Editör Notu: Eylül ayında ABD finans piyasalarında belirgin bir ayrışma ortaya çıktı: Hazine bonoları keskin bir satışa uğradı; 10 yıllık Hazine bonosu getirisi tek ayda 50 baz puan üzeri arttı, bazı sabit gelir varlıkları ise %2,3-%5 arasında düştü. Aynı zamanda yapay zekâ işlem hacmi güçlü kaldı, yarı iletken hisseleri yükselmeye devam etti ve Nasdaq görece sağlam durdu; ancak küçük ve orta çaplı hisseler, eş ağırlıklı S&P 500 endeksi ve faiz duyarlı diğer sektörler genel olarak baskı altındaydı.

Geleneksel değerleme mantığına göre, uzun vadeli faiz oranlarının yükselmesi, gelecekteki nakit akışlarının daha yüksek bir oranla indirgenmesini gerektirir; bu da genellikle hisse senedi değerlemelerini olumsuz etkiler. Yine de teknoloji hisseleri tahvil piyasası kadar düzeltme yaşamadı. Piyasa, ABD’nin mali ve enflasyon görünümünden mi endişe duyuyor yoksa yapay zekânın, yüksek faizlerin etkisini telafi edecek kadar güçlü bir ekonomik büyüme sağlayacağına mı bahis oynuyor?

QuantStreet Capital kurucusu Harry Mamaysky, son aylık yatırım mektubunda başka bir soru da gündeme getirdi: Eğer piyasa, yapay zekânın tüm ekonomide verimliliği artıracağını düşünüyorsa, neden kazananlar hâlâ yarı iletken gibi altyapı tedarikçileri olmaya devam ediyor; bunun yerine yapay zekâdan nihai olarak faydalanacak geniş şirket yelpazesi değil? Yazar, yapay zekâda henüz bir balon oluşmadığını düşünüyor; ancak kazanç beklentileri ile hisse fiyatı performansı arasındaki bu ayrışmadan dikkatli olmaya devam ediyor.

Bu soru, yapay zekâ yatırımlarının sürdürülebilir bir ticari döngü oluşturup oluşturamayacağıyla ilgilidir. Sermaye piyasaları zaten bilgi işlem gücüne, çiplere ve veri merkezlerine yüksek maliyetler ödemeye hazır; ancak bu girdiler, uzun vadeli getirileri destekleyebilmek için nihayetinde kurumsal kârlara dönüşmelidir. Finansman maliyetleri artmaya devam ettikçe, yapay zekâ yatırım tezi giderek şu soruya dayanabilir: İnşaat maliyetlerini kim karşılamakta ve yapay zekâ tarafından yaratılan kârları kim gerçekçi şekilde elde edebilmektedir?

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

2026 Eylül’ünde ABD piyasasındaki en belirgin değişiklik, yapay zekâ hisselerinin yükselişi değil, tahviller ile hisseler arasında nadir görülen bir ayrışmaydı.

Bir yandan sabit gelir piyasası genel satışa uğradı. ABD Hazine verilerine göre, 10 yıllık Hazine bonosu getirisi 31 Ağustos’ta %4,75’ten 30 Eylül’de %5,29’a yükseldi; toplamda 54 baz puan artış oldu. QuantStreet’in hesaplamasına göre, bazı ABD sabit gelir varlıkları o ay %2,3-%5 arasında düştü.

Öte yandan teknoloji hisseleri, özellikle yarı iletken sektörü, güçlü kaldı. Bitcoin, teknoloji ve yarı iletken hisselerine büyük ağırlık veren momentum stratejileri ile Nasdaq endeksi görece dikkat çekiciydi. Buna karşılık ABD küçük ve orta çaplı hisseleri, eş ağırlıklı S&P 500 endeksi ile gayrimenkul yatırım fonları (REIT’ler), kamu hizmetleri ve finans gibi faiz duyarlı sektörler genel olarak zayıftı.

