Пока мы не вступим в цикл повышения процентных ставок, текущий откат — это возможность для покупки?

Автор: господин Цзэ, 168X

Макроэкономика — лишь шум, настроения — сигнал: слепая закупка «железа» в июне была пиком эйфории; к концу августа никто не хотел полупроводники — это был момент пренебрежения.

Время Тайбэя, 9 сентября 2026 г., среда, 10:00. В прошлую пятницу данные по числу новых рабочих мест вне сельского хозяйства составили 162 тыс., что значительно превышает ожидаемые 50 тыс.; в эту пятницу выйдет индекс CPI. США и Иран не идут на примирение, цены на нефть колеблются в диапазоне 90–100 долларов, рынок закладывает 1,5 повышения ставок в этом году. Полупроводники упали в июле без отскока, немного отскочили в первой половине августа и снова протестировали минимумы во второй половине. Сегодня «железо» отскакивает от минимумов, ПО падает, и рынок продолжает сценарий «ПО падает — железо растёт». Главная тема — повышение ставок? Что покупать: «железо» или ПО?

В этом выпуске «Военной комнаты 168X» мы вновь приветствуем нашего старого друга Инвестиционный разговор Цзюнь (@TJ_Research). Он возвращает макроэкономику на её место — в категорию шума: пока мы не вступим в цикл повышения ставок, рынок легко перенесёт два-три повышения; сам CPI не важен — важна реакция ФРС; рынок ошибался в прогнозах по Nvidia с 2023 года; дисбаланс амортизации — ложная проблема: чипы трёхлетней давности сегодня окупаются за год; open-source модели возвращают ценовую власть CSP, эпоха, когда Amazon зарабатывала 4 доллара на API стоимостью 100 долларов, заканчивается; снижение цен на токены — необходимое условие взрыва агентов. Последнее напутствие инвесторам: покупайте при пренебрежении, продавайте при эйфории. Рынок этого года уже не раз нас проверял!

1. Повышение ставок — не главная тема: пока не начнётся цикл повышений, два-три повышения — всего лишь неровности на дороге

Господин Цзэ: Добро пожаловать в 168X. Сегодня среда, 9 сентября, 10:00 по времени Тайбэя. Честь принимать нашего старого друга Инвестиционный разговор Цзюнь. Начнём с общей макроситуации: данные по занятости за прошлую неделю, CPI в эту пятницу, вопрос повышения ставок и высказывания Кевина Уорша.

Инвестиционный разговор Цзюнь: По данным по занятости и уровню безработицы за прошлую пятницу — как ни крути — результаты превзошли ожидания. Минимум — это говорит о здоровом рынке труда без признаков ухудшения. Конечно, по итогам торгов на рынке облигаций вероятность повышения ставки в сентябре после публикации данных не выросла резко. Главным образом потому, что у ФРС две задачи, а рынок труда обычно менее значим по сравнению с CPI: сейчас он стабилен — ни ухудшается, ни улучшается резко, и один месяц данных не считается трендом. Поэтому ключевой фактор для решения о повышении в сентябре — всё ещё CPI этой пятницы.

Сегодня мне задали вопрос: стоит ли хеджировать позиции или корректировать их перед выходом CPI в пятницу? Я лично — нет. Даже если повышение состоится — одно в сентябре и второе в декабре — цикл повышений мы не начнём; пока цикл не начнётся, два или три повышения не окажут существенного влияния на активы. Мы не в цикле повышений, как в 2022 г., по крайней мере, исходя из текущей динамики инфляции. Значит, сами повышения — не главная тема, а лишь шум, неровность на пути фундаментальных факторов и ИИ. Ещё момент: индекс упал на закрытии сегодня, общее участие и настроения на рынке, судя по S&P, невысоки. Войти в пятницу с низкими настроениями — только два сценария: если данные плохие — рынок упадёт, что логично, но падение ограничено, так как настроения и так низки; если данные хорошие или соответствуют ожиданиям — отскок при низком участии и низких настроениях вполне закономерен. При плохих данных будет небольшое падение до подтверждения повышения на следующей неделе, затем рынок может перевести дух и отскочить. Таким образом, при текущих настроениях и уровне участия хеджирование CPI особо не нужно.

2. Сам CPI не важен: в 2021 г. CPI вырос с 2% до 5%, а рынок рос до ноября

Господин Цзэ: США и Иран не идут на примирение, нефть торгуется в диапазоне 90–100 долларов. Каков её вклад в CPI? Похоже, данные в пятницу будут не очень хорошими.

Инвестиционный разговор Цзюнь: Я уже высказывал точку зрения: CPI не важен; важно, как ФРС его интерпретирует. На рыночные тренды влияет не сам CPI, а реакция ФРС. Если CPI плохой, но ФРС заявляет, что повышение не требуется, это не скажется на ценах активов. Лучшее подтверждение — 2021 год: CPI вырос с 2% до 5%, но ФРС оставалась мягкой, и цены активов росли до ноября 2021-го, когда ФРС сменила курс. Значит, хороший или плохой CPI — не прямой триггер движения цен. Рынок реагирует мгновенно на выход данных, но важнее именно функция реакции. Будет ли два или три повышения на этот раз — или, при плохом CPI, 2,5 — с точки зрения 3–6 месяцев, окажут ли они огромное влияние на активы? Не так уж и сильно.

Дополнительно: нефть входит в CPI. Но если CPI менее важен по сравнению с реакцией ФРС, то нефть — ещё менее важный фактор для CPI. Более того, при формировании политики ФРС ориентируется в первую очередь на базовый CPI, где нефть исключена. Недавно я столкнулся с иной точкой зрения: если конфликт США и Ирана замедлится, завершится или приостановится, нефть подешевеет, CPI снизится, и ФРС даже может снизить ставки в этом году. Я с этим не согласен. Нефть не влияет напрямую на базовый CPI, а краткосрочный эффект от неё через передачу тоже невелик. Завершение войны США и Ирана не окажет масштабного влияния на базовый CPI, базовый PCE или политику ФРС. Конечно, если конфликт закончится, это направит потребность в повышении в сторону снижения, но это не ключевой фактор.

