Редакционная заметка: В сентябре на финансовых рынках США возникло заметное расхождение: казначейские облигации резко подешевели, доходность 10-летних облигаций выросла более чем на 50 базисных пунктов за месяц, а некоторые инструменты с фиксированным доходом упали на 2,3–5%. В то же время сделки с ИИ оставались сильными, акции полупроводниковых компаний продолжали расти, а индекс Nasdaq показал относительную устойчивость, однако акции малых и средних компаний, равновзвешенный индекс S&P 500 и другие чувствительные к ставкам секторы оказались под широким давлением.

Согласно традиционной логике оценки, рост долгосрочных ставок означает, что будущие денежные потоки должны дисконтироваться по более высокой ставке, что обычно снижает рыночную стоимость акций. Однако технологические акции скорректировались в меньшей степени, чем рынок облигаций. Озабочен ли рынок перспективами бюджетного дефицита и инфляции в США или делает ставку на то, что ИИ обеспечит экономический рост, достаточный для компенсации влияния более высоких ставок?

Гарри Мамайский, основатель QuantStreet Capital, в своём последнем ежемесячном инвестиционном письме задал ещё один вопрос: если рынок считает, что ИИ повысит производительность во всей экономике, почему основными бенефициарами остаются поставщики инфраструктуры — например, производители полупроводников, а не широкий круг компаний, которые в конечном счёте должны получить выгоду от ИИ? Автор не считает, что пузырь ИИ уже сформировался, но осторожно относится к этому расхождению между ожиданиями прибыли и динамикой цен акций.

Этот вопрос касается устойчивости коммерческого цикла инвестиций в ИИ. Рынки капитала уже готовы платить высокую цену за вычислительные мощности, чипы и дата-центры, но эти затраты должны в конечном итоге превратиться в корпоративную прибыль, обеспечивающую долгосрочную доходность. По мере роста стоимости финансирования инвестиционная концепция ИИ всё больше будет зависеть от одного ключевого вопроса: кто несёт расходы на строительство, и кто реально получит прибыль, созданную ИИ?

Ниже приведён перевод оригинального текста:

В сентябре 2026 года наиболее очевидным изменением на американском рынке стало не повышение акций ИИ-компаний, а редкое расхождение между облигациями и акциями.

С одной стороны, рынок инструментов с фиксированным доходом пережил массовую распродажу. Данные по казначейским облигациям США показывают, что доходность 10-летних облигаций выросла с 4,75% на 31 августа до 5,29% на 30 сентября — совокупный рост составил 54 базисных пункта. Согласно подсчётам QuantStreet, в тот месяц некоторые американские инструменты с фиксированным доходом упали на 2,3–5%.

С другой стороны, технологические акции, особенно в секторе полупроводников, сохранили силу. Bitcoin, стратегии моментума с существенной долей технологических и полупроводниковых акций, а также индекс Nasdaq показали относительно высокие результаты. Напротив, акции малых и средних компаний США, равновзвешенный индекс S&P 500 и ставкочувствительные секторы — такие как REIT, коммунальные предприятия и финансовые компании — продемонстрировали общее ослабление.

Ещё более необычным стало одновременное повышение доллара и сырьевых товаров в сентябре. Это противоречит их типичной обратной зависимости и указывает на растущую сложность рыночной среды, с которой сталкиваются инвесторы.

Для QuantStreet за этим раундом рыночного расхождения стоят два вопроса, заслуживающих внимания: почему технологические акции сохраняют силу при резком росте долгосрочных процентных ставок? И если инвесторы делают ставку на экономический рост, обусловленный ИИ, почему это ожидание не отражается на широком фондовом рынке?

I. Резкий рост доходности казначейских облигаций США: чего именно боится рынок?

Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла более чем на 50 базисных пунктов за месяц, что означает значительное изменение ценообразования долгосрочного капитала.

Цены облигаций и их доходность, как правило, движутся в противоположных направлениях. Рост доходности означает падение текущих цен облигаций, причём чем больше срок погашения и чувствительность к изменению ставок, тем сильнее обычно давление на цены.

Однако на рынке нет единого объяснения причин этой волны распродаж казначейских облигаций.

Первое объяснение — инвесторы теряют доверие к доллару.

