CVS Health 多年来一直认为，保险、药房福利管理、诊所和零售店整合在一起更有价值。现在，它正准备测试相反的理念。
2026 年 11 月 4 日，该公司宣布计划将其拆分为两个上市公司。一家将保留 CVS Health 的名称，并拥有 Aetna、CVS Caremark、CVS Specialty、Oak Street Health 和 Signify Health。另一家，CVS Pharmacy，将运营约 9,000 家药房、邮购业务、MinuteClinic 和 Health100 消费者平台。
此次分拆预计将在 2028 年上半年完成，现有 CVS 股东预计将获得两家公司的股份。
时机很重要。CVS 并非在金融危机中进行拆分。该公告伴随着超出预期的第三季度业绩、保险利润率的改善以及全年业绩指引的再次上调。CVS 股票面临的问题不是公司能否生存，而是两家专注的公司是否会比投资者今天持有的医疗保健联合企业更有价值。
CVS 正在瓦解其综合医疗保健战略
CVS 通过多年的昂贵收购建立了其当前结构。该公司收购了药房福利管理公司 Caremark，以约 690 亿美元的价格收购了 Aetna，后来又增加了 Oak Street Health 和 Signify Health。
最初的战略很容易理解。Aetna 可以引导会员使用 CVS 药房和诊所，Caremark 可以管理他们的处方福利，公司可以控制更多的医疗保健旅程。理论上，这将降低成本，同时创造集团内的额外收入。
实际上，这种结构变得难以估值，也越来越难以辩护。Aetna 在医疗成本上升方面遇到困难，零售药房业务面临报销压力，监管机构质疑公司是否应该被允许同时控制药房福利决策和配药的药房。
拟议的拆分并未完全放弃整合。Aetna、Caremark、专业药房和护理服务资产将保持在一起。它消除的是最明显的冲突来源：在同一上市公司内拥有主要的 PBM 和美国最大的零售药房连锁店之一。
强劲的季度为 CVS 提供了行动空间
CVS 第三季度营收为 1084 亿美元，同比增长 5.4%。调整后每股收益为 2.09 美元，去年同期为 1.60 美元。
管理层将 2026 年调整后每股收益预测上调至至少 8.20 美元，高于之前的 7.90 至 8.10 美元区间。预计运营现金流的增幅更大，从至少 115 亿美元提高到至少 155 亿美元。
最重要的改善来自 Aetna。CVS 的医疗保健福利部门产生了 9.12 亿美元的调整后营业收入，高于去年同期的 3.14 亿美元。其医疗福利比率——用于医疗保健的保险费份额——从 92.8% 提高到 91.3%。
91.3% 的比率仍然很高，但方向很重要。CVS 一直在退出无利可图的市场、重新设计福利和重新定价保险产品。这些措施已开始修复利润率。
零售药房业务也取得了比其收入数字初步显示的更好的结果。由于报销压力和某些药物价格下跌，收入下降了 2%，但调整后营业收入增长了 10.6%。处方量增长了 1.9%，这得益于从 Rite Aid 收购的资产。
这些数字支持管理层关于 CVS 是在财务实力改善而非绝望的情况下进行分拆的论点。
拆分可能使 CVS 更易于估值
CVS 目前整合了经济效益差异很大的业务。Aetna 承担保险风险并对医疗利用率敏感。Caremark 处理药房索赔并赚取服务费。Oak Street 和 Signify 依赖于护理服务的经济效益。CVS Pharmacy 经营实体店，必须管理处方报销、零售需求和劳动力成本。
将所有这些业务置于同一只股票中，使得难以确定公司哪个部分在创造价值，哪个部分应该被打折扣。
分拆后，医疗解决方案公司将直接接触保险、药房福利和价值导向的护理。管理层估计，这些业务将在 2026 年产生约 3200 亿美元的收入。
CVS Pharmacy 预计年收入约为 1450 亿美元，拥有 1.4 亿个客户触点和约 9,000 个网点。其吸引力将取决于处方量、现金产生能力、消费者医疗服务以及稳定报销经济学的能力。
这种更清晰的结构可能会吸引不同的投资者。有些人可能更喜欢 Aetna 和 Caremark 的增长和利润率恢复潜力。另一些人可能会看重药房业务更稳定的现金流和股息。
这就是基本的分拆论点。市场可能会为两家易于理解的公司分配比目前对一个复杂集团更高的合并估值。
570 亿美元的问题