3. Доходность двухлетних казначейских облигаций: ставка рынка — 1,5 повышения в этом году

Господин Цзэ: Мне понравился один из ваших постов. Данные прошлых лет показывают, что рост доходности двухлетних казначейских облигаций — опережающий индикатор: с высокой вероятностью диапазон ставок ФРС будет повышен. Признаки этого есть и сейчас.

Разговор об инвестициях, июнь: Да. Если бы мне пришлось угадывать, повысит ли ФРС ставки в этом году, я бы согласился с рыночным мнением: я слежу за тем, что делает рынок, и верю, что ФРС в конечном итоге поступит так же. Сейчас рынок закладывает 1,5 повышения ставок в этом году, поэтому я считаю, что их будет 1,5. Не так, чтобы каждый раз при росте доходности двухлетних облигаций ФРС обязательно повышала ставки. Рынок может ошибаться, но чтобы это было доказано, данные должны противоречить рыночным ожиданиям. Например, если данные по инфляции окажутся очень хорошими или данные по занятости — очень плохими, рынок естественным образом снизит доходность двухлетних облигаций. Главное: когда рынок закладывает рост доходности двухлетних облигаций и возможные повышения ставок, ФРС, по меньшей мере, не сможет снизить ставки. Итоговым исходом станет либо сохранение ставок, либо их повышение. Поэтому я на стороне рынка. Если рынок считает, что будет повышение, я принимаю инвестиционные решения исходя из этого предположения. Я не буду спорить с рынком, полагая, что повышения не будет, когда рынок его ожидает.

Потому что, по меньшей мере, я не вижу признаков замедления базовой инфляции или базового индекса PCE. В среднесрочной и долгосрочной перспективе — как минимум 6–12 месяцев и даже дольше — я не вижу признаков замедления CPI: инвестиции в ИИ продолжаются, общий рост зарплат пока не вернулся к доковидным уровням и остаётся выше доковидного, потребительский спрос остаётся высоким, поэтому возврат инфляции к 2% затруднён. Таким образом, лучший сценарий — отсутствие повышений, худший — два-три повышения. Мы просто колеблемся между этими двумя вариантами. В моей инвестиционной модели на ближайшие 3–6 месяцев макроэкономика остаётся скорее шумом: когда рынок показывает отличную динамику, ему нужны негативные новости, чтобы прозвучал предупреждающий сигнал; однако в целом, пока мы не вступим в цикл повышения ставок, рынок способен поглотить два-три повышения. Два-три повышения — это результат. Причина — будь то инфляция или что-то ещё — на самом деле не так важна.

4. Крайняя рыночная эмоциональность: в июне обсуждали, является ли Micron циклической акцией, а к концу августа никто не хотел полупроводники

Г-н Цзэ: Я видел, что вы недавно написали: решение купить полупроводники и продать ПО в июне выглядело глупым; теперь ситуация в чём-то изменилась — людям стоит постепенно увеличивать позиции в «железе»/полупроводниках и медленно сокращать позиции в ПО. Верно ли моё понимание?

Разговор об инвестициях, июнь: Наполовину верно. Я не считаю, что ПО нужно сокращать. Этот твит был просто описанием рыночных настроений. В конце июня рынок жарко спорил, является ли Micron циклической акцией, заслуживает ли она P/E 5x или более 10x–20x. Если бы требовалось назвать точку начала этой коррекции, то, возможно, это момент после отчёта Micron, когда «железо» и полупроводники начали непрерывное падение. Но тогда к ПО относились скептически: считалось, что ИИ разрушает этот сектор. Настроения были крайне крайними. К концу августа настроения по отношению к полупроводникам стали очень пессимистичными: в июле они упали без отскока, в первой половине августа был небольшой отскок, а во второй — новое падение. Этот второй тест — самый болезненный. Некоторые акции приближались к минимумам конца июля, и многие держатели чипов и полупроводников чувствовали себя подавленно. Но именно тогда рыночные настроения достигают дна: forward P/E индекса SOX приблизился к уровням конца июля. Если я считал конец июля дешёвым, то оценки конца августа, близкие к этим уровням, также остаются привлекательными. В середине–конце июня оценки полупроводников составляли 28x–29x–30x, при этом все активно обсуждали, циклическая ли Micron, и проявляли большой энтузиазм к полупроводникам. Сейчас ИИ продолжает развиваться без признаков замедления, оценки упали на 40% от максимумов, но к полупроводникам нет доверия. Это ощущается по настроениям: за ними не следует следовать. В этом и состояла главная мысль.

5. У ПО наступил «правый» этап: первый квартал опровержения

Разговор об инвестициях, июнь: Что касается ПО, я не считаю, что сейчас время для продажи. За последние пару дней полупроводники отскочили от минимумов, а ПО снова снизилось. Рынок по-прежнему играет сценарий «когда падает ПО — растёт «железо», когда падает «железо» — растёт ПО». Я же считаю, что ПО предоставит относительно хороший входной момент на «правой» стороне, а «левая» уже позади. Судя по отчётам за этот квартал — первому — многие компании из сектора ПО в своих отчётах сообщили, что интеграция ИИ в их бизнес начинает приносить выручку. Применение ИИ в секторе ПО только начинается. Поэтому нарратив «ИИ разрушает ПО», который доминировал восемь кварталов — более двух лет — не только будет опровергнут, но рынок постепенно осознает: оценки ПО не должны быть на уровне 10x–11x; они должны вернуться хотя бы к ~20x — около 70–80% прежних уровней. Я не говорю, что сейчас нужно продавать ПО, а лишь что, по крайней мере, «железо» продавать не стоит. Напротив, «железо» — и особенно полупроводники — сейчас всё ещё дешёвы.

