重點摘要

・摩根大通預期美光本季營收、毛利率與每股盈餘（EPS）有望超越市場預期，下季營運指引亦可能上調；

・本季DRAM與NAND平均售價（ASP）預估季增約20%，HBM供需缺口或持續至2028年；

・美光長期供應協議覆蓋率或已升逾35%，甚至超過50%，大幅提升獲利可見度；

・自12月9日起，美光將逐步把100%剩餘現金回饋股東，股票買回料成下一波估值催化劑。

美光將於9月30日公布截至8月之2026財年第四季財報。摩根大通最新研報維持對美光「增持」評等，並設定1540美元目標價，較9月25日股價1082.28美元具顯著上漲空間。

表面看來邏輯很簡單：記憶體價格仍在上漲。

但此份研報真正想傳達的是：市場對美光的關注焦點正在轉移。短期獲利超預期僅是第一層；更重要的是，HBM、DRAM與NAND的供不應求狀況，可能比市場原先預期更持久，而美光正透過長期供應協議與資本回饋機制，提升未來獲利確定性。

這代表美光或正逐步從典型的「記憶體循環股」，轉型為具更高獲利底線與更穩定現金流的業務模式。

DRAM與NAND價格持續上揚，獲利超預期仍受支撐

摩根大通預期本季DRAM平均售價（ASP）季增逾20%，NAND ASP亦有望上漲約20%。

同時，HBM4 12層堆疊量產爬坡持續加速。截至上季，美光相關產品出貨已逾10億美元，爬坡速度約為HBM3E 12層之兩倍。

產品組合持續向高端HBM傾斜，亦持續推升毛利率。

摩根大通認為，美光本季毛利率有望超越公司先前指引之約86%，主因有三：記憶體漲價幅度超預期、HBM4占比提升，以及營收增速快於費用增長所帶來的營運槓桿效益。

因此，即便管理層先前曾表示「漲價將明顯放緩」，摩根大通並不認為這代表需求減弱。

相反地，該行傾向解讀此舉為有意控制漲價節奏：在供應持續緊俏下，美光未極力推高短期價格，而是藉長期協議鎖定客戶關係與未來需求。

真正值得關注的，已不僅是「本季價格漲了多少」，而是：高頻寬記憶體（HBM）這波漲價循環還能持續多久。

HBM供需缺口可能持續至2028年。

這是整份研究報告中最關鍵的判斷之一。近期市場對HBM的一項擔憂在於：部分產品規格調整或釋出產能、緩解供應緊繃，並壓低未來價格。但摩根大通估算顯示，即使完全計入此影響，HBM仍將處於供不應求狀態。

其模型預估HBM供需缺口於2026年約為-20%、2027年約-19%、2028年仍達-16%；至2028年累積短缺甚至可能擴大至約23週供應量。

這意味著邁入2027–2028年，HBM價格仍有進一步上漲基礎，而非快速進入供過於求階段。

AI仍是背後的核心需求變數。

美光已將2027年HBM市場規模預期上調至「穩穩突破1000億美元」；摩根大通全球團隊更為樂觀，預估HBM市場2027年達約1600億美元，2028年再升至2820億美元。

若此趨勢延續，美光面對的將不再只是傳統DRAM／NAND的周期性需求，而是由AI基礎設施驅動的結構性增量需求。

比價格上漲更重要的是，美光正開始「鎖定」未來營收。

相較短期價格波動，摩根大通更重視另一項指標：供應承諾協議（SCA）。

上季美光披露已簽署16項SCA，涵蓋約20%的DRAM出貨量與約33%的NAND出貨量。

其中14項協議對應總最低採購承諾（RPO）約1000億美元，客戶另提供約220億美元現金及類現金承諾，含約180億美元現金押金。

此後，美光管理層表示公司已簽署更多SCA。

據此進展，摩根大通估計SCA對DRAM與NAND位元產能的覆蓋率或已升逾35%，甚至有望突破50%。

對美光而言，意義不僅是「訂單增加」。

傳統記憶體產業最大問題在於獲利高度隨現貨價格波動；一旦供過於求，價格急速下跌，營收與利潤亦迅速下滑。

但長期供應協議正改變此局面。

隨著愈來愈多產能透過SCA提前鎖定，美光對未來數季乃至數年的銷售量、定價與現金流可見度將提升；更重要的是，依據協議中設定的底價，即使以底價出貨，美光未來毛利率預期仍將顯著高於過去景氣高峰水準。

報告指出，美光歷史毛利率高峰約62%，而當前SCA架構所建立的獲利底線可能明顯高於此水準，這或成市場重新評估美光估值之關鍵。

過去投資人習慣於記憶體價格高點時大幅折價看待美光盈餘，因價格終將步入下行週期；但若長期協議真能抬高獲利底線，則美光盈餘波動性恐將低於過往週期。

AI資料中心正重塑美光營收結構

AI所帶來的變革，已開始直接反映於營收結構。摩根大通預期美光資料中心業務營收將持續創高，大幅超越上季已達之年化逾1,000億美元規模；其中資料中心SSD營收繼上季季增一倍後，本季有望再度突破50億美元。

與此同時，HBM4 12層堆疊產品正加速量產，持續推動產品組合朝高價值記憶體轉型。

這代表AI對美光的影響，不僅是出貨量提升，更同步改變三大變數：更高平均銷售單價（ASP）、更高毛利率，以及更穩定的長期訂單。

對一家傳統上高度仰賴記憶體價格循環的企業而言，這三項因素綜效，重要性遠超單純「漲價」。

12月之後，股票回購或成下一主軸

除記憶體漲價與HBM外，摩根大通亦特別點出一個日期：2026年12月9日——即美光簽署美國《晶片法案》最終協議屆滿兩週年之日。

依據相關承諾，美光此後將逐步把全部超额現金返還股東，以股票回購為主要方式，股息成長則作為補充。

此舉至關重要，因美光自由現金流正快速增長；摩根大通估計，僅截至8月之當季，其自由現金流就可能逾240億美元，較前一季約183億美元成長逾30%。

若預測成真，美光自今起至2027年底共六季累計自由現金流甚至可逼近2,000億美元。因此市場焦點恐將不再聚焦於「美光是否會啟動回購」，而是：回購規模多大？何時啟動？

倘若獲利維持高位，且長期協議提升現金流確定性，資本回報勢將與HBM及記憶體漲價並列，成為新一輪估值催化劑。

美光仍應被視為傳統周期股嗎？

摩根大通目前維持美光「增持」評等，目標價定為2027年12月之1,540美元；估值基礎為2028財年每股盈餘（EPS）154美元，並採約10倍本益比。但相較目標價本身，背後估值框架的轉變更值得關注。

過去市場評估美光時，核心問題往往只有一個：記憶體價格何時見頂？

如今須同步考量更多變數：HBM結構性需求持續強勁、DRAM與NAND供給成長受限、長期供應協議鎖定產能比重日益提高，且美光即將進入大規模現金返還股東階段。

這意味著接下來真正須回答的關鍵問題已轉變為：倘若記憶體漲價延續更久、長期協議抬升獲利下限、現金流啟動大規模回購，美光是否仍應被歸類為過往那種高波動性的傳統周期股？

此議題，或比下一季財報「是否超預期」更值得市場關注。