Однако Мамайский скептически относится к такому выводу. Доллар фактически укрепился в сентябре, что противоречит гипотезе массовой распродажи долларовых активов. Конечно, рост доллара не исключает долгосрочных рисков кредитоспособности, но хотя бы свидетельствует, что рынок не переживает одностороннего кризиса доверия к доллару.

Второе объяснение заключается в том, что фискальное положение США заставляет инвесторов требовать более высокой долгосрочной премии за риск.

Автор также считает, что имеющихся доказательств пока недостаточно для подтверждения столь сильного вывода. В частности, он отмечает, что рыночные инфляционные ожидания (breakevens), подразумеваемые рынком, остаются относительно стабильными и не изменились в той же степени, что и рост доходности.

Этот показатель отражает разницу в доходности между номинальными облигациями Казначейства США и облигациями с защитой от инфляции (TIPS) и позволяет оценить, как инвесторы оценивают будущую инфляцию и связанную с ней премию за риск. Если номинальная доходность растёт, а инфляционная премия — нет, сложно объяснить весь рост исключительно ускорением инфляционных ожиданий.

Тем не менее это не означает, что фискальный риск можно исключить. Долгосрочная доходность также зависит от таких факторов, как объём выпуска казначейских облигаций, премия за срок погашения, реальные процентные ставки и ликвидность рынка; стабильность инфляционной премии сама по себе не доказывает отсутствие рисков для госдолга США.

Напротив, Мамайский уделяет больше внимания третьей возможности: рынок переоценивает перспективы более сильного экономического роста и колоссальных финансовых потребностей, связанных со строительством ИИ-инфраструктуры.

Крупные облачные провайдеры и технологические компании продолжают наращивать капитальные затраты (capex), строя центры обработки данных, закупая чипы и инвестируя в энергообеспечение. Эти расходы требуют от компаний большего привлечения капитала и могут повысить их потребность в финансировании.

Если инвесторы одновременно ожидают, что ИИ обеспечит рост производительности и будущих прибылей, то рост долгосрочных процентных ставок может отражать не только ухудшение экономических рисков, но и изменение ожиданий роста, а также рост спроса на капитал.

Речь не идёт о доказанной главной причине роста доходности казначейских облигаций США — автор лишь пытается объяснить, почему некоторые технологические акции растут даже на фоне распродажи облигаций.

II. Почему акции ИИ растут при росте процентных ставок?

Оценку акций можно упрощённо представить как дисконтированную стоимость будущих денежных потоков.

При прочих равных чем выше рыночная процентная ставка, тем выше требуемая инвесторами доходность и тем ниже текущая стоимость будущих прибылей компании. Именно поэтому акции роста с высокой оценкой обычно сильнее реагируют на рост ставок.

Однако в сентябре рынок действовал не полностью в соответствии с этой логикой. По мнению Мамайского, инвесторы могут полагать, что ИИ обеспечит столь сильный рост будущих прибылей, что он компенсирует давление на оценку со стороны роста ставок дисконтирования.

С точки зрения формулы оценки это означает конкуренцию двух сил: рост ставок дисконтирования снижает текущую стоимость будущих прибылей, а рост ожидаемых прибылей повышает внутреннюю стоимость акций.

Если рост прибылей окажется достаточно значительным, цены акций могут продолжать расти даже при росте ставок. Иными словами, рынок может не игнорировать высокие ставки, а просто верить, что будущая прибыль от ИИ покроет возросшие издержки на капитал.

Это объяснение имеет определённый смысл. Инвестиции в ИИ-инфраструктуру порождают огромный спрос. Производители чипов, поставщики оборудования для полупроводников и смежные технологические компании получают доход напрямую от расходов на строительство. Такие компании, как AMD, Micron, Intel, Cisco и Applied Materials, также входят в число крупнейших активов ETF-фонда, ориентированного на импульс, который анализирует автор. Пока рынок ожидает сохранения высокого уровня капитальных затрат на ИИ, прогнозы прибыли поставщиков «верхнего уровня» будут оставаться поддержанными.

Однако проблема в том, что рост выручки этих компаний изначально обусловлен увеличением капитальных затрат других компаний, а не обязательно свидетельствует о том, что вся экономика уже получила соответствующий рост производительности.