6. Просто покупайте индекс SOX, не размышляя: Qualcomm — хороший объект, оставшийся в стороне

Г-н Цзэ: В секторе полупроводников — среди фабрикантов, GPU, оптических коммуникаций и памяти — какой сектор стоит рассмотреть в первую очередь?

Разговор об инвестициях, июнь: Любой из них. Смотрите, какие бумаги отскочили, а какие скорректировались. Оптика остаётся относительно сильной: Lumentum приближается к новым максимумам и вчера резко выросла. Но не вся оптика сильна — наблюдается дивергенция между отдельными акциями. Самое простое — если не хотите думать — добавить индекс. SOX дешёв. Если выбирать, то перед сегодняшним выходом я рассматривал партнёрство Qualcomm и Amazon. Мне кажется, Qualcomm — отличный объект: её позиционирование в дата-центрах и будущие планы в сфере ИИ для потребителей пока не замечены рынком, но оба направления отлично соответствуют будущим перспективам компании. Qualcomm немного отстала в этой волне — опоздала. Потребительские смартфоны также страдают от роста цен на «железо» и проблем с поставками. С учётом текущего рыночного положения и будущего потенциала соотношение риска и доходности выглядит привлекательно, а оценка не завышена.

Г-н Цзэ: Однако рынок сейчас крайне строг к отчётам «железа». У Qualcomm неделю–две назад был отличный отчёт, но акция всё равно упала.

Разговор об инвестициях, июнь: Эта строгость за последние два месяца сама по себе связана с позиционированием. Так называемая «продажа на новостях» — отличный отчёт, но падающая акция — означает, что рынок был переусложнён или находится в процессе распределения, когда прежние позиции решили выйти. Но именно из-за этой ситуации оценки всего сектора полупроводников вернулись к очень низкому уровню. Инвесторам следует сосредоточиться на двух вопросах: куда движется отрасль сейчас — улучшается, стагнирует или ухудшается? И находятся ли оценки на разумном уровне? Если ответы на эти вопросы есть, то новости одного квартала или одного отчёта — скорее возможность.

7. Intel — крупнейшая позиция: представьте её как AMD плюс TSMC, не оценивайте по P/E

Г-н Цзэ: Поговорим об Intel. Похоже, даже в лучшем случае рынку нужно будет пересмотреть её оценку: прорыв 18A, привлечение заказчиков для фабрики, недовольство Apple TSMC в этом году. Когда можно ждать более резкого роста?

Разговор об инвестициях, июнь: Я очень оптимистично настроен в отношении Intel. После сегодняшнего роста она вновь стала моей крупнейшей позицией, хотя я не вернул часть, которую сократил при цене $120. Я купил её довольно рано — по $20, когда капитализация составляла менее $100 млрд; сейчас она $500–600 млрд. С инвестиционной точки зрения, рост до $1 трлн означает удвоение. Стоит ли инвестировать ради этой цели? Мой ответ по-прежнему «да». Может ли она вырасти в пять раз — до $2,5 трлн? Это не совсем невозможно: можно представить её потенциал как сумму AMD и TSMC — у неё есть собственное проектирование и собственное производство пластин. Бизнес по производству пластин сейчас убыточен, но по мере роста выхода годных изделий и привлечения клиентов я считаю, что к 2027 г. он станет прибыльным.

Рынок, особенно розничные инвесторы, серьёзно ошибаются в оценке стоимости Intel: нельзя ориентироваться только на P/E. Его P/E в 60x или 70x выглядит высоким главным образом из-за убыточности производства пластин. К убыточному бизнесу P/E неприменим — он бесконечен или неопределён? Производство пластин следует оценивать по P/S (отношение цены к выручке), а дизайн и продукты — по P/E. При детальном анализе Intel выглядит недорого. Вообще, я не считаю дорогими многие компании в секторе полупроводников: Intel — нет, Nvidia — нет, Broadcom — тоже нет.

Я совершенно не беспокоюсь за Intel: генеральный директор Лип-Бу Тан уже доказал свой исключительный отраслевой круг связей, который помог ему решить внутренние проблемы с выходом годных изделий. В отчётах о прибылях за последние два квартала: в первом он заявил, что выход соответствует ожиданиям компании, но не его личным; во втором — что он уже превысил даже его личные ожидания. От PR-продвижения и привлечения клиентов до найма персонала и роста выхода — полная противоположность другим компаниям. Сейчас Intel также пользуется волнами CPU и будущих ИИ-агентов. Когда произойдёт взрыв? Сначала — рост с $500–600 млрд до $1 трлн. Затем — оценка рынком и перспективы следующего этапа. Фундаментальные показатели постоянно улучшаются, и оценка будет регулярно пересматриваться. При таком управлении и поддержке всей отрасли компания выглядит для меня крайне предсказуемой, а её оценка — не завышенной. Размещать её как крупнейшую позицию — вполне обоснованно и заслуженно.

8. Рынок постоянно недооценивает Nvidia: «несоответствие амортизации» — ложный тезис; чипы трёхлетней давности окупаются за год

Г-н Цзэ: Недавно Nvidia была очень дешёвой. Что именно рынок недооценивает?

