Nota do editor: Em setembro, surgiu uma notável divergência nos mercados financeiros dos EUA: os títulos do Tesouro sofreram uma forte venda, com o rendimento do título de 10 anos subindo mais de 50 pontos-base em um único mês, enquanto alguns ativos de renda fixa caíram entre 2,3% e 5%. Ao mesmo tempo, as negociações de IA permaneceram fortes, as ações de semicondutores continuaram subindo e o Nasdaq se manteve relativamente estável, mas as ações de pequenas e médias empresas, o índice S&P 500 ponderado igualmente e outros setores sensíveis às taxas sofreram pressão generalizada.

Segundo a lógica tradicional de avaliação, a alta das taxas de longo prazo implica descontar fluxos de caixa futuros a uma taxa maior, o que normalmente pressiona as avaliações de ações. No entanto, as ações de tecnologia não corrigiram na mesma intensidade que o mercado de títulos. O mercado está preocupado com as perspectivas fiscais e inflacionárias dos EUA, ou está apostando que a IA gerará crescimento econômico suficiente para compensar o impacto das taxas mais altas?

Harry Mamaysky, fundador da QuantStreet Capital, levantou outra questão em sua mais recente carta mensal de investimentos: se o mercado acredita que a IA pode elevar a produtividade em toda a economia, por que os principais beneficiários ainda são fornecedores de infraestrutura, como semicondutores, e não o amplo conjunto de empresas que deveriam, eventualmente, se beneficiar da IA? O autor não acredita que a IA já tenha formado uma bolha, mas permanece cauteloso quanto a essa divergência entre expectativas de lucros e desempenho das ações.

Essa questão diz respeito à possibilidade de o investimento em IA formar um ciclo comercial sustentável. Os mercados de capitais já estão dispostos a pagar altos custos por poder computacional, chips e centros de dados, mas essas entradas devem, em última instância, se traduzir em lucros corporativos para sustentar retornos de longo prazo. À medida que os custos de financiamento continuam subindo, a tese de investimento em IA pode depender cada vez mais de uma única pergunta: quem arca com os custos de construção e quem realmente capta os lucros gerados pela IA?

O texto a seguir é uma tradução do original:

Em setembro de 2026, a mudança mais evidente no mercado norte-americano não foi a alta das ações de IA, mas uma rara divergência entre títulos e ações.

Por um lado, o mercado de renda fixa sofreu uma venda generalizada. Dados do Tesouro dos EUA mostram que o rendimento do título de 10 anos subiu de 4,75% em 31 de agosto para 5,29% em 30 de setembro, um aumento acumulado de 54 pontos-base. Segundo levantamento da QuantStreet, alguns ativos de renda fixa dos EUA caíram entre 2,3% e 5% naquele mês.

Por outro lado, as ações de tecnologia, especialmente do setor de semicondutores, permaneceram fortes. Bitcoin, estratégias de momentum com grandes posições em tecnologia e semicondutores, e o índice Nasdaq se destacaram relativamente. Em contraste, as ações de pequenas e médias empresas dos EUA, o índice S&P 500 ponderado igualmente e setores sensíveis às taxas — como fundos imobiliários (REITs), utilities e financeiras — ficaram amplamente enfraquecidos.

Mais incomum ainda, o dólar e as commodities subiram simultaneamente em setembro. Isso contradiz sua relação inversa típica e sugere que o ambiente de mercado enfrentado pelos investidores está se tornando mais complexo.

Para a QuantStreet, há duas questões dignas de investigação por trás dessa rodada de divergência: por que as ações de tecnologia permanecem fortes apesar da forte alta nas taxas de longo prazo? Se os investidores estão apostando em crescimento econômico impulsionado pela IA, por que essa expectativa não se reflete no mercado acionário de forma mais ampla?

I. Rendimentos do Tesouro dos EUA disparam: o que exatamente preocupa o mercado?

O rendimento do título do Tesouro dos EUA de 10 anos subiu mais de 50 pontos-base em um mês, indicando uma mudança significativa na precificação do capital de longo prazo.

Preços de títulos e rendimentos normalmente se movem de forma inversa. A alta dos rendimentos significa queda nos preços dos títulos existentes, e quanto maior a duração e a sensibilidade à taxa de juros, mais pronunciada costuma ser a pressão sobre os preços.

No entanto, não há uma explicação consensual no mercado para o que está impulsionando essa rodada de vendas de títulos do Tesouro.

A primeira explicação é que os investidores estão perdendo confiança no dólar.

