persönlich tue ich das nicht. Selbst bei einer Erhöhung im September und einer weiteren im Dezember würden wir noch keinen Zinserhöhungszyklus betreten; solange dies nicht der Fall ist, haben zwei oder drei Erhöhungen kaum nennenswerten Einfluss auf Assetpreise. Wir befinden uns nicht in einem Zyklus wie 2022 – zumindest nicht angesichts des aktuellen Inflationstrends. Zinserhöhungen sind daher kein großes Hauptthema, sondern lediglich Rauschen – ein kleines Hindernis auf dem Weg der Fundamentaldaten und der KI. Ein weiterer Punkt: Der Index fiel zum Handelsschluss, die Marktbeteiligung und Stimmung (S&P) sind insgesamt niedrig. Bei niedriger Stimmung vor der CPI gibt es nur zwei Szenarien: Bei schlechten Daten fällt der Markt – vernünftig, aber mit begrenztem Abwärtspotenzial, da die Stimmung bereits niedrig ist; bei guten oder erwartungsgemäßen Daten ist eine Erholung bei geringer Beteiligung und niedriger Stimmung sehr wahrscheinlich. Bei schlechten Daten würde zunächst etwas nachgegeben werden – bis die Erhöhung nächste Woche bestätigt ist – danach könnte der Markt durchatmen und sich erholen. Bei der aktuellen Stimmung und Beteiligung ist also kaum eine Absicherung gegen die CPI nötig.

2. Die CPI selbst ist nicht wichtig: 2021 stieg die CPI von 2 % auf 5 % – doch der Markt stieg bis November weiter

Herr Z: USA und Iran sind nicht versöhnt, Ölpreise pendeln zwischen 90 und 100 USD. Wie stark wirkt das auf die CPI? Die Freitagsdaten dürften wohl eher enttäuschend ausfallen.

Investment Talk Jun: Ich habe bereits früher betont: Die CPI ist nicht entscheidend – entscheidend ist, wie die Fed sie interpretiert. Ausschlaggebend für Markttrends ist nicht die CPI selbst, sondern die Reaktionsfunktion der Fed. Schlechte CPI-Daten haben keinerlei Auswirkung auf Assetpreise, wenn die Fed erklärt, dass keine Zinserhöhung nötig sei. Der beste Beleg: 2021 stieg die CPI von 2 % auf 5 %, doch die Fed blieb dovish – und Assetpreise stiegen bis November 2021, als die Fed ihre Haltung änderte. Ob die CPI gut oder schlecht ausfällt, ist daher kein direkter Auslöser für Preisbewegungen. Der Markt reagiert zwar sofort, doch die Reaktionsfunktion ist wichtiger. Ob wir zwei, drei oder 2,5 Erhöhungen erhalten – aus Sicht von drei bis sechs Monaten haben diese Erhöhungen kaum massiven Einfluss auf Assetpreise.

Darauf aufbauend: Ölpreise sind ein CPI-Bestandteil. Ist die CPI im Vergleich zur Reaktionsfunktion der Fed bereits weniger wichtig, so sind Ölpreise für die CPI noch weniger relevant. Zudem konzentriert sich die Fed bei ihrer Politik stärker auf die Kern-CPI – und damit zumindest auf Ölpreise verzichtet. Kürzlich begegnete mir eine abweichende Meinung: Falls der US-iranische Konflikt langsamer wird, endet oder pausiert, sinken Ölpreise und CPI – und die Fed könnte noch 2024 senken. Damit bin ich nicht einverstanden. Ölpreise beeinflussen die Kern-CPI nicht direkt; kurzfristig ist die Transmission ebenfalls gering. Ein Konfliktende hätte daher keinen massiven Einfluss auf Kern-CPI, Kern-PCE oder Fed-Politik. Natürlich würde es die Notwendigkeit einer Erhöhung tendenziell verringern – doch es ist kein entscheidender Faktor.

3. Die 2-Jahres-Treasuryspanne: Wetten mit dem Markt – 1,5 Erhöhungen in diesem Jahr

Herr Z: Eine Ihrer Posts fand ich besonders interessant: Historische Daten zeigen, dass steigende 2-Jahres-Treasuryspannen oft Vorläufer einer Aufwärtskorrektur des Fed-Zinskorridors sind. Auch diesmal deuten erste Signale darauf hin.

Investment Talk Jun: Ja. Wenn ich unbedingt raten müsste, ob die Fed dieses Jahr die Zinsen anheben wird, würde ich der Markteinschätzung zustimmen: Ich orientiere mich am Markt und glaube, dass die Fed letztlich dasselbe tun wird. Derzeit rechnet der Markt mit 1,5 Zinserhöhungen in diesem Jahr – daher gehe ich ebenfalls von 1,5 Erhöhungen aus. Es ist nicht so, dass die Fed bei jedem Anstieg der 2-Jahres-Rendite zwangsläufig die Zinsen anhebt. Der Markt könnte sich irren, doch um widerlegt zu werden, müssten die Daten den Markterwartungen widersprechen. Beispielsweise würde sehr gute Inflationsdaten oder sehr schlechte Beschäftigungsdaten die 2-Jahres-Rendite naturgemäß senken. Fazit: Solange der Markt steigende 2-Jahres-Renditen und mögliche Zinserhöhungen einpreist, kann die Fed zumindest keine Zinssenkungen vornehmen. Das Ergebnis wird entweder eine Zinsstabilität oder eine Anhebung sein. Daher stehe ich auf Seiten des Marktes. Wenn der Markt eine Erhöhung erwartet, treffe ich meine Anlageentscheidungen unter dieser Annahme. Ich setze nicht gegen den Markt, indem ich glaube, es werde keine Erhöhung geben, obwohl der Markt dies erwartet.

Denn zumindest sehe ich keinerlei Anzeichen dafür, dass die Kerninflation oder der Kern-PCE sinken. Mittel- bis langfristig – also mindestens 6 Monate bis ein Jahr oder noch länger – zeichnet sich kein Rückgang der CPI ab: Mit massiven AI-Investitionen (CapEx), einer nach wie vor über dem Vorpandemie-Niveau liegenden Lohnentwicklung und nach wie vor starker Konsumnachfrage ist es schwer vorstellbar, dass die Inflation wieder auf 2 % zurückkehrt. Das beste Szenario ist daher keine Zinserhöhung, das schlechteste zwei bis drei Erhöhungen – lediglich ein Schwanken zwischen diesen beiden Optionen. In meinem Anlagerahmen bleibt die Makroökonomie für die nächsten 3 bis 6 Monate eher Rauschen: Wenn der Markt sehr gut läuft, braucht es etwas Negatives, um Alarm zu schlagen; doch insgesamt können zwei oder drei Erhöhungen vom Markt verkraftet werden, solange kein neuer Zinserhöhungszyklus beginnt. Ob diese Erhöhungen durch Inflation oder andere Zwischenfaktoren ausgelöst werden, ist dabei weniger entscheidend.