Разговор об инвестициях, июнь: У рынка много поводов для продаж, но мы никогда не знаем, на чём он реально торгует — на недовольстве круговым финансированием или другими источниками. Недавно было объявлено, что Nvidia предоставит гарантии остаточной стоимости на $500 млрд GPU в будущем совместно с шестью институтами. В конечном счёте всё сводится к реализации и спросу: при текущем спросе чипы A100 и H100 просто не имеют риска потери остаточной стоимости. Чипы трёх–пятилетней давности при нынешних ценах аренды окупаются за год. Это говорит о том, что весь рынок в тот период недостаточно инвестировал в ИИ-инфраструктуру. Сегодняшний спрос намного превышает те инвестиции, поэтому спрос сильно превышает предложение.

Сейчас любые рассуждения о рисках для Nvidia через три или пять лет — никому неизвестно. Мы можем двигаться только шаг за шагом. Более года назад говорили о «несоответствии амортизации»: цикл GPU — три года, а Neocloud и крупные облака закладывали пятилетнюю амортизацию, считая, что они недооценивают риск. Факты доказали обратное: крупные облака были слишком консервативны. При нынешнем спросе на аренду по требованию вычислительные мощности, например, у SpaceX, окупаются за год. Опасения год назад о несоответствии амортизации и срока окупаемости оказались полностью ошибочными. Для имеющихся чипов серии B и новой архитектуры Vera Rubin (следующее поколение GPU от Nvidia), запуск которой скоро состоится, никто не знает, какими будут цены аренды через два–три года. Но цены аренды за прошедшие развертывания полностью опровергли ту точку зрения.

С 2023 г. ожидания рынка относительно Nvidia всегда ошибались — последовательно: рынок никогда не знает, какой будет темп роста выручки Nvidia в следующем году. Как покупатели, так и продавцы просто записывают данные из руководства Nvidia, не понимая реального спроса. Если мы не знаем даже про следующий год, то кто может знать про два–три года? С ИИ то же самое: можно иметь лишь приблизительные доказательства и затем их постоянно проверять. Джинсен Хуан прогнозирует рост выручки на 70% в следующем финансовом году, тогда как рынок ожидал более 40% — это наглядно подтверждает, что он снова недооценивается. Сейчас мультипликатор составляет 17–18x к будущей прибыли. Даже без роста мультипликатора при росте выручки на 70% прибыль на акцию (EPS) тоже вырастет на 70%, даже без операционного левериджа. Даже при дальнейшем сжатии мультипликатора годовая доходность 40% (EPS × PE) — уже отличный результат. Так же я отношусь к памяти: не стоит ждать резкого роста P/E. При стабильном P/E рост акций на 40% в год за счёт роста EPS и фундаментальных показателей — уже прекрасный результат.

Многие спрашивают, не заканчиваются ли у рынка деньги. Я никогда не думаю, что у рынка не хватает денег. Он находится в процессе постоянной проверки — а значит, здоров. Бездумное накопление чипов и оборудования в июне, обсуждение цикличности акций памяти — вот признаки нездорового рынка. Постоянные вопросы сейчас — наоборот, признак здоровья. Пока эти компании продолжают выполнять планы, их фундаментальные показатели реализуются, оценки остаются низкими, а ИИ — внедряется и монетизируется, рынок просто великолепен.

9. Отчёты Q3 трёх крупнейших облачных провайдеров — почти открытая карта: ускорение фундаментальных показателей — точно не повод для продаж

Г-н Цзэ: Что вы думаете о Meta, Microsoft и Amazon со стороны CSP? Похоже, отчёты Q3 будут хорошими, а инвестиции прошлого года начнут приносить результат.

Разговор об инвестициях, июнь: Google, Amazon и Microsoft следует рассматривать отдельно от Meta. Отчёты Q3 трёх крупнейших облачных провайдеров — почти открытая карта: они будут очень хорошими и ускорятся. После отчёта Microsoft за Q2 цена выросла лишь на 4–5% после окончания торгов. Реакция рынка была довольно вялой. Тогда я прямо написал в X: «Покупайте Microsoft» — редкий случай для меня. Рынок полностью недооценивает Microsoft. Главное недооценённое направление — монетизация программного обеспечения и ИИ. Внедрение Copilot показало рост на 100% квартал к кварталу — до 30 млн рабочих мест. Тогда рынок подозревал, что Copilot плохо работает и им никто не пользуется, но это предположение оказалось неверным. Что касается облака, Microsoft чётко обсуждала это в прошлых отчётах: дело не в том, что темпы роста Azure нельзя повысить, а в том, что часть вычислительных мощностей потребляется внутри компании. Темпы роста облака можно искусственно манипулировать: если перенаправить часть мощностей от внутреннего использования клиентам, рост Azure автоматически возрастёт. Именно так и произошло: темпы роста облака увеличились в этом квартале, а прогноз на Q3 ещё больше ускорится. Независимо от Microsoft, Google или Amazon, темпы роста их облачных сервисов будут продолжать ускоряться.

Показатель Microsoft за второй квартал составил 43 %, а прогноз на следующий квартал — 45 %. Достижение показателя в 46 % или 47 % вполне вероятно. Когда фундаментальные показатели компании ускоряются, это определённо не время для продажи акций, поскольку рынок делает линейную экстраполяцию. Рынок начинает беспокоиться, когда темпы роста замедляются, например, с 43 % до 40 % или 38 %. Хотя рост сохраняется, его масштаб уменьшается. Сейчас же рост идёт с 43 % до 45 %, а в четвёртом квартале показатель может быть ещё выше. Маржинальность продолжает расти. Абсолютно нет оснований для негативного взгляда на CSP.