Daha alışılmadık olanı, Eylül ayında doların ve emtiaların aynı anda yükseldiğiydi. Bu durum genellikle ters yönlü ilişkiler göstermeleriyle çelişiyor ve yatırımcıların karşılaştığı piyasa ortamının giderek karmaşıklaştığını gösteriyor.

QuantStreet açısından bu piyasa ayrışmasının ardında iki soru derinlemesine incelenmeye değer: Uzun vadeli faiz oranları keskin yükseldiği halde neden teknoloji hisseleri güçlü kalabiliyor? Eğer yatırımcılar yapay zekâ kaynaklı ekonomik büyüme üzerine bahis oynuyorsa, bu beklenti neden daha geniş hisse piyasasında yansıtılmıyor?

I. ABD Hazine Bonosu Getirileri Sıçrıyor: Piyasa Aslında Ne Kadar Endişeli?

10 yıllık ABD Hazine bonosu getirisi bir ayda 50 baz puan üzeri yükseldi; bu, uzun vadeli sermaye fiyatlandırmasında belirgin bir değişim olduğunu gösteriyor.

Tahvil fiyatları ile getirileri genellikle ters yönde hareket eder. Getirilerin yükselmesi, mevcut tahvil fiyatlarının düşmesini; vadesi ne kadar uzunsa ve faiz oranlarına duyarlılığı ne kadar yüksekse, fiyat baskısı da o kadar belirgin olur.

Ancak bu Hazine satış dalgasını tetikleyen faktöre dair piyasada ortak bir açıklama yoktur.

İlk açıklama, yatırımcıların dolara olan güveninin azaldığı yönündedir.

Ancak Mamaysky bu değerlendirmeye şüpheyle bakıyor. Gerçekten de dolar Eylül’de değer kazandı; bu durum, dolar varlıklarına yönelik genel satış anlatısıyla tutarsızdır. Elbette yükselen dolar, uzun vadeli kredi riskini tamamen dışlamaz; ancak en azından piyasada dolara ilişkin tek yönlü bir güven krizi yaşanmadığını gösterir.

İkinci açıklama, ABD'nin mali durumunun yatırımcıları daha yüksek uzun vadeli risk primi talep etmeye zorlamasıdır.

Yazar aynı zamanda mevcut kanıtların henüz bu kadar güçlü bir sonuca varmak için yeterli olmadığını düşünür. Özellikle piyasa tarafından türetilen enflasyon breakeven oranlarının görece sabit kaldığını, faiz oranlarındaki yükselişle aynı büyüklükte bir değişiklik göstermediğini belirtir.

Bu gösterge, nominal Devlet Tahvilleri ile enflasyona karşı korunaklı Devlet Tahvilleri arasındaki getiri farkını yansıtır ve yatırımcıların gelecek enflasyonu ile ilgili risk primini nasıl fiyatladığını gözlemlemek için kullanılır. Nominal getiriler yükselirken enflasyon primi de aynı oranda yükselmiyorsa, tüm değişimin kaçak enflasyon beklentilerine bağlanması zordur.

Bununla birlikte bu, mali riskin dışlanabileceği anlamına gelmez. Uzun vadeli getiriler, Devlet Tahvili arzı, vade primi, reel faiz oranları ve piyasa likiditesi gibi diğer faktörlerden de etkilenir; dolayısıyla yalnızca sabit kalan enflasyon primi, ABD borçlarının riskten arındırıldığını kanıtlamaz.

Buna karşılık Mamaysky, üçüncü bir olasılığa daha fazla dikkat eder: Piyasa, gelecekteki daha güçlü ekonomik büyüme ve yapay zekâ altyapısı inşaatının doğurduğu devasa finansman ihtiyaçları için yeniden fiyatlandırıyor.