4. Extremes Sentiment: Im Juni Debatte, ob Micron ein zyklischer Titel sei – Ende August wollte niemand mehr Halbleiter

Herr Z: Ich sah kürzlich Ihre Aussage, dass der Kauf von Halbleitern und Verkauf von Software im Juni wie ein dummer Schritt wirkte; mittlerweile hat sich das teilweise umgekehrt – man sollte schrittweise Hardware/Halbleiter-Positionen aufbauen und Software langsam verkaufen. Ist meine Interpretation korrekt?

Investment Talk Jun: Zur Hälfte richtig. Ich halte einen Abbau der Software-Positionen nicht für nötig. Der Tweet beschrieb lediglich das Sentiment. Ende Juni war der Markt heftig damit beschäftigt, zu diskutieren, ob Micron ein zyklischer Titel sei, ob er ein KGV von 5x, mehr als 10x oder gar 20x verdient. Wollte man den Zeitpunkt dieser Korrekturwelle genau benennen, läge er wohl nach Microns Quartalsbericht, als Hardware und Halbleiter ihren kontinuierlichen Abwärtstrend begannen. Damals war jedoch niemand optimistisch bezüglich Software – man hielt Software für einen durch KI bedrohten Sektor. Das Sentiment war extrem. Ende August war das Sentiment gegenüber Halbleitern äußerst pessimistisch: Nach einem Juli-Absturz ohne Erholung folgte im ersten Halbjahr August eine kleine Erholung, dann im zweiten Halbjahr ein weiterer Rückgang. Dieser zweite Test war besonders schmerzhaft: Einige Aktien näherten sich wieder ihren Tiefstständen Ende Juli, und viele Halter von Chips und Halbleitern waren stark entmutigt. Genau dann ist das Marktsentiment jedoch sehr niedrig: Das Forward-KGV des SOX lag nahe dem Niveau Ende Juli. Falls ich Ende Juli als günstig ansah, sind Bewertungen Ende August – bei ähnlichen Werten – immer noch günstig. Mitte bis Ende Juni lagen die Halbleiter-Bewertungen bei 28x, 29x, 30x, doch alle diskutierten leidenschaftlich, ob Micron zyklisch sei, und waren begeistert von Halbleitern. Heute schreitet die KI weiter voran, ohne Anzeichen einer Verlangsamung, die Bewertungen sind seit den Höchstständen um 40 % gefallen – doch niemand vertraut Halbleitern noch. Man spürt es am Sentiment: Man sollte ihm nicht folgen. Das war meine Hauptbotschaft.

5. Die rechte Seite für Software ist gekommen: Das erste Quartal der Entkräftung

Investment Talk Jun: Was Software betrifft, halte ich den Verkaufszeitpunkt nicht für gekommen. In den letzten Tagen erholten sich Halbleiter vom Tief, während Software erneut fiel. Der Markt spielt weiterhin das Narrativ „Wenn Software fällt, steigt Hardware – und umgekehrt“. Ich hingegen glaube, dass Software bald einen relativ guten Einstiegspunkt auf der rechten Seite bieten wird – die linke Seite liegt bereits hinter uns. Denn anhand der aktuellen Quartalsberichte – dies ist das erste Quartal – zeigen viele Software-Ziele, dass ihre Geschäftsintegration mit KI bereits Umsatz generiert. Die KI-Einführung im Softwaresektor steht erst am Anfang. Damit wird das acht Quartale – über zwei Jahre – laufende Narrativ „KI zerstört Software“ nicht nur widerlegt, sondern der Markt könnte allmählich erkennen: Software-Bewertungen sollten nicht bei 10x oder 11x liegen, sondern zumindest wieder bei etwa 20x – also bei ca. 70–80 % der früheren Bewertungen. Ich sage nicht, man solle Software jetzt verkaufen, sondern vielmehr, dass man Hardware zumindest nicht verkaufen sollte. Im Gegenteil: Hardware – und Halbleiter – sind aktuell noch günstig.

6. Einfach SOX kaufen – ohne zu grübeln: Qualcomm ist ein guter, bisher vernachlässigter Titel

Herr Z: Welcher Sektor im Halbleiterbereich – Foundry, GPU, optische Kommunikation oder Speicher – sollte im Fokus stehen?

Investment Talk Jun: Jeder davon. Schauen Sie, welche Titel sich erholt haben und welche korrigiert wurden. Optik bleibt relativ stark – etwa Lumentum, das fast neue Höchststände erreicht und gestern stark stieg. Doch nicht alle Optik-Titel sind stark; es gibt Divergenzen zwischen Einzeltiteln. Am einfachsten: Kaufen Sie einfach den Index – SOX ist günstig. Falls ich einen Titel nennen muss: Vor meinem heutigen Einstieg habe ich mir die Qualcomm-Amazon-Partnerschaft angesehen. Qualcomm ist ein sehr guter Titel: Seine Positionierung im Rechenzentrum sowie seine zukünftige Rolle im Consumer-AI-Bereich sind vom Markt noch nicht erkannt worden – doch beide bieten exzellente Zukunftsperspektiven. Qualcomm blieb in dieser Welle zurück, ist ein Spätstarter. Auch Consumer-Handys leiden unter steigenden Hardwarepreisen und Lieferengpässen. Unter Berücksichtigung der Marktstellung und des Zukunftspotenzials ergibt sich ein attraktives Risiko-Chancen-Verhältnis – und die Bewertung ist nicht teuer.

Herr Z: Der Markt ist aber momentan sehr streng bei Hardware-Gewinnberichten. Qualcomm legte vor einer bis zwei Wochen einen sehr guten Bericht vor – und fiel trotzdem.

Investment Talk Jun: Die Strenge der letzten zwei Monate ist selbst ein Positionierungsphänomen. Das sogenannte „Sell the news“ – ein starker Gewinnbericht, aber fallender Kurs – bedeutet, dass der Markt überpositioniert war oder sich in einem Verteilungsprozess befindet, bei dem alte Positionen abgebaut werden. Doch gerade dadurch sank die Bewertung des gesamten Halbleitersektors auf ein sehr niedriges Niveau. Investoren sollten sich stärker fragen: Wohin entwickelt sich dieser Sektor jetzt? Verbessert er sich, stagniert er oder verschlechtert er sich? Liegt die Bewertung auf einem angemessenen Niveau? Werde man diese beiden Fragen beantworten kann, ist eine Quartalsmeldung oder ein einzelner Gewinnbericht tatsächlich eine Chance.