10. Anthropic спасла вычислительные мощности SpaceX и Meta

Инвестиционный комментарий: что важнее, CSP пока не в полной мере воспользовались ростом цен на краткосрочную аренду. Немедленно выигрывают от этого «неооблака»: например, SpaceX продаёт вычислительные мощности Anthropic со сроком окупаемости в один год или даже девять месяцев. Контракты CSP, как правило, долгосрочные; они стабильны, но цены на краткосрочную аренду отразятся в долгосрочных контрактах только при их перезаключении по текущим рыночным ставкам. Сейчас цена на краткосрочную аренду в 2,5–3 раза выше цены трёхлетнего контракта у «неооблак». Поэтому «неооблака» также получают значительную выгоду: в финансовых отчётах CoreWeave и Nebius указано, что маржа по новым контрактам выше прежней, поскольку капитальные затраты уже сделаны, а цены новых контрактов соответствуют текущему рынку. Пока цены на краткосрочную аренду растут, будут расти и цены на новые одногодичные, двухгодичные, трёхгодичные и пятилетние контракты, сокращая срок окупаемости. Капзатраты — это «заднее стекло»: вложенные средства уже потрачены. Первоначальный расчёт срока окупаемости в 2,5–3 года не предполагал постоянного роста цен, но если цены на краткосрочную аренду продолжат расти, реальный срок окупаемости существенно сократится. Именно поэтому CoreWeave сообщает о росте операционной маржи по новым контрактам в следующем году на 5 процентных пунктов. У CSP маржа тоже положительна, просто менее выражена, чем у «неооблак». При ускоряющемся росте выручки и ускоряющейся марже поводов для беспокойства нет.

Meta отличается: она пока не облачная компания и в будущем может начать сдавать вычислительные мощности в аренду. Однако как компания, монетизирующая ИИ, такая аренда не обязательно выгодна: она противоречит первоначальному плану развития. Если ваша собственная реализация успешна, зачем сдавать мощности в аренду? Конечно, сейчас реализация ИИ идёт успешно, и появилось краткосрочное предложение, которым Meta воспользовалась — часть мощностей продана Anthropic. Вклад Anthropic в рынок действительно значителен: она подняла цены, что выгодно «неооблакам», CSP, Meta и SpaceX. SpaceX изначально не знала, как использовать избыточные вычислительные мощности, её внутренняя способность к монетизации была слабой; то же относится и к Meta. У Anthropic же высокая способность к монетизации: она «спасла» избыточные мощности этих двух компаний, предложив им выгодную цену. Сегодня Meta также представила свой персональный ИИ-агент. Будущее испытание — это реализация ИИ в продуктах.

11. За API стоимостью 100 долларов Amazon зарабатывает лишь 4 доллара: открытые модели возвращают ценообразование CSP

Г-н Цзэ: CSP теперь начинают использовать открытые модели, адаптируя их и затем продавая. Это также одна из причин роста маржи.

Инвестиционный комментарий Цзюнь: Когда я впервые инвестировал в Amazon, я рассматривал её как провайдера услуг. С самого начала она не планировала создавать собственную модель. Ожидалось, что любая модель в итоге будет работать на Bedrock. Ранее в этом году я отмечал, что лучший путь монетизации для Amazon — это Bedrock, и теперь Bedrock стал её машиной монетизации. Будущий тренд — модели станут товарами. Сейчас можно сказать, что закрытые модели зависят от CSP, или наоборот. Но с точки зрения удельной экономики: за финальный API стоимостью 100 долларов основная доля дохода уходит к закрытой модели — иначе её валовая маржа не могла бы составлять 80–90 %. Из 100 долларов 90 идут Anthropic, а оставшиеся 10 — это её расходы, выплаченные CSP. Валовая маржа Amazon составляет 40 %: 6 долларов — это её первоначальные инвестиции и затраты, а чистая прибыль Amazon — всего 4 доллара. При реализации API за 100 долларов Amazon получает лишь 4 доллара прибыли, тогда как 90 долларов дохода полностью забирает закрытая модель. Ценообразовательная власть принадлежит закрытой модели.

С открытыми моделями ситуация иная. Большинство открытых моделей происходят из Китая. Модель монетизации китайских открытых моделей по-прежнему зависит от американских CSP, однако ценообразовательная власть переходит к CSP. Более того, Amazon с самого начала разрешила запуск китайских открытых моделей на своей платформе. Для CSP вариант «расцвета ста цветов» — наилучший. По мере роста интеллектуальных возможностей открытых моделей это огромный плюс как для CSP, так и для программного обеспечения. Ранее я упоминал, что интеллектуальный уровень, соответствующий API за 100 долларов, условно равен 130. Эти 100 долларов — стоимость, которую поглощают компании-разработчики ПО. Им нужно найти способы переложить эти 100 долларов на потребителей: объединить их с продуктом и продавать дороже. Теперь благодаря открытым моделям через 3–6 месяцев тот же интеллектуальный уровень (130) может стоить лишь 10–20 долларов при запуске на CSP. Затраты компании-разработчика ПО снижаются с 100 до 20–30 долларов. Снижение затрат происходит очень быстро, и компании не обязаны снижать цены для клиентов: клиенты не знают ваши затраты, их интересует только конечная цена и добавленная ценность.

Гэвин Бейкер из Кремниевой долины недавно заявил, что открытые модели выгодны как прикладному, так и инфраструктурному уровню. Я полностью согласен. Я занимал такую позицию ещё до его высказывания: затраты компаний-разработчиков ПО значительно снижаются, позволяя им экспериментировать с разными продуктами при низких издержках на пробные запуски и коротких циклах разработки. Если продукт не сработает — его можно быстро убрать и перейти к следующему. Продолжая эту логику: то, что раньше стоило 100 долларов, теперь обходится в 20 долларов. Компании-разработчики ПО готовы по-прежнему тратить 100 долларов, но объём вызовов токенов возрастёт в пять раз. Для CSP это эквивалентно выполнению пяти задач вместо одной. Ценообразовательная власть возвращается, объём растёт — это однозначно позитивно для CSP.