Для компаний, покупающих чипы и строящих ЦОДы, такие расходы сначала формируют издержки или капитальные активы. Лишь когда эти активы в конечном итоге помогут компаниям увеличить выручку, снизить издержки или повысить прибыль, инвестиции начнут генерировать устойчивую экономическую отдачу.

Таким образом, рост акций компаний-производителей полупроводников лишь говорит о том, что рынок оптимистично оценивает прибыльные перспективы участников ИИ-инфраструктуры, но не доказывает, что экономическая отдача от инвестиций в ИИ уже реализована.

III. Главный вопрос об ИИ: производители чипов зарабатывают — а остальные компании?

Это и есть противоречие, на котором Мамайский делает наибольший акцент в своём инвестиционном письме.

В сентябре индустрия полупроводников показала сильные результаты, тогда как равновзвешенный индекс S&P 500 — слабые.

В отличие от индекса с весами по капитализации, равновзвешенный индекс S&P 500 придаёт каждой входящей в него акции примерно одинаковый вес, что лучше отражает широкое распространение рыночного роста, а не его зависимость лишь от нескольких крупных технологических компаний.

Автор называет широкую группу компаний вне сегмента полупроводников ROCS («остальной корпоративный сектор»), то есть остальную часть корпоративного сектора.

По его мнению, логика инвестиций в ИИ требует времени для проверки.

Компании сейчас закупают чипы, серверы и программное обеспечение, ожидая, что эти технологии повысят производительность в будущем. Рынок готов финансировать эту наращиваемую инфраструктуру авансом, поскольку верит, что в будущем проявятся нереализованные прибыли.

Поэтому на данном этапе неудивительно, что синхронный рост прибыли ещё не наблюдается во всех отраслях.

Проблема в том, что сам фондовый рынок ориентирован на будущее. Если инвесторы убеждены, что ИИ существенно повысит будущую рентабельность других компаний, то теоретически эта часть ожиданий должна постепенно отразиться и в ценах акций соответствующих компаний.

Однако в сентябре такого широкого роста не наблюдалось: акции полупроводниковых компаний продолжали укрепляться, тогда как другие компании не получили аналогичной поддержки со стороны оценок. Это заставило автора задаться вопросом: если конечные покупатели чипов не смогут получить достаточную дополнительную прибыль, как они смогут в долгосрочной перспективе покрывать всё возрастающие затраты на закупку и внедрение ИИ?

Этот вопрос касается механизма распределения прибыли в цепочке инвестиций в ИИ.

В краткосрочной перспективе поставщики инфраструктуры могут получать относительно высокую прибыль благодаря росту заказов и дефициту предложения. В среднесрочной перспективе облачные провайдеры должны окупить свои вложения, сдавая вычислительные мощности в аренду, предоставляя ИИ-сервисы и т. д. В долгосрочной перспективе обычные компании должны превратить ИИ в повышение производственной эффективности, снижение операционных издержек или новые источники дохода.

Только постепенная реализация этого процесса может способствовать распространению стоимости, созданной инвестициями в ИИ, на более широкую экономическую активность.

Разумеется, отсутствие одновременного роста цен акций не означает, что производительные выгоды от ИИ не проявятся. Высокие процентные ставки, собственные операционные давления отрасли и различия в исходных точках оценок компаний могут маскировать рыночные ожидания роста будущей прибыли.

Однако хотя бы по итогам сентябрьской динамики цен акций уверенность инвесторов в поставщиков ИИ «вверх по цепочке» явно выше, чем их оценка конечных выгод для других компаний.

Что касается этого феномена, Мамайский не делает вывода, что инвестиции в ИИ обречены на провал. Он по-прежнему верит в долгосрочную ценность ИИ и не считает текущий рынок пузырём.

Просто для того чтобы этот рост получил более широкую фундаментальную поддержку, необходимо увидеть, что прибыль от ИИ уже не ограничивается несколькими технологическими компаниями.

IV. На что обратить внимание дальше? Смогут ли производительные выгоды трансформироваться в корпоративную прибыль

Оценивая экономическую ценность ИИ, Мамайский начал внимательнее следить за данными по производительности.

Пересмотренные данные Бюро трудовой статистики США (BLS), опубликованные 3 сентября 2026 г., показали, что производительность труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе выросла на 1,4 % в квартальном выражении с годовым пересчётом во II квартале и на 2,2 % в годовом выражении.