Büyük bulut hizmeti sağlayıcıları ve teknoloji şirketleri, veri merkezleri inşa ederek, çipler satın alarak ve destekleyici enerji altyapısına yatırım yaparak sermaye harcamalarını (Capex) sürdürmektedir. Bu harcamalar şirketlerin daha fazla sermayeyi bağlamasına neden olur ve aynı zamanda finansman ihtiyaçlarını artırabilir.

Eğer yatırımcılar aynı zamanda yapay zekânın daha yüksek üretkenlik ve gelecek kazançları getireceğini bekliyorsa, uzun vadeli faiz oranlarındaki artış sadece ekonomik riskin kötüleşmesi olarak yorumlanmak zorunda değildir; bunun yerine kısmen büyüme beklentilerindeki ve sermaye talebindeki değişimleri de yansıtabilir.

Bu, yapay zekâ yatırımlarının ABD Devlet Tahvili getirilerindeki yükselişin ana nedeni olduğu iddiasını kanıtlamak anlamına gelmez; ancak yazar, tahvil piyasasında satış baskısı yaşanırken bazı teknoloji hisselerinin neden hâlâ yükseldiğini açıklamaya çalışmaktadır.

II. Faiz Oranları Yüksekken Neden Yapay Zekâ Hisse Senetleri Daha Güçlü?

Hisse senedi değerlemesi, gelecekteki nakit akışlarının iskontolanmış değeri olarak basitçe anlaşılabilir.

Diğer şartlar eşitken, piyasa faiz oranı ne kadar yüksek olursa, yatırımcıların talep ettiği getiri o kadar yüksek olur ve bir şirketin gelecekteki kazançlarının bugünkü dolara dönüştürülen değeri o kadar düşük olur. Bu nedenle yüksek değerleme oranlarına sahip büyüme hisseleri genellikle faiz oranlarındaki yükselişe daha duyarlıdır.

Ancak Eylül ayındaki piyasa tam olarak bu mantıkla hareket etmemiştir. Mamaysky’nin açıklamasına göre yatırımcılar, yapay zekânın getireceği gelecekteki kazanç büyümesinin, artan iskontolama oranlarından kaynaklanan değerleme baskısını telafi edecek kadar güçlü olacağını düşünüyor olabilir.

Değerleme formülü açısından bu, birbirleriyle rekabet eden iki güç anlamına gelir: Biri, gelecekteki kazançların bugünkü değerini düşüren artan iskontolama oranlarıdır; diğeri ise hisse senetlerinin içsel değerini yükselten beklenen kazanç artışlarıdır.

Eğer ikincisinin büyümesi yeterince büyükse, hisse fiyatları daha yüksek faiz oranlarına rağmen yükselmeye devam edebilir. Başka bir deyişle, piyasa yüksek faiz oranlarını görmezden gelmiyor olabilir; ancak gelecekteki yapay zekâ kârlarının, daha yüksek sermaye maliyetlerini karşılamak için yeterli olacağını düşünüyor olabilir.

Bu açıklama makul bir temele sahiptir. Yapay zekâ altyapısı yatırımları devasa talep yaratmaktadır. Çip üreticileri, yarı iletken ekipman tedarikçileri ve ilgili teknoloji şirketleri, inşaat harcamalarından nispeten doğrudan gelir elde edebilir. AMD, Micron, Intel, Cisco ve Applied Materials gibi şirketler de yazarın odaklandığı momentum ETF’sinin büyük hisse senedi pozisyonlarında yer almaktadır. Piyasa yapay zekâ sermaye harcamalarının yüksek seviyede kalacağına inandıkça, tedarikçilerin kazanç beklentileri de desteklenmeye devam edebilir.

Ancak sorun şudur: Bu şirketlerin gelir büyümesi başlangıçta diğer şirketlerin sermaye harcamalarını artırmasından kaynaklanır ve bunun tüm ekonomide eşdeğer üretkenlik kazanımlarının zaten gerçekleştiğini gerektirmez.