Г-н Цзэ: Ранее так называемая «львиная доля» доставалась закрытым моделям. Теперь, похоже, CSP могут дать отпор. Как будет развиваться конкуренция между открытыми и закрытыми моделями? На сегодня эффективная практика — использовать закрытые модели как «мозг» для управления, а рутинные и механические задачи — передавать открытым моделям.

Инвестиционный разговор, июнь: Это уже происходит, а не прогноз. Два-три месяца назад CEO Coinbase заявил, что расходы компании остались прежними или выросли очень медленно, но количество токенов увеличилось экспоненциально благодаря оптимизации моделей «под капотом». Так и будет: самые сложные задачи будут передаваться закрытым моделям, а рутинные и относительно простые — открытым моделям. В итоге спрос на токены возрастёт по сравнению с прошлым, но расходы необязательно увеличатся. С точки зрения CSP, позиция Bedrock в будущем также будет заключаться в помощи предприятиям в оптимизации использования моделей. Все модели можно вызывать через платформу, а система даёт рекомендации под конкретные задачи, обеспечивая наилучшую оптимизацию без существенного роста общих расходов. Оптимизация происходит и на стороне оборудования: предложение HBM ограничено, а доля HBM в новой системе Vera Rubin снижается. Дорожная карта Qualcomm для ЦОД направлена на решение будущих задач вывода (inference) и агентного вывода, а также ограничений по HBM за счёт разделения этапов декодирования и prefill. Джинс Хуан также движется в этом направлении — он приобрёл Groq. Примерами служат недавние коллаборации Cerebras с Amazon и Amazon с Qualcomm. После чрезмерных затрат все становятся более чувствительны к стоимости и неизбежно выбирают разумный путь: оптимизацию моделей на стороне потребления и разделение сценариев использования на стороне оборудования — распределение задач между GPU, XPU и Groq. Этот путь будет всё отчётливее проявляться в будущем.

12. Внедрение агентов: срок — от шести месяцев до года. Снижение цены токенов — обязательное условие взрыва агентов

Г-н Цзэ: Так где же следующая точка взрыва внедрения ИИ? Агенты пока выглядят недостаточно универсальными.

Инвестиционный разговор, июнь: За последние пару дней было два примера. Сегодня Meta представила Muse — аналог Gemini Spark, помогающий заказывать еду, искать информацию, проверять календарь и планировать дела. У обеих компаний разные преимущества: Meta контролирует соцсети и социальные привычки, поэтому её вектор внедрения будет отличаться. Также жду перехода Siri Apple в сторону потребительских агентов. Другой пример — Astra (GPT-6) от OpenAI, ориентированная на корпоративных агентов. Если «Креветка» начала года — это первое поколение агентов, то в ближайшие 6–12 месяцев мы действительно увидим ощутимый прогресс во внедрении агентов — ведь цена токенов снизилась. Снижение цен — необходимое условие потенциального взрыва агентов. В первой половине года почти не обсуждались цели и истории, связанные с агентами, поскольку кодинг показал выдающиеся результаты и привлёк всю доступную вычислительную мощность рынка. Сейчас открытые модели догоняют по интеллекту, а кодинг постепенно становится товаром, поэтому высвобождается много вычислительных ресурсов и цены падают. Количество вызовов агентов растёт экспоненциально по сравнению с человеческими запросами. Без снижения цен внедрение агентов невозможно. По мере роста интеллекта задачи, решавшиеся за $1, теперь решают больше и сложнее проблем. Значит, внедрение агентов должно сопровождаться снижением цен API и ростом интеллекта открытых моделей. Сегодня Muse от Meta предлагает лимит в 1 млн токенов в месяц, а за подписку можно использовать больше. То, что они смело дают токены на пробу, косвенно говорит, что экономика токенов уже работает для агентов. Плюс к этому — массовый выход новых вычислительных мощностей в 2027 г. Поэтому я с большим интересом жду реального внедрения агентов в ближайшие 6–12 месяцев.

13. Общие проблемы Nike и Lululemon: чрезмерный комфорт, нежелание признавать ошибки, поворот занимает год

Г-н Цзэ: Вы также недавно анализировали потребительские бренды вроде Nike и Lululemon. Какие у вас комментарии?

Инвестиционный разговор, июнь: Эти две компании — традиционные, мало связанные с ИИ. Чтобы получить альфу на фоне общего рынка, нужно полагаться на ИИ, но ставить всё на него — рискованно. Необходимо отслеживать и частично инвестировать в традиционные компании для диверсификации рисков, связанных с ИИ. Lululemon, Nike и Starbucks (полтора года назад) — у всех трёх одна главная проблема: излишний комфорт, руководство полностью игнорировало изменения потребительского спроса и не выпускало никаких инновационных продуктов. Вторая — нежелание признавать ошибки. Только когда цены упали и это отразилось на выручке, они осознали: бездействие не сохранит их позиций. После этого начались усилия по исправлению ситуации. Продуктовые инновации и корпоративная культура не создаются за день. Поворот такого рода компаний занимает как минимум год. У Starbucks этот процесс считается относительно успешным: потребители принимают недавнее повышение цен.