С долгосрочной точки зрения, с IV квартала 2019 г. по II квартал 2026 г., производительность труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе США в среднем росла на 2,1 % в год — выше, чем примерно 1,5 % в предыдущем цикле.

Это согласуется с наблюдаемой автором тенденцией роста производительности.

Однако важно понимать: рост макроэкономической производительности труда не означает подтверждения вклада ИИ. На этот показатель влияют инвестиции в капитал, распределение рабочей силы, технологический прогресс и циклические факторы; напрямую определить по нему прибыль, полученную бизнесом благодаря ИИ, пока невозможно.

Поэтому Мамайский предложил дополнительный критерий проверки: улучшение производительности должно в конечном счёте отразиться на прибыли компаний вне технологического сектора.

Это также проявилось в корректировках портфеля QuantStreet. Хотя акции стоимостных и низковолатильных стратегий показали слабые результаты в прошлом квартале, компания сохранила относительный перевес в обеих категориях, чтобы сохранить экспозицию к широкому корпоративному сектору. Одновременно в портфелях с более высокой толерантностью к риску она сохранила часть инвестиций в технологические акции.

На рынке облигаций компания также начала корректировать дюрацию. Дюрация измеряет чувствительность цен облигаций к изменениям доходности. Чем больше дюрация, тем выше обычно потери цены при росте процентных ставок; но при снижении доходности потенциальный рост цены также становится значительнее.

Автор считает, что при доходности 10-летних казначейских облигаций США около 5,25 % привлекательность облигаций как инвестиции начинает повышаться. Соответственно, QuantStreet немного увеличила дюрацию облигаций в своём низкорисковом портфеле — это заметная тактическая корректировка для компании за последний год.

Однако это не означает, что компания полностью перешла к позиции «быков» по облигациям с высокой дюрацией. Её модели по-прежнему негативно оценивают высокодюрационные инструменты, а общая дюрация портфеля остаётся ниже бенчмарка, хотя степень недоэкспозиции несколько сократилась.

Для подходящих инвесторов автор также отмечает диверсифицирующую роль альтернативных активов, например фондов частного капитала Evergreen. Согласно приведённым примерам, соответствующие фонды выросли в сентябре примерно на 0,5–0,75 %, обеспечив определённый эффект диверсификации в месяц, когда большинство акций испытывали давление. Тем не менее такие продукты имеют ограничения — частота оценки стоимости, ликвидность и риски базовых активов, — а результат одного месяца не подтверждает их долгосрочную защитную способность.

Эти корректировки показывают: QuantStreet не полностью вышла из сделок, связанных с ИИ, и не резко сместила фокус на облигации с высокой дюрацией только из-за роста доходности. Вместо этого компания стремится к более сбалансированному соотношению риска и доходности между различными активами.

В дальнейшем стоит внимательно следить за тремя группами сигналов.

Во-первых, сможет ли сохраниться расходование на ИИ-инфраструктуру и будет ли рост выручки поставщиков верхнего звена по-прежнему поддерживаться достаточным спросом.

Во-вторых, начинает ли ИИ улучшать рентабельность компаний вне технологического сектора. Данные по производительности могут дать ранние сигналы, но более прямым подтверждением реализации инвестиционной отдачи станут маржинальность компаний, снижение издержек и прирост выручки.

Наконец, отражает ли рост долгосрочной доходности казначейских облигаций США скорее ожидания экономического роста или же инфляции, фискального предложения и компенсации за риск срока. Если рост не ускорится, как ожидалось, а стоимость финансирования останется высокой, инвестиционная отдача компаний окажется под большим давлением.

Сейчас главный вопрос, на который должна ответить торговля ИИ, — уже не столько то, как долго ещё будут расти спрос на чипы и вычислительные мощности, сколько то, какой прирост прибыли эти инвестиции в итоге принесут всей экономике.

Производители полупроводников уже получают ощутимую выручку от капитальных затрат, но рост прибыли более широкого круга компаний пока требует подтверждения. Только когда рост производительности благодаря ИИ начнёт постепенно транслироваться в реальную прибыль вне технологического сектора, рынок получит более полное обоснование для текущих масштабных инвестиций.