7. Intel ist die größte Position: Stellen Sie sich Intel als AMD plus TSMC vor – ignorieren Sie das KGV

Herr Z: Sprechen wir über Intel. Scheinbar bedarf es im besten Fall einer Neubewertung durch den Markt: Der Durchbruch mit 18A, Gewinnung von Foundry-Kunden, Apples Unzufriedenheit mit TSMC in diesem Jahr. Wann können wir stärkeres Wachstum erwarten?

Investment Talk Jun: Ich bin sehr optimistisch bezüglich Intel. Nach dem heutigen Kursanstieg ist es wieder meine größte Position, obwohl ich den Teil, den ich bei 120 USD reduziert hatte, nicht wieder zugekauft habe. Ich habe relativ früh eingestiegen: bei 20 USD lag die Marktkapitalisierung unter 100 Mrd. USD; heute beträgt sie 500–600 Mrd. USD. Aus investitionsorientierter Sicht wäre ein Wachstum von 500 Mrd. auf 1 Bio. USD eine Verdoppelung. Lohnt sich dieses Ziel als Investition? Meine Antwort lautet nach wie vor ja. Kann es sich sogar fünfmal verdoppeln – auf 2,5 Bio. USD? Das ist nicht völlig ausgeschlossen, denn man kann sich seinen Zukunftsspielraum als AMD plus TSMC vorstellen: Intel verfügt über eigene Chip-Designs und betreibt zudem eine Wafer-Fabrikation. Das Foundry-Geschäft macht derzeit Verluste, doch mit steigenden Ausbeuten und zunehmenden Kunden glaube ich, dass es bis 2027 profitabel wird.

Der Markt – insbesondere Privatanleger – versteht Intel’s Bewertung fundamental falsch: Man darf nicht allein das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) betrachten. Ein KGV von 60x oder 70x wirkt teuer, hauptsächlich weil das Foundry-Geschäft Verluste macht. Für ein Verlustgeschäft ist das KGV jedoch sinnlos (unendlich oder undefiniert?). Das Foundry-Geschäft sollte stattdessen anhand des Umsatz-Kurs-Verhältnisses (U/KV) bewertet werden; nur der Design- und Produktteil eignet sich für eine KGV-Betrachtung. Bei Aufschlüsselung ist Intel keineswegs teuer. Tatsächlich halte ich viele Halbleiteraktien nicht für überteuert: Intel nicht, Nvidia nicht, Broadcom nicht.

Ich mache mir keinerlei Sorgen um Intel, denn CEO Lip-Bu Tan hat bereits seine herausragende Branchennetzwerk-Kompetenz unter Beweis gestellt – und dieses Netzwerk half ihm, interne Ausbeute-Probleme zu lösen. In den letzten beiden Quartalsberichten sagte er im ersten Quartal, die Ausbeute habe die Unternehmenserwartungen erfüllt, aber nicht seine persönlichen; im nächsten Quartal erklärte er, sie habe bereits seine eigenen Erwartungen übertroffen. Von PR-Selbstvermarktung über Kundenakquise und Personalrekrutierung bis hin zur Ausbeute stellt dies einen kompletten 180-Grad-Umschwung gegenüber anderen Unternehmen dar. Zudem profitiert Intel aktuell von der CPU-Welle und der kommenden KI-Agenten-Welle. Wann explodiert es? Zunächst von 500–600 Mrd. auf 1 Bio. USD. Danach prüfen wir, welches Kurs-Multiplikator der Markt vergibt und wie die nächste Wachstumsphase aussieht. Die Fundamentaldaten verbessern sich kontinuierlich – die Bewertung wird daher zwangsläufig angepasst. Mit dieser Führung und der gesamten Branche im Rücken bietet Intel hohe Planbarkeit; seine Bewertung ist nicht teuer, sondern durchaus angemessen – und es ist vollkommen gerechtfertigt, es als größte Position zu halten.

8. Der Markt unterschätzt Nvidia stets: Die angebliche Abschreibungs-Diskrepanz ist ein falscher Ansatz – Chips von vor drei Jahren amortisieren sich binnen eines Jahres

Herr Z: Nvidia war kürzlich sehr günstig. Was genau unterschätzt der Markt?

Investment Talk Jun: Der Markt findet stets Gründe zum Verkauf – doch was er wirklich handelt, bleibt unklar. Ob Unzufriedenheit mit Circular-Finanzierungen oder anderen Finanzierungsformen: Kürzlich kündigte Nvidia an, gemeinsam mit sechs Institutionen Restwertgarantien für GPUs im Wert von 500 Mrd. USD anzubieten. Entscheidend sind letztlich Umsetzung und Nachfrage: Aktuell besteht für A100- und H100-Chips keinerlei Restwertrisiko. Chips von vor drei oder fünf Jahren amortisieren sich bei aktuellen Leasingpreisen bereits innerhalb eines Jahres. Das zeigt: Vor drei bis fünf Jahren war die gesamte Branche bei der KI-Infrastruktur unterinvestiert. Heutige Nachfrage übertrifft damalige Investitionen deutlich – daher übersteigt Angebot nach wie vor deutlich die Nachfrage.

Heute fragt sich niemand mehr, ob Nvidia in drei oder fünf Jahren Risiken drohen – niemand weiß das. Wir müssen Schritt für Schritt vorgehen. Vor über einem Jahr wurde die sogenannte Abschreibungs-Diskrepanz diskutiert: GPUs sollten einen Dreijahres-Zyklus haben, doch Neoclouds und große Cloud-Anbieter gingen von einer Fünfjahres-Abschreibung aus – man vermutete, die großen Clouds hätten das Abschreibungsrisiko unterschätzt. Doch die Fakten beweisen das Gegenteil: Sie waren zu konservativ. Bei aktueller On-Demand-Leasing-Nachfrage amortisiert sich Rechenleistung etwa von SpaceX bereits nach einem Jahr. Die vor über einem Jahr geäußerte Sorge über eine Diskrepanz zwischen Abschreibungsdauer und Amortisationszeit war völlig verfehlt. Für die aktuell verfügbaren B-Serie-Chips und die bald erscheinende neue GPU-Architektur „Vera Rubin“ lässt sich der Leasingpreis in zwei oder drei Jahren nicht vorhersagen. Doch die bisherigen Leasingpreise widerlegen jene alte Sichtweise eindeutig.