Contudo, Mamaysky é cético quanto a esse julgamento. O dólar, de fato, se valorizou em setembro, o que contradiz a narrativa de uma venda generalizada de ativos em dólar. Claro, uma valorização do dólar não elimina totalmente o risco de crédito de longo prazo, mas ao menos mostra que o mercado não enfrentou uma crise unidirecional de confiança na moeda.

A segunda explicação é que a posição fiscal dos EUA está levando investidores a exigir maior compensação de risco de longo prazo.

O autor também considera que as evidências disponíveis ainda não são suficientes para sustentar uma conclusão tão contundente. Ele observa especificamente que os 'breakevens' implícitos de inflação no mercado permaneceram relativamente estáveis, sem variações da mesma magnitude do aumento das taxas de juros.

Esse indicador reflete a diferença entre os rendimentos de títulos do Tesouro nominais e os indexados à inflação, podendo ser usado para observar como os investidores precificam a inflação futura e a compensação de risco associada. Se os rendimentos nominais subirem, mas a compensação por inflação não aumentar proporcionalmente, é difícil atribuir toda a mudança às expectativas desenfreadas de inflação.

Isso não significa, contudo, que o risco fiscal possa ser descartado. As taxas de juros de longo prazo também são afetadas por fatores como oferta de títulos do Tesouro, prêmio de prazo, taxas reais de juros e liquidez do mercado; assim, a estabilidade da compensação por inflação, por si só, não prova que a dívida norte-americana esteja isenta de riscos.

Em contraste, Mamaysky dá mais atenção a uma terceira possibilidade: o mercado está reavaliando perspectivas de crescimento econômico mais forte e das enormes necessidades de financiamento decorrentes da construção de infraestrutura de IA.

Grandes provedores de serviços em nuvem e empresas de tecnologia continuam ampliando suas despesas de capital (Capex), construindo centros de dados, adquirindo chips e investindo em infraestrutura energética de apoio. Essas despesas significam que as empresas precisam imobilizar mais capital e podem também aumentar suas necessidades de financiamento.

Se os investidores também esperarem que a IA gere maior produtividade e lucros futuros, então a alta das taxas de juros de longo prazo pode não ser interpretada exclusivamente como uma deterioração do risco econômico, mas também como reflexo parcial de mudanças nas expectativas de crescimento e na demanda por capital.

Isso não quer dizer que o investimento em IA tenha sido comprovadamente a principal causa da alta das taxas dos títulos do Tesouro norte-americano, mas sim que o autor busca explicar por que algumas ações de tecnologia ainda conseguem subir mesmo com a venda generalizada no mercado de títulos.

II. Por Que as Ações de IA Estão Mais Fortes Quando as Taxas de Juros São Mais Altas?

A avaliação de ações pode ser compreendida simplesmente como o valor atualizado dos fluxos de caixa futuros.

Tudo o mais sendo igual, quanto maior a taxa de juros de mercado, maior o retorno exigido pelos investidores e menor o valor dos lucros futuros de uma empresa convertidos em dólares atuais. É por isso que ações de crescimento com alta avaliação costumam ser mais sensíveis à alta das taxas de juros.

No entanto, em setembro o mercado não operou totalmente segundo essa lógica. A explicação de Mamaysky é que os investidores podem acreditar que a IA gerará um crescimento futuro de lucros suficientemente forte para compensar a pressão sobre a avaliação causada pelo aumento das taxas de desconto.

Do ponto de vista da fórmula de avaliação, isso equivale à competição entre duas forças: uma é a alta das taxas de desconto, que reduz o valor presente dos lucros futuros; a outra é o aumento esperado dos lucros, que eleva o valor intrínseco das ações.

Se o crescimento deste último for suficientemente grande, os preços das ações podem continuar subindo mesmo diante de taxas de juros mais altas. Em outras palavras, o mercado pode não estar ignorando as altas taxas de juros, mas sim acreditando que os lucros futuros da IA serão capazes de cobrir os maiores custos de capital.

Essa explicação tem certo mérito. O investimento em infraestrutura de IA está gerando uma demanda enorme. Fabricantes de chips, fornecedores de equipamentos semicondutores e empresas de tecnologia relacionadas conseguem gerar receita diretamente a partir dessas despesas de construção. Empresas como AMD, Micron, Intel, Cisco e Applied Materials também constam entre as principais posições do ETF de momentum analisado pelo autor. Enquanto o mercado acreditar que as despesas de capital em IA permanecerão em níveis elevados, as expectativas de lucro dos fornecedores upstream poderão continuar sustentadas.

O problema, porém, é que o crescimento de receita dessas empresas provém inicialmente do aumento de despesas de capital por outras empresas, e não significa necessariamente que toda a economia já tenha obtido ganhos correspondentes de produtividade.