Çipler satın alan ve veri merkezleri inşa eden şirketler için bu harcamalar öncelikle maliyet ya da sermaye varlığı oluşturur. Bu varlıkların nihayetinde şirketlerin gelirini artırmasına, maliyetlerini azaltmasına veya kârlarını iyileştirmesine katkı sağlaması halinde, yatırım sürdürülebilir ekonomik getiri sağlayabilir.

Dolayısıyla yarı iletken hisselerindeki artış yalnızca piyasada yapay zekâ altyapısıyla ilişkili şirketlerin kâr beklentilerine yönelik iyimserliğin olduğunu gösterir; ancak yapay zekâ yatırımlarının nihai ekonomik getirisinin zaten gerçekleştiğini kanıtlamak için yeterli değildir.

III. Yapay Zekâ İle İlgili En Büyük Soru: Çip Şirketleri Kar Ediyor, Diğer Şirketler Ne Durumda?

Bu aynı zamanda Mamaysky’nin yatırım mektubunda en çok odaklandığı çelişkidir.

Eylül ayında yarı iletken endüstrisi güçlü performans gösterdi; ancak eşit ağırlıklı S&P 500 endeksi zayıf kaldı.

Piyasa değeri ağırlıklı endekse kıyasla, eşit ağırlıklı S&P 500 endeksi her bileşen hisse senedine yaklaşık aynı ağırlığı verir; bu nedenle piyasa kazançlarının yaygın mı yoksa yalnızca birkaç büyük teknoloji şirketinin itici gücüyle mi gerçekleştiğini daha iyi gösterir.

Yazar, yarı iletkenler dışındaki geniş şirket grubunu ROCS (Kurumsal Sektörün Geri Kalanı) olarak adlandırır, yani kurumsal sektörün geri kalanını.

Ona göre, yapay zekâya yapılan yatırımların ardında bir mantık vardır; ancak bu mantığın doğrulanması zaman alacaktır.

Şirketler şu anda çipler, sunucular ve yazılımlar satın alıyorlar çünkü bu teknolojilerin gelecekte üretkenlik kazançları sağlayacağını umuyorlar. Piyasa, bu altyapı yatırımlarını önceden finanse etmeye istekli çünkü gerçekleşme olasılığı yüksek olmayan kârların gelecekte ortaya çıkacağını düşünüyor.

Dolayısıyla bu aşamada tüm sektörlerde eşzamanlı kâr büyümesi görülmemesi şaşırtıcı değildir.

Sorun, borsanın kendisinin ileriye dönük olmasıdır. Eğer yatırımcılar yapay zekânın diğer şirketlerin gelecekteki kârlılığını önemli ölçüde artıracağına ikna olduysa, teoride bu beklentinin bir kısmı da ilgili şirketlerin hisse fiyatlarında yavaş yavaş yansımış olmalıdır.

Ancak Eylül ayında böyle yaygın bir yükseliş olmadı. Yarı iletken hisseleri güçlenmeye devam ederken diğer şirketler benzer bir değerleme desteği almadı. Bu durum yazarı şu soruya yöneltti: Çiplerin nihai alıcıları yeterli ek kârı elde edemeyecekse, uzun vadede giderek artan yapay zekâ satın alma ve altyapı yatırım maliyetlerini nasıl taşıyabilecekler?

Bu soru, yapay zekâ yatırım zincirindeki kâr dağıtım mekanizmasına dokunur.

Kısa vadede altyapı tedarikçileri, sipariş artışları ve sıkı talep sayesinde görece yüksek kârlar elde edebilir. Orta vadede bulut hizmeti sağlayıcıları, hesaplama gücünü kiralamak, yapay zekâ hizmetleri sunmak gibi yöntemlerle yatırımlarını geri kazanmak zorundadır. Uzun vadede ise sıradan şirketler yapay zekâyı daha yüksek üretim verimliliğine, düşük işletme maliyetlerine veya yeni gelir kaynaklarına dönüştürmelidir.