Lululemon пыталась трансформироваться, но явно недостаточно: руководство признало, что рынок плохо принял новые продукты. Главная проблема — она ещё не столкнулась с воздействием главного конкурента Alo на китайском рынке: Alo вышла в Китай только в августе, а Китай — её самый успешный рынок. На самом успешном рынке появился конкурент, уже бросивший вызов её позициям на других рынках. Это значит, что вызовы в Китае только начинаются. Непринятие рынком новых продуктов указывает, что первый раунд инноваций провалился, а фундаментальный сдвиг требует времени для проверки. У Nike дела обстоят лучше: по отчётам других компаний подтверждено, что её новые продукты хорошо приняты рынком, но проблема — в устаревших товарах, которые крайне слабы. Рынок обуви, как и общее потребление в США, стал очень избирательным: продажи в премиум-сегменте стабильны — верхние 10% доходов обеспечивают 50% всего потребления в США. В хороших ресторанах и Costco по-прежнему очереди, а среднее и премиальное потребление не пострадало. Бренды вроде On Running продают кроссовки дороже Nike, но покупатели всё равно их берут. Значит, Nike не может дальше полагаться на бренд Jordan; старые товары придётся списывать с большими скидками. Новые товары уже приняты рынком — компания находится в переходной фазе, сочетающей старое и новое. Вперёд смотреть нужно не на размер скидок для старых товаров, а на принятие новых и темпы их роста. Между Nike и Lululemon есть принципиальная разница в фундаментальных показателях.

14. Circle и Robinhood: один шаг до взаимодействия агентов

Г-н Цзэ: После 19 августа биткоин вырос, подняв стоимость крипто-нативных активов и акций криптокомпаний. Вы упомянули, что Circle и Robinhood внесли заметный вклад в портфель. Давайте обсудим их.

Разговор об инвестициях, июнь: Я всё ещё нахожусь в плавающем убытке по Circle, поскольку купил её относительно рано и по сравнительно высокой цене. Однако Circle действительно внесла существенный вклад в мой портфель в этом году. Её значимость была заметна уже в начале года. Позже цена упала с 130–140 до 60, а сейчас снова выросла. С августа доля Circle в моём портфеле увеличилась с 5% до максимума в 8% — исключительно за счёт роста её стоимости. Отскок этих двух компаний в этот период, безусловно, был под влиянием биткоина. Но часть роста Circle могла остаться в тени роста биткоина: в начале года, когда Circle росла, рынок активно раскручивал тему ИИ-агентов. Как оказалось, когда наконец вышел «Креветка» (Crayfish), ею почти никто не воспользовался. Люди поняли, что тратить четыре-пять сотен долларов в месяц на API-вызовы даёт «Креветке» нулевую отдачу. «Креветка» стала первым продуктом, возглавившим волну ИИ-агентов. Но, как мы ранее подробно обсуждали, реализация агентов требует времени: после снижения цен на API и роста интеллекта часть роста Circle, вероятно, отражает спекуляции рынка насчёт потенциального использования USDC для платежей между агентами, от человека к агенту и от агента к продавцу. Это связано не столько с самой компанией, сколько с развитием отрасли — Circle уже заняла в ней стратегическую позицию.

Однако Circle ориентирована именно на взаимодействие агент–агент. Настоящее взаимодействие агент–агент пока требует времени. Мы лишь увидели первый логичный шаг: человек даёт инструкции агенту, а агент выполняет то, что раньше делал человек. Сегодня Meta Muse объявила о партнёрстве со Stripe: вы пользуетесь Muse для покупок, а Muse использует Stripe для оплаты — это всё ещё традиционный способ оплаты, а не платформа на базе USDC. Сейчас речь идёт лишь о коммерции через агентов — возможно, второй или третий этап. Этап агент–агент пока не достигнут, но мы приблизились к нему на один шаг. Направление верное. Circle — инфраструктурная компания. Когда её цена была около 60, я рекомендовал многим включить её в портфель как ставку на будущий инфраструктурный слой. Однако исполнительская способность её менеджмента отстаёт от Robinhood. Robinhood, пожалуй, лидер среди крипто-акций по качеству исполнения. Многие успешные мемы уже появились в блокчейне. Компания отлично умеет разрабатывать продукты, включая предиктивные рынки. Поэтому рынок присваивает ей премию — мультипликатор свыше 30. Будь она традиционным брокером или крипто-активом, такая оценка не кажется дешёвой. Но с точки зрения исполнения CEO Robinhood эта премия оправдана. У одной компании — сильнейшее управление, нет риска упустить тренд; у другой — требуется ожидание: этап агент–агент пока не достигнут. Просто покупайте по низким ценам и сокращайте позиции при чрезмерном оптимизме рынка без чёткой реализации. Сейчас Circle совсем не находится на пике рыночного энтузиазма.

Г-н Цзэ: Что касается крипторынка в целом, какой прогноз по биткоину на ближайшие три–шесть месяцев?

Разговор об инвестициях, июнь: По моему мнению, текущая волна роста крипторынка была вызвана золотом, а рост золота — реальной доходностью казначейских облигаций США. Именно такова последовательность. Я считаю, что у золота ещё есть потенциал роста, значит, и у биткоина он сохраняется, и весь рынок ещё не исчерпал свой потенциал.

15. Tesla и SpaceX: не стоит ставить против Маска, но идеалы не покупают — важна цена

Г-н Цзэ: Мы забыли обсудить самые важные компании — Tesla и SpaceX. Что вы думаете о дне Cybercab от Tesla?

Разговор об инвестициях, июнь: На мой взгляд, мероприятие Robotaxi прошло весьма успешно — в плане пиара. Оно позволило многим осознать главное отличие нового Cybercab от Waymo: отсутствие руля и эффектный золотистый дизайн. Чтобы продукт компании стал известен, нужны хайп и маркетинг. Сама Tesla почти не занимается рекламой. С точки зрения самого события — оно удалась: был яркий ход и громкий резонанс. Но фундаментально ничего не изменилось: автономное вождение, доступное в Cybercab, также реализовано в Model Y. В Остине представлены двух- и четырёхместные версии. Событие не опровергло и не подтвердило технологию автономного вождения. Я владею некоторым количеством акций Tesla, но не крупной позицией. Ранее я частично сократил её и теперь жду подходящей цены для пополнения. Я по-прежнему верю, что массовое внедрение автономного вождения состоится именно на платформе Tesla — вопрос лишь в цене.