Para empresas que compram chips e constroem centros de dados, essas despesas primeiro se configuram como custos ou ativos de capital. Somente quando esses ativos ajudarem efetivamente as empresas a aumentar receitas, reduzir custos ou melhorar lucros é que o investimento gerará retornos econômicos sustentáveis.

Portanto, a alta das ações de semicondutores indica apenas que o mercado está otimista quanto às perspectivas de lucro das empresas ligadas à infraestrutura de IA, mas não é suficiente para provar que os retornos econômicos finais desse investimento já foram realizados.

III. A Maior Questão Sobre IA: As Empresas de Chips Estão Lucrando — E as Demais?

Essa também é a contradição em que Mamaysky mais se concentra em sua carta de investimentos.

Em setembro, o setor de semicondutores desempenhou-se fortemente, mas o índice S&P 500 com ponderação igual desempenhou-se fracamente.

Em comparação com o índice ponderado por capitalização de mercado, o índice S&P 500 com ponderação igual atribui a cada ação componente um peso aproximadamente idêntico, tornando-o mais capaz de indicar se os ganhos do mercado são amplos ou impulsionados principalmente por poucas grandes empresas de tecnologia.

O autor refere-se ao amplo grupo de empresas fora do setor de semicondutores como ROCS (Resto do Setor Corporativo), isto é, o restante do setor corporativo.

Na visão dele, há uma lógica nos investimentos em IA que exige tempo para ser verificada.

As empresas estão comprando agora chips, servidores e softwares porque esperam que essas tecnologias gerem ganhos de produtividade no futuro. O mercado está disposto a financiar antecipadamente essa expansão também porque acredita que lucros não realizados surgirão futuramente.

Portanto, nesta fase, não surpreende que o crescimento sincronizado de lucros ainda não tenha sido observado em todos os setores.

O problema é que o próprio mercado acionário é voltado para o futuro. Se os investidores estiverem convencidos de que a IA melhorará significativamente a rentabilidade futura de outras empresas, então, teoricamente, essa expectativa deveria também ser progressivamente refletida nos preços das ações dessas empresas.

No entanto, em setembro não houve tal alta generalizada. As ações de semicondutores continuaram a se fortalecer, enquanto outras empresas não receberam suporte semelhante de avaliação. Isso levou o autor a questionar: se os compradores finais de chips não conseguirem obter lucros adicionais suficientes, como poderão suportar, a longo prazo, os crescentes custos de aquisição e implantação de IA?

Essa pergunta aborda o mecanismo de distribuição de lucros na cadeia de investimento em IA.

A curto prazo, os fornecedores de infraestrutura podem obter lucros relativamente altos mediante crescimento de pedidos e demanda apertada. A médio prazo, os provedores de serviços em nuvem precisam recuperar seus investimentos alugando poder computacional, oferecendo serviços de IA e outros meios. A longo prazo, as empresas comuns precisam transformar a IA em maior eficiência produtiva, menores custos operacionais ou novas fontes de receita.

Somente quando esse processo for gradualmente concretizado o valor criado pelos investimentos em IA poderá potencialmente se espalhar para uma atividade econômica mais ampla.

Claro, o fato de os preços das ações não terem subido em conjunto não significa que os ganhos de produtividade da IA não se concretizarão. Altas taxas de juros, pressões operacionais específicas do setor e diferentes pontos iniciais de avaliação entre empresas podem estar mascarando as expectativas do mercado quanto à melhora futura dos resultados.

Mas, ao menos com base no desempenho dos preços das ações em setembro, a confiança dos investidores nos fornecedores upstream de IA é claramente maior do que sua precificação dos benefícios finais para outras empresas.

Sobre esse fenômeno, Mamaysky não conclui que o investimento em IA está fadado ao fracasso. Ele ainda acredita no valor de longo prazo da IA e não considera que o mercado atual já constitua uma bolha.

É apenas que, para que essa alta ganhe apoio fundamental mais amplo, ainda é necessário observar que os lucros gerados pela IA deixem de se concentrar em poucas empresas de tecnologia.

IV. O que observar a seguir? Se os ganhos de produtividade se traduzirão em lucros empresariais

Ao avaliar o valor econômico da IA, Mamaysky começou a prestar atenção mais atenta aos dados de produtividade.

Dados revisados divulgados pelo Bureau de Estatísticas do Trabalho dos EUA (BLS) em 3 de setembro de 2026 mostraram que a produtividade do trabalho no setor empresarial não agrícola cresceu à taxa anualizada de 1,4% no trimestre encerrado em junho e 2,2% no comparativo anual.