截至 9 月底，CVS 的长期债务约为 572 亿美元。该公司尚未解释这笔债务将如何在两家企业之间分配。
这不是一个小细节。债务分配将影响利息支出、信用评级、股息能力以及应用于每家公司的估值倍数。
医疗解决方案公司可能会承担更多债务，因为它将保留 CVS 扩张期间收购的许多资产。它也可能拥有更强的长期增长前景。CVS Pharmacy 可以产生可靠的现金，但如果承担过多的债务，将限制其在门店、技术和股东回报方面的投资。
管理层预计两家公司都将维持投资级评级并支付有吸引力的股息。这些承诺听起来令人放心，但投资者仍然需要数字。在 CVS 发布拟议的资产负债表之前，无法确定拆分是创造价值还是仅仅在两个股票代码之间转移负债。
拆分成本是另一个未知数。拆分技术系统、合同、员工和共享服务可能成本高昂。交易还将花费一年多的时间，在完成之前，公司将面临不断变化的监管和业务条件。
Aetna 的复苏是真实的，但尚未完成
Aetna 盈利能力的改善为 CVS 股票提供了更坚实的基础，但保险业务并非没有风险。
到 2027 年，Aetna 的 Medicare Advantage 会员中约有 69% 加入了评级为四星或更高的计划。这仍然具有竞争力，但低于去年。较低的评级会减少保险公司从联邦政府获得的质量奖金。
TD Cowen 的分析师估计，评级变化可能在 2028 年造成约 7.2 亿美元的直接盈利阻力。CVS 可能会通过改变福利、定价和地域覆盖范围来抵消部分影响，但激进的调整可能会导致公司失去会员。
过去一年，医疗会员人数已从 2670 万下降到 2610 万。因此，复苏的下一阶段必须表明 Aetna 可以在不严重缩减客户群的情况下保护利润率。
医疗成本仍然是另一个变量。CVS 在维持对高成本趋势的谨慎看法的同时提高了指导。即使管理层继续良好执行，医院使用率、处方支出或老年护理成本的新增也可能减缓复苏。
监管可能影响了决策
CVS Caremark 是美国最大的药房福利管理公司之一。PBM 协商药品价格并确定处方报销方式，这使其在保险公司、制药公司和药房之间扮演着重要但有争议的角色。
立法者和监管机构加强了对回扣做法、定价透明度以及 PBM 与附属药房之间关系的审查。一些州已考虑或通过了针对同时经营这两项业务的公司的限制。
拆分 CVS Pharmacy 并不能消除所有监管问题。Caremark 仍将是主要的 PBM，CVS Health 仍将拥有专业药房业务。然而，通过减少 Caremark 与数千家 CVS 零售网点之间的直接联系，拆分可能使该结构更容易辩护。
时机也允许每家公司独立应对政策变化。医疗解决方案业务可以专注于保险和 PBM 法规，而 CVS Pharmacy 可以专注于报销、零售业务和消费者护理。
拆分改变了 CVS 股票的论点
CVS 不再仅仅是一个转型故事。它现在是一项分拆投资，但其数据尚不完整。
盈利复苏是可信的。Aetna 的利润率有所改善，零售药房利润有所增长，运营现金流超出了之前的预期。这些结果为管理层完成了复杂的拆分提供了财务空间。
看涨论点是，两家专注的公司将获得更高的估值，维持其股息并更有效地分配资本。看跌论点是，拆分成本、Medicare 的压力和分配不当的债务将消耗大部分预期价值。
就目前而言，拆分使 CVS 股票更有趣，但不一定更容易判断。下一次重大的重新估值不太可能来自另一次战略演示。它将在投资者能够看到分配给每个新公司的实际收益、债务和现金流时到来。
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常见问题解答
为什么 CVS Health 要拆分成两家公司？
CVS 表示，此次分拆将使每家公司拥有更清晰的战略、独立的资本结构和更大的灵活性。此举还可能减少拥有保险、PBM 和零售药房业务在同一家公司内所带来的部分监管和估值复杂性。
两家 CVS 公司将拥有什么？
CVS Health 将保留 Aetna、CVS Caremark、CVS Specialty、Oak Street Health 和 Signify Health。CVS Pharmacy 将拥有零售店、邮购药房、MinuteClinic 和 Health100 平台。
CVS 拆分何时发生？
该公司预计将在 2028 年上半年完成分拆。该交易仍需获得董事会最终批准、监管备案和其他惯例条件。