Seit 2023 liegen die Markterwartungen zu Nvidia stets daneben – konsequent: Niemand kennt das kommende Umsatzwachstum. Ob Buy-side oder Sell-side – alle übernehmen einfach Nvidias Guidance, ohne die zugrundeliegende Nachfrage zu verstehen. Wenn wir nicht einmal das nächste Jahr abschätzen können, wer soll dann zwei oder drei Jahre voraussehen? Bei KI gilt dasselbe: Man hat nur vage Indizien und muss diese kontinuierlich überprüfen. Jensens Huangs Prognose von 70 % Umsatzwachstum für das nächste Geschäftsjahr – während der Markt über 40 % erwartete – beweist erneut die systematische Unterschätzung. Aktuell notiert Nvidia bei 17–18x Forward-KGV. Selbst bei stagnierender Bewertung ergibt sich bei 70 % Umsatzwachstum – ohne operative Hebelwirkung – ein EPS-Wachstum von ebenfalls 70 %. Selbst bei weiterer Bewertungskorrektur würde ein jährlicher Anstieg von 40 % – EPS × KGV – eine solide Rendite bedeuten. Ähnlich sehe ich Speicherchips: Keine hohen KGV-Anstiege zu erwarten. Bleibt das KGV stabil, reichen EPS- und Fundamentalaufschwung für einen jährlichen Kursanstieg von 40 % – ein sehr gutes Ergebnis.

Viele fragen, ob dem Markt das Geld ausgeht. Ich halte den Markt niemals für kapitalarm. Vielmehr befindet er sich in einem fortlaufenden Validierungsprozess – was ihn gerade gesund macht. Das gedankenlose Stapeln von Chips und Hardware im Juni sowie Debatten, ob Speicherzyklik sei, waren ein ungesunder Markt. Die aktuelle ständige Hinterfragung ist dagegen äußerst gesund. Solange diese Unternehmen ihre Ziele erreichen, Fundamentaldaten real werden, Bewertungen niedrig bleiben und KI kontinuierlich implementiert und monetarisiert wird – was für ein großartiger Markt!

9. Die Q3-Ergebnisse der drei großen Cloud-Anbieter sind ein offenes Buch: Bei beschleunigten Fundamentaldaten ist das kein Verkaufsgrund

Herr Z: Was halten Sie von Meta, Microsoft und Amazon im CSP-Bereich? Die Q3-Ergebnisse dürften gut ausfallen – die Investitionen des vergangenen Jahres sollten sich nun auszahlen.

Investment Talk Jun: Google, Amazon und Microsoft sind separat von Meta zu betrachten. Die Q3-Ergebnisse der drei großen Cloud-Anbieter sind praktisch ein offenes Buch: Sie werden sehr gut ausfallen – und sich beschleunigen. Microsofts Q2-Ergebnis stieg nachbörslich nur um 4–5 %. Die Marktreaktion war recht träge. Ich empfahl damals direkt auf X: „Kaufen Sie Microsoft“ – etwas, das ich selten so deutlich tue. Der Markt unterschätzt Microsoft massiv. Am meisten unterschätzt wird dessen Monetarisierung in Software und KI. Copilot wuchs quartalsübergreifend um 100 % und erreichte 30 Mio. Lizenzen. Damals vermutete der Markt, Copilot laufe schlecht und werde kaum genutzt – doch diese Erwartung erwies sich als falsch. Zum Cloud-Geschäft: Microsoft hat in früheren Quartalsberichten klargestellt, dass Azure’s Wachstumsrate nicht begrenzt ist – sondern teilweise durch interne Nutzung verbrauchte Rechenleistung beeinflusst wird. Die Cloud-Wachstumsrate lässt sich künstlich steuern: Sobald man Rechenleistung statt intern für Kunden bereitstellt, steigt Azure’s Wachstumsrate automatisch. So stieg sie dieses Quartal – und die Q3-Prognose wird weiter beschleunigen. Unabhängig von Microsoft, Google oder Amazon wird die Cloud-Wachstumsrate weiter steigen.

Microsofts Q2 lag bei 43 %, die Prognose für das nächste Quartal liegt bei 45 %. Es ist durchaus möglich, 46 % oder 47 % zu erreichen. Wenn sich die Fundamentaldaten eines Unternehmens beschleunigen, ist definitiv kein Zeitpunkt zum Verkauf – denn der Markt führt eine lineare Extrapolation durch. Die Sorge des Marktes beginnt erst, wenn die Wachstumsrate sinkt, z. B. von 43 % auf 40 % oder 38 %. Obwohl das Wachstum weiterhin positiv ist, verringert sich dessen Tempo. Derzeit steigt die Rate von 43 % auf 45 %, und im Q4 könnte sie noch höher liegen. Die Margen dehnen sich weiter aus. Es gibt keinerlei Grund, diese CSPs pessimistisch einzuschätzen.

10. Anthropic rettete die Rechenkapazität von SpaceX und Meta

Investment-Talk: Wichtiger ist, dass CSPs vom Anstieg der Kurzfristmietpreise noch nicht voll profitiert haben. Unmittelbar profitieren können dagegen Neoclouds – etwa SpaceX, das Rechenleistung an Anthropic verkauft und eine Amortisationsdauer von einem Jahr (bzw. sogar neun Monaten) angibt. Die Verträge von CSPs sind vergleichsweise langfristig; solche Langzeitverträge bieten Stabilität, doch die On-Demand-Preise für Kurzfristmieten spiegeln sich erst bei Vertragsverlängerung in den Langzeitverträgen wider. Derzeit liegen die On-Demand-Preise 2,5- bis 3-mal über den Preisen für Dreijahres-Langzeitverträge bei Neoclouds. Daher profitieren auch Neoclouds stark: CoreWeave und Nebius verweisen in ihren Finanzberichten darauf, dass die Margen neu abgeschlossener Verträge höher sind als zuvor – da die CapEx bereits getätigt wurde und die Preisgestaltung aktuell erfolgt. Solange die On-Demand-Preise weiter steigen, erhöhen sich auch die Preise für neu abgeschlossene Ein-, Zwei-, Drei- und Fünfjahresverträge entsprechend – was die Amortisationsdauer verkürzt. CapEx ist ein Rückblick: Das investierte Kapital ist bereits ausgegeben. Die ursprüngliche Erwartung einer Amortisationsdauer von 2,5 bis 3 Jahren berücksichtigte keine kontinuierlichen Preissteigerungen; bei anhaltendem Preisanstieg verkürzt sich diese jedoch deutlich. Deshalb vermeldet CoreWeave einen Anstieg der Betriebsmarge bei neuen Verträgen für das kommende Jahr um 5 Prozentpunkte. Für CSPs ist die Marge ebenfalls positiv – nur weniger ausgeprägt als bei Neoclouds. Bei beschleunigtem Umsatzwachstum und sich ausweitenden Margen gibt es keinerlei Grund zur Sorge.