Sadece bu süreç yavaş yavaş gerçekleştiğinde, yapay zekâ yatırımlarıyla yaratılan değer geniş ekonomik faaliyete yayılabilir.

Elbette, hisse fiyatları eşzamanlı olarak yükselmemiş olması, yapay zekânın üretkenlik kazançlarının gerçekleşmeyeceği anlamına gelmez. Yüksek faiz oranları, sektörün kendi operasyonel baskıları ve şirketler arasında farklı başlangıç değerlemeleri, gelecekteki kâr artışına ilişkin piyasa beklentilerini gizleyebilir.

Ancak en azından Eylül ayı hisse fiyatı performansına bakıldığında, yatırımcıların yapay zekâ üst akım tedarikçilerine olan güveni, diğer şirketler için beklenen nihai faydaların fiyatlandırılması konusundaki güvenlerinden açıkça daha güçlüdür.

Bu fenomene ilişkin Mamaysky, yapay zekâ yatırımlarının başarısızlığa mahkûm olduğunu sonuca bağlamamıştır. Hâlâ yapay zekânın uzun vadeli değerine inanmakta ve mevcut piyasayı henüz bir balon olarak değerlendirmemektedir.

Ancak bu yükselişin daha geniş temel destek kazanabilmesi için, yapay zekâ ile yaratılan kârların artık yalnızca birkaç teknoloji şirketiyle sınırlı kalmaması gerekmektedir.

IV. Bir Sonraki Adım Ne? Üretkenlik Kazançlarının Şirket Kârlarına Dönüşüp Dönüştüğüne Dikkat Edilmeli

Yapay zekânın ekonomik değerini değerlendirirken Mamaysky artık üretkenlik verilerine daha fazla odaklanmaya başladı.

ABD İşgücü İstatistikleri Bürosu (BLS) tarafından 3 Eylül 2026’da yayımlanan revize verilere göre, tarım dışı iş dünyası sektöründe iş gücü üretkenliği ikinci çeyrekte çeyrekten çeyreğe yıllıklandırılmış %1,4, yıl boyunca %2,2 oranında büyüdü.

Uzun vadeli bir bakış açısıyla, 2019’un dördüncü çeyreğinden 2026’nın ikinci çeyreğine kadar ABD tarım dışı iş dünyası sektöründe iş gücü üretkenliği yıllık ortalama %2,1 oranında büyüdü; bu oran, önceki iş döngüsündeki yaklaşık %1,5 seviyesinin üzerindedir.

Bu, yazarın gözlemlediği üretkenlik iyileşme eğilimiyle uyumludur.

Ancak makroekonomik iş gücü verimliliğindeki artışın, yapay zekâ katkısının kanıtlandığı anlamına gelmediği unutulmamalıdır. Sermaye yatırımları, iş gücü tahsisi, teknolojik ilerleme ve döngüsel faktörler bu göstergenin değerini etkileyebilir; şu anda bu veriden işletmelere ne kadar kâr sağladığı doğrudan hesaplanamaz.

Bu nedenle Mamaysky, ek bir doğrulama ölçütü önerdi: Verimlilikteki iyileşmeler, nihayetinde teknoloji sektörü dışındaki şirketlerin kazançlarına yansımak zorundadır.

Bu durum QuantStreet’in portföy ayarlamalarında da görülmektedir. Geçen çeyrekte değer hisseleri ve düşük volatiliteli hisseler kötü performans göstermiş olsa da firma, her iki kategoride de göreli aşırı ağırlık korumuştur; böylece geniş kurumsal sektöre yönelik maruziyeti sürdürmeyi amaçlamıştır. Aynı zamanda daha yüksek risk toleransına sahip portföylerde teknoloji hisselerine yönelik bazı yatırımlarını sürdürmüştür.