De uma perspectiva de longo prazo, do quarto trimestre de 2019 ao segundo trimestre de 2026, a produtividade do trabalho no setor empresarial não agrícola dos EUA cresceu à taxa anual média de cerca de 2,1%, acima do nível de aproximadamente 1,5% do ciclo empresarial anterior.

Isso é coerente com a tendência de melhoria da produtividade observada pelo autor.

No entanto, é importante distinguir que o aumento da produtividade macroeconômica do trabalho não equivale à confirmação de que a contribuição da IA já está estabelecida. Investimentos em capital, alocação de mão de obra, progresso tecnológico e fatores cíclicos podem todos afetar esse indicador, e atualmente não é possível calcular diretamente dele quanto lucro a IA gerou para as empresas.

Mamaysky propôs, portanto, um critério adicional de verificação: melhorias na produtividade devem, em última instância, refletir-se nos resultados das empresas fora do setor de tecnologia.

Isso também se reflete nos ajustes de carteira da QuantStreet. Embora as ações de valor e de baixa volatilidade tenham tido desempenho fraco no último trimestre, a gestora manteve uma exposição relativamente superior a ambas as categorias, buscando preservar a exposição ao setor corporativo mais amplo. Ao mesmo tempo, nas carteiras com maior tolerância ao risco, continuou mantendo parte dos investimentos em ações de tecnologia.

No mercado de renda fixa, a gestora também começou a ajustar a duração. A duração mede a sensibilidade dos preços dos títulos às variações nas taxas de juros. Quanto maior a duração, maior normalmente a perda de preço quando as taxas sobem; mas, se as taxas caírem, os ganhos potenciais também são mais expressivos.

O autor considera que, ao atingir cerca de 5,25%, a taxa dos títulos do Tesouro norte-americano com vencimento em 10 anos passa a apresentar apelo investimento crescente. Assim, a QuantStreet aumentou ligeiramente a duração dos títulos em sua carteira de baixo risco, marcando um ajuste direcional notável para a instituição em mais de um ano.

No entanto, isso não significa que a instituição tenha adotado postura totalmente otimista em relação a títulos de longa duração. Seus modelos ainda desfavorecem ativos de renda fixa de alta duração, e a duração geral da carteira permanece abaixo do benchmark, embora o grau de subexposição tenha diminuído levemente.

Para investidores adequados, o autor menciona ainda o papel de diversificação de ativos alternativos, como os Fundos de Private Equity Evergreen. De acordo com o desempenho de alguns produtos citados, esses fundos subiram aproximadamente 0,5% a 0,75% em setembro, oferecendo certo efeito de diversificação na carteira num mês em que a maioria das ações sofreu pressão. Contudo, tais produtos ainda apresentam limitações, como frequência de avaliação, liquidez e riscos dos ativos subjacentes, e o retorno de um único mês não comprova sua capacidade defensiva de longo prazo.

Esses ajustes sugerem que a QuantStreet não abandonou totalmente a operação em IA nem fez uma mudança brusca para títulos de longa duração apenas porque as taxas de juros subiram. Em vez disso, busca um equilíbrio mais sólido entre risco e retorno em diferentes classes de ativos.

O que realmente precisa ser observado daqui para frente são três conjuntos de sinais.

Primeiro, se os gastos com infraestrutura de IA podem ser sustentados e se o crescimento de receita dos fornecedores upstream ainda conta com suporte suficiente de demanda.

Segundo, se a IA está começando a melhorar a lucratividade de empresas não tecnológicas. Dados de produtividade podem fornecer indícios iniciais, mas margens de lucro corporativo, redução de custos e receita incremental são evidências mais diretas de que os retornos dos investimentos podem ser realizados.

Por fim, se a alta nas taxas dos títulos do Tesouro norte-americano de longo prazo reflete mais uma expectativa de crescimento econômico ou, ao contrário, inflação, oferta fiscal e compensação por risco de prazo. Se o crescimento não melhorar conforme esperado e os custos de financiamento permanecerem elevados, os retornos dos investimentos corporativos enfrentarão maior pressão.

A questão real que a atual operação em IA precisa responder já não é apenas por quanto tempo ainda pode crescer a demanda por chips e poder computacional, mas sim quanto lucro incremental esses investimentos podem gerar, no final, para toda a economia.

As empresas de semicondutores já geraram receita visível a partir das despesas de capital, mas a melhora mais ampla nos resultados corporativos ainda precisa ser comprovada. Somente quando os ganhos de produtividade da IA se traduzirem gradualmente em lucros reais fora do setor de tecnologia o mercado obterá evidências mais completas para sustentar os atuais investimentos em larga escala.