Meta unterscheidet sich: Es ist noch kein Cloud-Unternehmen und könnte künftig Rechenleistung vermieten. Als Unternehmen, das KI monetarisiert, ist dies jedoch nicht zwangsläufig vorteilhaft – denn das Vermieten von Rechenleistung widerspricht der ursprünglichen Roadmap. Wenn die eigene Implementierung sehr erfolgreich ist, warum sollte man dann Rechenleistung vermieten? Zwar läuft die KI-Implementierung derzeit gut, und kurzfristig wurde ein Angebot angenommen: Meta verkaufte Rechenleistung an Anthropic. Anthropics Beitrag zum gesamten Markt ist wirklich bedeutend: Es trieb die Preise hoch – was Neoclouds, CSPs, Meta und SpaceX zugutekommt. SpaceX wusste ursprünglich nicht, wie es seine überschüssige Rechenleistung nutzen sollte, und besaß geringe interne Monetarisierungsfähigkeit; ähnlich verhielt es sich bei Meta. Anthropic hingegen verfügt über starke Monetarisierungskapazitäten und rettete so die überschüssige Rechenleistung beider Unternehmen, indem es ihnen ein attraktives Verkaufsangebot machte. Meta stellte heute zudem seinen persönlichen KI-Agenten vor. Der entscheidende Test bleibt dessen praktische KI-Implementierung.

11. Für eine 100-Dollar-API verdient Amazon nur 4 Dollar: Open-Source-Modelle geben CSPs die Preisgestaltungsmacht zurück

Herr Z.: CSPs nutzen nun zunehmend Open-Source-Modelle, destillieren sie und verkaufen sie weiter – ein weiterer Grund für die Verbesserung der Margen.

Investment-Talk Jun: Als ich erstmals in Amazon investierte, sah ich es als Serviceanbieter. Von Anfang an hatte es nie die Absicht, eigenständige Modelle zu entwickeln. Die Erwartung war vielmehr, dass jedes Modell letztlich auf Bedrock laufen würde. Ich hatte bereits Anfang dieses Jahres betont, dass Amazons beste Monetarisierungsstrategie in Bedrock liegt – und heute ist Bedrock tatsächlich seine Monetarisierungsmaschine geworden. Der Trend geht dahin, dass Modelle zu Kommodities werden. Man könnte sagen, dass Closed-Source-Modelle von CSPs abhängen – oder umgekehrt. Doch aus Sicht der Einheitsökonomie gilt: Bei einer finalen API für 100 Dollar geht der Löwenanteil an das Closed-Source-Modell; andernfalls wäre dessen Bruttomarge nicht 80–90 %. Von den 100 Dollar gehen 90 Dollar an Anthropic, während die verbleibenden 10 Dollar Anthropics Kosten an den CSP darstellen. Amazons Bruttomarge beträgt 40 %: 6 Dollar entfallen auf ursprüngliche Investition und Kosten, Amazon behält lediglich 4 Dollar. Bei einer 100-Dollar-API fließen also nur 4 Dollar Gewinn an Amazon, während 90 Dollar Umsatz allein dem Closed-Source-Modell zufallen. Die Preisgestaltungsmacht liegt beim Closed-Source-Modell.

Bei Open-Source-Modellen ist dies anders: Die meisten stammen aus China. Ihr Monetarisierungsmodell beruht nach wie vor auf US-CSPs – doch die Preisgestaltungsmacht wandert nun zu den CSPs. Zudem ermöglichte Amazon frühzeitig den Betrieb chinesischer Open-Source-Modelle auf seiner Plattform. Für CSPs ist eine Vielfalt an Modellen das optimale Szenario. Mit steigender Intelligenz der Open-Source-Modelle ergibt sich ein großer Vorteil sowohl für CSPs als auch für Software. Früher ging ich davon aus, dass die Intelligenz einer 100-Dollar-API einem Wert von 130 entspricht – diese 100 Dollar werden von Softwareunternehmen absorbiert. Diese müssen Wege finden, diese Kosten an Endkunden weiterzugeben, mit Produkten zu kombinieren und teurer zu verkaufen. Mit Open-Source-Modellen sinken die Kosten für dieselbe Intelligenzstufe (130) innerhalb von 3–6 Monaten möglicherweise auf nur 10–20 Dollar. Die Kosten für Softwareunternehmen reduzieren sich von 100 auf 20–30 Dollar – sehr schnell. Sie müssen Kundenpreise nicht unbedingt senken, da Kunden die eigenen Kosten nicht kennen; sie achten allein auf den Verkaufspreis und den Mehrwert.

Gavin Baker aus Silicon Valley sagte kürzlich, Open-Source-Modelle profitierten sowohl der Applikationsschicht als auch der Infrastrukturschicht. Ich stimme vollständig zu – diese Auffassung vertrat ich bereits vor ihm: Die Kosten für Softwareunternehmen sinken massiv, sodass sie verschiedene Produkte kostengünstig testen und Entwicklungszyklen verkürzen können. Funktioniert ein Produkt nicht, wird es einfach gestoppt und ein neues gestartet. Folgerichtig: Was früher 100 Dollar kostete, kostet nun 20 Dollar. Softwareunternehmen sind weiterhin bereit, 100 Dollar auszugeben – doch die Token-Nutzung steigt um das Fünffache. Für CSPs entspricht dies fünf statt nur einem Geschäft. Die Preisgestaltungsmacht kehrt zurück, das Volumen steigt – ein klarer Vorteil für CSPs.

Herr Z.: Früher ging der Löwenanteil an Closed-Source-Modelle. Nun scheinen CSPs dagegenhalten zu können. Wie wird sich der Wettbewerb zwischen Open-Source- und Closed-Source-Modellen entwickeln? Derzeit bewährt sich ein effizientes Nutzungsmuster: Closed-Source-Modelle fungieren als „Gehirn“ für komplexe Befehle, während repetitive und mechanische Aufgaben von Open-Source-Modellen übernommen werden.

Investment Talk Jun: Dies geschieht bereits – es ist keine Prognose. Vor zwei oder drei Monaten erklärte der CEO von Coinbase, dass ihre Ausgaben unverändert blieben oder sich nur sehr langsam erhöhten, während die Anzahl der Tokens exponentiell stieg, da sie die zugrundeliegenden Modelle im Hintergrund optimiert hatten. Das ist unausweichlich: Die anspruchsvollsten Aufgaben werden geschlossenen Modellen übertragen, wiederholbare und vergleichsweise einfache Aufgaben dagegen Open-Source-Modellen. Langfristig steigt die Nachfrage nach Tokens – doch die Ausgaben müssen nicht zwangsläufig zunehmen. Aus Sicht eines Cloud-Service-Anbieters (CSP) wird Bedrock künftig auch Unternehmen dabei unterstützen, den Modell-Einsatz zu optimieren. Alle Modelle sind auf der Plattform aufrufbar; basierend auf den Anforderungen werden Empfehlungen gegeben, um eine bestmögliche Optimierung zu erreichen – ohne die Gesamtausgaben signifikant zu erhöhen. Auch auf Hardware-Seite läuft die Optimierung: Der HBM-Vorrat ist knapp, weshalb beim neuen Vera-Rubin-Chip das HBM-Verhältnis reduziert wird. Qualcomms Rechenzentrum-Roadmap zielt darauf ab, zukünftige Inferenz- und Agent-Inferenz-Anforderungen sowie die HBM-Begrenzung durch Trennung von Inferenz-Decoding und Prefill zu adressieren. Jensen Huang verfolgt diesen Weg ebenfalls – mit der Übernahme von Groq. Jüngste Kooperationen zwischen Cerebras und Amazon sowie zwischen Amazon und Qualcomm sind Beispiele hierfür. Nach übermäßigen Ausgaben wird jeder kostensensibler und wählt zwangsläufig einen vernünftigeren Pfad: Modell-Optimierung auf Verbraucherseite und Szenario-trennung auf Hardware-Seite – mit Aufgabenverteilung zwischen GPU, XPU und Groq. Dieser Pfad wird in Zukunft immer deutlicher werden.