Sabit getirili piyasada firma süre (duration) ayarlamalarına da başlamıştır. Süre, tahvil fiyatlarının getiri değişikliklerine olan duyarlılığını ölçer. Süre ne kadar uzunsa, faiz oranları yükseldiğinde genellikle yaşanacak fiyat kaybı da o kadar büyük olur; ancak getiriler düşerse potansiyel fiyat kazançları da daha belirgin olur.

Yazar, 10 yıllık ABD Hazine bonosu getirisinin yaklaşık %5,25’e ulaştığında tahvillerin yatırım çekiciliğinin artmaya başladığını düşünmektedir. Buna paralel olarak QuantStreet, düşük riskli portföyünde tahvil süresini hafifçe artırmıştır; bu, kurumun bir yıldan fazla süredir yaptığı ilk önemli yönsel ayarlamadır.

Ancak bu, kurumun uzun süreli tahvillere tam anlamıyla alım eğilimi kazandığı anlamına gelmez. Modelleri hâlâ yüksek süreli sabit getirili varlıklara karşı olumsuzdur ve portföyün genel süresi hâlâ endeks altındadır; yalnızca aşırı düşük ağırlık oranı biraz daralmıştır.

Uygun yatırımcılar için yazar, Evergreen Özel Sermaye Fonları gibi alternatif varlıkların çeşitlendirme rolünden de bahseder. Alıntılanan bazı ürünlerin performansına göre bu fonlar Eylül ayında yaklaşık %0,5–%0,75 oranında değer kazanmış ve çoğu hissenin baskı altında olduğu bir ayda portföye belirli bir çeşitlendirme etkisi sağlamıştır. Yine de bu ürünler, değerleme sıklığı, likidite ve temel varlık riskleri gibi sınırlamalara sahiptir; tek bir ayın getirisi, uzun vadeli savunma yeteneğini kanıtlamaz.

Bu ayarlamalar, QuantStreet’in yapay zekâ ticaretinden tamamen çekilmediğini ya da sadece tahvil getirilerinin yükselmesi nedeniyle uzun süreli tahvillere keskin bir geçiş yaptığını göstermez. Bunun yerine, farklı varlıklar arasında daha dengeli bir risk-getiri dengelemesi arayışındadır.

İleride izlenmesi gereken asıl üç sinyal şunlardır.

Birincisi, yapay zekâ altyapısı harcamalarının sürdürülebilir olup olmadığı ve yukarı akış tedarikçilerinin gelir büyümesinin hâlâ yeterince güçlü talep desteği olup olmadığıdır.

İkincisi, yapay zekânın teknoloji dışı şirketlerin karlılığını iyileştirmeye başlayıp başlamadığıdır. Verimlilik verileri erken ipuçları verebilir; ancak şirket kar marjları, maliyet tasarrufları ve ek gelirler, yatırım getirilerinin gerçekleşip gerçekleşmediğine dair daha doğrudan kanıttır.

Son olarak, uzun vadeli ABD Hazine bonosu getirilerindeki artışın, ekonomik büyüme beklentisini mi yoksa enflasyonu, kamu borçlanması hacmini ve vade primini mi yansıttığıdır. Eğer beklenen büyüme gerçekleşmezken finansman maliyetleri yüksek kalırsa, şirket yatırım getirileri daha büyük baskı altına girecektir.

Güncel yapay zekâ ticaretinin cevaplaması gereken gerçek soru artık sadece çip ve işlem gücü talebinin ne kadar sürecek olması değil, bu yatırımların tüm ekonomiye nihai olarak ne kadar ek kâr yaratabileceğidir.

Yarı iletken şirketleri, sermaye harcamalarından görünür gelir elde etmiştir; ancak daha geniş kurumsal kazançlardaki iyileşme henüz doğrulanmamıştır. Yapay zekâ verimlilik kazanımları teknoloji sektörü dışındaki gerçek kârlara yavaş yavaş dönüşmedikçe, piyasa mevcut büyük ölçekli yatırımı destekleyecek daha tam kanıtlara sahip olamaz.