Г-н Цзэ: А как насчёт нашей главной акции в секторе космоса — SpaceX?

Разговор об инвестициях, июнь: На мой взгляд, SpaceX переоценена. По результатам — приобретение Cursor оказалось удачным. Cursor превратился в эффективный канал монетизации для xAI. Ранее у xAI явно отсутствовал такой канал. Однако большая часть обещаний Маска связана с постройкой дата-центров и продажей вычислительных мощностей. Сама по себе продажа вычислительных мощностей мало что стоит: рынок не присваивает высоких оценок компаниям, продающим только мощности, если они не являются гипермасштабными провайдерами с дополнительными сервисами. В противном случае ориентир — Neocloud. В последнем отчёте указано, что срок окупаемости продажи мощностей — 9 месяцев, менее года. Но бизнес-модель с таким коротким сроком окупаемости неустойчива: при строительстве дата-центра мощности должны обеспечиваться долгосрочными заказами. Если вы сами размещаете 8 ГВт мощности и заключаете краткосрочные контракты, вы фактически подрываете собственный бизнес. Если будущие доходы от ИИ будут целиком зависеть от продажи вычислительных мощностей — это не перспективный бизнес. Он также капиталоёмок, что потребует дополнительного финансирования в будущем. Посмотрите, как сложно Oracle привлекает средства. Если Cursor завоюет нишу в сфере программирования, это может стать более устойчивой точкой роста для SpaceX. Приобретение было очень удачным. Но я не полностью разделяю обещания, связанные с ИИ. Сейчас SpaceX остаётся дорогой.

Г-н Цзэ: Маск говорит о 30-триллионной экономике. Маск всегда любил делать грандиозные заявления. Но в Кремниевой долине есть поговорка: «не ставьте против Маска».

Разговор об инвестициях, июнь: Фразу «не ставьте против Маска» следует понимать как «не ставьте против его амбиций»: то, что, по вашему мнению, ему не по силам, он в итоге осуществляет. Но при инвестировании важно учитывать цену. Нельзя просто купить идеал. Необходимо различать, что реально достижимо, что практически невозможно или крайне отдалено. Инвестиции требуют чёткого временного горизонта и обоснованной гипотезы. Вы должны знать, при каких условиях и через какое время она будет подтверждена или опровергнута. Нужен измеримый критерий. Я согласен с «не ставьте против Илона Маска», но это не означает слепых инвестиций. Это не значит, что нужно покупать по 200+ сразу после IPO SpaceX. Цена по-прежнему имеет решающее значение.

Г-н Цзэ: Краткий обзор: от сегодняшнего дня до IPO Anthropic — первый этап, затем промежуточные выборы и период после них. Как будет развиваться ситуация в ближайшие три–шесть месяцев? По данным Reuters, roadshow отложен до конца сентября, значит, IPO состоится в конце октября или начале ноября. Они расширяют линию возобновляемого кредитования (RCF) до 15 млрд долларов и привлекают больше американских инвестиционных банков.

Инвестиционный разговор в июне: Для компаний, выходящих на публичные рынки — таких как SpaceX и две крупнейшие компании-разработчики моделей — при инвестировании всё равно следует проявлять осторожность. Их оценки уже включают прогнозы на ближайшие два–три года и даже дольше. За ними стоит мощный «бычий» сегмент: инвесторы первичного рынка стремятся выйти из позиций. Их доходы составляют десятки или даже сотни крат. Они обязательно будут продавать. Это масштабная передача богатства: когда вы покупаете акции таких компаний, деньги перетекают от участников вторичного рынка к инвесторам первичного, завершая реализацию их первоначальных вложений. С точки зрения ликвидности, объёмы этих эмитентов слишком велики и окажут влияние на рынок. Как, например, отток капитала с Tesla при первом листинге SpaceX. Когда рынок ищет причины для коррекции, подобные события могут стать такими причинами. Действительно возникает эффект поглощения капитала. Однако главный тренд по-прежнему зависит от развития ИИ. Что касается промежуточных выборов, я не механически применяю исторические закономерности — например, устойчивый рост рынка после выборов. Я больше ориентируюсь на краткосрочные настроения рынка и уровень вовлечённости участников. Если мы подойдём к промежуточным выборам в условиях чрезвычайно высоких настроений, в ноябре рынок, скорее всего, скорректируется. До августа многие ожидали спада в сентябре. Но недавно софт просел, а хардвер восстановился. Механическое применение исторических тенденций малоэффективно. Я слежу за настроениями и оценками: оценка — это более высокий уровень аналитического суждения. Если оценка и настроения высоки, я немного снижаю позиции. Сейчас же при низких оценках и низких настроениях мне особо беспокоиться не о чем.

Г-н Цзэ: В завершение интервью есть ли у вас что-то, чем вы хотели бы поделиться или что посоветовать?

Инвестиционный разговор в июне: Последний вопрос в вашем списке действительно значим: если бы вам нужно было сказать всем лишь одно предложение. Баффетт сказал: «Будьте осторожны, когда другие жадны, и жадны, когда другие осторожны». Это идеально подходит к текущей рыночной ситуации — с начала года до сегодняшнего дня: в начале года настроения были очень высоки; в марте они резко упали из-за опасений войны; в июне все вновь воодушевились полупроводниками и «железом»; в конце июля и конце августа настроения снова стали крайне пессимистичными относительно полупроводников. Рынок неоднократно проверял нас в этом году. Сможете ли вы продавать, когда другие жадны? Сможете ли вы покупать, когда другие осторожны? Сумеете ли вы реально воплотить это правило в своей инвестиционной и торговой практике? Сейчас многие считают это банальностью, но опыт мудрого Баффетта на деле весьма полезен.