12. Agenten-Implementierung: Blick auf sechs Monate bis ein Jahr – Tokenpreisrückgang ist Voraussetzung für Agenten-Explosion

Herr Z: Wo liegt also der nächste Explosionspunkt bei der KI-Implementierung? KI-Agenten scheinen noch nicht sehr universell einzusetzen.

Investment Talk Jun: In den letzten Tagen gab es bereits zwei Beispiele. Heute stellte Meta Muse vor – ähnlich wie Gemini Spark hilft es beim Bestellen von Essen, Suchen, Kalenderabgleich und Terminplanung. Beide Unternehmen haben unterschiedliche Stärken: Meta kontrolliert soziale Medien und Gewohnheiten, weshalb sich seine Implementierungsrichtung unterscheidet. Ich freue mich auch auf Apples Siri, das sich Richtung Consumer-Agenten entwickeln könnte. Ein weiteres Beispiel ist OpenAIs Astra (GPT-6), das stärker auf Enterprise-Agenten ausgerichtet ist. War „Crayfish“ Anfang des Jahres die erste Agenten-Generation, erwarte ich in den nächsten sechs Monaten bis einem Jahr konkrete Fortschritte bei der Agenten-Implementierung – denn der Tokenpreis ist gesunken. Dieser Preisrückgang ist die Voraussetzung für eine mögliche Agenten-Explosion. In der ersten Jahreshälfte gab es kaum Diskussionen zu Agenten-Zielen oder -Geschichten, da die Codierungsimplementierung so gut war, dass sämtliche verfügbare Rechenleistung dafür gebunden war. Nun holen Open-Source-Modelle bei Intelligenz auf, und Codierung wird zunehmend kommodifiziert – dadurch wird viel Rechenleistung freigesetzt und Preise sinken. Die Anzahl der Agenten-Aufrufe steigt exponentiell gegenüber menschlichen Aufrufen. Ohne Preissenkung wären Agenten nicht realisierbar. Mit steigender Intelligenz lösen Probleme, die früher 1 USD kosteten, nun komplexere und schwierigere Aufgaben. Daher muss die Agenten-Implementierung mit sinkenden API-Preisen und steigender Intelligenz von Open-Source-Modellen einhergehen. Meta Muse bietet heute beispielsweise eine monatliche Token-Grenze von einer Million – mit Abonnement können weitere genutzt werden. Dass man Nutzern Tokens zum Testen zur Verfügung stellt, zeigt zumindest, dass die Token-Ökonomie für Agenten-Implementierungen bereits Sinn ergibt. Zusammen mit der massiven Rechenleistungs-Zunahme ab 2027 freue ich mich sehr auf die reale Agenten-Implementierung in den nächsten sechs Monaten bis einem Jahr.

13. Gemeinsame Schwächen von Nike und Lululemon: Zu bequem, Fehler nicht zugeben – Erholung dauert ein Jahr

Herr Z: Sie haben sich kürzlich auch Konsumgüter wie Nike und Lululemon angesehen. Haben Sie Kommentare dazu?

Investment Talk Jun: Beide sind traditionelle Unternehmen – wenig mit KI zu tun. Um Alpha im Gesamtmarkt zu generieren, ist KI nötig, doch ich setze nicht alles darauf. Es ist wichtig, einige traditionelle Unternehmen im Blick zu behalten und in sie zu investieren, um KI-bezogene Risiken zu streuen. Lululemon, Nike und Starbucks vor anderthalb Jahren – ihre größte gemeinsame Schwäche: zu bequem sein; das Management erkannte Veränderungen der Verbrauchernachfrage nicht und brachte keinerlei Produktinnovation hervor. Ein weiterer Punkt: Fehler nicht zuzugeben. Erst als der Kurs fiel und sich dies in den Umsätzen widerspiegelte, wurde klar, dass man seine Position ohne Handeln nicht halten kann. Danach begann man, sich abzumühen. Produktinnovation und Unternehmenskultur lassen sich nicht über Nacht ändern. Für solche Unternehmen dauert die Wende mindestens ein Jahr. Starbucks gilt als relativ erfolgreich gestartet – Verbraucher akzeptieren mittlerweile aktuelle Preiserhöhungen.

Lululemon versuchte zwar eine Transformation, doch sie ist offensichtlich unzureichend: Das Management räumte ein, dass die Marktakzeptanz neuer Produkte schlecht sei. Das größte Problem ist, dass Lululemon den Eintritt seines stärksten Konkurrenten Alo in China noch nicht ernsthaft spürt: Alo betrat China erst im August – und China ist Lululemons bestperformender Markt. In seinem besten Markt ist nun ein Konkurrent eingetreten, der bereits anderswo seine Position herausgefordert hat – die Herausforderungen in China beginnen also gerade erst. Da neue Produkte vom Markt nicht angenommen wurden, ist zumindest die erste Innovationswelle gescheitert; eine grundlegende Wende muss noch Zeit haben, um sich zu beweisen. Nike steht etwas besser da: Aus anderen Firmenberichten ist bestätigt, dass neue Produkte gut ankommen – doch das Problem liegen bei den alten Produkten, die gravierende Schwächen aufweisen. Der Schuhmarkt – wie der gesamte US-Verbrauch – ist sehr anspruchsvoll geworden; im Premiumsegment läuft es gut, denn die obersten 10 % der Einkommensbezieher machen 50 % des US-Verbrauchs aus. Gute Restaurants und Costco haben weiterhin lange Schlangen, mittel- bis hochpreisige Konsumgüter sind unbeeinträchtigt. Marken wie On Running verkaufen Laufschuhe teurer als Nike – und Kunden kaufen sie trotzdem. Nike kann also nicht mehr allein auf die Jordan-Marke setzen; alte Produkte müssen stärker rabattiert werden. Neue Produkte sind bereits akzeptiert – Nike befindet sich in einer Übergangsphase mit Mischung aus Alt und Neu. Zukünftig kommt es nicht darauf an, zu welchem Rabatt alte Produkte verkauft werden, sondern ob neue Produkte Akzeptanz finden und wie schnell sie wachsen. Zwischen Nike und Lululemon besteht daher ein fundamentaler Unterschied.

14. Circle und Robinhood: Ein Schritt von Agent-zu-Agent entfernt

Herr Z: Seit dem 19. August stieg Bitcoin und trieb kryptobasierte Assets und Kryptoaktien nach oben. Sie erwähnten, dass Circle und Robinhood deutlich zum Portfolio beigetragen haben. Sprechen wir über diese beiden.

Investment Talk Jun: Ich stehe nach wie vor mit einem schwankenden Verlust bei Circle, da ich es relativ früh und zu einem vergleichsweise hohen Preis gekauft habe. Doch Circle hat mir in diesem Jahr durchaus einiges eingebracht – bereits zu Jahresbeginn war der Beitrag beachtlich. Später fiel der Kurs von 130/140 auf 60 und ist nun wieder gestiegen. Seit August stieg sein Anteil an meinem Portfolio von 5 % auf maximal 8 % – ausschließlich durch Kurssteigerung. Die Erholung dieser beiden Unternehmen war in diesem Zeitraum zweifellos durch Bitcoin beeinflusst. Ein weiterer Faktor für Circles Aufschwung könnte jedoch von Bitcoins Rallye überschattet worden sein: Zu Jahresbeginn, als Circle stieg, war der Markt von KI-Agenten begeistert. Als dann endlich der „Crayfish“ (Crayfish) erschien, nutzte ihn kaum jemand. Die Nutzer merkten, dass vier- bis fünfhundert Dollar monatlich für API-Aufrufe keinerlei Return brachten. Crayfish war das erste Produkt, das die Welle der KI-Agenten ritt. Doch wie wir früher ausführlich diskutierten: Sobald die API-Preise sanken und die Intelligenz stieg, spiegelte ein Teil von Circles Aufstieg wohl auch die Spekulation wider, ob USDC künftig für Agent-zu-Agent-, Mensch-zu-Agent- oder Agent-zu-Händler-Zahlungen genutzt werden könnte. Das betrifft weniger das Unternehmen selbst, sondern vielmehr die Weiterentwicklung der Branche – und Circle war hier bereits strategisch positioniert.

Doch Circle ist auf Agent-zu-Agent ausgelegt. Echte Agent-zu-Agent-Zahlungen brauchen aber noch Zeit. Der erste sinnvolle Schritt ist gerade erst erkennbar: Menschen geben Anweisungen an Agenten, die dann tun, was Menschen früher taten. Heute kündigte Meta Muse eine Partnerschaft mit Stripe an: Sie nutzen Muse zum Einkaufen, Muse nutzt Stripe zur Bezahlung – immer noch klassische Zahlungsabwicklung, nicht yet USDC-basiert. Aktuell handelt es sich lediglich um Agent-Commerce, vielleicht Schritt zwei oder drei; Agent-zu-Agent ist noch nicht erreicht, aber ein Schritt näher dran. Die Richtung stimmt. Circle ist zudem ein Infrastrukturunternehmen. Als der Kurs bei etwa 60 lag, empfahl ich vielen, einen Teil ihres Portfolios darin zu halten – als Positionierung für die zukünftige Infrastrukturschicht. Allerdings hinkt die operative Umsetzungskraft des Managements hinter Robinhood her. Robinhood gilt wohl als führendes Unternehmen unter allen Krypto-Aktien hinsichtlich Execution. Viele erfolgreiche Memes entstanden on-chain. Sie sind wirklich stark in der Produktentwicklung – auch bei Predictive Markets. Daher erhält das Unternehmen eine Premium-Bewertung von über 30-fach. Ob als traditioneller Broker oder Krypto-Ziel betrachtet: Es ist nicht billig. Doch vom CEO-Execution-Standpunkt verdient Robinhood diese Prämie. Das eine Unternehmen verfügt über sehr starkes Management – kein Risiko, Trends zu verpassen; das andere erfordert Geduld, denn Agent-zu-Agent ist noch nicht erreicht. Es geht einfach darum, günstig einzusteigen und bei extrem hoher Stimmungslage abzustoßen – solange keine klare Umsetzung vorliegt. Derzeit befindet sich Circle keineswegs in einer Phase extremer Stimmung.

Herr Z: Was ist Ihre Einschätzung zur Bitcoin-Entwicklung im Krypto-Raum für die nächsten drei bis sechs Monate?

Investment Talk Jun: Meine persönliche Einschätzung ist, dass diese Krypto-Welle durch Gold getrieben wurde – und Gold wiederum durch die Realrendite amerikanischer Staatsanleihen. Das ist die Reihenfolge. Ich glaube, Gold hat noch Luft nach oben, also auch Bitcoin – und damit der gesamte Markt.

15. Tesla und SpaceX: Gegen Musk nicht wetten – aber Ideale nicht kaufen; Preis zählt

Herr Z: Wir haben die wichtigsten Themen vergessen: Tesla und SpaceX. Wie bewerten Sie den Cybercab-Tag von Tesla?

Investment Talk Jun: Ich halte die Robotaxi-Veranstaltung für durchaus erfolgreich – vor allem in puncto Publicity. Sie machte viele Menschen darauf aufmerksam, dass der größte Unterschied zwischen dem neuen Cybercab und Waymo das Fehlen eines Lenkrads ist – und dass das Design sehr auffällig ist, goldfarben. Damit ein Produkt eines Unternehmens bekannt wird, braucht es Hype und Marketing. Tesla selbst betreibt kaum Marketing. Von der Veranstaltung her war sie erfolgreich: Sie hatte einen Gag und erzeugte Buzz. Doch fundamental änderte sich nichts – die autonom fahrenden Fähigkeiten des Cybercab kann auch der Model Y leisten. In Austin gibt es sowohl Zwei- als auch Viersitzer-Versionen. Die Veranstaltung widerlegte oder bewies autonomes Fahren nicht. Ich halte etwas Tesla-Aktien – allerdings keine große Position. Ich reduzierte sie vor einiger Zeit und warte nun auf eine gute Gelegenheit, wieder nachzukaufen. Denn ich bleibe überzeugt, dass die breite Implementierung autonomer Fahrtechnik bei Tesla landen wird – es geht nur um den richtigen Preis.

Herr Z: Wie steht es mit unserem wichtigsten Raumfahrt-Wertpapier, SpaceX?

Investment Talk Jun: Ich halte SpaceX für überbewertet. Blickt man auf die Ergebnisse, war die Übernahme von Cursor durchaus gelungen. Cursor ist zu einem sehr guten Monetarisierungskanal für xAI geworden. Ursprünglich fehlte xAI klar ein Monetarisierungsmodell. Doch die meisten Versprechen Musks stammen aus dem Geschäft mit Rechenzentren und dem Verkauf von Rechenleistung. Allein der Verkauf von Rechenleistung ist nicht besonders wertvoll. Der Markt bewertet Unternehmen, die nur Rechenleistung verkaufen, nicht hoch – es sei denn, sie sind Hyperscaler mit Zusatzdiensten. Andernfalls orientiert man sich an Neocloud. Im letzten Quartalsbericht hieß es, die Amortisationsdauer für Rechenleistung liege bei neun Monaten – also unter einem Jahr. Doch ein Modell mit einer Amortisationsdauer unter einem Jahr ist nicht nachhaltig: Bei einem Rechenzentrum müssen langfristige Aufträge für die Rechenleistung gesichert sein. Wenn man selbst 8 GW Kapazität bereitstellt und kurzfristige Aufträge annimmt, untergräbt man sein eigenes Geschäftsmodell. Falls zukünftige KI-Einnahmen ausschließlich auf dem Verkauf von Rechenleistung beruhen, ist das kein gutes Geschäft. Es ist zudem kapitalintensiv – also wird zukünftig weitere Finanzierung nötig sein. Schauen Sie, wie schwer Oracle es hatte, Mittel aufzubringen. Falls Cursor im Bereich Programmierung durchstartet, könnte das ein besseres Wachstumsfeld für SpaceX sein. Die Übernahme war sehr gut. Doch den Versprechen bezüglich der KI-Seite stimme ich nicht uneingeschränkt zu. SpaceX ist aktuell immer noch teuer.

Herr Z: Musk spricht von einer 30-Billionen-Dollar-Wirtschaft. Musk liebt es schon immer, großartige Versprechen abzugeben. Doch es heißt in Silicon Valley: Wetten Sie nicht gegen Musk.

Investment Talk Jun: ‚Wetten Sie nicht gegen Musk‘ sollte heißen: Wetten Sie nicht gegen seine Ziele – Dinge, die Sie für unmöglich halten, schafft er am Ende doch. Aber beim Investieren zählt der Preis. Man kann nicht einfach ein Ideal kaufen. Man muss unterscheiden zwischen Machbarem, Grundsätzlich Unmöglichem oder Noch Sehr Fernem. Investieren erfordert einen Zeitrahmen und eine These. Man muss wissen, unter welchen Umständen und nach welcher Zeit sie sich als falsch oder richtig erweisen lässt. Man braucht einen Maßstab. Ich stimme zu: ‚Wetten Sie nicht gegen Elon Musk‘ – doch das bedeutet nicht blindes Investieren. Es bedeutet nicht, sofort über 200 zu investieren, sobald SpaceX an die Börse geht. Der Preis bleibt entscheidend.

Herr Z: Ein Überblick: Bis zum IPO von Anthropic ist eine Phase, dann folgen die Zwischenwahlen und danach. Wie wird sich die Lage in diesen drei bis sechs Monaten entwickeln? Reuters berichtete, dass der Roadshow-Termin auf Ende September verschoben wurde – das IPO dürfte daher Ende Oktober oder Anfang November stattfinden. Sie erweitern die Revolving Credit Facility (RCF) auf 15 Milliarden US-Dollar und binden mehr US-Investmentbanken ein.

Investment Talk Jun: Bei diesen Unternehmen, die an die Börse gehen – SpaceX und die beiden großen Modellunternehmen – müssen Sie beim Investieren dennoch vorsichtig sein. Denn ihre Kurse berücksichtigen bereits die nächsten zwei bis drei Jahre – oder sogar noch weiter. Und dahinter steht eine enorme Verkäuferseite: Primärmarktinvestoren müssen realisieren. Ihre Renditen liegen bei zehn- bis hundertfachem Gewinn – sie werden definitiv verkaufen. Dies ist ein massiver Vermögenstransfer: Wenn Sie Aktien dieser Unternehmen kaufen, fließt Geld von Sekundärmarktteilnehmern zu Primärinvestoren, die so ihre ursprünglichen Investitionen realisieren. Aus Liquiditätssicht sind diese Titel zu groß und beeinflussen den Markt – vergleichbar mit der Kapitalabgabe bei Tesla beim Börsengang von SpaceX. Wenn der Markt nach Gründen für einen Rückgang sucht, können solche Faktoren dazu werden. Es gibt tatsächlich einen Kapitalabsorptionseffekt. Doch die zentrale Erzählung hängt weiterhin von der Umsetzung der KI ab. Auch die Zwischenwahlen: Ich übertrage historische Trends nicht mechanisch – etwa, dass der Markt nach den Wahlen stets stark steigt. Ich konzentriere mich stärker auf kurzfristige Marktsentiment und Teilnahmelevel. Falls wir die Zwischenwahlen mit sehr hohem Sentiment erreichen, ist ein Rückgang im November durchaus wahrscheinlich. Vor August glaubten viele, September werde schwach. Doch zuletzt fielen Softwareaktien, während Hardware wieder stieg. Mechanisches Anwenden historischer Trends ist wenig sinnvoll. Ich folge Sentiment und Bewertung: Letztere ist eine übergeordnete Urteilslogik. Ist die Bewertung hoch und das Sentiment hoch, reduziere ich etwas meine Positionen. Aktuell mit niedriger Bewertung und niedrigem Sentiment gibt es kaum Grund zur Sorge.

Herr Z: Zum Abschluss des Interviews – gibt es noch etwas, das Sie teilen oder empfehlen möchten?

Investment Talk Jun: Die letzte Frage Ihrer Liste ist sehr bedeutungsvoll: Was würden Sie allen in einem Satz mitgeben? Buffett sagte: „Seien Sie ängstlich, wenn andere gierig sind, und gierig, wenn andere ängstlich sind.“ Das passt sehr gut zum Markt dieses Jahres bis heute: Zu Jahresbeginn war das Sentiment sehr hoch; im März sank es – alle fürchteten Krieg, das Sentiment war extrem niedrig; im Juni begeisterte jeder sich für Halbleiter und Hardware; Ende Juli und Ende August war das Halbleitersentiment wieder stark pessimistisch. Der Markt hat uns dieses Jahr mehrfach auf die Probe gestellt. Können Sie verkaufen, wenn andere gierig sind? Können Sie kaufen, wenn andere ängstlich sind? Können Sie diesen Satz wirklich in Ihrem eigenen Investment- und Handelsverhalten umsetzen? Aktuell mag man ihn für eine Floskel halten – doch Buffetts Erfahrung ist tatsächlich sehr hilfreich.